【兴证固收.期债】T和TL的波动可能放大,关注TF和TS的价值——国债期货双周策略

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.期债】T和TL的波动可能放大,关注TF和TS的价值——国债期货双周策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 5月20日-5月31日，债市面临多空交织的环境，资金面平稳，但央行继续提示利率风险，债市整体维持箱体震荡，期限利差收窄。国债期货2409合约方面，这一时期各品种合约均录得上涨。但相较于现券，期债的价格存在不同程度的贴水，这也是近期债市受多重因素扰动后，投资者对债市谨慎情绪的体现。 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）债市仍面临利多的环境，但央行再次提示利率风险后，10Y和30Y这两个期限收益率向下的空间可能变窄，且博弈性增强，中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些。期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T和TL品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力，关注TF和TS的投资价值。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高。 3）曲线策略可能主要面临择时的问题。3月以来，利率债10Y-2Y，30Y-10Y利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 报告正文 1 央行提示利率风险，债市整体维持箱体震荡 5月20日-5月31日，债市面临多空交织的环境，资金面平稳，但央行继续提示利率风险，债市整体维持箱体震荡，期限利差收窄。10Y国债收益率在2.28%-2.31%区间波动，30Y国债收益率从2.59%下行至2.52%附近后转为上行。短端收益率受投资者对跨月资金面的担忧有所扰动，期限利差趋于收窄。国债期货2409合约方面，这一时期各品种合约均录得上涨，TL2409上涨1元，T、TF、TS2409合约则分别上涨0.26元，0.16元，0.03元。 这一时期影响债市表现的主要因素包括： 1）资金面整体维持平稳，流动性分层现象并不明显。虽然这一时期央行大部分时间维持每日20亿元的逆回购操作，但税期资金面平稳，临近跨月资金利率小幅上行，但资金面整体不紧。手工补息取消后，部分存款可能流向理财等资管产品，使得银行和非银的流动性分层现象并不明显。 2）5月27日-28日，上海、广州、深圳这三大一线城市出台放松购房政策，但债市对此已有预期，政策出台后长债和超长债收益率反而有所下行。 3）5月30日，央行再次提示长端利率债风险。央行旗下《金融时报》刊文提示“2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间……收益率跌到2.5%以下已经说明长债资产并不是‘完全安全’的”，4月以来，央行已经连续5次提示长端利率风险，这对债市交易情绪形成扰动。 成交和持仓而言，5月20日-5月31日，国债期货各品种成交量和持仓量季节性下行，大概率与合约切换有关。 5月20日-5月31日期间，国债期货2409合约中TS基差有所上升，其它品种基差则有所收窄，TL基差仍然维持历史同期最高位，且2409合约所有品种的测算净基差均大于0。5月31日，TS2409、TF2409、T2409、TL2409合约基差分别为0.13元，0.27元，0.23元，0.73元。从测算的净基差的角度，2409合约各品种净基差均大于0。相较于现券，期债的价格存在不同程度的贴水，这也是近期债市受多重因素扰动后，投资者对债市谨慎情绪的体现。 5月20日-5月31日期间，国债2Y和30Y表现好于10Y和5Y，国债10Y-2Y小幅变陡，30Y-10Y小幅变平，但期债的曲线指标走势则与现券存在差异。截至5月31日，现券5Y-2Y利差约为28.6BP，位于3年滚动75分位数下方；现券10Y-5Y利差约为20.8BP，位于3年滚动75分位数上方；现券10Y-2Y利差约为49.4BP，接近3年滚动75分位数水平；现券30Y-10Y利差约为26.3BP，位于3年滚动25分位数附近。期债方面，2409合约中由于TS基差表现和其它品种存在差异，且T合约的CTD剩余期限约为6.8年（非10年的券），期债2409合约跨品种价差指标中仅有3*T-TL与现券期限利差走势基本一致，其它指标（2*TS-TF，2*TF-T，4*TS-T）表现与现券指标相反。 蝶式指标而言，5月20日-5月31日期间，现券蝶式指标2Y*5Y*10Y、5Y*10Y*30Y指标均明显变凸。期货2409合约蝶式指标除TS*TF*T指标小幅变凹以外，TS*T*TL、TF*T*TL指标走势与现券指标基本一致。 2 T和TL的波动可能放大，关注TF和TS的价值 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）债市仍面临利多的环境，但央行再次提示利率风险后，10Y和30Y这两个期限收益率向下的空间可能变窄，且博弈性增强，中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些。期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T和TL品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力，关注TF和TS的投资价值。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高。 3）曲线策略可能主要面临择时的问题。3月以来，利率债10Y-2Y，30Y-10Y利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 1、国债期货方向策略：T和TL的波动可能放大，关注TF和TS的价值 债市仍面临利多的环境，但央行再次提示利率风险后，10Y和30Y这两个期限收益率向下的空间可能变窄，且博弈性增强，中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些，关注TF和TS的价值。1）银行负债成本大概率仍处于压降通道，5月末央行也大额逆回购操作呵护跨月资金面，资金面平稳的局面可能延续，对债市行情形成支撑。2）但需要关注央行多次提示长端利率风险的问题，这可能使得10Y和30Y这两个期限的波动性增大，收益率向下的空间变窄。因此我们认为中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些。国债期货方面，当前期债各品种主力合约净基差均大于0，期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T和TL品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力，关注TF和TS的投资价值。 2、期现策略：正套策略的机会仍需等待 截至5月31日，TS2409的IRR在1.57%附近，TF2409的IRR在1.61%附近，T2409的IRR在1.5%附近，TL2409的IRR在1.07%附近，阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高（期现策略的收益测算与分解详见《国债期货期现策略收益详解_20240506》）。 3、曲线策略：曲线变动方向判断可能依赖于债市本身的变化 曲线策略：曲线策略可能主要面临择时的问题。3月以来，利率债10Y-2Y，30Y-10Y利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 蝶式策略：短期内价值偏低，暂时不做推荐。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 相关报告 20240521 期债性价比优于现券——国债期货双周策略 20240506 国债期货期现策略收益详解 20240421 TL优于现券，远月优于近月——国债期货双周策略 20240325 如何理解跨期价差偏低的现状？——国债期货双周策略 20240313 债市波动可能放大，期债性价比有所修复——国债期货双周策略 20240228 做多行情或仍延续，关注正套策略的机会——国债期货双周策略 20230814 国债期货入门分析框架 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.期债】T和TL的波动可能放大，关注TF和TS的价值——国债期货双周策略_20240602》 对外发布时间：2024年6月2日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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