【申万宏源策略】我们开始系统性研究中国概念股票——中国资产系列报告之一

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】我们开始系统性研究中国概念股票——中国资产系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　策略方法论合久必分，分久必合。由于基本面、流动性、投资者结构等差异，过去A股和中概股一般分开讨论。2024年，是时候将中国资产作为整体进行研究了，有两大原因： 1）港中概股聚集了大量有特色的产业链标的，是中国资产的重要延伸和补充，与A股一样是中国经济的晴雨表。中国资产市值总计127万亿人民币，其中约1/3市值在境外上市(港股25万亿/美国中概股4.8万亿/新加坡中概股0.2万亿/中国台湾股16万亿)。A/港/美股中国资产市值规模在2021年开始连续收缩，美股2023年率先回升，A/港股2024年也重现增长。伴随互联网时代红利过去，港美中概互联网公司业绩越来越出现与A股消费类似的周期性。截至5月27日，我们跟踪的港中概股票池(港股通&恒生指数成分&美国中概)估值仍然便宜，市值加权PE14.5x/PB1.6x，处于2005年以来46%/7%分位数。(详见正文第一部分) 2）海内外中国资产不约而同出现ROE企稳、自由现金流改善的特征，贡献长期股东回报向上的拐点。关于中国资产的投资价值，2024年有一条明线和一条暗线。“明线”：全球流动性区域转移、人民币币值相对稳定，中国政策探索房地产新格局，改变近年来国内外投资者对经济过于悲观的情绪。“暗线”：中国企业“熬格局”、改善公司治理，ROE企稳，自由现金流扩张提升分红回购能力，形成与以往追求成长性不同的投资价值。明线贡献了短期港股中概股上涨的较大弹性，战术角度有可能出现波动；但暗线已经形成，这是内资和外资共同看重的关键变化，是中国资产行情能够走得更远的根本保障。(详见正文第三部分) 中国资产的回报属性正在发生长足改变，伴随美债利率顶部逐渐清晰，中国资产宏观驱动力正在由分化走向统一，我们开始用更广阔的视角、更统一的审美看待中国资产。本篇报告是中国资产跟踪的第一篇，考虑到一方面大部分投资者缺乏中国台湾股票的投资渠道、财报披露规则有所差异，另一方面通过港股通渠道也能投资在港上市的外国公司，且外国公司的市值占比不高、行业分布特征容易区分。为更贴合投资者需要，本文使用的股票池口径为 “港股通&恒生指数成分&美国中概”(后文称港中概股)。我们用近40页ppt全面梳理了港中概上中下游标的质地特点、业绩情况，未来我们将持续将港中概纳入业绩跟踪框架。 Q1：港中概股上中下游都有些什么标的？我们将港中概申万二级行业分为三种——A股完全不具备的商业模式；有个别特色标的；与A股业务模式基本相同。总体来看，港中概与A股和而不同： 1）【上游周期】港中概主要由A+H上市的龙头构成，因此大部分行业与A股商业模式相同，独特的行业包括煤炭开采、焦炭、化学制品、非金属材料。2）【中游制造】港中概的先进制造少而精，特色标的在高端设备(如低空经济、人形机器人)、文娱用品(泡泡玛特)、航空装备、环境治理。3）【服务消费&医药】港中概与A股消费的收入、利润和盈利能力周期波动基本一致，质地差别在于涵盖了大部分互联网核心资产，另外酒店餐饮新消费特点比A股更突出，港中概教育更受益于格局优化；医药创新性显著强于A股。4）【商品消费】传统品牌与新势力品牌共存，传统品牌包括步入成熟期的传统食品饮料龙头，新势力包括新能车、运动品牌、复合调味品。5）【稳定&金融地产】大型跨国公司是港中概特色标的，如国际金融集团（汇丰、渣打、友邦保险），跨国电力公司（电能实业、中电控股），此外还有相比A股更加价值的大型天然气集团、全国性城燃公司。6）【TMT】港中概互联网以及平台型公司是特色，如社交、游戏、新媒体、消费电子品牌，但半导体产业链覆盖度偏低。我们在本文第二部分末尾详细梳理了港中概的跨国公司、差异化细分行业龙头、独特商业模式的三类公司，供投资者参考。 Q2：港中概股的股价规律与A股有何不同？1）港中概股非常基本面，净值与股票累计收入同比、利润同比极度一致，且2017年以来港中概股股价与ROE的正相关性提升，ROE的连续下行是港股股价走势偏弱的重要原因。2）人民币结束单边升值周期之后，2017年以来港中概股的小波段走势对汇率影响比较敏感，短期亚太其他区域汇率的弱势、人民币的强势是本轮港中概股获得更多增量资金以及上涨的重要催化剂。 Q3：目前港中概股的业绩走在什么阶段？1）2022年以来，港中概股正在形成“以现金流改善为起点、股东回报强化为落脚点”的修复期特征（尤其是传媒、商贸零售、数字媒体、教育、酒店餐饮），类似A股2021年以来的进程。具体来说，2022H1开始港中概股整体经营现金流比率和自由现金流比率稳步回升，同时积极归还筹资；2023年以来ROE不再恶化；资本开支同比和固定资产同比在0-10%低位波动，2023年分红回购收益率创历史新高。 2）截至23H2大类行业业绩情况： 【上游周期】处于盈利改善的早期，收入利润增速有企稳迹象，固定资产增速高位下行。 【中游制造】高端制造处于筹资、产能投放高峰期，暂未形成收入；文娱制造零售当前处于扩张期。 【消费】互联网电商近期收入利润增速、ROE均回升；本地生活服务利润率回升；酒店餐饮资本开支降速、适度关店、控制费用，收入增速利润率均有修复；教育收入增速、经营现金流恢复，行业格局改善好于A股；旅游景区收入及现金流较A股恢复更持续，出境游高景气；运动品牌高ROE但趋势向下；造车新势力竞争激烈，收入增速高于A股但利润率低于A股。 【医药】收入端压力大，控制研发费用、现金流恢复，企业在压力下将资源向少数管线倾斜。 【金融】分红比例持续高于A股，其中外资银行收入利润增速较高，非息业务优势是主要原因。 【TMT】消费电子收入增速低位徘徊，收缩销售和管理费用、增加研发、目前净现金流恢复；游戏、社交缩减销售和管理费用，盈利能力、利润增速回升；数字新媒体当前处于复苏区间，收入增速改善、控制费用、盈利能力缓慢回升。 风险提示：国内政策刺激效果不及预期；美国货币政策变化带来美债利率异常波动、人民币汇率波动；地缘政治扰动影响港中概股风险偏好；由于会计准则存在差异，本文财务分析采用Wind对原始报表统一处理后的标准化报表数据，可能存在计算误差

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