宏观复苏可期,锌价先扬后抑——2021建信期货锌年度策略报告

（以下内容从建信期货《宏观复苏可期,锌价先扬后抑——2021建信期货锌年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　宏观复苏可期，锌价先扬后抑 作者：张平 期货从业资格号：F3015713 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 期货市场：本年锌价走势流畅，宏观面与基本面矛盾轮番上演推动锌价探底回升。年初在全球经济回升的乐观预期下，锌价开盘走势偏强，但随着国内外新冠疫情相继爆发，宏观面抛售情绪占主导，锌价也不可避免承压下行，主力合约最低跌至14430元/吨，该价格下国内部分矿山因亏损而退出，锌矿供应由宽松转紧，加上美国天量货币与财政政策宽松，美元荒解除，市场在3.19号前后均见底，此后锌价开始持续反弹，由于全球放水以及美元高位回落，对疫情的情绪拐点在3月下旬出现，市场乐观情绪回升，风险资产以来反弹，同时国内复工复产，社库大幅去库，房地产市场销售回暖，终端消费回升预期持续升温，锌价持续上涨至9月初，但之后由于国内下游消费在赶工结束后表现疲弱，金九银十预期落空，且美元指数止跌，宏观面对锌价支撑力也减弱，9月份锌价震荡回落，但随着10月份疫苗研发频频传来利好消息以及美国第二轮财政刺激预期，锌价重拾涨势，截止11月底，沪锌主连年涨幅19.51%。年内当月-次月价差主要波动区间在[-50,140]之间，整体属于正常波动范围，沪伦比值跌5%至7.50，其中人民币汇率升值5.4%，扣除汇率因素，沪锌走势与伦锌大体一致。 现货市场：国内现货市场大多维持升水态势，偶尔出现贴水的情况主要在2月中下旬，由于国内疫情防控持续，下游消费推迟，现货库存持续累库，现货升贴水一度在[-65,-25]之间运行，但随着后续国内复工复产以及美元荒解除，锌现货市场进入正常升水成交，年内升水波动范围[10,200]，国内现货市场供需力量大多维持僵持。LME市场仅有19%交易时间维持升水态势，主要出现在1-2月，年初LME库存持续下降，最低降至4.9万吨，处于2000年以来新低，低库存带动了LME市场现货升水的回升，之后新冠疫情爆发，现货需求大幅下降带动该地升水转贴水，其贴水波动范围在[-20,0],整体来看海外现货供应偏宽松 1.2未来行情展望 展望2021年行情，上半年市场博弈重点围绕经济复苏预期展开，冬季过后欧美疫情将逐步被控制，而疫苗大概率会在上半年开始接种，由此带来的情绪面乐观预期将提前于其产生的实际经济效果，同时2020年上半年全球通胀水平受低基数影响将明显抬升，美国经济仍受疫情拖累而增长低于潜在水平，美元维持弱势，宏观因素将对有色提供支撑，而基本面在上半年逐渐复苏，预期上半年锌价走强。下半年经济复苏预期将逐步被现实验证，交易基本面将成为焦点，供应端，海外矿从2019年进入增产期，受疫情干扰投产不及预期的锌矿将在2021年下半年放量，同时冶炼产能恢复，供应端锌锭产出预计增加40万吨，而下游消费，海外会有一定恢复，但超预期因素较少，而国内下游整体增量平平，消费端表现偏平稳，预计下半年全球锌市将累库，基本面不及预期拖累锌价。整体判断，节奏上2021年锌价先扬后抑，沪锌主力运行区间在[18000,24000] 二、宏观面：疫苗落地推动经济回升 2.1疫情与疫苗研发进展 截止2020年11月底，全球新冠疫情感染人数累计达6300万，死亡人数累计达146.5万。2020年新冠最初在中国爆发，但中国严防严控疫情在3月份开始进入收尾阶段，之后疫情防控重点在于境外输入，而海外主要发达国家于3、4月份达到第一波疫情峰值，随后疫情在发展中国家发酵，南美、印度分别在8、9月达到顶峰；10月下旬欧美国家疫情第三次爆发，美国新增确诊病例连续攀升，日增确诊病例最高超20万例，而法国、西班牙、德国、英国也再度宣布进入全国或区域性封锁，以抗击疫情。虽然全球确诊案例还在不断上升，但死亡率却在下降。这意味着人类对于新冠疫情的认知在不断加深。 截止到11月底疫苗进展是全球经济的潜在积极因素，全球共有48支疫苗处于临床试验阶段，其中10支处于第三阶段临床试验；最新的三期临床试验的中期数据显示，辉瑞、moderna的保护率高达90%，阿斯利康和牛津大学联合开发的疫苗的保护效力也超过了70%。11月20日，辉瑞、德国BioNTech共同宣布，已经向美国食品药品监督管理局提交mRNA新冠疫苗BNT162b2的紧急使用权申请，该疫苗有望于2020年12月中旬至年底前在美国的高危人群中使用。美国、德国、英国、俄罗斯均宣布将于今年年底前开始新冠疫苗接种。但大规模疫苗接种预计要到2021年二季度。但是，即便疫苗出现，接种也需要时间渐进完成，而且很多民众犹豫是否接种疫苗，考虑到疫苗接种速度以及疫苗接种率，预计接种疫苗的经济效益要到2021年下半年才能出现。 2.2中国经济复苏，节奏上先强后弱 一季度受疫情冲击GDP同比下降6.8%，随着4月8号武汉解封标志着中国成功控制疫情，经济复工复产加速，二季度中国经济出现复苏态势，但消费端仍有不确定性，最终消费支出对GDP同比拉动为-2.35%，资本形成和净出口对GDP同比拉动转为正增长，二季度经济增速3.2%。三季度经济复苏势头进一步巩固，最终消费支出对GDP同比拉动转正为1.71%，但资本形成拉动2.6%，低于2季度的5%，净出口拉动继续回升，由于海外疫情未得到明显控制，中国防疫物质供应全球以及中国最先复工复产在国际贸易中赢得先机，推动出口持续增长，最终三季度GDP增4.9%。预计四季度经济增速会达到5%以上，全年经济增速在2%左右。 展望2021年，消费重回拉动经济增长主动力，中国疫情防控常态化， 2020年1-10月社消增速-5.9%，石油及制品类（-16.1%）、餐饮（-21%）、金银珠宝类（-9.8%）、服饰类（-9.7%）贡献主要跌幅，从当月数据看，除了石油及制品类同比增速依旧跌11%，其他细分类均表现亮眼，餐饮同比增0.8%，为年内首次转正，金银珠宝类、服饰类同比增速分别为16.7%、12.2%，可以看出消费在2020年四季度已经开始摆脱疫情负面影响，进入2021年，消费将延续2020年四季度增长态势，预计社消增速前高后低。固定资产投资有望维持韧性，房地产市场进入平稳发展期，基建小幅增长，制造业投资增速预计回到5%；而出口，预计在上半年海外生产和供应链受损仍就未完全恢复，我国产业链完备的优势将继续显现，出口有望得到支撑，但下半年随着海外生产恢复，进口的替代效应将逐渐减弱，我国的出口会回到潜在的增长水平。整体来看，2021年上半年国内经济将延续2020年四季度复苏优势而进一步向好发展，但下半年经济基本面或较上半年有所弱化。 货币政策将持续稳健中性，2020年初受到疫情冲击，中国货币财政政策双宽松，托底国内经济增长，但随着二季度国内快速复工复产，双宽松政策产生了宏观杠杆率攀升、企业套利、房价上涨等负面效应，在年中央行出手打击资金空转现象，银行间利率逐步向政策目标利率DR007回归，在下半年央行一直保持稳健中性货币政策。进入2021年，央行政策取向仍将是稳健中性，政策目标利率继续维持在2.2%，主要驱动因素有四方面：一是我国金融服务实体经济背景不变，货币政策既要保持流动性合理充裕，又坚决不搞“大水漫灌”；二是央行政策目标是引导M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，2021年国内经济将重回正常增长区间，稳健的货币政策更适合2021年经济增长模式，2021年末社融存量增速或将回落至11.5%；M2增速或将降至9.5%；人民币贷款增速基本持平于今年，为12.8%。三是宽松的货币政策恐会带来房价进一步上涨，与“房住不炒”政策相冲突，同时2021年经济仍处于后疫情时代的复苏期，制造业和消费回升仍需政策 ，货币政策也难收紧。四是就货币政策需兼顾的其他目标“稳汇率”“稳通胀”而言，其对货币政策的掣肘将继续减弱，“稳汇率”方面，受益于国内疫情防控得力，2021年我国经济复苏领先于全球，同时中美利差已不断上升并创下历史新高，基本面上有利于国际资本流入国内。虽拜登当选，但中美关系的本质不会有所改变，拜登的变化主要是拉拢盟国共同遏制中国，中美之间的竞争格局已被市场充分预期，预计不会逆转2021年人民币的升值趋势。“稳通胀”方面，受猪肉供给增加、高基数等因素影响，未来CPI中枢或趋于下行，这意味着“稳物价”压力将进一步下降。整体判断，2021年中国货币政策稳健中性，银行间7天质押回购利率将继续围绕2.2%利率中枢波动。 2.3欧美经济将复苏，但低于潜在水平 2020年3月份欧美经济开始受到疫情干扰，一季度欧盟、美国GDP环比折年率分别为-3.3%、-3.4%，由于疫情导致的封锁使得二季度欧美国家经济活动大幅下降，失业率攀升，美二季度失业率一直处于10%以上，欧美二季度GDP环比折年率分别为-11.4%、-32.8%；三季度随着欧美封锁解除，以及宽松的货币政策和财政政策刺激，欧美经济均出现复苏，但美国经济恢复情况好于欧元区，欧美三季度GDP环比折年率分别为11.6%、38%；进入4季度，由于美国二轮财政刺激迟迟未落地，支撑其三季度经济复苏的消费业出现疲软，而且美国第三轮疫情爆发，裁员情况增加，美国初请失业金人数在11月出现连续两周增加，美国经济复苏势头不稳。而欧洲由于疫情爆发导致二轮封锁，四季度经济将再度受挫。整体预期，2020年美国经济增速-3.3%，欧盟经济增速-6.9% 进入2021年，随着人类对于新冠疫情的认知在不断加深以及疫苗研发进展乐观，2021年欧美经济大概率会出现V型反弹，预计明年美国经济增速将上升至 4.3%，欧洲回升至 5.3%。货币政策方面，2021年美欧经济尚不能完全走出疫情影响，美欧货币政策仍将维持宽松。具体来看，美国方面，美联储在2020年8月更新其货币政策框架，将平均通胀目标引入货币策略，更新通胀率长期目标表述后，美联储在就业方面将淡化对低失业率可能导致过度通胀的担忧；在物价方面将在通胀率持续低于2%时采取适当货币政策，容忍通胀率在一段时间内超过2%，以实现平均通胀率2%的长期目标。美联储打破长期以来对通胀率的上限控制，将就业改善提升至优先级。2021年虽美国经济将复苏，但失业率恢复到自然失业率水平可能性较小，在此背景下美联储将不急于开启加息，在根据美联储的最新预测，联邦基金利率将维持0-0.25%水平至2022年；欧洲方面，欧央行已释放出12月将加码货币政策宽松的信号，但由于其欧公债10年期收益率持续在负值区间运行，且负值在2020年进一步扩大，制约欧央行宽松空间；财政政策方面，美国2020年国会预计年度赤字将达3.3万亿美元，预算赤字占GDP比重，创下56年来历史新高，高达16%。美国的赤字迅速增长，债务风险以及美国经济逐步复苏对二轮财政轮刺激需求下降，预计美国继续实施大规模财政刺激的可能性较小；欧洲将继续推动现有政策落地， 7月21日欧盟成员国就疫情后的财政支出计划达成一致，达成用于刺激经济的7500亿欧元“复苏基金”总额，此次协议的达成是欧盟朝着财政一体化的重要进展，欧央行行长拉加德更是提出，欧盟领导人应考虑是否可以将其作为一项永久工具。 美元走势上，由于美联储政策刺激打满、美国二轮财政刺激规模有限，未来美元供应增加压力较小，同时美国经济在2021年恢复力度强于欧元区，美欧十年期国债收益率利差逐步攀升，欧元兑美元上涨趋势暂缓，赤字对美元的拖累边际弱化以及美元信用长期内仍然稳固，从而使得美元止跌，但2021年美国经济虽有恢复但离潜在水平尚有距离，美联储资产负债表规模仍处于高位水平，因此美元上行空间有限。 三、基本面：原料供应增加，消费平稳增长 3.1全球锌矿供应恢复 2020年1-9月全球锌矿产量900.6万吨，较去年同期下降6.1%，其中主要是由于美洲和非洲地区生产下滑，美洲1-8月产出降15%至219.6万吨， 秘鲁供应一半降幅，秘鲁受疫情影响严重生产大幅下滑，秘鲁1-8月产出降16%至75.6万吨，非洲1-8月产出降12%至30.7万吨。而亚洲和大洋洲产出小幅增长，中国1-8月锌矿产出同比增3%至280.7万吨。ILZSG预计，2020年全球锌矿产出下降-4.4%，其中中国产出下降-1.6%，中国以外产出下降-5.8%。 进入2021年，新增产能方面，近年来全球有色金属领域勘探投资额在不断下降，2020年疫情进一步打压投资热情，勘探投入预计较2019年下降11.2%，锌矿新增产能增速放缓。2021年国内新增产能主要是湖南花垣（11万金属吨）、大脑坡铅锌矿（3万金属吨），国内新增产能较低，同时在产矿山品位不断下滑，预计2021年国内锌矿供应增量少于10万吨，国内矿山供应仍难有故事。2021年是海外矿山新增及复产的高峰期，海外锌矿供应从2019年开始进入增产期，新增产能在2020-2021年之间释放，但由于2020年新冠疫情导致矿山新增产能释放不及预期，2020年海外新增产能仅11.8万吨，低于年初预期的85万吨,疫情导致新增产能释放推迟至2021年，预计2021年海外锌矿供应增加43.7万吨，由于疫情在上半年影响仍存，预计供应压力在下半年出现。成本支撑方面，2020年锌价大幅下跌已经触发了矿商惜售情绪，当时国产矿价格在9000元/金属吨附近，可以看出该价是国内矿山平均成本价。从目前锌价及加工费来看，国内矿价离其成本价尚有70%距离，2021年在不出黑天鹅事件的情况下，大概率锌矿价不会跌破成本支撑，矿山开采意愿维持高位。整体判断，2021年国内锌矿在品位下滑以及新增产能有限的情况下，国产矿产量难有较大波动，海外矿仍处于产能扩张期，新增产能释放以及复产推动2021年海外锌矿供应增加43.7万吨。 3.2全球锌锭供应将增加 2020年1-9月全球锌锭产出1002.2万吨，较去年同期增加0.74%，其中亚洲地区1-8月锌锭产出同比增1.6%，主要是中国地区供应大幅增长，按SMM统计1-10月中国锌锭产出增4.42%至498.8万吨，欧洲、美洲、大洋洲1-8月锌锭产出增速分别为-3%、-1%、-9%，可以看出2020年全球锌锭产出主要贡献来自于中国，据ILZSG预测，2020年全球锌产出增0.9%，其中中国增1.6%，中国以外增0.1%。 进入2021年，冶炼新增产能方面，中国增量主要是来源于新建项目产能释放，紫金10万吨锌冶炼项目在2020年四季度试投产出量，预计在2021年产出稳定；广西誉升规划锌锭产能10 万吨/年，采用氧压浸出工艺，原计划于2020 年二季度投产，但目前投产时间推迟，预计2021年中投产。广西永鑫有色二期5.8 万吨/年再生锌项目已于2019 年四季度开工建设，计划2020 年底建成投产，2021年放量。四川会锌公司10 万吨氧压浸出项目，原预计2019 年投产，但实际投产时间持续后延，预计2021年投产。祥云飞龙的唐山腾龙15 万吨/年再生锌项目原计划2020 年下半年投产，但从目前进度来看，投产时间将推迟，预计2021年投产。2020-2021年国内冶炼产能持续增加，预计新增产能50.8万吨，产能释放集中在2021年，预计2021年新增产量30万吨。海外地区新投产的冶炼厂较少，冶炼产能的增加主要来源于受疫情影响而减产的部分产能恢复，但增量也有限，预计海外锌锭新增产量10 万吨。成本支撑方面，2020年冶炼厂未出现因到手加工费低而减产的行为，2020年最低到手加工费5300元/吨，据安泰科预计国内冶炼厂平均直接生产成本约5000元/吨，2020年11月国产矿月度TC为4800元/吨，部分因为国内冬季北方矿山产出受阻导致供应受阻，2021年海外矿供应恢复预计国产矿月度TC恢复到5000元/吨上方是大概率事件，加上二八分成部分，2021年冶炼厂不会出现因加工费而减产行为。整体判断，2021年国内新增产量30万吨，海外新增产量10万吨 3.3全球锌锭消费小幅回升 2020年1-9月全球精炼锌消费970万吨，较去年同比下降4%，其中1-8月中国消费增长7.2%，欧洲下降9.5%，美国下降4%，中国消费总量占全球50%；ILZSG预计2020年全球锌消费增速-5.3%，中国锌消费增速0，中国以外消费增速-10.3%。 3.3.1中国锌锭消费进入低速增长期 2020年中国锌消费主要由镀锌板块支撑，压铸锌和氧化锌消费明显弱于往年。受疫情影响镀锌消费在二三月受疫情影响大幅走弱，但随着复工复产推进镀锌企业开工率持续走高至8月达到年内最高值99.93%，但随着基建开工不及预期以及采暖季环保限产影响，9月以后镀锌企业开工率高位回落。压铸锌板块一直受到海外经济活动因疫情而下滑的影响，全年开工率在2016年以来下方运行。氧化锌板块上半年因国内外疫情影响开工率大幅低于往年，但下半年在国内汽车产销较好支撑下，下半年氧化锌企业开工与2019年持平。展望2021年中国锌消费，房地产和基建领域稳步增长，但涨幅有限，而汽车家电领域表现可观，整体判断2021年国内锌锭消费小幅增长，增速在1-2%之间，具体分析如下 房地产方面， 2020年初宽货币政策推动部分热点城市房价大涨，带动市场销售回暖，但随着房住不炒不断强化，四季度销售明显降温，预计2021年房住不炒政策指引继续存在，同时货币政策转向稳健中性，商品房销售将承压；2020年政府积极出台政策从多维度监管资金，通过“三道红线”政策、禁止政府专项债、小额贷等资金违规流入地产行业，房企融资环境收紧在2021年仍将存在，房企资金压力将令土地购置将放缓，根据新开工和土地购置面积增速走势，以及新形势下企业建设速度提升，房企购地后最快3个月能开工能，由此推算2021年新开工增速将继续维持负增长。按照三年竣工周期推算，2021年竣工项目对应2018年的新开工项目竣工。2018年新开工面积持续增长，预计将支撑2021年竣工面积增速。整体来看，2021年商品房销售和新开工将走弱，而商品房竣工面积增速将回升，由于锌在房地产产业链消费中偏后期，预计2021年地产对锌消费有支撑。 基建领域， 2020年预算安排体现为“低收入+高支出+专项债、特别国债”，赤字率安排上调3.6%，市场预期2020年基建投资将托底经济重回高速增长模式，但实际增速较为有限，一是一般公共预算下的投资受到消费性支出挤压，2020年1-10月公共财政支出细分项目中仅债务付息、卫生健康和社保就业是正增长，整体上对应了偿债支出和新冠疫情下保民生、保就业、防控疫情等相关支出，而对应基建相关的环保、交运、公用事业等支出均负增长。二是政府性基金虽受到专项债以及特别国债扩容，但是地方优质项目储备相对不足，使得政府性基金支出进度偏慢。2021年随着税收回升、减税降费规模调降以及低基数等因素，预计全国一般公共预算收入将增加5%至19万亿，调入资金2.9万亿，赤字率回到3%，整体预计2021年全国一般公共预算支出25.25万亿，按照基建投资资金来源属于财政预算占比总财政支出大约12%左右，对应基建投资资金为3.03万亿，考虑到2020年基建投资支出被压缩，预计较2020年增加0.55万亿，按基建项目资本金最低比例20%计算，预计将多撬动2.75万亿基建投资。同时2021年经济回归正常，特别国债推出，专项债规模也将下调至2019年2.6万亿水平，按照专项债资金1:1.5倍撬动基建投资的比例以及目前新增用于基建的比例计算，政府性基金支出的基建资金来源将减少1.9万亿，综合来看，2021年基建资金来源将增加0.85万亿，基建增速4.4%，对锌消费又拉动，但幅度有限。 汽车领域，2020年中国车市乘用车产销受疫情影响显著下降，商用车产销受益于政策利好显著提升，1-10月汽车产销累计同比增速-4.6%、-4.7%，其中乘用车产销累计增速-10.09%、-9.89%,商用车产销累计同比增速22.48%、20.86%。汽车行业产销主要是受宏观经济以及刺激政策影响较为显著，2021年宏观景气度改善有利于乘用车需求实现较快增长，虽美政府换届市场对中美贸易冲突担忧有所上升，但 2018 年以来中美冲突持续了两年多，对普通消费者消费信心方面的冲击正逐步淡化。而且政策上2021年是“十四五”规划开局之年，商务部在11月底部署稳定和扩大汽车消费，政策刺激在2021年预计不会缺席，因此，我们认为 2021年乘用车需求将正常回归至销量中枢2300万辆过程，增速8.5%。商用车由于其具备周期性，其销量在经历了 2020 年的较高增长之后，重卡等商用车需求可能出现下滑，导致商用车增速可能在高基数的基础上回落，预计2021年销量降至 420万辆，汽车板块整体年销量达到 2720 万辆，同比增速9%。 家电领域，2020年上半年受疫情影响家电产销负增长，但受益于内销市场的持续复苏与外销订单爆发，下半年家电产销增速当月同比开始转正并不断走强，截止10月，空调产出累计同比-7%，冰箱产出累计同比5%、洗衣机产出累计同比-8%；进入2021年，家电产出主要推动力将来源于国内需求的复苏，国内需求主要受到消费周期以及地产周期的带动，一是随着疫情持续受到良好防控，宏观经济持续复苏，居民收入继续改善的确定性较高，此外疫情后我国失业率逐步回落至正常区间，收入回升及就业形势改善将推动居民消费增强。二是家电行业作为典型的地产后周期板块，销售受到地产周期影响，根据房地产开发周期来看，2018年新开工的房子将在2021年竣工，带动后周期类的家电购置需求增加。而海外出口，基于中国出口家电产业链优势以及产品性价比优势，在欧美经济正常化之前，订单转移趋势仍难以扭转，出口景气度维持，需求与产能的错配为我国家电企业外销订单增长提供机会。预计2021年我国家电板块有望弥补2020年跌幅。 3.3.2海外需求回补，但难弥补2020年减量 2020年受疫情影响，上半年欧美制造业生产受阻，制造业PMI持续在荣枯线下方运行，下半年才开始复苏，全年海外锌消费预计跌6.2%，进入2021年，海外经济大概率恢复增长带动锌消费，不过考虑到欧美冬季疫情爆发以及疫苗即使问世后其接种速度、接种率恐导致上半年欧美经济仍受到疫情压制，全年欧美经济增长将低于潜在水平，预计2021年海外锌消费将较2020年增长，但会低于2019年水平，2021年海外锌消费增4% 3.4全球库存增加 从上述供需分析来看，2021年国内锌矿供应平稳，海外锌矿供应主要增量，全球原料紧张情况预计将缓解，推动加工费回升，冶炼厂开工率将维持高位，同时国内冶炼新增项目产能继续释放，预计增量30万吨，海外受疫情抑制的冶炼产能将恢复，预计将带来10万吨增量。而需求端，国内因地产和基建消费小幅增长，虽汽车家电表现亮眼，但国内锌消费难重回高增长期，预计2021年国内锌消费增速1.8%，海外锌消费复苏，但难弥补2020年疫情减量，整体上全球供需均上升，全球累库29.8万吨 风险提示： 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