信用债哪些品种在拉久期

（以下内容从华西证券《信用债哪些品种在拉久期》研报附件原文摘录）
　　摘 要 城投债抢券火热，中部省份活跃度上升 5月城投债净融资为负，推动一二级抢券行情。5月城投债仅发行3160亿元，净融资为-339亿元，发行期限在拉长并伴随着发行利率下行。5月27-31日，城投债收益率下行、信用利差全线收窄，且中长久期表现占优。成交笔数环比下降20%、低估值成交占比仍处82%高位，或反映投资者惜售。 具体看3-5年成交个券，以经济相对发达的地市、市级平台为主。其中，四川隐含评级AA+ 3-5年成交笔数较多，主要是省级平台、成都和宜宾的市级平台；广东主要是广州市级平台和珠海的平台；江苏主要是常州、无锡和南京的市级平台；湖北主要是武汉和宜昌的城投；重庆主要是涪陵区、两江新区主平台；天津主要是津城建。 产业债一级发行利率较低，二级成交高评级拉久期 5月主要由产业债贡献净融资增量，净融资为757亿元，但发行利率明显低于城投债。产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为1.88%、2.48%、2.57%和2.77%，较同期限城投债分别低了23bp、24bp、44bp和9bp。 二级市场方面，产业债成交呈现高评级拉久期特征，3-5年和5年以上的成交笔数占比均上升，3-5年成交中有不少老券，但5年以上成交主要是刚发行不久的10年期新券。3-5年成交集中在公用事业、非银金融、房地产和综合行业隐含评级AAA和AA+个券。 银行资本债低等级中长久期品种表现强势 一级市场方面，新发3只农商行二级资本债和1只城商行永续债，其中江苏银行发行的永续债票面为2.5%，仅高于4月兴业银行、中信银行发行的同期限永续债。2024年以来，股份行和城农商行永续债发行放量，净融资分别达到840、455亿元，远超往年同期，带动银行资本债净融资同比大幅增加。二级市场方面，5月27-31日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差也多收窄，期限表现分化，前期修复较慢的中长久期表现强势，尤其是中长久期低等级品种，信用利差大幅压缩。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 5月城投债净融资为负，推动一二级抢券行情。5月城投债仅发行3160亿元，净融资为-339亿元，发行期限在拉长并伴随着发行利率下行。城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为2.11%、2.72%、3.01%和2.86%，较4月分别下降14bp、12bp、11bp和5bp。二级市场方面，5月27-31日，城投债收益率下行、信用利差全线收窄，且中长久期表现占优。成交笔数环比下降20%、低估值成交占比仍处82%高位，或反映投资者惜售。 具体看3-5年成交个券，以经济相对发达的地市、市级平台为主。其中，四川隐含评级AA+ 3-5年成交笔数较多，主要是省级平台、成都和宜宾的市级平台；广东主要是广州市级平台和珠海的平台；江苏主要是常州、无锡和南京的市级平台；湖北主要是武汉和宜昌的城投；重庆主要是涪陵区、两江新区主平台；天津主要是津城建。 5月主要由产业债贡献净融资增量，净融资为757亿元，但发行利率明显低于城投债。产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为1.88%、2.48%、2.57%和2.77%，较同期限城投债分别低了23bp、24bp、44bp和9bp。 分行业看，地产债收益率表现继续领先，在存量公募债超过1000亿元行业中下行幅度排名第一，其中隐含评级AAA表现占优。其余行业整体表现接近，中长久期品种表现优于短久期。其中，有色金属和采掘5年以上AA+收益率下行9-10bp，房地产3-5年AAA、化工和非银金融3-5年AA收益率下行幅度较大。 二级成交方面，产业债成交呈现高评级拉久期特征，3-5年和5年以上的成交笔数占比均上升，3-5年成交中有不少老券，但5年以上成交主要是刚发行不久的10年期新券。3-5年成交集中在公用事业、非银金融、房地产和综合行业隐含评级AAA和AA+个券。 银行资本债方面，一级新发3只农商行二级资本债和1只城商行永续债，其中江苏银行发行的永续债票面为2.5%，仅高于4月兴业银行、中信银行发行的同期限永续债。2024年以来，股份行和城农商行永续债发行放量，净融资分别达到840、455亿元，远超往年同期，带动银行资本债净融资同比大幅增加。 二级市场方面，5月27-31日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差也多收窄，期限表现分化，前期修复较慢的中长久期表现强势，尤其是中长久期低等级品种，信用利差大幅压缩。 往后看，6月债市降准降息的概率上升（具体请参考我们的报告《6月债市，降准降息预期或发酵》），久期或成为博弈主线。信用债拉久期的思路，一是从成交活跃度来看，重点关注3-5年品种，3-5年仍有不少老券成交，而5年以上基本是刚发行不久的10年期新券，5年以上的老券并不活跃。二是城投债3-5年聚焦经济发达的地市、存量债规模相对较大的市级平台。三是产业债主要关注公用事业、非银金融、综合行业隐含评级AA+及以上3-5年个券，地产关注第一梯队央企（华润置地、保利发展、招商蛇口、中海）3年左右个券。四是结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 01 城投债：一级抢券火热，中部省份活跃度上升 1.1 城投债净融资为负，抢券火热 5月由于募集说明书需更新年报数据，通常是全年信用债供给低点，城投债发行额同比下降且净融资为负，导致一级抢券火热。2024年5月，城投债仅发行3160亿元，同比减少257亿元，净融资为-339亿元，同比略增68亿元。由于5月供给稀缺，城投债抢券火热，周度发行全场倍数3倍以上占比达55%-71%，1倍占比仅8%-12%。 城投债不仅供给缩量，发行期限也在拉长并伴随着发行利率下行。5月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为31%、5%，3年以上合计占比为36%，高于4月的34%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.11%、2.72%、3.01%和2.86%，较4月分别下降14bp、12bp、11bp和5bp。 从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。1-5月，城投债净融资累计仅1016亿元，为2023年同期13%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1533亿元，2023年同期为966亿元；区县级城投债净融资为-326亿元，2023年同期为2723亿元。此外，私募债发行占比由43%降至39%，净融资为-621亿元。 分省份看，5月湖南、天津和重庆净融资缺口在80-90亿元，安徽、河南、江苏和湖北净融资缺口在40-60亿元左右。其中，湖南、江苏和河南的市级城投债净融资同比下降较多，在90-120亿元左右，江苏和河南的区县级城投债净融资同比下降45-63亿元，天津的省级城投债净融资同比下降101亿元。 1.2 二级市场：城投债中长久期占优，中部省份活跃度上升 5月27-31日，供需矛盾支撑信用债强势行情。5月最后1周理财规模继续增长，增幅放缓至145亿元，全月累计增加6383亿元。与此同时，5月信用债净融资仅419亿元。供需矛盾推动城投债收益率继续下行，信用利差全线收窄，且中长久期表现占优。城投债AA(2)及以上评级1Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp；3Y收益率下行4bp，利差收窄3bp；5Y收益率下行3-6bp，利差收窄1-4bp。AA- 3Y和5Y收益率大幅下行14-16bp，利差收窄13-14bp。截至5月31日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-4%分位数。 从二级成交看，城投债成交笔数环比下降20%，低估值成交占比仍处于82%高位，或反映投资者对城投债惜售。分期限看，3-5年持平于12%，2-3年成交占比由25%略降至24%，1年以内占比上升1pct至40%。分隐含评级看，AAA成交占比上升3pct至14%，AA(2)占比则下降2pct至30%，AA占比持平于24%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比下降2pct至42%，而湖北、河南、四川和湖南成交活跃度上升。 具体看3-5年成交个券，以经济相对发达的地市、市级平台为主。其中，四川隐含评级AA+ 3-5年成交笔数较多，主要是省级平台、成都和宜宾的市级平台；广东主要是广州市级平台和珠海的平台；江苏主要是常州、无锡和南京的市级平台；湖北主要是武汉和宜昌的城投；重庆主要是涪陵区、两江新区主平台；天津主要是津城建。山东成交笔数也较多，以青岛、济南和淄博市级平台为主，但主要是刚上市不久的5年期个券。另外，浙江3-5年成交个券以区县级平台为主。 分省份收益率表现看，弱区域城投债大多领先，其中贵州和云南收益率下行9bp，青海和广西收益率下行6bp，山西、辽宁、四川和重庆收益率下行5bp。分期限分隐含评级看，收益率下行幅度较大的品种包括1年以内AA-、1-2年和2-3年AA(2)、3-5年各评级品种，均指向消灭票息较高的品种。其中，贵州、云南、陕西和湖北1年以内AA-收益率下行幅度较大；陕西和河北1-2年AA(2)收益率下行10-12bp；云南2-3年AA(2)收益率下行18bp，其余省份大多下行4bp左右；各省3-5年收益率大多下行4-6bp，领先其他期限品种。 从存量债收益率看，截至5月31日，92%的城投债收益率在3%以下，其中75%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2%-2.25%左右；1-2年 AA及以上在2.15%-2.30%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.6%；2-3年收益率大多在2.25%-2.60%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.30%-2.70%左右。 02 产业债：一级发行利率较低，二级成交高评级拉久期 2.1 一级市场：产业债发行利率明显低于城投债 5月主要由产业债贡献净融资增量，不过发行和净融资同样环比回落。5月产业债发行4188亿元，净融资为757亿元，低于4月净融资2086亿元。其中，公用事业和交通运输净融资规模较大，分别为259亿元、216亿元，采掘、非银金融和煤炭净融资在120-180亿元左右。 分期限看，产业债3-5年发行额占比上升，由4月的12%上升至15%；5年以上占比由14%小幅降至13%。 相比城投债，产业债发行利率下行幅度更大且利率水平更低。5月，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.88%、2.48%、2.57%和2.77%，较同期限城投债分别低了23bp、24bp、44bp和9bp。 2.2 二级市场：地产债继续领先，产业债成交高评级拉久期 5月27-31日，中短期票据收益率和信用利差走势分化，短久期品种利差小幅走扩，而中长久期利差仍收窄。其中，AA及以上评级1Y收益率上行2bp，信用利差走扩1bp，票息仍在3%以上的AA- 1Y收益率下行4bp；AA及以上 3Y和5Y收益率均下行3bp，利差收窄1-2bp。截至5月31日，产业债各品种信用利差处于2018年以来0-10%分位数。 从二级成交看，产业债成交呈现高评级拉久期特征，3-5年和5年以上的成交笔数占比均上升，其中3-5年占比由9%上升至12%，5年以上由3%上升至7%；3-5年成交中有不少老券，但5年以上成交主要是刚发行不久的10年期新券。3-5年成交集中在公用事业、非银金融、房地产和综合行业隐含评级AAA和AA+个券。分隐含评级看，AAA+成交占比环比上升2pct至8%，AAA和AA+占比均上升1pct至24%、30%，而AA占比下降5pct至16%。 分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，房地产收益率表现排名第一，其中隐含评级AAA表现占优，AAA 2-3年收益率平均下行9bp。其余行业整体表现接近，中长久期品种表现优于短久期。其中，有色金属和采掘5年以上AA+收益率下行9-10bp，房地产3-5年AAA、化工和非银金融3-5年AA收益率下行幅度较大。 从存量债收益率看，截至5月31日，94%的产业债收益率在3%以下，其中81%的部分收益率在2.5%以下，票息挖掘空间小于城投债。 03 银行资本债：低等级中长久期品种表现强势 3.1 一级市场：股份行、城农商行净融资远超往年同期 5月27-31日，新发3只农商行二级资本债和1只城商行永续债。5月27-30日，南海农商行、普陀农商行和嵊州农商行分别发行1只二级资本债，发行期限均为5+5年，发行额分别为30、4、3亿元，发行票面利率分别为2.68%、4.09%、3.35%。另外，5月30日江苏银行发行1只5+N永续债，发行额为200亿元，发行票面利率为2.5%，发行成本仅高于2024年4月兴业银行、中信银行发行的同期限永续债。 2024年以来，股份行和城农商行永续债发行放量，带动银行资本债净融资同比大幅增加。2024年1月1日-6月2日，银行二级资本债合计发行4605亿元，但由于到期赎回量较大，净融资1767亿元，较2023年同期下降390亿元。而股份行和城农商行永续债发行放量，2024年以来银行永续债共发行1650亿元，其中股份行、城农商行分别发行600、350亿元，带动银行永续债净融资达到1250亿元，同比增加1115亿元。整体来看，在利率偏低的背景下，今年股份行、城农商行发行资本债的意愿较强，净融资分别达到840、455亿元，远超往年同期。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.35万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年6月2日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.35万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7840、3690亿元，城商行有1627亿元，农商行有387.1亿元。另外，工行、中行还分别有200、1100亿元的TLAC债发行额度。 3.2 二级市场：前期修复较慢的低等级中长久期品种表现强势 2024年5月27-31日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差也多收窄，期限表现分化，前期修复较慢的中长久期表现强势，尤其是中长久期低等级品种，信用利差大幅压缩。具体来看，2024年5月27-31日，除1Y AA及以上二级资本债收益率小幅上行1bp，其余银行资本债品种收益率均下行，且信用利差收窄。其中，中长久期表现占优，4-5Y银行资本债利差收窄幅度多在3bp以上，普遍大于短久期品种。与此同时，低等级表现也要优于中高等级，比如3-5Y AA-二级资本债利差收窄10bp以上，4-5Y AA及以下银行永续债利差压缩8-11bp。随着本周银行资本债信用利差继续收窄，目前银行资本债信用利差均降至2020年以来的10%以内分位数，尤其是低等级中长久期品种，利差再度降至历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，除1Y二级资本债、1Y AA-银行永续债外，其余品种利差均下行，同样还是低等级中长久期表现占优，如4-5Y AA-二级资本债品种利差压缩16-23bp，4-5Y AA及以下银行永续债压缩6-11bp。目前，大行中短久期二级资本债相对其同期限普通债的品种利差普遍在10bp以内，AA-低等级品种利差还在20bp以上。 从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，5月27-31日，银行资本债表现要优于同期限中短期票据，相对利差均收窄，低等级中长久期品种表现较好。不过，与城投债相比，短久期银行资本债不及同期限城投债，1Y相对利差走扩2-4bp。整体来看，目前银行资本债相对城投债的票息优势并不显著，只有AA-银行资本债相对利差比较高，在20bp以上。 从二级市场成交来看，2024年5月27-31日，银行资本债成交依然保持高活跃度，成交笔数环比增加，低估值成交占比也有所提升。其中二级资本债低估值成交占比环比上升5pct至70%，银行永续债低估值成交占比上升10pct至75%。股份行成交继续拉久期，国有行成交则适当缩久期。股份行二级资本债4-5年占比上升2pct至51%，股份行永续债4-5年占比上升18pct至51%，且中短久期成交占比下降。国有行二级资本债4-5年占比维持上周水平，但3-4年成交占比小幅下降。另外，国有行永续债4-5年占比环比下降12bp，1年以内成交则环比提升6pct至22%。 城商行资本债成交笔数较上周小幅下降，但低估值成交占比明显上升，整体成交情绪较好。2024年5月27-31日，城商行二级资本债低估值成交占比环比提升15pct至88%，永续债低估值成交占比提升11pct至88%。另外，城商行成交也适当拉久期，4-5年二级资本债成交占比较上周提升28pct至51%，永续债1-2年占比也环比下降。 农商行二级资本债成交笔数环比上周小幅下降，不过低估值成交占比提升15pct至87%。成交期限依然集中在3-4年，占比维持在67%的高位。农商行永续债成交笔数大幅上升，成交券主要是5月24日新发的广州农商行永续债。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年5月31日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，宁波银行、上海银行、江苏银行、南京银行、徽商银行和厦门国际银行，所处区域经济财政实力强，银行本身资质较好，成交活跃度比较高，虽然绝对收益率水平低，但是还有3-5bp的超额利差。泰隆银行、青岛银行、湖南银行和珠海华润银行，每个月均有成交，超额利差在10-15bp之间。另外，广州农商行4年左右二级资本债、江南农商行近期新发二级资本债，成交都比较活跃，目前收益率分别为2.5%、2.68%，相比同等级同期限二级资本债有7-15bp的超额利差。 银行永续债方面，江苏银行、杭州银行1年以内永续债有3bp的超额利差，不过当前绝对收益率偏低。中原银行、河北银行存量永续债规模较大，近期均有成交，1-2年永续债收益率在2.39%-2.45%之间，超额利差在15-20bp之间。泰隆银行、珠海华润银行、湖州银行成交活跃度稍弱，但2年以内品种均有15bp的超额利差，比如湖州银行1年以内永续债收益率达到2.68%。另外，近期新发广州农商行永续债，发行之后成交活跃，目前收益率为2.73%，且有5bp的超额利差。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《信用债哪些品种在拉久期》 报告发布日期：2024年6月3日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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