【东吴晨报0603】【策略】【个股】通策医疗、燕京啤酒、昆仑能源、老白干酒

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0603】【策略】【个股】通策医疗、燕京啤酒、昆仑能源、老白干酒》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 6月度金股：投上游，投价改，投价值 观点 4月-5月外资流入，明显推动了AH股票行情。尽管近期海外资金流入中国市场速度有一定减缓，但是我们认为此轮新进入的海外资金暂时不会离开中国。主要基于：1）当前经济中的下行风险正在逐渐消散，政策上有边际改善，比如房地产政策正在逐渐落实；2）尽管全球所处经济周期不同，但是全球风险资产价格出现普涨。值得关注的是，除了AI行情之外，上游能源和公用事业表现尤为突出。 我们认为6月整体市场偏向积极。一是，市场普遍关注三中全会政策改革。二是，停止“手工补息”尽管造成了金融机构缩表，但也客观上降低了金融机构的预期收益率，换言之降低了金融市场上的“无风险收益率”。短期内资金流向短债，也会对股市的估值有正面作用。也因此，我们继续看好“价值”类型股票。 基于以上，我们的配置以上游、价改和价值为主。 1、看好上游能源和公用事业。全球AI 浪潮，不只是科技股上涨，上游能源和公用事业也随之上涨。背后隐藏的是科技革命对能源的强需求。全球大宗商品价格上涨，更主要的还是供给因素。地缘政治问题频发，世界不确定性增强，能源行业企业普遍没有进行资本支出扩张产能。 2、关注“改革深化”。1）价格改革是今年重点。建议关注电改和医改。我们认为电改会推动电力价格更为市场化，叠加AI算力对电力的需求，电力板块会有明显机会；随着医改进一步深化，医药有望迎来新一波行情。2）开始对消费乐观一些。消费税转由地方收取，我们预计这会激励地方加大消费刺激。 3、继续看好有全球竞争力的中国企业。当前内需恢复仍需观察，相比之下，外需依旧比较强劲，所以企业出海“外卷”趋势仍不会改变，出海型企业的业绩相对有保障。我们尤其看好海外业务占比较高，且有全球竞争力的中国企业。 我们的金股组合如下：广汇能源、中国核电、杰瑞股份、昆仑能源、厦门象屿、科大讯飞、三只松鼠、佐力药业、金盘科技、思源电气。 风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险等。 （分析师 陈李、孟祥文、袁理、周尔双、吴劲草、王紫敬、孙瑜、朱国广、曾朵红） 个股 通策医疗（600763） 杭口品牌日久弥新，区域集团模式扩张 投资要点 投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。 口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。 “总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。 获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色Case Maager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 燕京啤酒（000729） 春燕展翅翔四海，金穗欢喜进万家 投资要点 民族品牌，携精品王者归来。燕京啤酒初创于1980年，控股股东为北京市国资委，是民族啤酒工业优秀代表，也是国内啤酒五巨头之一。公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，2023年公司营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），位列行业第五。明星单品U8锚定10元价格带，自2019年推出以来持续高增，十四五百万吨目标可期，U8引领，产品矩阵不断优化覆盖，多价格带新品亦有望走出第二增长曲线。 改革焕发活力，降本增效红利持续兑现。2022年5月耿超新任公司董事长，新聘管理层进一步年轻化，自上而下的长效考核与激励制度逐步落地，十四五战略规划开启“二次创业、复兴燕京”新征程。2017年以来公司推动产销分离改革，2018年成立帮扶办公室，积极推进冗产冗员优化改革实现减亏，人均创收逐年提高，净利率持续提升。考虑管理费用率、营业税金率有望继续优化，公司ROE仍有较大提升空间。 产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进。2020年以来公司围绕年轻消费者进行线上+线下全链路营销，U8成功出圈使得公司在啤酒高端化、产品差异化、营销与渠道全国一体化等多方面能力快速提升。公司进一步推出6-8元（新雪鹿、鲜啤2022）及10元以上（燕京V10、U8 Plus）产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8市场竞争压力，形成有效保护。当前公司重点市场为华北及华南区域，2023年营收占比约80%，华东市场目前为公司第三大区域市场且增长较快。三大核心市场包括1）北京（消费力强、受众广，U8高端化主阵地）、2）内蒙（U8销量第二梯队，新雪鹿年轻化升级）、3）广西（2022年漓泉市占率85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加码布局，增长潜力空间较大。2022年推动“百县工程”战略，扬产品之长，与围绕重点城市竞争的友商形成差异化定位，并逐步串联各个区域市场，以点带面持续推进U8与产品矩阵全国化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，大单品保持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提升空间。我们维持公司2024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%，对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），5月30日收盘价对应2024-2026年PE为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。 （分析师 孙瑜、李昱哲） 昆仑能源（00135.HK） 中石油之子风鹏正举 随战略产业转移腾飞 投资要点 战略转型打造城燃龙头，中石油股东背景保障公司稳健发展。公司在2008年前主要从事境内外油气勘探开发；2009年实施战略转型，将国内天然气终端销售与综合利用作为新发展方向；2012年起，对中国石油天然气下游业务进行持续重组；2021年出售部分中游资产，专注下游。公司业务分布于中国31个省、自治区、直辖市，是国内销售规模最大的天然气终端利用和LPG销售企业之一。国资委为公司实际控制人，截至2023年底，中国石油香港有限公司（中国石油全资附属公司）持有公司54.38%股份，股东背景保障公司稳健发展，发挥资源调配优势。 期待公司流动资产投向优质资产，ROE（摊薄）有望提升5.3pct。2023年公司的流动资产主要由货币资金和定期存款构成，速动比率1.62，显著高于行业龙头均值（0.70）。如果公司加强资金利用效率，速动比率回归行业均值，2023年ROE（摊薄）可由9.0%提升5.3pct至14.3%。 中石油控股&布局国家工业转移承接区域，燃气销售主业价稳量增。1）气量：项目主要布局国家工业转移承接区域，工业用气快速增长带动公司整体气量。2018-2023年，公司零售气量五年复增16.0%，远高于全国（7.1%）。分用户类型来看，2018-2023年工业用户销气量五年复增25.98%，带动公司整体销气量快速增长；2023年公司工业/商业/居民用气量占比分别为69.4%/9.7%/12.2%。工业气量的快速增长得益于公司战略布局，按照公司官网的最新披露，西北、东北地区用户合计占比50.8%。2020年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移，带动公司用气量持续高增。2）价差：股东给予良好气源保障，价差维持稳定。2018-2023年，昆仑能源进销价差始终保持在0.5元/方左右的水平。2022年天然气价格高位运行，公司进销价差仍保持稳定。 主业协同，LPG&LNG业务高质量发展。1） LPG销售：2023年，公司LPG业务上游资源量的90.1%采购于中石油，气源供应稳定；公司LPG销售目标市场覆盖了全国31个省市区，在主导区域东北、西北市场的销售量占比达到57%，与天然气主导区域一致，业务协同发展。2） LNG加工与储运：公司的唐山和江苏LNG接收站高负荷运转，依托中石油LNG进口地位（截至2022年底，接收能力占全国26%），2021-2023年负荷率90%左右。截至2023年底，合计接收能力1300万吨/年；新建福州LNG接收站项目300万吨/年，计划建成时间为2027年，建成后接收能力增加至1600万吨/年。截至2023年底，公司共有15座LNG工厂在运，主要分布在新疆、四川、河北、山东。公司LNG工厂负荷率稳中有增，2023年达到45.4%，同比提升1.1pct，使得LNG工厂业务扭亏为盈，随负荷率提升，该业务将进一步贡献利润。 盈利预测与投资评级：公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油气源，价差稳定；龙头地位稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润为61.06/65.60/70.60亿元，同比+7.5%/+7.4%/+7.6%，对应当前PE10.5/9.8/9.1倍（估值日期2024/5/31）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，油气价格大幅波动，汇率变动。 （分析师 袁理） 老白干酒（600559） 次高端击节而进，费效比乘势优化 投资要点 前言：近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。 次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前300元甲15已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。我们测算2023年老白干在河北省内次高端占比约17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 中高端保持规模领先，24年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300元中高档产品逐步调整改善，1是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司100~300元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。 （分析师 孙瑜） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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