【兴证固收.利率】需要担心理财回表吗?

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】需要担心理财回表吗?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 “存款搬家”下的债市行情： 今年4月商业银行开始“手工补息”整改，导致大量存款出表流向银行理财、公募基金等产品。 非银负债端充裕导致流动性分层消失。 “存款搬家”也进一步加剧了债券市场的“资产荒”。 6月末商业银行将面临MPA考核压力，理财资金季节性回表是否会打断“存款搬家”下的债市演进行情，是当前很多投资者所关心的问题。 为何不用担心“理财回表”？ 商业银行负债压力可控，意味着理财资金回表压力有限。 “理财回表”对资金面的影响或较为有限，央行的削峰填谷操作可以期待。 “理财回表”只是时点扰动，“存款搬家”下债市“资产荒”可能进一步加剧。 需要关注什么风险？ 重视债券收益率与金融机构负债成本下行的匹配度。 5月中下旬稳汇率压力有所抬升，需要密切关注美元指数走势和地缘因素对出口前景的影响。 债市策略：债市整体仍处于利多环境中，中短久期（7Y及以下）的持有体验可能优于10Y和30Y。“理财回表”只是时点扰动，对资金面和债券配置需求的实质影响有限。“存款搬家”的逻辑之下，非银机构旺盛的配债需求和资产荒的格局将会持续。由于4月以来央行多次提示长端利率风险，10年和30年挑战前低的难度可能较大，从长债和超长债获取资本利得的难度在升高。而中短久期利率债（7年以内）受益于稳定偏松的资金面和非银机构持续的配置需求，持有体验可能更佳。 风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期 报告正文 1 “存款搬家”下的债市行情 今年4月商业银行开始“手工补息”整改，导致大量存款出表流向银行理财、公募基金等产品。今年4月，居民和非金融企业存款下降3.7万亿元，大幅弱于季节性，与此同时，银行理财、债基、货基等产品规模大幅攀升。受此影响，非银机构负债端大幅改善，对债券的配置需求也显著增强，这是今年债券市场运行非常鲜明的机构行为特征。 非银负债端充裕导致流动性分层消失。存款出表流向非银后，4月末和5月末，DR007和R007连续出现倒挂，银行甚至要向非银借钱跨月。流动性分层消失背后，是过去的“央行—商业银行—非银”的流动性传导范式发生改变，非银直接从实体部门获取的负债上升，对回购市场融资的依赖程度下降。映射到资金市场，4-5月资金利率波动显著下降，资金运行中枢紧贴央行政策利率。 “存款搬家”也进一步加剧了债券市场的“资产荒”。负债端大幅流入后，非银机构面临被动配置的压力。非银机构对中短久期政金债、信用债、NCD等品种参与度较高，这些品种在近期长债和超长债震荡调整阶段表现也更为优异。非银机构所面临的“资产荒”是这些品种走强的主要因素。 6月末商业银行将面临MPA考核压力，理财资金季节性回表是否会打断“存款搬家”下的债市演进行情，是当前很多投资者所关心的问题。我们在后文对此进行详细讨论。 2 为何不用担心“理财回表”？ 商业银行负债压力可控，意味着理财资金回表压力有限。每个季末通常是理财管理规模的最低点。出于MPA考核的压力，银行一方面会在季末引导客户将理财产品赎回，另一方面产品设计上银行理财所发行的产品在季末到期量也较大，理财到期后便自动转为存款。因此，“理财回表”的规模主要取决于商业银行的实际需要。在当前阶段，商业银行在负债端确实面临存款流失的问题，因此5月同业存单净融资明显放量。但银行在资产端同样也面临缺资产的问题，因此商业银行满足MPA流动性监管指标的资金需求体量不会太大。存单利率可以作为衡量银行负债端压力的风向标，当前1年期存单利率低位运行，大幅低于MLF利率，指向银行负债端仍然充裕。我们预计6月末理财资金季节性回表的规模或相对可控。 “理财回表”对资金面的影响或较为有限，央行的削峰填谷操作可以期待。从逻辑上讲“理财回表”将导致资金从非银回流至银行表内，资金面波动可能会加大。但是资金面受多种因素影响，“理财回表”并不是影响资金面的主要矛盾。首先，6月是财政支出大月，资金从国库流向银行间市场将在一定程度对冲“理财回表”的影响。其次，实体融资需求偏弱意味着信贷派生对超储的消耗较少，狭义流动性仍然较为充裕，理财资金流出对整体流动性冲击有限。最后，央行态度是影响资金面最根本的因素。3月末央行净投放超过8000亿元，刚过去的5月底央行净投放超出市场预期，央行对流动性的呵护态度彰显。我们有理由期待央行继续用削峰填谷操作保障跨季资金面平稳运行。 “理财回表”只是时点扰动，“存款搬家”下债市“资产荒”可能进一步加剧。“理财回表”只是监管因素所引发的时点扰动，跨季之后理财规模大概率回归增长通道，非银机构对债券资产的旺盛配置需求还将持续。今年前5月利率债净融资节奏偏慢，后续地方债发行节奏可能加快，但全市场对安全资产的需求仍然远远大于供给，资产荒的格局难以从根本上扭转。“存款搬家”的逻辑之下，非银机构偏好的债券品种将持续稀缺。 3 需要关注什么风险？ 重视债券收益率与金融机构负债成本下行的匹配度。5月30日晚间央行主管媒体《金融时报》发文称“10年期国债收益率合理区间约在2.5%-3%”，并警告投资行为“追涨杀跌”所潜藏的利率风险。监管层的核心关切点在于金融稳定，如果资产收益率下行过快并与金融机构负债成本产生倒挂，这可能威胁到金融体系的稳定运行。无论是禁止银行“手工补息”，还是保单预定利率下调，监管层的重心都在降低负债成本，只是目前负债成本下行速度还赶不上资产收益率的下行速度。因此对于债市来说，收益率下行过快、收益率过低本身可能就是风险。当金融体系负债成本下行后，债券收益率下行可能才是合理的，“吃”这部分资本利得才能安心。 5月稳汇率压力有所抬升，需要密切关注美元指数走势和地缘因素对出口前景的影响。5月中下旬，美债利率和美元指数边际上行，美元兑人民币即期汇率向波动上行收敛，指向稳汇率压力边际上出现抬升。当前强劲的出口和贸易顺差是人民币币值保持稳定的主要支撑，后续地缘因素不确定性加大，欧美经济动能降温后外需可能受到拖累，如果叠加美联储降息时点进一步后延，外部均衡对资金面的扰动可能会上升。但短期看，汇率因素暂不构成央行对待资金面态度的主要约束。 债市策略：债市整体仍处于利多环境中，中短久期（7Y及以下）的持有体验可能优于10Y和30Y。“理财回表”只是时点扰动，对资金面和债券配置需求的实质影响有限。“存款搬家”的逻辑之下，非银机构旺盛的配债需求和资产荒的格局将会持续。由于4月以来央行多次提示长端利率风险，10年和30年挑战前低的难度可能较大，从长债和超长债获取资本利得的难度在升高。而中短久期利率债（7年以内）受益于稳定偏松的资金面和非银机构持续的配置需求，持有体验可能更佳。 风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期 相关报告 20240526 “存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情 ——“存款搬家”历史复盘与现状研判 20240519 债市策略空间变窄后的关注点 20240512 为何不用担忧供给冲击？ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】需要担心理财回表吗？》 对外发布时间：2024年6月2日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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