华泰2024年中期策略 | 金工:康波拐点是收入和成本弹性的易位

（以下内容从华泰证券《华泰2024年中期策略 | 金工:康波拐点是收入和成本弹性的易位》研报附件原文摘录）
　　全球股票资产与商品资产目前处于上行周期，全球股票盈利与经济景气情况也正在上行，风险资产的上涨背后有经济基本面的支撑。但同时海外二次通胀风险也会增加，以美国为代表的欧美国家长端利率的下行可能并不顺畅。从全球资产配置的视角来看，未来半年股票和商品大概率仍然是多资产组合的主要超额收益来源。2022年以来，全球康波周期下行特征愈发明显，收入和成本弹性的易位，结果是生息资产和无息资产强弱的转换，无息类资产（商品外汇）在未来可能成为重要的超额收益来源。在资产内部而言，以确定性为核心的投资风格在未来可能会成为主流，具备更强确定性的短久期风格可能更受市场青睐。A股未来半年或存在较好的投资机会，关注顺周期和必需消费行业。 核心观点 未来半年，股票和商品有望依然是全球资产配置主要的超额收益来源 全球股票资产与商品资产目前处于上行周期，全球股票盈利与经济景气情况也正在上行，风险资产的上涨背后有经济基本面的支撑。但同时海外二次通胀风险也会增加，以美国为代表的欧美国家长端利率的下行可能并不顺畅。从全球资产配置的视角来看，未来半年股票和商品大概率仍然是多资产组合的主要超额收益来源。如果海外二次通胀风险逐渐走高，也有助于国内企业收入的提升和经济名义增长率的提升。国内股票资产目前处于低盈利增速低利率的环境，海外二次通胀风险若到来，更有利于国内股票资产的表现，未来国内外股票市场的差异或许会逐渐收敛。 收入和成本弹性的易位，结果是生息资产和无息资产强弱的转换 2022年以来，全球康波周期下行特征愈发明显，过去20年的很多投资经验在2022年以来均不成立。例如海外股债的负相关性在2022年以来表现为了正相关性。股票、债券、商品、外汇四类资产中，2010年至2019年表现更强的生息类资产（股票债券）在2020年以后开始落后于无息类资产（商品外汇）。这背后是由于收入的增长速度开始落后于成本上升的速度，生息类资产与收入联系更密切，无息资产与成本联系更密切。在康波周期的下行期，债务问题的约束大概率使得通胀问题长期化，以康波周期较长的视角来看股债组合相对通胀的超额收益可能为负。无息类资产（商品外汇）在未来可能成为重要的超额收益来源。 具备更强确定性的短久期风格可能更受市场青睐 在资产内部而言，以确定性为核心的投资风格在未来可能会成为主流。在全球康波周期下行期，由于面临多种约束，有可能促使全球经济走向高通胀、高利率、高名义增长的情景。对于海外债券市场而言，在高通胀、高利率、高名义增长的环境下，短债能够获得稳定的高票息收益，长债则需要面对不确定的利率变化。短债的投资性价比会优于长债。全球股票市场估值扩张难度较大，市场可能更偏好盈利更清晰的行业和板块，处于成熟期的行业可能优于处于成长期的行业。特别是与实物商品关联度较高、盈利对商品价格较为敏感的行业可能表现更强。综合而言，市场或更倾向于追求确定性的短久期资产。 A股未来半年或存在较好的投资机会，关注顺周期和必需消费行业 上证指数同比序列处于周期上行阶段，本轮上行期开始于2022年四季度，与全球股指的周期节奏基本一致，未来半年预计仍有较好的投资机会。我们根据月频行业轮动模型给出A股行业配置观点，模型包括宏观、中观、微观等景气度视角，也包括残差动量等技术面视角，根据最新预测结果，排名靠前的行业中顺周期和必需消费板块占比较高。顺周期行业主要受益于大宗商品的上行周期，必需消费行业面对全球康波周期下行可能带来的投资范式改变以及全球再通胀风险的升高，由于其需求的刚性和成本传导能力，也有较好的投资价值。 正 文 未来半年全球资产配置重点预计为股票和商品 全球股票、商品周期上行，股票财务基本面与经济基本面处于上行态势 截至2024-05-31，全球市场因子、股指因子和商品因子均处于基钦周期上行区间，其中商品的上行潜力可能更大（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01）。 从财务基本面角度看，海外主要国家股指ROE同比的主成分因子拐头上行特征或已确立，标普500、德国DAX等ROE同比数据也均拐头上行；全球主要股指每股收入同比的主成分因子稍滞后于ROE对应指标，但也触及周期低位，根据周期预测有望重返上行通道。 从宏观指标状态来看，目前全球CPI同比正接近周期底部，而PPI/PMI同比相对领先于CPI，正在逐步确立周期上行趋势。 综合而言，从大类资产的主成分因子来看，全球股票上行、商品上行较为明确；从全球主要股指的收入财务指标看，目前ROE同比或将迎来底部拐点，每股收入则处于筑底阶段；从宏观指标状态来看，目前全球通胀指标或在逐步确立拐头上行特征，制造业PMI也处于景气回暖区间。 未来半年，股票和商品或依然是全球资产配置主要的超额收益来源 从资产周期来看，全球股票资产与商品资产处于上行周期，本轮股票资产周期起点为22年4季度，商品资产周期起点为23年2季度，未来商品可能有较长的时间表现强势。从动量因子来看，以黄金和铜为代表的商品在今年以来确实表现较好。我们认为未来半年这种情形依然会延续。 从财务基本面和宏观基本面来看，全球股票盈利与经济景气情况正在上行，这也说明风险资产的上涨背后有经济基本面的支撑。但另一方面，海外二次通胀风险也会增加，以美国为代表的欧美国家长端利率的下行可能并不顺畅。因此，从全球资产配置的视角出发，未来半年股票和商品大概率仍然是多资产组合的主要超额收益来源。 对于国内资产而言，海外如果二次通胀风险逐渐走高，也有助于国内企业收入的提升和经济名义增长率的提升。从DDM模型的视角来观察，海外股票资产处于高盈利高利率的环境，但国内股票资产处于低盈利增速低利率的环境，如海外二次通胀风险到来，更有利于国内股票资产的表现，因此未来国内外股票市场的差异或许会逐渐收敛。 长期来看，类似康波下行的全球经济环境会影响资本市场风格表现 在报告《经济周期实证、理论及应用》（2024-01-10）中，我们介绍了康波周期的运行逻辑。对康波周期驱动力最具代表性的解释是熊彼特的创新理论，然而更深层次上，我们认为马克思的辩证唯物主义哲学才真正揭示了周期运动的本质：周期源于生产力和生产关系的矛盾，这一对矛盾之间存在正负反馈，构成一个二维动力系统，该类系统的稳态正是类周期行为。生产力和生产关系的适应度决定了激励效率和有效劳动的供给，当二者之间适应度较高时，就会体现为整个社会的激励效率较高，个体参与劳动的意愿和创新创造的能力较强；反之，生产关系不适应生产力时，个体参与劳动的意愿和探索环境的能力减弱，体现为社会激励效率较低，有效劳动减少。在生产力和生产关系相互适应的阶段（康波上行），信用是扩张的，市场表现为加杠杆；在生产力和生产关系再平衡的阶段（康波下行），信用是收缩的，市场需要去杠杆。 康波周期是创新的周期，创新生态的形成，是整个经济系统内多种技术共同进化的结果。经济系统与自然界的生态系统高度类似，系统自身就是信息的创造者，创造出来的信息被应用于各个组分的进化。对于经济系统来说，进化就体现为形成了某些具体的技术，这些技术之间继续相互作用、协同进化，最终在宏观层面上使系统呈现出来某种创新技术的生态。具体逻辑如下： 1、技术生态的繁荣程度取决于系统内部信息创造和信息传递的效率；信息生产效率越高，积累的信息量就越多，凝结成的技术生态也就越繁荣； 2、技术生态的演变是一个动态的过程，经常会发生某一种技术生态逐渐取代另一种技术生态的情况，康波周期的演变正是对这一过程的描述； 3、本质上，技术生态的演变是随着环境的演变而产生的。由于环境在不断变化，原有技术生态的适应度也在动态变化； 4、系统内部需要不断地产生新信息以适应新的环境，新的信息凝结为新的技术生态，系统自发的形成秩序、适应环境、最大化熵增的过程，是系统内在生命力的体现。 创新依赖于信息量，信息量是决定开放系统与外界进行物质能量交换效率的关键。信息量依赖于有效劳动，信息是个体与环境不确定性进行交互的结果，有效劳动，就是个体与环境不确定性进行交互的过程。创新、有效劳动与周期波动的逻辑关系如下： 1、在人类社会的生产过程中，有些劳动是在获取科学知识，有些劳动是在获取事实性信息。 2、企业家通过创新行为与环境的不确定性进行交互，获得了新的生产技术等信息。而普通劳动者也在日常的劳动中与环境进行交互，获得事实性信息，两种劳动都是有效劳动，决定了整个社会的信息量。 3、劳动力的有效程度取决于个体的自由度，即是否可以自由变异参与进化。随着经济的增长，个体身上的生产关系越来越密集，这些生产关系增加了个体选择成本，也降低了激励效率，也就减少了进化的自由度。 4、激励效率可以决定有效劳动的供给，生产力和生产关系的相互作用导致激励效率的周期性波动，决定了有效劳动数量的周期性波动，进一步也就导致了信息发现和技术进步的周期性波动。 历史上完整的康波周期可以大致分为蒸汽时代的康波、铁路时代的康波、电气时代的康波和后工业时代的康波。全球目前大概率处于信息时代康波的下行期。实际上，从2008年全球金融危机之后，全球经济增长率就相对偏低，债务问题成为了多数国家需要解决的问题。也就是说，在康波下行期，全球经济需要去杠杆。宏观上来看，债务问题的解决往往存在两种路径，一种是债务绝对规模的下降，此时债务变成坏账，容易造成企业破产、抵押品价格下跌、金融市场动荡；另一种是债务相对规模的下降，此时债务依然存在，但通过转移、重组、置换、全社会通胀等，使得债务占GDP比例出现下降。图表13从信用资产价格和通胀的关系上描述了这两种过程。蓝色的线代表了通胀水平，22年以来，美国通胀水平的上升显著加快。红色的线是美国股债风险平价组合的估算收益。22年该组合出现了较大回撤，目前净值仍然在修复中。从该组合剔除通胀后的超额收益来看，22年以来出现了明显下降，这与1980年以来的市场表现并不一致，更接近上世纪70年代的情况。也就是说，资本市场的长周期风格在22年以来大概率发生了改变。 事实上，2022年以来，全球康波周期下行的特征愈发明显，过去20年的很多投资经验在22年以来均不成立。从20年至22年，很多资产特征在悄然发生变化。最为典型地就是海外股债相关性的变化。2000年至2022年以前，股债两类资产呈现典型地负相关性，两类资产互为对冲，很少出现股债同时下跌的情景。因此以股债为核心的资产配置能够获得较好的长期收益。但2022年以后，股债资产呈现出正相关性，且较长时间出现股债同时下跌的情形，给资产配置带来了较大困难。 投资范式的改变影响深远，我们认为这种改变并不是短期的特殊情景，大概率是类似全球康波周期下行所带来的长期影响，全球资本市场未来的投资风格可能会发生一些结构性的变化。例如以股票、债券为代表的生息资产的长期表现有可能不如以实物商品、外汇为代表的无息资产。2010年至2019年，全球股票、债券、商品、外汇四类资产中，股票与债券的表现要显著强于商品和外汇（等波动处理后），然而，2020年以来，这种局面发生了变化，商品和外汇的表现开始逐渐优于股票和债券。观察四类资产的超额收益，这种情况更为明显。在全球康波周期的下行期，面临着低增长与去杠杆的问题，历史债务问题的约束大概率使得通胀问题长期化，如前文图13中所述，股债组合（生息资产）可能跑不赢通胀。在全球大类资产配置上，长期来看过去较为弱势的商品与外汇（无息资产）在未来可能成为重要的超额收益来源。20世纪70年代的资产表现可能会为未来提供一些借鉴，当时标普500宽幅震荡，10年累计涨幅27%，年化收益仅2.4%，跑输无风险利率。债券利率上行，债券价格下跌。商品资产多数表现很强，原油上涨超过30倍，黄金上涨超过12倍，煤价上涨4倍，铝价上涨3倍。实物商品的表现远胜于股票和债券。 2021年9月以来，全球商品类资产与外汇类资产的夏普比率平均下来要优于股票类资产和债券类资产，这与2010年初至2021年8月期间的资产特征完全不同（详见下方图表），这也是上文中资本市场长期特征在发生改变的证据之一。细看不同国家的资产表现也可以发现，欧美债券是2021年9月以来夏普比最差的资产。在债券大类中，中国债券一枝独秀，以中国、日本为代表的亚洲国家并没有出现类似欧美国家的严重通胀，所以资产表现上存在差异。参照图表13，欧美国家实际上经历了类似蓝线（即通胀）的去杠杆过程，亚洲国家则有所不同。由于全球贸易与资本流通的存在，不同经济体之间存在较为复杂且紧密的联系，经济体之间会互相影响、互相竞争、互相融合，虽然各个经济体之间很难完全一致，但均值回归是资本市场永恒的主题，大类资产内部的差异可能会出现回归，海外市场的通胀可能也会造成国内部分生产成本的上升，不同国家内部资产的差异也可能会出现收敛。在经济体互相交流影响的过程中，汇率可能会首当其冲，日元近期连续的贬值也是需要关注的风险，其可能会对其他亚洲国家造成一定的影响。 在资产内部而言，以确定性为核心的投资风格在未来较长时间可能会成为主流。在全球康波周期下行期，由于面临债务问题等各种约束，历史上较为宽松的货币政策与未来可能持续的较为激进的财政政策，有可能促使全球经济走向高通胀、高利率、高名义增长的情景。对于海外债券市场而言，在高通胀、高利率、高名义增长的环境下，短债能够获得稳定的高票息收益，而长债则需要面对不确定的利率变化。短债的投资性价比会优于长债。对于全球股票市场而言，估值扩张难度较大，市场会更偏好当前盈利更清晰的行业和板块，处于成熟期的行业相比处于成长期的行业在股票价格上有可能表现更好。特别是与实物商品关联度较高，企业盈利受商品价格变化较为敏感的行业可能有较好表现。综合而言，市场可能都更倾向于追求确定性的短久期资产。 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品 周期三因子大类资产预测排序为商品、股票、债券、外汇 基于周期三因子定价模型，结合上文各资产的周期状态，对全球大类资产未来收益率进行预测排序。截至2024-5-31，预测排序为商品、股票、债券、外汇。其中，持有商品股票类资产，5月份获取收益1.04%，持有债券外汇类资产，5月份收益率-0.67%。今年以来，持有商品股票类资产可获得收益6.52%；持有债券外汇类资产可获得收益0.09%。从资产业绩表现看，当前或可持续关注商品和股票类资产的表现。 动量复合因子资产预测排序：排名比较靠前的主要为商品和股票资产 基于复合动量因子，对各细分资产进行预测排序。从排序结果看，截至2024-5-31，排名比较靠前的大类资产主要为商品资产和股票资产，其中位居前列的细分资产包括：美元兑日元、沪铜、沪金、德国DAX、标普500等。 全球资产配置模拟组合近期主配股票和商品资产 根据周期模型和动量模型的预测结果，采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合。模拟组合的回测区间为2010-06-01~2024-05-30，区间内年化收益率7.93%，夏普比率1.64。历史回测中，大类资产配置比例相对比较分散，呈现风险资产和避险资产轮动配置特征。 下表展现了全球资产配置模拟组合最近12个月的持仓资产和权重，最近1个月组合仓位权重相对较高的包括沪铜、沪金等商品资产，德国DAX、标普500等股票资产，以及中国5年期和10年期国债等债券资产。 下列图表统计了全球资产配置模拟组合月度收益率及胜率赔率。结果显示，组合5月收益1.50%，今年以来上涨8.65%，近12个月收益录得14.44%；2010-06-01~2024-05-31区间内，组合的月度胜率约为67.86%，月度赔率约为1.69。 A股周期上行，关注顺周期和必需消费行业 A股仍处于周期上行阶段，未来半年预计存在较好投资机会 根据上一章的全球资产周期状态分析，目前全球股票和商品资产处于周期上行阶段，未来半年股票和商品大概率仍是资产配置的主要超额收益来源。将视角聚焦到国内，目前上证指数同比序列处于周期上行阶段，本轮上行期开始于2022年四季度，与全球股指的周期节奏基本一致，未来半年预计仍有较好的投资机会。海外如果二次通胀风险逐渐走高，国内企业收入和经济名义增长率将有可能随之提升，这对国内股票资产是利好因素，未来国内外股票市场的差异可能会逐渐收敛。 商品周期上行利好顺周期行业，海外再通胀风险升高关注必需消费行业 我们根据月频行业轮动模型给出A股行业方面的配置观点。华泰金工月频行业轮动模型包括宏观、中观、微观等景气度视角，也包括残差动量等技术面视角。根据模型最新预测结果（截至2024-05-31），排名靠前的行业中顺周期和必需消费板块占比较高，建议关注。 目前全球股票和商品处于周期上行阶段，本轮股票资产周期起点为2022年4季度，商品资产周期起点为2023年2季度，未来商品可能有较长的时间表现强势，以黄金和铜为代表的商品资产今年以来确实相对表现较好。从更长期的视角来看，全球类似康波下行的经济环境可能会带来投资范式的改变，以股票、债券为代表的生息资产长期表现或弱于以实物商品为代表的无息资产。在大宗商品价格可能继续上行的背景下，顺周期行业（尤其周期上游行业）可能会有较为亮眼的表现。观察图表46，工业金属、贵金属、轻工制造、煤炭等行业今年以来综合得分排名上升速度较快，目前排名前5的行业中有3个属于顺周期行业。 另外，面对海外二次通胀风险，以及全球康波周期下行带来的投资范式改变，以确定性为核心的投资风格在未来可能会成为主流。在宏观景气度视角下，我们采用Factor mimicking方法构建了增长、生活端通胀、生产端通胀、无风险利率、信用利差、期限利差、汇率等7个高频宏观因子，目前生活端和生产端通胀的周期滤波都处于上行状态（详见图表38、39），未来国内通胀水平可能上升。必需消费行业面对投资范式可能的改变和可能上升的通胀水平，由于其需求的刚性和成本转嫁能力，通常能保持较为稳定的业绩，或会受到投资者的青睐。在图表46中，农林牧渔、家电、纺织服装等行业最新得分较高，值得关注。 中观景气度方面，我们将全A股市场划分为周期、消费、成长、金融和稳定五大板块，并利用周期模型对A股全市场及各板块的ROE同比序列进行拟合预测。结果如图表40~45显示，全A股、周期板块和成长板块ROE同比处于周期底部，短期或将进入上行区间。 月频行业轮动模拟组合6月份持仓包括有色、轻工制造、农林牧渔、家电等 华泰金工月频行业轮动模型包括综合景气度和残差动量两个部分。综合景气度模型从宏观、中观、微观三个视角捕捉行业盈利能力g和盈利能力边际变化Δg都大于零的机会，主要目的在于预测市场和风格Beta变化，具体细节可参考前期报告《行业景气投资的顶层设计和落地方案》（2023-09-14）。残差动量模型主要通过技术分析的方法捕捉行业专属信息的异动，残差部分是无法被市场和风格Beta所解释的部分，可能蕴含着如技术进步、政策支持等行业专属信息，具体细节可参考前期报告《行业残差动量定价能力初探》（2024-02-05）。我们将综合景气度和残差动量1:1融合得到月频行业轮动模型的最终调仓信号（其中综合景气度模型内部宏观、中观、微观三个视角的权重为2:5:3）。截至2024-05-31，综合得分最高的5个行业是工业金属、贵金属、轻工制造、农林牧渔、家电（详见图表46）。 我们根据月频行业轮动模型的综合打分构建模拟组合，每个月选取得分前五的行业进行等权配置。模拟组合的回测区间为2016-04-30~2024-05-31，区间内年化收益率20.30%，相对等权基准组合的超额年化收益率为15.81%。从超额收益净值曲线上看，模型在2021年9月至2022年2月间出现一定幅度的回撤，后续在2023年一季度得到修复。近三年市场主线强度不高可能是该模型表现不稳定的原因之一，总体来说，模型逻辑清晰、长期收益能够战胜等权基准，对投资者还是有一定参考意义的。对该模型更多的探讨和改进可以参考报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-5-20）。 下表展现了月频行业轮动模拟组合最近12个月的持仓资产，最近3个月持仓中均包含有工业金属和家电行业，总体来说周期类行业和必需消费类行业的出现频次较高。 下列图表统计了月频行业轮动模拟组合的月度超额收益及胜率赔率。结果显示，模拟组合5月相对等权基准超额收益1.35%，今年以来超额收益达1.67%；2016-04-30至2024-05-31期间，月度胜率约为59.18%，月度赔率约为1.92。 绝对收益ETF模拟组合近三个月持仓中权益占比呈现上升态势 在华泰金工HACRO宏观因子体系和月频行业轮动模型的基础上，我们推出了境内绝对收益ETF模拟组合，以供投资者参考。在进行组合构建时，我们将大类资产映射到对应的ETF基金产品上，以构建一个便于投资者参与的组合产品。对于股票资产，我们选取了各行业的代表性ETF产品，如对应工业金属行业的有色金属主题ETF，对于电子行业的半导体ETF；对于债券类资产，我们均分到3年以下的短债和30年期长债上，对应跟踪0-3年国开行债券财富(总值)指数和30年期国债财富(总值)指数的ETF产品；对于商品类资产，我们目前关注的主要板块有工业金属、贵金属、能化和豆粕，对应产品包括黄金ETF、有色金属期货ETF等。部分行业没有对应ETF，则选择相关性最高的宽基（中证2000、国证2000）替代配置组合。考虑回测时长问题，统一采用ETF跟踪指数进行测算，并每日扣减年化0.5%的管理费用。从回测结果看，2016-05-03至2024-05-31期间，绝对收益ETF模拟组合的年化收益率为8.51%，夏普比率为1.63。 下表展示了绝对收益ETF模拟组合最新一期的推荐持仓（数据截至2024-05-31），结果显示，近期组合持仓偏重工业金属、贵金属等资产，最新一期的持仓资产包括工业金属、贵金属等行业ETF，短债等国债ETF，以及商品类有色ETF。 下表展示了绝对收益ETF模拟组合最近12个月的持仓资产，实际上，在今年3月底、4月底、5月底计算出的持仓权重中，权益部分合计占比依次为10.6%、14.1%、25.8%，呈现上升态势。 下列图表统计了绝对收益ETF模拟组合的月度收益及胜率赔率。结果显示，组合5月收益0.8%，今年以来收益达1.02%；2016-05-03~2024-05-31期间，组合月度胜率约为70.1%，月度赔率约为1.46。 风险提示 本报告对各类资产价格变化的判断均基于半年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需结合其他方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。 相关研报 研报：《康波拐点是收入和成本弹性的易位》2024年6月3日 分析师：林晓明 S0570516010001 | BPY421 分析师：陈烨 S0570521110001 分析师：李聪 S0570522100001 分析师：刘志成 S0570521110002 分析师：韩晳 S0570520100006 分析师：源洁莹 S0570521080001 | BRR314 分析师：徐特 S0570523050005 联系人：韩永蔚 S0570122050099 联系人：应宗珣 S0570123070193 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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