【建投策略】商品陷入无锚之境,多空配置的再讨论

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】商品陷入无锚之境,多空配置的再讨论》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年6月3日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 在两周以前我们就自然有一种不安，即2月以来本轮商品的上行不是传统范式性的由全球高强度的资本开支驱动的通胀与商品互为因果的螺旋上行，而是基于资源品供应受限、债务货币化驱动法定货币币值空心化预期叠加货币紧缩边际见顶等几条逻辑驱动的上涨。以LME铜价为例，最大涨幅36%，且计价迅速，但美联储的降息预期则在通胀韧性的背景下不断后移，暗示了本轮实际是预期抢跑型的多头行情，但这也让商品投研陷入一种“无锚之境”。 5月初公布的美国4月失业率和新增非农就业人数低于预期，按理说佐证经济现实不及预期的数据，理应演进为蓄势的下跌。但市场的解读却是更坏的经济数据更容易引致降息时间的提前，随后黄金和铜价开启了接近10%的上行。 另一方面，今年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.3%，较首次预估数据下修0.3个百分点。最新数据主要反映了对个人消费支出的下修。具体来看，当季占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2%，较首次预估数据下调0.5个百分点。5月31日，美国4月核心PCE物价指数环比增长0.2%，预期增长0.3%，前值增长0.3%。数据出台之后，降息的时间点进一步前移，利率掉期市场现实降息的时间有55%的概率落在9月，但商品却大幅下跌，基本抹平5月涨幅。 简言之，当下可谓是一个“好消息”和“坏消息”分不清楚的阶段。 上述困境的发生，暗示市场投研的关键难点在于厘清价格对于市场预期的计价程度，而本轮商品的起势是领先于货币政策实际转向，领先于全球库存周期确定性重启的抢跑，因此我们在前文提到现阶段是一种“无锚之境”，甚至最近商品的下行与美股的进一步劈叉（隔夜市场5月31日尾盘美股止跌拉涨，但商品反映钝化）也是上文中“不安”心态的起源，我们仍旧停留在预期难以证实或证伪的阶段，进而没有可信任的长趋势逻辑可言。 直觉上，对于前期涨幅比较多的商品——锡、铜以及白银——应该更多加一分警惕，甚至作为整个商品头寸的空头配置。但LME铜价回落到1万关口，外盘白银跌至30附近，最显著的压力或已经初步释放，并更加依赖产业逻辑展开配置讨论。（本文图表感谢金属和能化研究同事的支持） 从产业逻辑出发，欧佩克代表们表示，欧佩克+已经制定了一项协议的大纲，将其石油减产的关键部分延长至今年下半年。虽然从中我们能轻易的捕捉到增量信息，会议宣布减产只到三季度，此后就将根据市场情况逐步增产，会议只字未提超产国的补偿性减产，俄罗斯、阿联酋都未遵守配额，0PEC+对此默许，减产的约束力逐步减弱，但需要明确的是供应变化形成的影响必定很快被交易充分，后续的关键是季节性旺季的兑现情况。从美国汽油裂解价差表征的消费看，时至今日还难以给出消费超越去年的充分证据，而年底的累库预期仍旧存在，因此多头表达相对很谨慎。但目前价格已经达到前期讨论的WTI原油75-77美元每桶的价格区间，建议试多，煤化工也基本共享上述逻辑。此外，节碳减排也很可能是本轮国内制造业行业以供给侧改革的方式加速出清的一次试探，这有望在需求侧出现边际回暖后，加速对商品形成利多计价。 空配上，国内黑色产业链或值得关注，一方面强有力的地产刺激政策之后，从高频数据表征的现实修复不及预期，另一方面节能低碳绿色发展政策限制增产空间，这彻底封杀了铁水超季节性走强的想象空间，进而合力形成了空头力量，或引致铁矿进一步向800关口寻底。此外，竣工端需求不及预期仍具有比较强的确定性，因此倾向于逢高沽空，逻辑的持续时间或高于炉料。 农产品中的油脂油料已经有了相对充分的下跌，此间的驱动包括棕榈油复产预期兑现，北美风调雨顺，北美豆粕、大豆出口受阻，巴西大豆贴水走弱，但1200美分的美豆价格也很可能非常逼近阶段性的下边界。后续的天气监测显示6月下旬北美干旱或逐步变得更加棘手，而巴西贴水若未来3周下跌有限，持稳于100美分左右，国内的油粕下方边际有望被进一步夯实。 农产品各品种观点汇总 豆粕：巴西7月装期大豆CFR基差反弹，巴西内陆大豆基差创新高。美中西部西部下周转干，东部仍然潮湿。据报道乌克兰葵籽价格在5月上涨了10%，为2年新高。乌克兰贸易商称霜冻造成菜籽减产12%-15%。最近俄罗斯小麦产量预期一度被下调至8000万吨附近，前期预期9100万吨，美麦大幅上涨对美豆带动仍有影响，但主要驱动植物油更为强势。策略上仍旧关注低多机会，预计09豆粕震荡区间3350-3600，若国内基差走强，豆粕上行有望更为顺畅。 油脂：1.美联储6月降息概率较低，周末OPEC延长减产协议，但释放供应恢复信号，预计宏观因素短期内降温，持续关注美国燃料油消费情况。2.天气题材短期内降温。美大豆产区有转干迹象，利好近期播种。加菜籽播种偏慢，但土壤墒情及作物优良率表现较好。印度棕榈油进口需求超预期，对马棕形成一定支撑，印尼6月产量仍有待观察。3.国内供应仍然宽松，6月棕榈油到港预期较多，基差承压明显。大豆、菜籽进口数量预期宽松，库存相对较高，去化速度偏慢。区间操作，预计棕榈油09合约主力运行区间（7500，7900），豆油09合约主力运行区间（7600，8200），菜油09合约主力运行区间（8700，9100）。 菜粕：1.加菜籽播种进度滞后于历史同期，但出苗良好，土壤墒情改善，作物优良率较高。加菜籽CNF回落，理论榨利仍存，近端菜籽及菜粕进口量较多，且葵粕6月预计进口数较大，整体供应宽松。2.华南降雨持续，影响水产饲料需求。当前水产价格环比改善，理论养殖利润恢复，但前期投料数量有限，需求尚处于恢复当中。预计6月菜粕仍有刚需补库驱动，下方存在一定支撑。区间操作，预计菜粕09合约运行区间（2700,3050）。 花生：1.油厂基本进入收购尾声，到货量减少较多，市场购销氛围清淡。农户基本进入农忙阶段，基层上量不大，但仍有余货流出。贸易商受建仓成本影响，依托冷库存储进行挺价，预计市场仍将僵持。2.花生油粕弱势运行，终端需求相对有限，下游建库谨慎，仅维持刚性采购。花生种植正常展开，远期供应预期宽松，基本面仍较弱。逢高沽空，PK10合约9200空单可持有。 豆一：5月东北地区大部雨热条件适宜大豆播种，现阶段农户转入田间管理阶段，部分大豆处于真叶期。现货市场呈现“北强南弱”格局，产区余粮见底支撑大豆尤其是高蛋白豆源报价，但终端需求的羸弱制约豆价反弹空间。此外，集团收购的结束使得国产大豆处于题材真空期，产区余粮见底与终端需求疲弱共同塑造期价区间震荡的局面。当前大豆供需格局未发生根本性变化，资金动向更加值得重视，盘面短期或偏震荡运行，日内运行区间预估4600-4700元/吨。后续在需求难有显著改善，同时国储拍卖持续增加大豆供应的情况下，中长期豆价维持偏弱对待。 生猪：全国各地生猪价格持续偏强。从本轮现货价格表现来看，总体上行趋势仍在，但6月份或将面临阶段性调整。5月现货走强的基础有部分来自于库存转移，二育持续进场扰动供应节奏，考虑到6月出栏计划环比减量空间有限，预计现货面临调整，但出现深度调整的可能性较低。本轮能繁产能去化已接近尾声，3-4月机构统计能繁存栏环比已持续回升，结束去化趋势，下一阶段开始关注产能逐渐恢复对远月合约影响。6-9月为套期保值布局月份，前期少量布局套保的，可逐步逢高参与套保。预计LH09合约短期在17800~18200之间运行，关注逢高套保机会。 鸡蛋：主产区现货价格持续回落。6月3日主产区均价3.69元/斤，较2日-0.09元/斤；主销区均价4.25元/斤，较2日-0.02元/斤。现货仍处于季节性趋势回落节奏中，需求端持续支撑的力度或存在边际走弱倾向，现货弱势阶段性难改。下一阶段现货或面临节后的需求回落以及梅雨季的双重压力，现货预计仍将面临压力，考虑到近月已有较高贴水，近月合约短期观望为主。下一阶段适当关注远月逢低试多机会，交易节奏上需关注梅雨季现货价格以及养殖端惜售情绪变化。JD09参考区间3850~4050元/500kg，短期观望为主。 玉米：北港收购价格稳定，企业收购2360-2380元/吨，最高2420，到货43车，减19车，周末连续减少。小麦市场，湖北、安徽、河南上市，1.2-1.25略高于最低保护价，饲用收购持续，粉企新陈同价，以落为主。深加工方面，华北企业收购价周末上涨，9家企业波动+6到+16，晨间剩余车辆275车，减24车，连续3天减少。淀粉市场，华北签单偏弱，主流2950-2980，可议价空间大；华南港口货源稳定，华北优势重来，价格震荡。周末北港、华北到货双双减少，或带动市场转多情绪，但需求端拉动仍存在阶段性，需要注意涨幅空间，小麦收购价仍略高于最低保护价，暂未出现更强预期，关注后期公告。淀粉在薄利多销的环境下，需要考虑盘面升水的出现带来的套保空间，后期注意检修季在淀粉去库缓慢而提前落实的可能性。可考虑逢低布局的操作，对于淀粉在玉米共振的情况下，关注副产品收益稳定的情况淀粉的去库情况。 苹果：当前所有挂牌合约都对标新季苹果的估值。各产区处于套袋阶段，最终产量将得到明确。目前产量上相对缺乏矛盾，而质量问题尚未达到有意义讨论的时间节点。而在7、8月早熟苹果上市前，期货合约估值的锚暂时只有冷库现货行情。冷库货源继续降价促销，从业者遭遇亏损并对产业情绪形成持续抑制。这一问题已经兑现为04、05合约极端的悲观情绪。降价也加快了库存压力的消解，但夏季也意味着更多时令水果上市及更强的替代效应。关注好货能否在时令水果的替代效应下走出翘尾行情以及近未来早中熟苹果能否为产业带来利润。现货侧悲观情绪依旧弥漫，以观望为主。 白糖：1、巴西5月上半月双周产量数据低于预期，根据UNICA数据，5月上旬，巴西中南部甘蔗入榨量4476万吨，同比增加0.43%，但是处于此前4140-5220万吨的预估下沿；食糖产量为257万吨，同比增加0.97%，低于预期的270万吨，制糖比为48.27%，同比增加0.11个百分点，低于预期的50.57%。2、本榨季国产糖对价格不存在压力，集团继续挺价销售，未来进口糖的到港节奏仍是关键，从船期角度，当前发往我国的船较少，未来2个月的进口量预计偏少，从利润角度，更远月的进口利润窗口已经打开，下半年的进口量预计增加。09核心波动区间为6100-6300元/吨，观望为主。 棉花：USDA报告显示，5月23日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增22.26万包，较之前一周增加10%，较前四周均值增加25%。其中，对中国大陆出口销售净增19.19万包。与此同时，国内棉花市场近期的关注焦点从宽松的新年度供需形势向韧性尚可的市场现实转移，但未来全球供应宽松及国内下游纺企的低利润、弱需求格局并未发生显著转变，尚无法对棉花价格大幅上涨形成有利支撑，随着美棉价格再次下探，郑棉短期或跟随偏空振荡震荡格局，区间15100-15700。后续继续关注产区温度、光照对新花生长的影响，以及下游需求恢复情况。 集运欧线：我们预期本周一的SCFIS标的指数在3630±50点区间，更多反映5月下半月的运费水平，而06合约交割结算价更多反映了6月初生效的运费水平。保守基调下，我们预计6.10、6.17的SCFIS指数可能在3900~4000点附近。08合约已经大致与6月中下旬生效的运费平水，若6月中上旬如预期般发布7月初生效的涨价函，则08合约将开始进一步向上突破当前的震荡格局。关键问题是我国在传统出口旺季的货量是否足够充足，从而支撑班轮公司的涨价信心。由于欧洲的各类先行数据出现好转迹象，我们目前对7、8月旺季的货运需求有着较高预期。06合约一定程度上属于鱼尾行情，空头策略的性价比偏低。在理解此前提条件下，可考虑轻仓围绕4200~4300等区间试空。我们预期08交割结算价将强于06，存在突破5000~5500区间乃至更高水平的可能，前期多单继续持有。 纸浆：1、Europulp公布的数据显示，2024年4月欧洲木浆港库1,189,881吨，较上月的1,230,897吨下滑3%，较去年同期的1,808,554吨减少34%。2、Suzano宣布2024年6月份亚洲市场桉木浆报价涨价30美元/吨，智利Arauco公司公布6月针叶浆银星上涨20美元/吨，阔叶浆明星上涨30美元/吨。上游原料价格涨价持续，但与此同时下游亏损延续，高价原料承接能力减弱，市场交投积极性欠佳供需博弈加剧，但在当前漂针浆主要依靠进口，且国内的增量需求主要靠进口来满足的市场格局下，依然更多受到供应端的扰动，下游纸厂成为价格的被动接受者。上游低价惜售，下游按需采购，短期价格或继续维持高位宽幅震荡，波动区间6000-6400元/吨。 （数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部） 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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