【长江宏观于博团队】错位的脉冲:弱需求影响景气扩张

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】错位的脉冲:弱需求影响景气扩张》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 事件描述 5月31日，国家统计局公布数据，5月制造业PMI回落至49.5%。 核心观点 1. 5月经济景气整体承压，其中制造业PMI跌破50%荣枯线回落至49.5%，低于市场预期。 2. PMI转向收缩主因在于需求偏弱、在手订单偏少，导致供需同步转弱。 3. 同期，订单、价格、高频形成显著错位：1）短期出现滞胀特征，但未来价格大概率随需求走弱；2）出口、基建高频强但订单弱，未来转弱概率更大。 4. 需求改善不连续，景气喘振特征仍在，警惕三季度经济或量价双弱。 以下是正文 5月经济景气整体承压 制造业、建筑业、服务业景气均为历年同期低位：1）制造业PMI跌破荣枯线录得49.5%，2013-2019年同期均值为50.6%，最低值为49.4%；2）服务业PMI回升至50.5%，但2013-2019年同期均值为53.1%，最低值为52%；3）建筑业PMI回落至54.4%，2013-2019年同期均值为59.8%，最低值为57.9%。 制造业PMI远低于预期，需求不足是主因 彭博5月PMI一致预期为50.5%，路透一致预期为50.4%，均预期景气稳中向好。但实际数据不仅没能持稳改善，反向跌破荣枯线，进入收缩区间。 原因何在？从分项数据来看，新订单（需求）、生产双双转弱，分别拖累PMI下滑0.45pct、0.53pct。看似生产下滑拖累更大，实则是需求偏弱的结果。 我们在4月点评中曾提示，4月生产超预期走强，将企业在手订单压缩至低位，若新订单不能持续改善，则生产有快速滑落风险。5月数据即体现这一特征。 需求弱、价格涨，会出现长期滞胀么？ 5月价格如期反弹，PMI出厂价格重回扩张，录得50.4%；原材料购进价格高位续升至56.9%。根据PMI出厂价格推算，预估5月PPI环比+0.1%，同比增速回升至-1.6%（前值-2.5%）。 价格回升、而需求偏弱，经济似有转入滞胀的风险。但从PMI数据的逻辑推演来看，这一概率不大。就5月数据而言，价格上涨主要集中在上游，是此前下游生产走强的自然结果。 但当下，下游出口需求转弱，且原材料成本压力陡增，企业正通过降低排产的方法降低经营压力。这反映为5月采购量、原材料库存双双回落。 随着下游需求回落，上游维持价格上涨的难度较大，价格或随需求回落。换言之，滞胀只是制造业需求和价格脉冲错位的短期现象，真正需要担忧的风险是需求和价格同步走弱。 订单和高频错位怎么看，订单指引意义更强 5月出口高频表现并不弱，二十港集装箱船离港载重吨数全月增速高于4月，反映出口发运量同比表现好于4月。同期，受集装箱船绕行好望角影响，全球运价开始出现供给紧缺导致的上涨。5月出口整体处于量价齐升的景气上行阶段。 但从PMI数据来看，5月新出口订单显著回落2.3pct至48.3%，重回收缩区间。尽管5月不是上半年的订单大月，但出口订单收缩幅度还是超出季节性。从历史经验来看，除公共卫生事件扰动外，PMI出口订单往往领先于出口3个月。这也意味着，未来出口弱不影响5月出口强，但Q3出口强度走弱概率更大。 同样存在错位的还有建筑施工。从螺纹表需和水泥出货率来看，5月建筑施工同比降幅明显收敛，环比也有较大提升。但从订单来看，建筑业新订单连续5个月环比收缩，本月基建、房建订单同步收缩，或意味着未来建筑施工也有走弱风险。 景气喘振“搅动”资产定价，持续关注需求变化 我们在上一期PMI点评中曾提出：2023年以来，PMI景气持续存在“喘振”的特征，反复经历“需求改善-生产超预期走强-在手订单压缩-产销循环转弱”现象。 考虑到价格、生产、支出略滞后于订单数据，短期宏观数据常常存在错位现象，给市场的信号常常模糊。其根源在于，需求改善是结构化的、不连续的。 内需的改善不连续，主要是受到地产下行和化债约束公共建设两方面影响。外需改善不连续，主要缘于补库周期和高利率环境对冲。换言之，需求的宏观驱动力相互对冲，缺乏趋势性变化。 聚焦近2个季度来看，二季度在外需支撑的下仍有可能将经济增速稳定在4.5%以上，且价格随基数效应回升概率较大；三季度需求强度取决于政策承托力度，若内需无法对冲外需下行影响，经济可能再度出现量价同比增速同步走低的现象。 风险提示 政策落地进度仍待观察。5月以来，超长期建设国债、地方专项债陆续提速发行。若资金到位后，基建项目整体实物量或能积极提升，支撑建筑业景气并带动相关制造业走强。但当前建设项目资金到位率数据未有明显提升迹象，政策效率仍待观察。 研究报告信息 证券研究报告：错位的脉冲：弱需求影响景气扩张——5月PMI数据点评 对外发布时间：2024-05-31 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn PMI点评系列 2024-04-30 |等待戈多：景气扩张总是短期现象？——4月PMI数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-03-31 | 3月PMI强在哪里，意义何在？——3月PMI数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-03-01 | 抓住需求的牛鼻子——2月PMI数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-01-31 | PMI弱修复，但企业内卷加剧——1月PMI数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 相关链接 2024-05-27 | 新稳态：外需带动盈利改善——1-4月工业企业利润点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-05-21 | 收支转弱：关注地产修复及发债提速——4月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-05-18 | 打开央行政策工具箱——央行动态跟踪系列6（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

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