华泰2024年中期策略 | 转债:积累波段和择券的复利

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　上半年转债逆股市收获正回报且接近纯债，背后有供求、条款博弈等因素支撑。展望下半年，我们期待转债“后来居上”跑赢纯债，建议对转债继续保持中高配，重点是波段和个券挖掘，理由：1、股市或难现“大趋势”、担忧“小共振”可能；2、机会成本低、供求双向驱动等或继续推升转债估值；3、潜在条款博弈机会仍多；4、久期和信用下沉策略难度更大。配置层面，关注三类机会：全球定价的资源品和服务、国内中上游链条及有政策引导属性的方向。在操作上，我们建议重仓优质转债个券、分散投资偏股风格、适度埋伏条款博弈，通过波段和个券挖掘积累复利。 核心观点 股市展望：或难现“大趋势”、谨慎看待“小共振”、底部或有抬升 下半年股市面临三中全会召开、美联储降息临近和美国大选等事件。映射到三因素：1、盈利有望缓步改善，但还难出现普遍性的业绩驱动；2、流动性整体偏有利；3、风险偏好或将一波三折。我们判断，下半年股市或难现“大趋势”、谨慎看待“小共振”机会，指数或继续演绎底部抬升，但上行空间和弹性可能有限。而在操作层面，当下的“明牌”被充分交易，在缺少宏观和产业级别驱动因素下，灵活性要求较高，我们建议依托关键点位积累波段的复利。配置层面，我们看好全球定价的资源品和服务、国内中上游链条及带有政策引导属性的方向，自下而上挖掘的要求提升。 供求与条款博弈：供求继续偏有利，关注“自救型”下修 供给层面，我们判断未来一年内净供给约为-1000亿左右，明显偏紧。一方面，通过现有预案、政策看，供给持续缩量：另一方面，到期叠加赎回，退出规模千亿级别。需求层面，机构回补转债过程可能还未结束，下半年需求有望继续抬升：转债估值不构成配置阻力、股市没有大幅下行风险、纯债空间继续收窄。条款方面，结合发行时机和正股走势看，把握下半年博弈“自救类”下修机会，通过推断公司大股东意愿提升确定性、降低博弈风险。已完成的下修品种，如果表露出较强的促转股意愿，也可加大关注力度。 转债估值：当前合理，下半年仍有小幅扩张空间 展望下半年，我们看好转债估值继续小幅扩张，理由：1、目前转债估值处于2018年以来60分位数左右，对于投资者加仓或持仓都不构成明显阻力；2、股市底部抬升意味着下行风险基本解除，至少股市预期好于前两年；3、转债筹码继续收缩，转债供给仍明显有利；4、纯债机会成本继续下降，抬升转债配置需求，尤其是一级债基和理财子等收益压力较大的账户；5、潜在下修空间仍大，仍有不少次新券亟待“推倒重来”。结构上，适度增持高YTM品种，大盘、低价继续持有，提防平衡型品种估值收敛。 转债策略：努力实现“后来居上”，整体保持中高配 展望下半年，我们期待转债“后来居上”跑赢纯债，建议保持对转债中高配。但基于股市和估值、条款博弈判断，均需要累计小波段和个券挖掘复利来实现，操作难度并不小。落实到操作层面，我们建议是：1、选择绝对价格低（对抗波动）、流动性强（应对赎回）的大盘转债作为底仓；2、挖掘“正股和转债估值双击”潜力个券。优质筹码稀缺的时代，布局具备正股低位、转债定价合理、板块龙头特征的品种；3、依托转债本身性价比，分散投资博弈“风格”，譬如100平价附近、平价溢价率低于25%的品种，积累波段的复利。当然，前提是正股无硬伤；4、适度埋伏条款博弈。 风险提示：再融资政策变化；债市出现流动性冲击；地缘风险扩散。 正文 01 转债市场展望 上半年回顾：转债逆股市获得正回报 复盘2024年上半年，股市整体呈现小幅下跌、分化明显，转债获得正回报且接近纯债。截至2024/5/31，万得全A指数下跌3.05%（沪深300表现更好）、转债正股指数下跌9.56%，而中证转债及可交债指数涨3.12%、中证全债指数上涨3.24%。从机构产品净值看，差距小于指数但分化仍很明显，股票型基金指数跌0.96%，债基指数涨1.88%、转债基金指数涨1.31%。因此，今年上半年市场总体：纯债稳赢，转债不差，股票分化。 上半年股市的运行脉络大致是：微盘股流动性危机→监管“换帅”→第三次“国九条”→4月政治局会议→外资等空头回补中国资产→地产政策密集出台。更深层次地看，春节前股市遭遇情绪、资金面等冲击，监管“换帅”带来情绪和资本市场小环境的拐点，“国九条”重在改善市场生态，经济数据超预期、政策面友好、相对海外估值推动市场企稳甚至回升。 但转债市场还面临供求和条款博弈等独特因素的影响，运行逻辑更为复杂。上半年转债市场演绎的逻辑包括：1、跟随股市波动，但由于高股息和AI等品种占比少，大多数时间映射度不好；2、长久期债券、红利股等资产表现优异，一度提高了转债投资者的机会成本，削弱了一部分转债需求。当然4月中下旬之后，债市资产荒再现，红利资产吸引力弱化，转债机会成本重新下行；3、转债新券发行放缓，叠加三峡EB1、招路等大盘品种到期，导致净供给转负；4、发行人密集下调转股价，带来一定相对回报、同时也抬升了整体估值。 简单复盘，上半年转债市场大致有四个阶段： 指数波动阶段（1.1～2.22）：转债跟随股市波动，机构减仓，大盘和低价转债占优。个券端，中旗、平煤、淮22、赛轮表现较好。 估值收敛阶段（2.23~3.7）：转债估值驱动主导，背后是需求快速下行。转债估值大幅回调，股性、债性转债估值回调明显，尤其是部分高YTM转债连续下行，区间跌幅超10%。个券端，中旗、福蓉、雅创表现较好。 震荡阶段（3.8~4.23）：转债指数小幅上行，条款下修增多。风格上，股性、低溢价率品种较好，高YTM风格中不少个券调整幅度超10%。个券层面，翔港、正丹、惠城表现较好。 估值修复阶段（4.23~5.31）：机构小幅补仓，估值向上修复，转债指数相对股、债均有超额收益，低价转债表现更佳。个券层面，英力、华钰、正丹表现较好。 股市展望：或难现“大趋势”、谨慎看待“小共振”、底部或有抬升 下半年股市面临的环境变量主要有： 一是三中全会带来改革期待，有利于提升风险偏好甚至降低系统性风险并带来主题性机会； 二是美联储降息脚步临近，关注能否在9月份破题； 三是地缘风险或波动，美国大选是焦点和波动源。 映射到股市三因素，下半年分别可能会有怎样变化？ 第一、盈利有望缓步改善，但还难出现普遍性的业绩驱动。中国经济仍处在经济新旧动能转换阶段，旧经济弱在需求，新经济强在供给，宏观层面容易量增价平，微观层面降本增效较为普遍。下半年上市公司盈利有望继续改善，但幅度还比较有限。其中，传统行业关注供给出清机会，中上游资源、材料、设备以及具备出海属性的板块关注需求驱动机会。 第二、流动性整体偏有利，场外资金充裕，美联储有望降息，IPO节奏仍慢。理由：1、IPO及再融资节奏仍缓慢，短期还难以恢复，再叠加强监管、严退市等导向，股市供求预计仍偏紧；2、外资机构在上半年回补中国资产，下半年美联储降息有望改善新兴市场流动性环境，但受制于地缘、制度等因素，其配置力度或难回到过去，预计将处于弱改善状态；3、国内机构尤其是公募基金本身仓位不低，缺乏增量资金，不是短期边际定价力量。但好在保险等长线资金仍在慢慢入市，尤其是存款手工补息降低等举措下，场外资金丰沛，股市赚钱效应也有所好转，期待场外资金将缓慢向场内转化；4、减持新规已开始实行，产业资本减持压力有望减小。 第三、风险偏好将一波三折。1、7月底的三中全会无疑有利于风险偏好的提升；2、当下国内宏观数据与微观感受差异仍在，上半年政策发力效果能否在下半年得到验证，关键是地产销售等数据；3、8月半年报窗口是年内最长业绩期，此前积累的盈利预期存在“被证伪”风险，市场情绪一般也偏弱；4、美国大选将在10月底进入白热化阶段，将给全球市场带来不确定性。此外，其他国际地缘事件也存在不确定性。综合来看，8月份会不会是风险偏好的转折点值得关注。 进一步推演，我们认为下半年还需要注意“三个平衡”： 一是，景气与安全的平衡，更关注对美国大选等脱敏资产。当下不确定性不低、外资定价权相对较强、持续景气能力的板块不多，因此我们建议投资者更关注对地缘、对美国大选等脱敏或对冲性的资产，挖掘安全性溢价。典型如黄金等贵金属、油气等大宗资源品、航运/造船/集装箱等全球服务； 二是，筹码与逻辑的平衡，更关注筹码的确定性。近年来，明星公募基金经理逐渐“袪魅”，剧烈申赎反而强化了基金产品对流动性的需求。而长线资金往往是绝对收益考核，对“便宜”的要求更为刚性，今年银行股表现领跑市场就是印证。我们认为，在市场没有呈现趋势性上涨之前，“便宜筹码”仍最容易形成共识。下半年更需要关注赛道内部的补涨逻辑，譬如医药里的药房、新能源里的锂电池等板块。 三是，弹性与稳定的平衡，仍偏好稳定。今年初微盘股流动性危机与第三次“国九条”发布，意味着量化等资金利用算法优势炒作“小票”的时代结束，优质的大市值蓝筹股价值正逐步被重估；而IPO、再融资审核节奏的放缓，意味着企业通过外延式并购进行扩张的难度提升，有内生增长能力（高ROE+合理留存比率）的公司将享受更多成长性溢价。 展望下半年，我们对股市整体的判断与建议是： 大势层面，股市或难现“大趋势”、谨慎看待“小共振”，指数或继续演绎底部抬升，但上行空间和弹性可能有限。股市面临的场外资金充裕，关键有无类似06年的业绩驱动、14年底的预期提振，才能有大趋势行情。我们认为更多是底部继续抬升、小共振机会，理由是：1、当下股指位置和估值都不高，相对自身和海外市场都还有上行/补涨空间，但受制于经济动能切换、中长期成长中枢下行等问题，难以回归前高；2、场外资金仍然丰沛，股市机会成本还在下降，预计资金面继续修复，但节奏可能偏稳；3、盈利增速大概率继续改善，但亮点更多在结构上，譬如资源、出海等链条；4、下半年的三中全会是焦点，此外还有中报业绩期、美国大选以及美联储降息等事件，风险偏好预计一波三折。 操作层面，当下的“明牌”被充分交易，在缺少宏观和产业级别驱动因素下，下半年交易难度依然很大，我们建议依托关键点位积累波段的复利。我们对下半年股市的核心判断是“底部抬升但空间有限”，这意味着：1、股市核心逻辑没有出现大的共振之前，股指在关键点位（底部）附近会具备更高的置信度和赔率；2、指数空间有限、板块轮动快，投资者需要降低单次操作的预期回报，及时兑现大概率是正确选择，重在积累波段的复利。 配置层面，上半年的核心逻辑在于：利率下行逻辑，对应高股息板块；产业格局和景气度逻辑，对应出口、出海和服务消费；主题性机会主要是AI-算力-电力链条和低空经济等链条。下半年我们最看好三类方向： 一是博弈风险溢价如果下修最受益的产业龙头； 二是继续做多全球定价的资源品和大宗服务，对冲地缘风险、分享商品涨价逻辑。典型如金银等贵金属、油气资源（含油气工程）、海工/海运/造船/集装箱链条等； 三是做多景气驱动逻辑，当然“便宜”、低拥挤度的筹码优先。核心逻辑是高景气或景气改善+换新/补库逻辑+下半年PPI回升预期，以及一部分地产政策放松预期。重点关注三类机会：1、供给稀缺、有产业格局优势，譬如化工中的小品种、有色里的小金属等；2、价格弹性强、有模式优势，譬如汽车零部件、家电零部件等；3、涨价有刚性、有垄断优势，譬如工业用水电燃气等； 四是关注政策引导及主题轮动机会，重在“正确”和不易证伪。譬如“新质生产力”、新能源领域的“供给侧改革”。关注工业母机/低空经济/算力/新基建/数据要素（含数据资产入表）/AI/生物技术/机器人等。主题轮动方面关注AI、低空经济、气候等主题。 转债供求：预计下半年继续趋紧 转债供给方面，我们判断未来一年内净供给约为-1000亿左右，明显偏紧。 一方面，通过现有预案节奏、政策环境看，新券难放开、供给持续缩量。去年IPO、再融资规定后，转债市场供给持续减量。2023年因转债存量预案相对丰富，但供给端受发行节奏影响仍较大，全年新券供给不到1300亿，约为正常年份的60%。而今年转债供给则更为稀缺，年初至今仅发行10只个券，规模总量不足100亿，不到22年的1/10。马可波罗IPO暂缓等事件浮现，当前一级市场发行节奏仍偏慢。结合转债预案节奏看，供给可能长期维持低位，今年甚至明年转债市场净供给或都为负。 尤其是大盘转债，供给收缩或将更加明显（发行规模超50亿）： 1、大盘品种发行节奏一缓再缓，当前市场大规模个券预案普遍在2022年首发，且无一过审过会； 2、转债供给本质是再融资，仍需配合产业发展。银行、光伏、猪、锂电等是大票发行较多的行业，当前来看这些行业再融资需求明显减缓，而又难有其他产业主线带动大票发行； 3、监管端对发行也有较大影响。 另一方面，今年为转债到期“元年”叠加高价券大多提前赎回，退出规模千亿级别。今年到期规模有近500亿，尤其是大盘转债三峡1等的退出，对配置投资者影响较大。而且明年的退出规模还在今年之上，有近900亿（浦发转债到期）。并且今年赎回/潜在赎回品种也不少，譬如大秦、招路等，柳工2、中信等也有一定概率会退出市场。测算下来，今年已经提前赎回品种有200亿，潜在品种超400亿。综合来看，今年市场退出规模千亿附近，明年大概率更多。 从结果上看，供给收缩短期会促进筹码的稀缺，从而一定程度支撑估值，对转债表现有利，但中长期看弊大于利。今年供给持续缩量，一定程度上支撑了转债估值，尤其是平衡型转债。短期来看，供给缩量对估值支撑能明显利好组合收益。但中长期看，没有新券进入的转债市场可能存在的问题在：一方面，供给对估值更多是支撑，中长期估值定价还是基于基本面、筹码逻辑；更重要的是，市场若全是存量券，则筹码容易集中在部分机构，其他机构大概率不会再进入转债市场“接盘”。个券价格难以出清，转债市场沦为配置个券+“爆炒”个券的组合，很可能失去交易属性。 当然，后续供给仍有望再度放开，但更依赖于政策放松、经济增长转好，短期暂不可测。 而转债需求层面，我们判断机构回补转债过程可能还未结束，下半年转债需求有望继续抬升。原因： 1、转债估值处于中性水平，对大多数投资者都不构成配置阻力。而全市场一级债基+二级债基转债仓位约12.3%（历史中位数约13%），意味着债基转债仓位仍有提升空间； 2、股市预计继续演绎底部抬升走势，当然空间可能有限，但关键点位附近至少没有大幅下行风险，与去年相比估值和位置都更加安全； 3、纯债空间继续收窄，利率波段、城投下沉更是高难度动作，转债对债基、理财等机构吸引力上升，这与一季度对比明显； 条款博弈：围绕“自救”逻辑挖掘机会 结合发行、正股走势看，把握下半年博弈“自救类”下修的最后时机。今年以来“自救类”下修明显增多，可重点挖掘部分个券的条款机会。下修数量增多、下修可预见性强以及无需反复博弈，使得市场越来越关注“自救类”下修。“自救类”下修今年为最重要窗口期，核心是23年发行的大部分新券当前平价均不高，但大股东仍持有较多转债，大股东为了自己的利益当然会积极推动下修。向后看，短期发行减少叠加股市趋稳定，“自救类”下修大概率逐步减少。“自救类”下修的博弈重点集中在24年，把握今年下半年博弈条款的重要窗口期。 今年以来下修条款明显超越往年，截至5月31日，我们梳理今年市场下修/提议下修转债共有68支。（22/23年全年分别为40/54支） 下修方面明显增长的是“自救类”转债，核心是公司推动下修积极： 1、核心是“自救”下修公司驱动力强。当大股东/实控人持有转债时，有极大的驱动力去下修转债。虽然大股东/实控人没有下修投票权，但毕竟其对公司有绝对话语权，会尽力促成下修提案； 2、大股东在满配转债前提下，下修并不会对其股份稀释有影响，转债也能获取更高收益； 3、当然也有部分大股东与机构有一定协议，促使股东触发条款即推动下修； 4、并且考虑到部分董秘等核心人员同样配售转债，对下修提案的推动也会明显高于其他非自救类公司。 当然，市场上仍有不少大股东/实控人持有转债却未有“自救类”下修，主要是： 1、即便提议下修也难以通过，核心是对其他股东控制力不足。典型案例如上声、光伏类转债，公司、大股东均有下修意愿，甚至已经提议下修。但由于对其他股东控制力不足，下修难以通过。毕竟下修损害了其他股东利益，也间接压制了股价。 2、股东配售转债本意在转股，而不是卖出。最典型的是就银行以及部分国企，其大股东配售转债更多是为了转股，对转债价格并不在意。 3、股东/实控人短期资金压力不大，更注重股价波动而不是转债。这部分个券主要通过剩余期限跟踪，通常来说“自救类”下修股东/实控人在1年内会快速推动下修。 当前市场下还有哪些转债能博弈“自救类”下修？我们的筛选标准主要是： 1、大股东持转债较多，比例超15%； 2、实控人对公司掌控程度较高，即公司市值较小，且其他股东中机构投资者占比不高； 3、发行未超过1年； 4、转债价格小于115元，平价小于70元。 对于已完成的下修品种，也可加大关注力度。下修后转债相较于存量转债的优势在：1、公司诉求明显；2、下修完成后估值通常回归合理，转债偏向于平衡，更有研究价值；3、筹码结构有明显改变，大股东一般而言会快速减持。 而对下修后的转债，我们更关注其“后劲”，具体体现在三点： 1、促转股类转债重点关注正股基本面预期。促转股类转债重点关注其正股。一般来说，促转股类个券大多在股价接近底部时选择下修，后续业绩/股价触底后，转债更容易达到赎回线，已达到公司处理转债的诉求。 2、“自救”类转债重点关注流动性以及筹码。“自救”类转债重点在大股东减持转债诉求明显，下修后转债通常有明显走高。但后续大股东减持必定对价格有明显影响，关注后续大股东处理转债的方式。 3、当然最重点的仍是转债估值。无论哪类下修，下修完成后转债估值才是最重点因素。 转债估值：目前中性，下半年仍有小幅扩张空间 目前转债估值处于2018年以来60分位数左右。回顾今年估值走势，主要有三个阶段：估值2-3月快速下行，而后围绕50-60分位数附近震荡，近期有小幅回升。当前核心指标看：1、隐含波动率中位数（剔除异常）为32.5%，处于2018年以来的59.1分位数、2022年以来的7.1分位数；2、绝对价格市值加权/中位数为115.3/116.4元；3、债性好于股性，纯债品种YTM分位数为54.3分位数，但平衡品种隐含波动率仍在18年以来70分位数以上。 展望下半年，我们认为转债估值仍有一定扩张空间。理由有五点： 第一、当前转债估值本身仍在中性区间，对于投资者加仓或持仓都不构成明显阻力； 第二、股市底部抬升意味着下行风险基本解除，至少股市预期好于前两年； 第三、转债筹码继续收缩，转债供给仍明显有利； 第四、纯债机会成本继续下降，抬升转债配置需求，尤其是一级债基和理财子等收益压力较大的账户； 第五、潜在下修空间仍大，仍有不少次新券亟待“推倒重来”； 风格层面，关注高YTM品种，大盘、低价仍是坚实的基本盘，提防平衡品种估值风险。高YTM风格是明显处于低估，且适合交易、配置的品种。核心在体量大、估值足够低、业绩期基本完全出清。我们也在前期周报中提示：“5月底业绩期基本出清后，可多关注高YTM品种”，当前就是较好时机。而低价、大盘仍是最坚实的基础盘，今年估值虽有抬升，但仍在合理范围。且低价下半年有条款逻辑，大盘有供求逻辑，估值不会成为上行阻力。而平衡品种调整幅度并未达到预期，目前仍是偏高估状态，需提防估值回调风险。当然，部分平衡个券若有确定性预期，仍可放心持有，但尽量调降平衡券仓位占比。 转债策略：通过波段和个券挖掘努力实现“后来居上” 复盘2024年上半年，转债市场主要的变化有： 1、转债估值风险基本得到释放，新券定价也趋于合理，个券操作空间有明显改善； 2、转债供给的快速收缩，导致原本平衡的供求关系被打破，需求的影响更大； 3、转债市场的成交额再度回到千亿水平，日内交易重新活跃，整体流动性也明显改善； 4、发行人密集下调转股价，尤其是“自救类”下修； 5、大盘品种纷纷到期，但处理方式各异：到期还钱、下修促转股、引入外部投资者转股、自购溢价转股等。 展望下半年，我们对转债四大回报驱动力的判断分别是： ①正股：股指继续演绎底部抬升但空间有限，我们相对看好做多全球资源品、国内中上游产业和新质生产力三类交易，预计转债正股对行情的映射度应好于上半年； ②转债估值：机会成本继续下降、股市暂无大幅下行风险、供求偏有利、潜在条款博弈较多，目前是中性水平，下半年仍有扩张能力和空间； ③条款博弈：潜在下修案例仍多，有可能“由点及面”，尤其是“自救类”机会； ④纯债机会成本：久期和信用下沉策略难度更大，转债机会成本仍低。 不难看出，下半年转债有三个相对有利的因素：转债估值扩张、更多的条款博弈、低机会成本，而变数主要在正股。因此，我们期待转债“后来居上”跑赢纯债，建议投资者对转债作中高配，而调整仓位的时机取决于：1、股市预期明显被扭转；2、转债估值与正股明显不匹配、转债性价比过低；3、纯债机会成本快速提升或出现债市流动性冲击。 落实到操作层面，投资者应该“怎么配”和“买什么”？我们的建议是： 1、选择绝对价格低（对抗波动）、流动性强（应对赎回）的大盘转债作为底仓； 2、挖掘“正股和转债估值双击”潜力的个券。优质筹码稀缺的时代，布局具备正股低位、转债定价合理、板块龙头特征的品种； 3、依托转债本身性价比，分散投资博弈“风格”。结合绝对价位和股债性，我们建议关注100平价附近、平价溢价率低于25%的品种，积累波段的复利。当然，前提是正股无硬伤； 4、适度埋伏条款博弈，把握三个优先：1）有过下修事实的发行人优先；2）临近回售或迫近到期的优先；3）有大股东自救逻辑的优先。 个券机会 择券方面，我们依托股市风格、板块与行业、正股α、转债性价比择优选券： 1、股市风格：以大盘为主，重视筹码的确定性、仍偏好稳定。今年初微盘股流动性危机与第三次“国九条”发布，意味着量化等资金利用算法优势炒作“小票”的时代结束，优质的大市值蓝筹股价值正逐步被重估。 2、板块与行业：①继续做多全球定价的资源品和大宗服务，对冲地缘风险、分享商品涨价逻辑；②做多国内中上游链条，当然“便宜”、低拥挤度的筹码优先。核心逻辑是高景气或景气改善+换新/补库逻辑+下半年PPI回升预期，以及一部分地产政策放松预期；③做多政策引导方向，重在“正确”和不易证伪。 3、正股α：优质的盈利是择券的最基本门槛。关注毛利率（衡量竞争力和行业格局）、ROA（衡量产品或业务是否赚钱？）、ROIC（衡量实体投资回报率有无吸引力）、ROE（衡量为股东赚钱的能力、杠杆）、股息率、FCFE。 4、转债性价比，重视空间及弹性。空间核心是绝对价格以及赎回预期，股性/高价券需提前确定公司促转股预期，低价券关注正股后续空间。弹性重点是溢价率，全市场股性欠缺的环境则更需要重视低溢价率品种。当然，面值以下券若正股相对确定，弹性明显不低，也可择优关注。 风险提示： 1）再融资政策变化。若再融资政策变化，转债供给可能快速提升，或一定程度上压制转债估值； 2）债市出现流动性冲击。若债市出现流动性冲击，基金需求很可能大量退出转债，短期有可能导致转债价格快速下探； 3）地缘风险扩散。 相关研报 研报：《积累波段和择券的复利—2024中期转债展望》 2024年6月2日 张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570521010002 研究员 方翔宇 S0570122070155 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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