信用研究 | 银行TLAC债发行落地,城农商行次级债利差大幅压缩——2024年5月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 银行TLAC债发行落地,城农商行次级债利差大幅压缩——2024年5月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/06/03 信用研究 银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩——2024年5月小品种月报 徐沛翔 齐晟 以下是报告要点节选，全文请点击小程序 01 5月小品种月报：银行TLAC债发行落地， 城农商行次级债利差大幅压缩 本文将重点关注5月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行传统淡季新债 供给较少，融资成本继续下行 5月进入信用债全年发行淡季，永续债融资显著缩量。5月仅发行企业永续债36只，合计融资446亿元，相较上月下降58%；偿还规模也降至287亿元，最终实现净融入159亿元，仅约为上月三成水平。发行成本方面，AAA和AA+的发行利率大幅下降至2.56%和2.85%，环比分别下行19bp和2bp，新债票息全面在3.5%及以下，3.0%~3.5%仅有3只，低成本发债主体票息多为电力、交运等行业央企。行业方面，5月发行量位居前三的行业为城投、公用事业和采掘，城投融资额大幅领先。 二级市场：收益率稳步下行， 长端挖掘力度增大，交易逐渐清淡 5月产业、城投永续债收益率稳步下行，长端压缩幅度更大，对应长端信用利差也明显收窄。5月各期限各评级城投及产业永续债收益率持续下行，相比月初各等级、各期限多数下行15~20bp，长端幅度下行幅度更大，当前估值水平相较4月下旬更低。无风险收益率曲线陡峭化下行，城投各等级1Y、3Y利差收窄10bp左右，5Y收窄约16bp；产业短端利差压缩幅度稍小，但AA级5Y利差最多收窄23bp。品种利差方面，5月城投和产业债各等级、各期限永续品种利差全面收窄，城投、产业收窄中枢分别在2bp和5bp，产业永续债挖掘加速。 分行业看，5月各行业产业永续信用利差全面收窄。利差收窄幅度偏大的行业依然是电气设备，平均数和中位数分别收窄24bp和18bp，主要靠特变电工“24特变股份MTN001B”拉动。 城投永续债方面，5月以广西为代表的中高估值省份永续利差收窄幅度依然领先，其余收窄幅度略大于产业债。 5月企业永续债成交额和换手率继续下滑。5月企业永续债全月共成交2814亿元，环比缩减18%，剔除交易天数差异修正后的换手率为9.37%，环比降低2.13pct，已逐步下滑至2023年以来低位。分行业看，城投、综合和公用事业成交额依然位居前三，但环比视角下均缩量20%左右。 5月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债 一级市场：发行传统淡季新债 供给较少，融资成本继续下行 金融永续债方面，5月银行永续债未能延续大额新发趋势，广州农商行贡献主要融资额度。5月新发2只金融永续债，共计融资130亿元，主要为银行永续债120亿元。具体而言，国有行和股份行均缺席，仅广州农商行新发120亿元，票息为2.78%；券商永续债无新发；AMC方面，苏州资管融资10亿元，票息为2.6%；同期亦无到期，最终净融入130亿元。债项评级方面，“24广州农商行永续债01”债项为AA+级。 金融次级债发行量维持高位，工行、中行TLAC债发行落地。5月金融次级债发行1524亿元，虽环比下滑但单月融资量仍处历史高位，首单TLAC发行落地。具体来看，工行、中行各发2只TLAC债，各融资400亿元，4Y、6Y品种票息分别为2.25%和2.35%；二级资本债共发行639亿元，其中兴业银行融资300亿元，成本2.5%，城商行中宁波银行和天津银行分别融资140亿元和100亿元，其余主体新发规模均较小；银河证券和国元证券新发券商次级债，合计融资75亿元；利安人寿发行10亿元保险资本补充债。 二级市场：城农商行次级债 利差大幅压缩，流动性略有减弱 永续债方面，5月各机构利差延续收窄趋势且幅度较大。具体而言，AAA级券商永续债利差最多收窄12bp，银行、保险分别收窄8bp、10bp，AA+级银行也收窄10bp；分银行类型看收窄幅度农商行>城商行>股份行>国有行，其中农商行最多收窄15bp。分期限看，各期限AAA-级银行永续债利差均收窄，3Y最多收窄9bp。 次级债方面，5月各类机构利差同样全面收窄且幅度稍有分化。5月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别收窄4bp、10bp和10bp；AA+级则分别收窄10bp、14bp和12bp，保险资本补充债收窄幅度相对更大；分银行类型看，农商行、城商行分别大幅收窄20bp和14bp，而国股行仅在5bp以内；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别收窄2bp、7bp和2bp。 二级成交方面，5月银行永续债总成交规模和换手率环比下滑，其余品种均有提升。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4517亿元、188亿元、72亿元和51亿元，经修正后的月换手率分别为18.39%、6.88%、14.40%和7.14%。次级债方面，5月金融次级债成交规模和换手率环比同样回落。银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7227亿元、571亿元、272亿元和263亿元，修正后的月换手率分别为18.89%、71.33%、8.70%和10.07%。 5月无新增银行二级资本债未赎回事件。今年一季度以来仅统计到河南新郑农商行一起银行二级资本债不赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行继续缩量， 小额贷款ABS发行规模领先 资产证券化市场5月共发行112单ABS项目，合计融资1160亿元，环比4月单数和总融资额均持续缩减。基础资产方面，小额贷款ABS发行规模居首，个人消费贷款和个人汽车贷款次之。具体而言，5月小额贷款ABS发行规模最多为227亿元，主要靠建行拉动；个人消费贷款ABS共融资225亿元，京东等发行规模依然较大；个人汽车贷款ABS发行主体包括比亚迪、大众、广汽等，合计融资197亿元；其余发行规模较大的类型还包括融资租赁和供应链。城投ABS方面，5月城投关联ABS融资规模仅有32亿元，类型涉及供应链、融资租赁等。 债项评级方面，5月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比96%，各等级发行成本有所分化，AAAsf级0.5Y以内融资成本降低约28bp，但2~3Y上行30bp左右。 二级市场：ABS到期收益率 曲线下移，成交热度稍有回落 5月ABS到期收益率同样稳步下行，中长端信用利差大幅收窄。对比4月末，各等级3Y、5Y收益率下行幅度集中在15~20bp之间，1Y仅在8bp左右。信用利差方面，无风险利率曲线陡峭化下行，最终各等级中长端利差收窄10bp以上，AA级5Y利差最多收窄19bp。 5月ABS二级成交热度稍有回落，应收账款和个人消费贷款ABS成交量环比提高较多。5月二级成交规模共计900亿元，环比缩减7%，换手率环比下滑0.15pct至3%，交易热度弱于去年同期。分基础资产看，成交额在百亿元以上包括应收账款、类Reits和融资租赁，提升幅度较大的包括应收账款和个人消费贷款ABS等。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的地产主体主要涉及阳光城。 02 固定收益市场展望：一级发行 活跃度下降，城投利差继续收窄 感谢实习生范怀亿对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所6月3日发布的研报《银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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