【广发宏观王丹】5月产业链景气变化线索的详细剖析

（以下内容从广发证券《【广发宏观王丹】5月产业链景气变化线索的详细剖析》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，5月制造业PMI环比下降0.9个点至49.5，绝对景气度好于2023年11月至2024年2月，但低于今年3-4月水平。中观景气面呈类似特征，15个细分行业中8个行业位于扩张区间，低于3月的10个和4月的9个，但高于2024年一季度均值的6.7个和2023年四季度均值的5.3个。5月通用设备景气由收缩进入扩张；计算机通信电子、纺服景气由扩张进入收缩。 第二，从环比变化看，15个细分制造业中，6个景气环比上行，包括通专用设备、建筑链（黑色、有色、非金属矿）、化纤橡塑为主；其中通用、专用、有色中期改善的趋势特征较为明显，黑色、非金属矿、化纤橡塑环比连续2个月上行。上述行业内需产业链为主，大规模设备更新、稳地产、广义财政落地带来的量价支撑可能是主要的驱动线索。 第三，如何理解外需链的景气下行？（1）纺服、电气机械、计算机通信电子、农副食品景气环比分别下行14.3、9.3、8.1和6.5个点，以对外需依赖度较高的行业为主；（2）但纺服、电气机械、计算机通信电子出口订单降幅均低于其新订单环比降幅，尤其是计算机通信电子，出口订单并未明显走弱；（3）变化实际上主要在供给端，电气机械、金属、汽车、化工、医药的生产指标下行幅度均大于新订单，计算机通信电子生产下行幅度与新订单相当。从上述线索来看，我们理解5月在担心逆全球化和海外擅自单边增加关税的背景下，部分行业主动调整了前期较快的供给。 第四，从行业景气水平看，通专用设备、化纤橡塑景气最高，位于55以上；黑色、石油炼焦、化工景气分位值也位于69%以上的较高水平。除了通专用设备以外，景气和分位值领先的行业以价格驱动型为主，应与近期价格上涨的微观特征有关。在近期报告《高频数据下的5月经济：价格篇》中，我们也指出，5月生意社大宗商品指数月环比上涨1.1%（4月环比涨幅1.9%），继续创年内新高。上涨品种集中在化工和橡塑产业链。 第五，从价格端看，（1）5月制造业PMI出厂价格和购进价格环比分别上行1.3和2.9个点，均创下去年9月以来新高；（2）行业层面，化工、黑色、电气机械、计算机通信电子、农副食品、有色、化纤橡塑出厂价格环比分别上行6.5、4.7、4.1、4.0、3.9、0.3和0.3个点；（3）与此对应，化工、电气机械、计算机通信电子、有色、化纤橡塑出厂价格环比表现明显好于购进价格，可能存在盈利表现改善的空间。 第六，新兴产业方面，5月EPMI虽季节性微降0.3个点至52.7，但降幅好于季节性表现。新材料、节能环保、生物产业三个行业位于景气扩张区间，且绝对景气值均在60附近的高位水平。其中生物产业连续6个月景气位于领先位置，5月新材料和节能环保本月环比分别大幅上行8.8和8.6个点，前者主要靠国内订单的改善，后者主要由于出口订单环比大幅上行。新能源和新一代信息技术景气环比分别下降5.1和8.9个点，降幅较大。从前5个月产需比例的均值来看，新能源产业的供给端仍待继续调整。 第七，5月建筑业PMI环比下降1.9个点至54.4。（1）地产链景气边际上呈现低位企稳的信号，尤其是前端房地产PMI环比上行0.9个点，且其新订单项环比连续2个月改善显示了一定的延续性；房建经营活动状况和新订单亦环比分别小幅上行0.4和0.1个点；建安经营活动状况环比下降1.0个点，但新订单和预期环比分别大幅上行5.6和3.5个点。（2）基建方面，土木工程建筑经营活动状况环比下降5.5个点，新订单环比下降6.0个点，预期项环比持平，显示从资金下达、项目开工到实物工作量形成需要一个过程，财政加速对当前基建投资的支撑有待进一步显现。 第八，5月服务业PMI环比上行0.2个点至50.5。行业结构显示，航空、餐饮、线上信息技术（电信广播电视、互联网软件信息）及邮政、生产性服务业（批发、水上运输、租赁及商务服务）景气均环比上行，或与假期出行、5月下旬开启的“618”活动等有关。 第九，总结而言，5月制造业和建筑业景气放缓、服务业景气小幅改善。制造业放缓与淡季季节性、假期分布、前期产需比例偏高、外部贸易环境预期扰动等均有关系，但同时亦显示经济修复趋势尚不巩固。后续要稳定经济景气度，一则需要财政进度加快的效果上来（需要观测土木工程PMI）；二则需要稳地产的效果显性化。产业链结构性亮点有四：一是受益于出厂价格改善的黑色、有色、化工、化纤橡塑等原材料行业景气改善，价格仍是基本面最可追踪的线索之一；二是与设备更新等相关的专通用设备景气在今年前5个月均出现4个月的环比上行；三是地产链（房地产、房屋建筑、建安）呈现初步的低位企稳信号；四是新兴产业景气度整体变化不大，新材料、节能环保、生物产业景气处于高位水平。 正文 5月制造业PMI环比下降0.9个点至49.5，绝对景气度好于2023年11月至2024年2月，但低于今年3-4月水平。中观景气面呈类似特征，15个细分行业中8个行业位于扩张区间，低于3月的10个和4月的9个，但高于2024年一季度均值的6.7个和2023年四季度均值的5.3个。5月通用设备景气由收缩进入扩张；计算机通信电子、纺服景气由扩张进入收缩。 据国家统计局，5月制造业PMI环比下降0.9个点至49.5，重回景气收缩区间。从绝对水平看，49.5的景气水平低于2024年3-4月，但好于2023年11月-2024年2月。 15个细分制造业中，8个行业景气位于景气扩张区间，环比减少1个；通用设备景气由收缩进入扩张；计算机通信电子、纺服景气由扩张进入收缩。2023年1季度至2024年1季度位于景气扩张区间的行业个数季均为10.3个、6.7个、8个、5.3个和6.7个。 从环比变化看，15个细分制造业中，6个景气环比上行，包括通专用设备、建筑链（黑色、有色、非金属矿）、化纤橡塑为主；其中通用、专用、有色中期改善的趋势特征较为明显，黑色、非金属矿、化纤橡塑环比连续2个月上行。上述行业内需产业链为主，大规模设备更新、稳地产、广义财政落地带来的量价支撑可能是主要的驱动线索。 据中采咨询，15个细分制造业中，6个行业5月景气环比改善，专用设备（5月PMI环比上行2.9个点，下同）、通用设备（6.0 pct）、有色冶炼（3.8 pct）、黑色冶炼（1.9 pct）、非金属矿制品（4.8 pct）、化纤橡塑（2.9 pct）。 从趋势看，专用设备PMI连续4个月环比改善；通用设备和有色冶炼自今年1月以来环比改善趋势特征同样明显（5个月中仅1个月环比下行、其余4个月环比上行）；黑色、非金属矿制品、化纤橡塑PMI连续2个月环比上行。 如何理解外需链的景气下行？（1）纺服、电气机械、计算机通信电子、农副食品景气环比分别下行14.3、9.3、8.1和6.5个点，以对外需依赖度较高的行业为主；（2）但纺服、电气机械、计算机通信电子出口订单降幅均低于其新订单环比降幅，尤其是计算机通信电子，出口订单并未明显走弱；（3）变化实际上主要在供给端，电气机械、金属、汽车、化工、医药的生产指标下行幅度均大于新订单，计算机通信电子生产下行幅度与新订单相当。从上述线索来看，我们理解5月在担心逆全球化和海外擅自单边增加关税的背景下，部分行业主动调整了前期较快的供给。 15个细分制造业中，9个行业5月景气环比出现下行，汽车（5月PMI环比下行2.4个点，下同）、计算机通信电子（-8.1 pct）、电气机械（-9.3 pct）、医药（-3.5 pct）、农副食品（-6.5 pct）、纺服（-14.3 pct）、石油炼焦（-4.4 pct）、化工（-1.8 pct）、金属制品（-2.6 pct）。 5月制造业PMI的权重指标中，新订单、生产、从业人员、原材料库存、配送指标环比分别变动-1.5、-2.1、+0.1、-0.3、-0.3个点，对5月制造业PMI的拉动分别为-0.45、-0.53、+0.02、-0.03、+0.04个点。 从细分行业看，电气机械、金属制品、汽车、化工、医药的生产指标下行幅度超过新订单指标；计算机通信电子、石油炼焦生产指标与新订单的下滑幅度基本持平。 从出口订单看，纺服出口订单环比下行9.9个点，低于新订单的下行22.2个点；电气机械出口订单环比下行13.6个点，低于新订单的下行15.5个点；计算机通信电子新订单环比下行0.6个点，低于新订单的下行15.4个点。 从行业景气水平看，通专用设备、化纤橡塑景气最高，位于55以上；黑色、石油炼焦、化工景气分位值也位于69%以上的较高水平。除了通专用设备以外，景气和分位值领先的行业以价格驱动型为主，应与近期价格上涨的微观特征有关。在近期报告《高频数据下的5月经济：价格篇》中，我们也指出，5月生意社大宗商品指数月环比上涨1.1%（4月环比涨幅1.9%），继续创年内新高。上涨品种集中在化工和橡塑产业链。 从细分行业5月PMI绝对水平看，专用设备、通用设备、化纤橡塑景气最高，位于55以上；电气机械、医药、化工、石油炼焦、金属制品景气位于50-55之间；计算机通信电子、黑色冶炼、有色冶炼、纺服、汽车景气位于45-50之间；非金属矿制品、农副食品景气最低，位于40-45之间。 以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，黑色冶炼、专用设备景气分位值位于80%以上；石油炼焦、通用设备、化工、化纤橡塑、金属制品位于60%-80%之间；电气机械、有色冶炼、非金属矿制品、计算机通信电子位于40%-60%之间；汽车、医药、纺服、农副食品景气分位值位于40%以下。 从价格端看，（1）5月制造业PMI出厂价格和购进价格环比分别上行1.3和2.9个点，均创下去年9月以来新高；（2）行业层面，化工、黑色、电气机械、计算机通信电子、农副食品、有色、化纤橡塑出厂价格环比分别上行6.5、4.7、4.1、4.0、3.9、0.3和0.3个点；（3）与此对应，化工、电气机械、计算机通信电子、有色、化纤橡塑出厂价格环比表现明显好于购进价格，可能存在盈利表现改善的空间。 5月出厂价格指数环比回升1.3个点至50.4，去年9月以来首次回升至荣枯线上方；主要原材料购进价格指数环比上行2.9个点至56.9，连续3个月环比上行，也是去年9月以来新高。 细分行业出厂价格指数看，化工、黑色、电气机械、计算机通信电子、农副食品、有色冶炼、化纤橡塑出厂价格指数环比分别上行6.5、4.7、4.1、4.0、3.9、0.3和0.3个点，石油炼焦、纺服、通用设备、金属制品、医药、汽车、专用设备、非金属矿制品出厂价格指数环比分别下降23.5、11.6、10.9、6.0、5.8、5.1、4.3和2.7个点。 从细分行业购进价格看，农副食品、黑色、非金属矿制品、化工、汽车、专用设备购进价格环比分别上行24.7、21.6、13.3、4.4、2.6和2.6个点；石油炼焦、化纤橡塑、金属制品、通用设备、医药、有色冶炼、电气机械、纺服、计算机通信电子购进价格指数环比分别下降28.2、9.0、7.6、5.3、3.、3.2、2.9、2.1和1.7个点。 新兴产业方面，5月EPMI虽季节性微降0.3个点至52.7，但降幅好于季节性表现。新材料、节能环保、生物产业三个行业位于景气扩张区间，且绝对景气值均在60附近的高位水平。其中生物产业连续6个月景气位于领先位置，5月新材料和节能环保本月环比分别大幅上行8.8和8.6个点，前者主要靠国内订单的改善，后者主要由于出口订单环比大幅上行。新能源和新一代信息技术景气环比分别下降5.1和8.9个点，降幅较大。从前5个月产需比例的均值来看，新能源产业的供给端仍待继续调整。 从5月行业绝对景气值看，7大战略性新兴产业中，节能环保、生物产业、新材料景气领先，均在60左右的高景气水平；其余行业景气位于收缩区间，新一代信息技术、新能源、高端装备制造、新能源汽车景气由高到低，位于45-50之间。 从环比看，5月新材料、节能环保环比分别上行8.8和8.6个点，且二者景气分别连续4个月和5个月环比回升；新材料行业的细项指标方面，在5月出口订货指标持平前值的情况下，产品订货指标环比上行14.1个点，生产环比上行7.7个点，显示内需驱动的特征；节能环保的细项指标看，出口订货和产品订货指标环比分别上行22.4和12.6个点，显示外需改善的驱动特征更加明显。 其余行业5月景气环比下行，高端装备、新能源汽车、生物产业景气环比分别下降0.9、1.4和1.8个点，新能源和新一代信息技术景气环比分别下行5.1和8.9个点。 5月建筑业PMI环比下降1.9个点至54.4。（1）地产链景气边际上呈现低位企稳的信号，尤其是前端房地产PMI环比上行0.9个点，且其新订单项环比连续2个月改善显示了一定的延续性；房建经营活动状况和新订单亦环比分别小幅上行0.4和0.1个点；建安经营活动状况环比下降1.0个点，但新订单和预期环比分别大幅上行5.6和3.5个点。（2）基建方面，土木工程建筑经营活动状况环比下降5.5个点，新订单环比下降6.0个点，预期项环比持平，显示从资金下达、项目开工到实物工作量形成需要一个过程，财政加速对当前基建投资的支撑有待进一步显现。 5月建筑业PMI为54.4，环比下降1.9个点。 细分行业方面，绝对景气仍然是土木工程建筑强于建筑安装，建筑安装景气强于房屋建筑。 环比方面，房屋建筑景气环比上升0.4个点，建筑安装和土木工程建筑景气分别下降1.0和5.5个点。 新订单方面，建筑业新订单环比下降1.2个点；其中，土木工程建筑新订单环比下降6.0个点，房屋建筑和建筑安装新订单环比分别上行0.1和5.6个点。 经营预期方面，建筑业经营预期环比上行0.2个点，土木工程环比持平，房屋建筑经营活动预期环比下降0.8个点，建安环比上行3.5个点。 5月表征地产交易的房地产业PMI环比上行0.9个点，新订单项和经营活动预期指数环比分别上行2.9和0.3个点，新订单项环比连续2个月改善。 5月服务业PMI环比上行0.2个点至50.5。行业结构显示，航空、餐饮、线上信息技术（电信广播电视、互联网软件信息）及邮政、生产性服务业（批发、水上运输、租赁及商务服务）景气均环比上行，或与假期出行、5月下旬开启的“618”活动等有关。 5月服务业PMI50.5，环比回升0.2个点。 从细分行业景气看，邮政、电信广播电视、互联网及软件信息景气最高，位于55以上；航空、水上运输、批发、生态环保、餐饮、住宿、租赁及商务服务景气位于50-55之间；道路运输景气最低，位于45-50之间。 从环比看，5月景气环比改善的是航空（环比上行8.6个点，下同）、餐饮（5.7pct）、电信广播电视（4.3pct）、批发（3.0 pct）、互联网及软件信息（2.3 pct）、邮政（2.1 pct）、水上运输（1.9 pct）、租赁及商务服务（1.9 pct）；景气环比回落的行业包括道路运输（环比下行6.5个点，下同）、住宿（-3.8pct）、生态环保（-1.0pct）。 总结而言，5月制造业和建筑业景气放缓、服务业景气小幅改善。制造业放缓与淡季季节性、假期分布、前期产需比例偏高、外部贸易环境预期扰动等均有关系，但同时亦显示经济修复趋势尚不巩固。后续要稳定经济景气度，一则需要财政进度加快的效果上来（需要观测土木工程PMI）；二则需要稳地产的效果显性化。产业链结构性亮点有四：一是受益于出厂价格改善的黑色、有色、化工、化纤橡塑等原材料行业景气改善，价格仍是基本面最可追踪的线索之一；二是与设备更新等相关的专通用设备景气在今年前5个月均出现4个月的环比上行；三是地产链（房地产、房屋建筑、建安）呈现初步的低位企稳信号；四是新兴产业景气度整体变化不大，新材料、节能环保、生物产业景气处于高位水平。 风险提示：地方政府债务化解影响基建投资扩张效果，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】量有所回踩，价继续上行：5月PMI简析 【广发宏观郭磊】如何看4月经济数据 【广发宏观郭磊】4月通胀数据温和好转 【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 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