资产荒的本能选择:类核心资产——金工半年度策略

（以下内容从浙商证券《资产荒的本能选择:类核心资产——金工半年度策略》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 核心观点 1、大势：基金赎回存在明显止盈倾向，当前点位上方或存在一定筹码压力，向上突破或需等待。2、主线逻辑：资产荒背景下，红利风格未结束，类核心资产即将启动。3、创新高基金：淡化对成长和弹性的追逐，更加偏好低PE高股息和盈利确定性资产。 ?大势：基金赎回存在明显止盈倾向，随着市场反弹，当前点位上方或存在一定筹码压力，向上突破或需等待筹码消化。 基金赎回比例和投资者的止损与止盈行为高度一致，盈亏状态下的赎回比例呈非对称分布。当持有基金盈利10%以上时，投资者赎回比例在40%以上。现阶段基金赎回规模随权益市场上涨呈单边增长状态，边际规模增速在指数达到3200点之后或将显著增加。 ?主线逻辑：红利资产并不是资产荒的唯一解，在红利风格继续延续的同时，当前尚未受到充分重视的类核心资产未来有望成为下半年的主线。 量化线索：2024年行情驱动因素由PB转向PE。 我们发现，前期的高股息定价背后，隐藏的本质定价线索是低PB修复，这实际上反映了市场偏防守姿态下的深度价值倾向。而到了2024年，随着政策预期强化，尾部风险定价转向对优质公司的竞争力定价，低PE修复可能是下半年值得关注的重要配置线索。 “类核心资产”有望成为下半年胜负手。 与2019年核心资产行情启动时相比，当前同样是盈利预期企稳但尚未反转，这意味着业绩与宏观环境相关度较低、稳定高盈利的公司仍是当下首选，这与核心资产的内涵有部分重合。但同时也需认识到，一方面，2019年无风险利率持续下行利于高成长股票的估值扩张，而当前无风险利率低位震荡，或应淡化对成长性的追逐；另一方面，2019年增量市场下，资金共识方向更易表现出超额收益，而当前存量市场下需注意筹码拥挤度的问题。在此逻辑下，我们量化定义了“类核心资产”组合，其有望成为下半年投资的胜负手。此外，出口链同样具有业绩与国内宏观环境相关度较低的特点，或可作为类核心资产的重要补充。 红利风格尚未结束。 （1）投资者结构并未失衡：行情结束的内因是投资者结构失衡，通过长短期收益率分布偏离测算，当前红利风格投资者结构距离失衡较远，行情仍能持续；（2）新发基金再来增量资金：当前正在发行和审核的红利基金共44只，未来或将提供149亿增量资金，而且券结模式之下，红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量，为红利行情的延续提供动力。 ?基金：2024年创新高基金大盘点：哪些历史经验再次重演？ 2024年二季度共13只基金（同一基金经理在管产品仅保留一只）实现新高，大部分得益于对大盘价值或资源股、银行股的精准配置。回顾历史，2022年二季度新高基金策略与当前高度相似。当时，煤炭、地产和高股息成为多数新高基金的配置方向。实际上，这两个时期的决策背景如出一辙，均面临海内外宏观环境的不确定性。 2022年俄乌冲突和美联储加息导致市场波动，2024年美元信用下降和地缘冲突频发成为主要挑战。面对潜在风险，新高基金采取了相似的应对策略：淡化对成长和弹性的追逐，转而青睐低PE高股息和盈利确定性资产，具体来说积极布局：1）供给约束周期品、2）低风偏高股息资产、3）潜在盈利修复方向(如出海)。 ?选股：大盘看好低估值因子，关注盈利因子；小盘基本面和量价因子均相对有效，近1年超额收益分别为11.8%和15.0%。 2024年以来北上回流、机构调仓，均指向沪深300。沪深300成分股内，选股因子重盈利，轻成长，估值因子有明显的周期性，交易层面难度显著高于中证1000，技术类因子衰减尤为严重，策略重心不宜集中于高频交易。 风险提示 本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐；本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。 01 大势：基金存在赎回压力，突破或需等待 从大势研判的角度来看，随着经济延续弱复苏状态，市场至暗时刻或已度过，但基金赎回存在明显止盈倾向，随着市场反弹，当前点位上方存在一定筹码压力，向上突破或需等待筹码消化。 1.1 基金申赎呈现哪些交易特征？ 统计来看，盈利的基金更容易被赎回。基金赎回比例和投资者的止损与止盈行为高度一致，盈亏状态下的赎回比例呈非对称分布。基于申购赎回历史数据测算，我们归纳出基金投资者赎回主要在3种情景下发生：情景一：止盈；当持有基金盈利10%以上时，投资者赎回比例在40%以上。情景二：大幅超跌，止损比例逐步下降，浮亏超过50%时止损赎回比例仅有5.5%。情景三：亏损有限或超跌反弹时，准备离场：当投资者浮亏幅度在10%以内，赎回比例扩大至24.1%。 整体上来看，基金投资者更倾向于获利离场，基金上涨过程中赎回压力也随之增大。 1.2 上行趋势下的微观结构特征 经测算，随着基金的赎回，市场整体或面临一定的筹码压力。现阶段基金赎回规模随权益市场上涨呈单边增长状态（如下图所示），边际规模增速在指数达到3200点之后显著提高；上证综指突破3200点向3400点上涨过程中，潜在的基金规模调整或超千亿（如下图所示）。在没有重要催化的前提下，基金赎回潜在压力指向当前权益市场可能仍将呈现震荡上行的格局。 02 主线逻辑：红利未结束，类核心资产即将启动 2022年以来的红利行情本质是资产荒的演绎，参考上一轮资产荒阶段市场表现，可以发现红利资产并不是资产荒的唯一解，我们认为，在红利风格延续的同时，伴随核心定价因素由PB转向PE，“类核心资产”有望成为下半年胜负手。 2.1 资产荒下的逻辑演绎路径 2013年以来，无风险收益率走低，资产荒持续演绎。与国债收益率相比，理财产品收益率辐射面更广，或是无风险收益率的更好代表指标。可以看到，2018-2021年间理财收益率持续走低，并在2022年后维持低位，“资产荒”现象愈发显著，而这可能是催化2019-2021核心资产行情及2022年以来红利资产行情的重要原因。 2.1.1 核心资产行情 2019至2021年，核心资产为何能持续走强？我们认为底层主要有两方面原因： 1、2018年起，国内经济增速逐渐下台阶，经济整体偏弱的背景下，盈利与经济环境相关度较低的股票具备更强防御性。若以万得编制的茅指数作为核心资产的代表，可以发现，茅指数的ROE中枢及归母净利润增速中枢均持续高于全部A股，且稳定性更强。在2020年市场整体盈利能力下滑、业绩增速显著回落的区间内，核心资产却能够实现ROE的逆势扩张和业绩的持续增长。 2、2018年4月资管新规正式出台后，理财产品收益率迅速下行，无风险收益率下行利于高成长股票的估值提升。核心资产虽然在2016年起就相对全A走出了超额收益，但前期整体仍是由盈利端的高增长驱动的股价走强，估值端相对全A并未出现溢价。而在2018年资管新规出台后，理财产品对非标资产的配置比例持续压降，收益率持续走低，这使得部分资金结构性由银行理财市场流入股票市场，公募基金规模迅速扩张，权益市场表现为增量格局。在此阶段，稳健高成长的优质资产获得资金共识，核心资产开始出现显著估值溢价，这进一步助推了核心资产的强势行情。 简而言之，偏弱的宏观环境叠加持续下行的无风险收益率，指向周期性弱+成长性强的交集，成为资金共识方向，而这一交集即为“核心资产”。 2.1.2 红利资产行情 无风险利率持续低位，催化高股息行情。与2019-2021年相比，2022年至今的共性在于经济增长偏弱，因此市场倾向于寻找稳健类资产。而不同之处在于：一方面，无风险利率并非持续下行，而是低位震荡，这意味着高成长股票缺乏估值提升的边际动力；另一方面，红利资产股息率持续抬升，与理财收益率之差整体走阔，对于低风险偏好投资者来说开始具备了一定吸引力。在此背景下，市场定价重心也由前一轮的“盈利稳定+高成长”转变为“盈利稳定+高股息”，资产荒下，稳定高股息股票的类债属性逐渐受到市场青睐。 2.2 下半年主线：类核心资产 2.2.1 量化线索：2024年行情驱动因素由PB转向PE 前文中，我们从资产荒视角对2022年以来的红利资产行情做出了解释，即无风险利率持续低位的背景下，稳定高股息个股的类债属性吸引了部分低风险偏好的资金。而如果从风格视角来看，我们则能够有不同的发现。 前期高股息行情本质上是在定价低PB，反映了市场偏防守姿态下的深度价值倾向。若我们将股票按其PB及股息率相较全部A股中位数的高低进行分组，可以发现，2022-2023年，高PB高股息股票组合整体跑输基准指数，而低PB低股息组合则有显著超额收益。这意味着，前期的高股息定价背后，隐藏的本质定价线索是低PB修复，而这实际上就反映了市场偏防守姿态下的深度价值倾向。 2024年，核心驱动因素由PB转向PE。进入2024年后，虽然表面上高股息仍走势强劲，但其核心驱动因素已经发生了系统性切换。若我们将股票按其PB及PETTM相较全部A股中位数高低进行分组，可以发现，2024年以来，低PE高PB组合开始显著跑赢高PB低PE组合，这意味着行情核心驱动因素已经由PB转向PE。 由B至E，意味着尾部风险定价转向对优质公司的竞争力定价。PB侧重于衡量尾部风险，而PE侧重于衡量盈利能力。今年以来，伴随着地产政策的持续放松，地产进一步拖累经济的担忧得到缓解，同时工业企业利润增速也由2023年的持续负增长转为正增长，盈利预期开始企稳。此时，尾部风险定价转向对优质公司的竞争力定价，这就体现为核心定价因素由PB向PE的切换。 而这一线索的指向，从行业结构上来看与核心资产类似。若简单统计低PE高PB组合的行业分布，可以发现，其相对Wind全A超配的行业，主要集中在食品饮料、医药生物、家用电器、电力设备等典型的核心资产类行业。 核心资产行情启动前，也曾发生过定价因子由PB至PE的切换。在2018年7月中美贸易摩擦事件发生后，市场风险偏好迅速降低，防御心态下涌入安全边际较高的低PB资产。随后，2019年3月社融大超预期，盈利预期企稳，市场关注重心开始转向盈利能力更强的低PE优质资产，表现为后续核心资产的大幅走强。 当前市场与2019年虽有相似，但亦有不同，因此背后映射的占优资产，也应有所差异： 1、稳健高盈利仍是首选。当前与2019年的相同点在于，盈利预期虽然已经企稳，但尚未明显反转，这意味着业绩表现与宏观环境相关度较低、稳定高盈利的公司仍是当下首选，这一理念与此前的核心资产有部分重合。 2、大盘风格相对占优。2019年，小盘股此前积累的商誉等问题仍在持续拖累其业绩表现，整体呈现大盘占优的格局。而今年以来，“国九条”等政策对小市值公司也做出了更加严格的规范要求。 3、淡化成长属性。2018年起无风险利率持续下行，边际利好高成长标的，因此周期性弱+成长性强的核心资产成为资金共识方向。但自2022年以来，无风险收益率整体维持低位震荡，对成长股的估值提升并没有进一步的边际催化，因此高成长性或不是当前所需关注的重心。 4、规避持仓拥挤标的。2019年公募基金规模持续扩张，表现为增量市场，资金共识方向更易表现出超额收益。而2022年以来主动权益基金规模持续萎缩，存量市场下需规避持仓拥挤标的。 在此逻辑下，我们提出“类核心资产”概念。其内涵虽与此前的核心资产有部分重合，但同时结合了当前市场环境做出了针对性修正。我们认为，类核心资产未来有望持续表现出超额收益。 2.2.2 “类核心资产”有望成为下半年胜负手 我们目前已经能够观察到盈利预期企稳后，行情驱动因素由PB至PE的切换。在此基础上，我们判断业绩周期性弱、盈利能力较强的优质资产有望成为下一阶段投资的胜负手，我们基于以下四个条件进行组合筛选： 稳定高盈利能力：ROETTM连续三年位于全部A股前30%，且ROE波动率（过去三年ROETTM标准差/过去三年ROE均值）位于全部A股后30%。在当前相对偏弱的宏观背景下，业绩与宏观环境相关性较低的稳定高盈利能力个股或更易受到关注。 低PE高PB：PE位于全部A股后50%，PB位于全部A股前50%。高PB表明运营风险较低，而低PE表明相较其盈利能力，市场当前预期较低。 筹码集中度低：主动权益基金持股占比相较自由流通市值占比低配。主动基金被动化趋势下，主动基金重仓股可能面临结构性卖出压力。 行业龙头：个股市值位于所处申万一级行业前50%。政策导向下，大盘股或相对更占优。 类核心资产股票组合2022年以来持续跑赢Wind全A，是埋藏在高股息下的一条潜在主线。基于以上四个筛选条件，我们每月动态进行标的筛选，等权配置得到类核心资产股票组合。从结果来看，2022年以来，类核心资产组合相对Wind全A持续表现出超额收益。而从股息率上来看，组合股息率明显低于中证红利指数，与沪深300指数基本相当，这表明其上涨逻辑与高股息并不一致，稳定高盈利能力在被市场持续定价。 伴随核心定价因素由PB转向PE，类核心资产的超额收益有望延续。虽然类核心资产组合在过去两年中已经跑出了显著超额收益，但若将筛选条件中的低PE高PB替换为低PB，则可以发现，低PB组合的走势更为强劲，这与我们前面看到的2022年以来低PB风格持续走强相一致。我们判断，在低PB持续修复后，低PE有望成为后续定价核心，我们此前定义的类核心资产组合有望成为下半年超额收益胜负手。 从行业分布上来看，最新组合名单以食品饮料、机械设备等行业为主，但与公募重仓的传统“核心资产”重合度较低，历史上与公募前100大重仓股的重合度均在20%以下，最新一期重合度仅7.5%。 2.2.3 出口链：“类核心资产”的视角补充 出口链是对类核心资产的重要补充。前文中我们提到，考虑到当前国内经济预期整体仍偏弱，业绩与宏观环境相关度较低是我们筛选“类核心资产”的重要条件。而在财务数据之外，业绩受外需决定的出口链股票，或也满足这一特质。近期我国出口数据表现强劲，同时我们在2024年1月10日外发报告《出口链：2024需求改善的方向》中提到，出口链有望持续受益于后续美联储降息周期的开启。外需结构性景气下，出口链股票的业绩与国内经济景气变化之间的相关性亦将降低，是对“类核心资产”重要的视角补充。 自2024年2月以来，制造业及地产后周期出口链组合均表现出了持续超额收益，我们判断这一趋势后续仍有望延续，可继续关注出口链的投资机会。 2.3 红利风格尚未结束 目前红利资产的稀缺性已经获得了市场的一致认知，当下市场关注的核心焦点在于行情未来能否延续，基于收益分布特征和增量资金测算，我们认为：行情结束的内因是投资者结构失衡，通过长短期收益率分布偏离测算，当前红利风格投资者结构距离失衡较远，行情仍能持续；新发红利基金未来中短期或将提供149亿增量资金，而且券结模式之下，红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量，为红利行情的延续提供动力。 2.3.1 红利风格回报确定性强 （1）如何判断行情是否接近尾声 一段上涨或者下跌行情是否可持续，主要取决于促成该行情的投资者结构平衡度。行情的终结或反转的内因是投资者结构的失衡。 投资者对资产的预期高度一致，并且快速交易了预期，导致行情大幅上涨或者下跌，并引发投资者结构失衡。行情上涨行情时，如果投资者的一致预期实现，投资者会获利了结。如果预期未实现，则会纠正预期并决定继续持有还是卖出。这两种情况下，对应的主动卖盘要大于主动买盘，行情发生反转，呈现下跌的走势。行情下跌时，如果一致预期实现，利空出尽，困境反转，主动买盘会逐渐大于主动卖盘，行情企稳或者反转。 投资者结构失衡并引发行情反转的情景在A股市场中并不罕见，历史上多次重大的市场波动前都出现了这种情况。例如，2021年2月，“茅行情”的突然瓦解，市场风格由大向小再平衡；2023年11月，小市值风格调整，并逐步发酵，引发2024年2月的小市值股票流动性问题。 综上，研究的关键在于通过对投资者平衡度进行量化表达，以分析投资结构处于何种状态，并确定投资者结构失衡到何种程度后，行情会走到尾声甚至发生反转。 （2）投资者结构平衡度定量刻画 投资者结构的平衡度可以通过资产短期的收益率分布与其长期的收益率分布的偏离度来刻画。 长期来看，权益市场的收益分布呈现类正态分布的对称钟型曲线，但是更加尖峰厚尾，尾部风险事件发生的概率更高。如果资产价格一段时间内持续单向运动，那么其均值会偏离长期收益的均值，波动率会更小，峰度也会更尖。但是，仅通过行情的涨跌幅度不能准确刻画投资者结构平衡度，需要更加精确的量化表达。 资产的内在属性决定其短期收益分布与长期收益分布偏离的情况是不可持续的（如权益资产的收益均值和标准差大于债权类资产）。在存量资金市场环境下，短期偏离会更快的向其长期分布回归；在增量资金市场，这种偏离的持续时间可能会更长，但也会向长期分布回归。从偏离状态向均衡状态回归的过程中，资产的回报不确定性增加，波动率变高。 本文使用Kolmogorov-Smirnov统计量来定量描述短期股票收益率的偏离程度。Kolmogorov-Smirnov检验（K-S检验）是一种非参数统计检验方法，在不假设样本分布的前提下，用于比较一个样本分布与一个理论分布（或两个样本分布）之间的差异。K-S统计量表达式如下： 其中，D_n表示K-S统计量，F_n (x) 是样本数据的经验累积分布函数，F(x)是理论分布的累积分布函数。得到D_n后，用风险调整后的收益对D_n进行调整，可得到有方向的收益率分布失衡的方向及程度，并以此代理投资者结构平衡度。 （3）红利板块行情仍能持续 上图展示了中证红利指数的收盘价曲线和投资者结构平衡度指标。设定0.3为信号触发的阈值，指标快速触及阈值，则认为投资者结构发生了失衡的情况。从2017年6月至2024年5月，共触发过8次指标，分别集中在2018年1月，2019年2月，2019年3月和2021年9月。信号触发后一段时间，中证红利指数均有较长时间的下跌。由上图可知，当前时点，中证红利指数的指标距离阈值较远，暂无投资者结构失衡的风险。 上表展示了信号触发后的不同时间区间所对应的中证红利指数收益率，信号触发120交易日后，平均区间收益为-10.26%。 上图展示了信号触发后的不同择时策略的净值。根据当前指标，中证红利适宜做多。 由上表可知，随着信号强度的增加，呈现出信号触发次数减少、成功预警次数减少但准确率显著提高的趋势。当型号信号强度>=0.25时，预警的准确率达到了60%以上；当型号信号强度>=0.29时，预警的准确率达到了100%。总体而言，该指标出现频率较低，准确率随阈值提升而提升。 2.3.2 增量资金持续，延续红利行情 我们从未来增量资金的角度来研究红利行情的延续性。我们认为，新发红利基金未来中短期可以为主题提供相对确定的增量资金，同时，券结模式之下，红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量，为红利行情的延续提供动力。 从当前行情的演绎情况来看，2023年二季度以来，红利基金总规模、发行规模快速提升，新发基金规模合计130亿元，总规模增长483亿元，为当前阶段红利主题的发展提供了增量资金来源。 向后来看，我们追踪新基金发行情况，截至5月24日，正在发行、准备发行的红利类基金共计44只，按照过去1年股票型和混合型基金平均发行规模测算，未来红利基金潜在发行规模约149亿元。 从增量资金的节奏来看，我们统计了2021年以来新发基金平均发行节奏，从开始发行到基金成立（“正在发行状态”）平均经历0.85个月，从通过审核到基金成立（“等待发行”状态）平均经历3.91个月，从接收材料到审核通过（“审批中”状态）平均经历2.48个月。根据上图统计，正在发行的红利基金有望在未来1个月提供23.7亿增量资金，等待发行的红利基金有望在未来1-2季度提供74.4亿增量资金。 另一方面，券结模式之下，红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量。当前发行的产品多为券商结算模式，券结模式之下首发的重要性减弱，渠道端更加注重后续的资金导流。近期红利产品受市场青睐程度较高，在导流阶段有望获得更大的优势：2023年红利基金发行最多的是第四季度，共11只产品，这些产品在发行之后1-2季度内获得了额外的资金流入，截至2024年3月31日，在2023Q4新发的红利基金平均规模增长1.4亿元，相比平均发行规模增长38.5%，而其他基金发行之后平均规模下降2.2亿元，未来在资产荒的背景之下，红利基金资金导流的优势有望延续。 2.4 情绪：机构投资者与个人投资者存在预期差 机构投资者与个人投资者对于电子、机械、机器人等板块存在明显预期差。根据2024年一季报中1020位主动基金经理的观点，我们梳理了管理人对热门赛道和关键话题的讨论，寻找机构投资者和个人投资者之间的共性和预期差，找出对下半年有投资价值的信息和板块。如表1所示，我们列举了今年一季报中主动基金经理提及次数最多的20个主题，以及社交媒体中对应板块相关的评论数。 整体来看，地产、医药和银行板块均在今年基金一季报中被重点提及，提及比例分别为44.80%、44.1%、30.78%；同时近一个月以来个人投资者也对这类行业板块保持着极高的关注度，近一个月评论数占比分别达94.79%、92.54%、92.13%。收益层面，地产、医药和银行在近一个月内涨跌幅分别为4.16%、-3.96%和3.24%，但医药板块表现相对弱势。同时，虽然红利、银、煤炭等板块依然被机构投资者所重视，且近期均有不错表现，但近三个月以来个人投资者的热度明显衰退，评论数均低于150个。 相应地，今年一季度以来，电子、机械、机器人等板块依然机构投资者所看好，但个人投资者对这些板块缺乏关注度。电子、机械、机器人等行业在今年一季报的提及比例分别为35.49%、10.69%、9.90%；但近一个月的评论数占比为2.29%、26.84%、4.73%，且从绝对评论数层面来看，近一月内个人投资者对电子、计算机、机械、机器人等行业的绝对评论数均低于500，缺乏明显的关注度。收益层面，电子、计算机、机械、机器人等板块近三个月以来均为负收益。下半年，随着基本面和市场风险偏好的持续改善，电子、机械、机器人等存在明显预期差的板块可以重点关注。 3 基金：2018年以来创新高基金盘点 有多少基金能够在2024年逆势创新高？我们的统计样本范围是主动偏股基金、也就是偏股混合、普通股票、灵活配置、平衡混合四类基金中，在2018年以来仓位始终保持在60%以上的产品，合计数量为811只。我们考察2018年以来各季度，基金是否实现过去五年内的净值新高，并统计创新高基金的数量和占比。结果显示，2021Q1超过81%的基金实现净值新高，而2024Q2共16只基金实现新高。 2024创新高基金（同一基金经理在管产品仅保留一只）大多可归因于对大盘价值/银行+资源的超配。由于1月底微盘板块出现流动性问题，资金行为导致前期热门成长赛道回调，激进策略产品净值出现明显下滑。在此背景下采取防御性思维延续有效，但与2023年不同的是，基金对持仓大盘风格的偏好和盈利确定性的捕捉在一季度的重要性明显提升，专注资源股和银行股或是2024新高答案，大盘价值或高股息风格也是新高管理人一致的风格偏好。 2024创新高基金跟历史上有哪些相似之处？回顾历史来看，2022年上半年的情况和当前最为相似——创新高基金往往淡化对成长和弹性的追逐，风格偏好低PE高股息、兼顾盈利确定性。事实上，这两者拥有相似的决策背景，即均面临海内外宏观环境的不确定性。 2022年俄乌冲突、美联储加息，2024年美元信用下降、地缘冲突频发，共同的背景是海内外宏观环境的不确定性。以华泰柏瑞多策略为例，2022年1季度，管理人表示宏观经济仍显疲弱，消费、投资不振，出口面临压力，地产销售、投资延续负增长，经济基本面受到了较大挑战，同时海外环境较为复杂，面临俄乌冲突、美联储加息等影响。2024一季度，管理人认为经济复苏有望拉动资源品和工业品的需求恢复，商品供应端扰动频繁，库存普遍不高，值得持续关注。而黄金在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，投资价值仍有望持续提升。 面对潜在风险，新高基金采取了相似的应对策略：淡化对成长和弹性的追逐，更加偏好低PE高股息和盈利确定性资产，具体来说积极布局：1）供给约束周期品、2）低风偏高股息资产、3）潜在盈利修复方向(如出海)。 04 选股：大盘重盈利轻交易，小盘交易贡献超额 沪深300：重盈利，轻成长，估值因子有明显的周期性。交易层面，难度显著高于中证1000，技术类因子衰减尤为严重，策略重心不宜集中于高频交易。 资金端：北上回流、机构调仓，均指向沪深300。 4.1 沪深300内选股和中证1000有哪些不同 此部分我们以沪深300作为大盘风格代表，中证1000作为小盘风格代表。量价因子包括波动率、动量反转、流动性和资金流等四类，基本面因子包括成长、估值和盈利等三类。月频测试上述因子在沪深300和中证1000内的表现，时间区间为2016-2024年3月。 2024年沪深300内基本面因子有效性抬升，尤其是盈利；估值有效性有所降低，其中2023年以来现金流估值因子有效性强于盈利估值因子；资金流因子有效性提高，量价整体衰减。2024年中证1000内基本面因子有效性大幅提高，量价有所降低。 总结来说，沪深300内因子有效性显著弱于中证1000，尤其是量价交易类因子。这表明通过交易策略在沪深300内获取超额相对困难，重视盈利等中低频基本面因子可提供的增量信息相对更易实现。中证1000内，量价交易类因子长期有效，即对短期错误定价进行挖掘可持续贡献超额收益。 4.2 机构资金近半年有哪些动态 北上回流、机构调仓，均指向沪深300。。2024年以来，北向持续流入沪深300，幅度远大于中证1000；对于公募重仓持股，2024Q1沪深300较2023Q4有所提高，中证1000则降低。从风格看，北向对大盘、盈利和分红偏好更强，估值敞口相对较小。从成交占比看，近期沪深300有所提高。展望2024年下半年，我们认为北向流入持续性对大盘因子选择有较大影响。沪深300内，重点关注盈利类因子，同时可跟踪资金流因子表现。中证1000内可继续关注基本面因子表现。 05 总结 大势层面，我们认为：基金赎回存在明显止盈倾向，随着市场反弹，当前点位上方存在一定筹码压力，向上突破或需等待筹码消化。基金赎回比例和投资者的止损与止盈行为高度一致，盈亏状态下的赎回比例呈非对称分布。当持有基金盈利10%以上时，投资者赎回比例在40%以上。现阶段基金赎回规模随权益市场上涨呈单边增长状态，边际规模增速在指数达到3200点之后或将显著增加。 从2024下半年主线逻辑来看，我们认为红利资产并不是资产荒的唯一解，在红利风格继续延续的同时，当前尚未受到充分重视的类核心资产未来有望成为下半年的主线。 （1）当前，量化线索指向2024年行情驱动因素由PB转向PE。我们发现，前期的高股息定价背后，隐藏的本质定价线索是低PB修复，这实际上反映了市场偏防守姿态下的深度价值倾向。而到了2024年，随着政策预期强化，尾部风险定价转向对优质公司的竞争力定价，低PE修复可能是下半年值得关注的重要配置线索。 （2）“类核心资产”有望成为下半年胜负手。与2019年核心资产行情启动时相比，当前同样是盈利预期企稳但尚未反转，这意味着业绩与宏观环境相关度较低、稳定高盈利的公司仍是当下首选，这与核心资产的内涵有部分重合。但同时也需认识到，一方面，2019年无风险利率持续下行利于高成长股票的估值扩张，而当前无风险利率低位震荡，或应淡化对成长性的追逐；另一方面，2019年增量市场下，资金共识方向更易表现出超额收益，而当前存量市场下需注意筹码拥挤度的问题。在此逻辑下，我们量化定义了“类核心资产”组合，其有望成为下半年投资的胜负手。此外，出口链同样具有业绩与国内宏观环境相关度较低的特点，或可作为类核心资产的重要补充。 （3）对于当前市场关注的红利风格，我们认为尚未结束。1）投资者结构并未失衡：行情结束的内因是投资者结构失衡，通过长短期收益率分布偏离测算，当前红利风格投资者结构距离失衡较远，行情仍能持续；2）新发基金再来增量资金：当前正在发行和审核的红利基金共44只，未来或将提供149亿增量资金，而且券结模式之下，红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量，为红利行情的延续提供动力。 基金方面，基于对2024年创新高基金的盘点我们认为：2024年二季度共13只基金（同一基金经理在管产品仅保留一只）实现新高，大部分得益于对大盘价值或资源股、银行股的精准配置。回顾历史，2022年二季度新高基金策略与当前高度相似。当时，煤炭、地产和高股息成为多数新高基金的配置方向。实际上，这两个时期的决策背景如出一辙，均面临海内外宏观环境的不确定性。2022年俄乌冲突和美联储加息导致市场波动，2024年美元信用下降和地缘冲突频发成为主要挑战。面对潜在风险，新高基金采取了相似的应对策略：淡化对成长和弹性的追逐，转而青睐低PE高股息和盈利确定性资产，具体来说积极布局：1）供给约束周期品、2）低风偏高股息资产、3）潜在盈利修复方向(如出海)。 量化选股方面，我们认为大盘看好低估值因子，关注盈利因子；小盘基本面和量价因子均相对有效，近1年超额收益分别为11.8%和15.0%。2024年以来北上回流、机构调仓，均指向沪深300。沪深300成分股内，选股因子重盈利，轻成长，估值因子有明显的周期性，交易层面难度显著高于中证1000，技术类因子衰减尤为严重，策略重心不宜集中于高频交易。 06 风险提示 1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。 2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。 3、本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。 详细报告请查看20240603发布的浙商证券金融工程专题报告《资产荒下的本能选择：类核心资产——2024金融工程半年度策略》 法律声明： 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