【海通总量】提振需求靠财政:借鉴中国98年及美日经验(荀玉根、侯欢)
（以下内容从海通证券《【海通总量】提振需求靠财政:借鉴中国98年及美日经验(荀玉根、侯欢)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 荀玉根 海通首席经济学家 S0850511040006 投资要点 核心结论：①日本1990年泡沫破灭后，前20年积极财政政策有反复，经济恢复艰难。面对疫情，美国财政积极，助力经济恢复，之后即使货币加息，凭借财政扩张仍使经济展现韧性。②1998年至2000年，我国陷入通缩困境，通过增发国债等积极财政政策扩大内需，最终走出通缩、经济恢复增长。③当前我国有效需求不足，而财政支出/GDP较低，需要财政加码，建议增发国债，用于房地产收储、三大工程建设、设备更新、培育新兴产业和未来产业等。 如何提振内需？参考海外经验：日本、美国。1990年，日本经济泡沫破灭后，陷入流动性陷阱。于是，该国1993年开始提升财政政策的力度，经济短期回升，但是政府债务高企。债务担忧之下，日本财政转向，开始缩减财政赤字、提高消费税税率，叠加东南亚金融危机蔓延，1997-1999年日本经济再度衰退。日本不得不转向扩大公共投资、降低所得税，但是在2001年小泉政府上台后有所收紧。总之，在泡沫破灭的前20年，日本积极财政政策有反复，经济恢复艰难。2012年底，安倍政府上台，扩张性财政政策推进后，面临债务风险化解，安倍政府并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现，比如激励企业研发、出海等。2012年之后，日本的GDP保持6年正增长，企业的经营业绩也有所改善。2020年面对新冠疫情带来的经济衰退，美国大幅提升财政力度，推动经济较快复苏。仅在2020年，美国五轮财政救助的规模就达到3.9万亿美元，占GDP的比重18%左右。在经济好转、疫情消退后，2022年3月美联储开启加息进程，虽然货币环境趋紧，但是2023年的美国经济展现韧性。究其原因，财政再度扩张，对于经济增长给予了强力支撑。如果基于疫情前5年的线性趋势预测GDP，并与实际的GDP对比来考察经济恢复，截止2023年底，美国无论是经济总量，还是消费、投资等分项都回到了疫情之前的增长轨道。也就是说，疫情对美国经济的疤痕影响近乎消除。 我国1998-2000年如何走出困局？1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。为了实现经济增长目标，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998年7月，决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策，通过增发长期建设国债、特别国债、提高出口退税率等措施稳增长。积极财政从1998年延续到了2004年，直到经济企稳后退出。从1998到2004年，我国持续发行长期建设国债9100亿元，累计安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。在财政推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。 鉴往察今：提振需求需要财政更积极。我们提出以下建议。首先，适度增发国债，扩大财政支出。如果要回到疫情前的水平，当前一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计占GDP的比重可能要提升3个百分点以上，建议今、明两年仍可以增发万亿国债。其次，支出用途方面，稳定旧动能、发展新动能。在房地产上，中央财政可以适度扩大支出用于存量商品房、已经出让闲置土地的收购。在新动能方面，培育壮大新兴产业、超前布局建设未来产业可以通过财政支出的倾斜来加快推进。此外，可以加大财政补贴释放设备更新、消费品以旧换新等增量需求。最后，优化化债方案，凝聚宏观政策合力。未来的债务风险化解要从“债务控制”向“增长中解决”转变。 风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。 正文 2023年以来我国CPI、PPI等物价指数低位运行，使得GDP的名义增速低于实际增速。究其原因，是有效需求不足，内需有待进一步提振。从海外经验看，低利率的环境下，为了提振内需，货币政策面临一定的局限性，需要财政政策发挥更多作用。在实践中，日本、美国在财政强度、可持续性方面有哪些差异？最终的经济表现有何不同？我国在1998年也推行了积极财政政策，并使得我国经济走出通缩环境。这对当前我国经济脱离低通胀有哪些启示？本篇报告对此进行分析。 1.参考海外经验：日本、美国 作为总量政策，“货币如绳，易拉难推”。这也意味着面对需求不足，财政政策的逆周期调节更为重要。当经济因需求不足而陷入衰退时，日本、美国曾多次实施积极的财政政策，但是，经济的表现因政策的强度、持续性而有所差异。 日本1990年泡沫破灭后，前20年积极财政政策有反复，经济恢复艰难。1990年，经济泡沫破灭后，日本在随后的5年先后9次降息，贷款基准利率从1991年的6%降至1996年的0.5%。尽管利率降至低位，但是日本已经陷入流动性陷阱，宽松的货币政策难以提振需求。于是，日本1993年开始提升财政政策的力度，并在1995年，该国实施“综合经济对策”，规模约14万亿日元，旨在通过增加公共支出来拉动基建投资。从增长动能看，在私人消费、设备投资增速回落之时，日本公共投资的增速以及占GDP的比重明显回升。积极财政助推日本经济短期回升。日本GDP增速在1992-1994年不足1%，在1995年、1996年分别升至2.6%、3.1%，不过政府债务也因此高企。 债务担忧之下，日本财政转向，经济难以企稳。1997年，日本政府颁布《财政结构改革法》，一方面，要求到2003年将财政赤字占GDP的比重降低到3%以内、停发赤字公债等。另一方面，将消费税税率由3%提高至5%，且终止部分减税措施，提高医疗费中的个人负担的比例。在加税的冲击下，1997年日本的私人消费、私人住宅和设备投资对GDP增速的拉动都出现了下滑。此外，叠加东南亚金融危机蔓延，日本经济再度陷入衰退。1998年、1999年，日本的GDP连续负增。桥本政府的加税，未能缓解政府收支压力，反而对经济恢复有所制约。随后，日本政府不得不放松财政政策，扩大公共投资和降低所得税。1999和2000年日本赤字率分别上升到6.7%和7.4%，日本中央政府债务占GDP的比重在此期间大幅抬升。2001年小泉政府上台后，考虑到财政状况的恶化，开始推行结构性改革，财政政策有所收紧，直到2008年为了应对全球金融危机才再次扩张。 日本1990年泡沫破灭后，在第三个十年即2012年以来，推进多轮积极财政政策，由于财政的反复较少，经济的恢复相对更顺畅。2012年底，安倍政府上台，提出安倍经济学，其中包括“三支箭”：宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革。在财政方面，安倍政府从2013年开始推出多轮财政扩张计划，重点加强公共基础设施投资和补贴。积极的财政政策对经济增长产生阶段性的推动。2012年以来，日本GDP连续6年正增长，企业的经营业绩也有所改善。 面临债务负担，安倍政府化解风险并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现。其中，对企业层面的激励措施值得关注。一方面，激励企业提高研发投入。2012年之后，日本企业研发支出明显增加。另一方面，鼓励企业出海拓展新市场。日本企业的海外销售率、生产率分别由2011年的34.2%、31.2%升至2018年的38.7%、36.8%。 2020年面对新冠疫情冲击，美国大幅提升财政力度，推动经济较快复苏。即使在后疫情时期，美国积极财政仍然延续，使得经济展现出较强韧性。 第一阶段：新冠疫情期间（2020-2021年），美国财政紧急拨款，推出多轮纾困和刺激计划。2020年3月，特朗普政府先后推出规模83亿美元的《冠状病毒准备和响应补充拨款法》、1920亿美元的《家庭优先冠状病毒应对法案》（FFCRA）、2.3万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CAREs），对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。4月，特朗普政府继续通过了4830亿美元的《薪资保障计划和医疗强化法案》，主要为小型企业和医疗防疫增加支出。大规模的财政刺激推动美国经济快速反弹。为了进一步巩固经济回升，美国在2021财年（2020年10月至2021年9月）仍推出了大规模的财政计划。2020年12月，特朗普政府提出0.9万亿美元的《新冠疫情救济法案》。这也意味着，仅在2020年，美国五轮财政救助的规模就达到3.9万亿美元，占GDP的比重18%左右。2021年3月，美国疫情防控放开，拜登政府又通过了1.9万亿美元财政计划，重点投资公共卫生应对、疫苗接种计划、学校教育等。 在第一阶段疫情期间，美国财政支出力度高、进度快，推动经济强劲反弹。2020财年，美国财政预算支出6.6万亿美元，比2019财年增加47.3%。2020财年，美国财政赤字达到3.1万亿美元，是上一财年的3.2倍，赤字率从上一财年的4.6%升至2020财年的14.9%，并在2021财年保持12.4%的较高水平。这也使得美国经济强劲反弹、韧性十足。2020年三季度，美国实际GDP环比折年率为33.1%，相比二季度的-31.4%大幅回升，创下统计以来的最大涨幅。其中，消费在第三季度大幅反转，环比增加40.7%，拉动GDP增长25.3个百分点，成为经济复苏的主要动能。究其原因，美国居民的工资性收入虽然因疫情回落，但是政府转移支付对个人总收入给予有力补充。 第二阶段：后疫情阶段（2022-2023年），疫情过后，美国财政力度边际减弱，但是仍保持必要强度，并侧重在中长期对重点产业的支持。2022财年初期（2021年11月），拜登政府通过《基础设施投资和就业法案》，总支出规模1.2万亿美元，其中新增规模5500亿美元。2022年8月，《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》通过，前者主要用于半导体制造等产业支持，后者部分用于气候和能源领域投资。这三大法案合计规模约2万亿美元，对重点产业给予中长期的支持，虽然财政支出进度有所放缓，但是仍然保持了较高的支持强度。2022年财年美国财政赤字率从2021财年的12.4%降至5.5%，仍然高于疫情之前。值得关注的是，2022年3月美联储开启了加息进程，货币环境趋紧，不过2023年的美国经济展现出了韧性。究其原因，积极财政再度扩张，对于后续的经济增长给予了强力支撑。 在第二阶段，美国财政支出加码，使得疫情对经济总量的疤痕影响祛除。2023财年，美国财政赤字比上一财年增加23%，赤字率也高于2022年、2019年。相应地，2023年美国GDP增速2.6%，高于疫情前的增长中枢。值得关注的是，美联储基于疫情前5年的线性趋势预测GDP，通过与实际的GDP对比来考察经济的恢复。结果发现，截止2023年底，美国经济回到了疫情之前的增长轨道，也就是说疫情对美国经济总量的影响近乎消除。但是加拿大、欧元区、英国等发达经济体的实际GDP与预测水平仍有差距。从结构看，美国最终消费、投资的增长也返回到疫情之前的轨道。此外，2022年以来，美国失业率保持低位、相对平稳。 2.回顾：中国1998-2000年如何走出困局？ 1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。1998年2月，亚洲金融危机蔓延，我国出口面临压力。同时，国内特大洪涝灾害使得需求疲软、经济增速回落。此外，因前期的投资过热，产能过剩问题使得稳增长压力进一步增加。1997年，全国GDP增速9.2%，而1998年1季度GDP同比增速降至7.3%。1998年、1999年，我国实际GDP增速分别为7.9%、7.8%，明显低于1993-1997年GDP增速均值11.4%，GDP平减指数在这两年也持续为负增，分别为-0.86%、-1.3%。在物价方面，CPI同比增速在1999年4月进一步降至-2.2%，随后连续22个月同比负增。国内PPI自1997年6月开始连续31个月同比负增，在1998年11月一度落到-5.68%。2000年，国内物价下行压力有所缓解，但2001年PPI、CPI增速再度转负。中央财经委办公室副主任韩文秀称这一时期中国出现了通货紧缩趋势。 为了实现经济增长目标，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998年3月，时任朱总理提出要确保1998年经济增长8%的目标，提高国内的需求为主要手段，加强基建、高新技术产业建设、企业技术改造等。起初，我国采取降低银行存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高部分商品出口退税率等措施，但是上半年经济增速仍呈现下降趋势。1998年7月，决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策。具体来看，第一，8月份决定增发1000亿元长期建设国债，同时，配套增加1000亿元银行贷款，全部用于基础设施专项建设。第二，向国有独资商业银行发行了2700亿元的特别国债，专项用于补充银行资本金，加强风险防范。第三，提高机械设备、电器和电子产品等20类产品的出口退税率，综合退税率平均提高2.56个百分点，并对一般贸易出口收汇贴息。此外，还包括调整进口设备税收、清理涉及企业的政府性基金和收费、优化财政支出结构等政策。 积极财政从1998年延续到了2004年，直到经济企稳后退出。从1998到2004年，我国持续发行长期建设国债9100亿元，累计安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。1997年，我国狭义赤字率仅为0.73%，而在1998年、1999年快速升至1.08%、1.93%，并在2000年至2003年保持在2%以上的水平。在财政支出上，一般公共预算支出增速由1998年的16.9%升至1999年的22.1%，其中，中央财政支出增长27.8%，明显高于之前几年的水平。从支出用途看，1999年基本建设支出比上年增长74.9%，为基建拉动经济增长提供重要资金支持。 在财政的推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。2000年国内CPI上涨0.4%，PPI受国际油价的推动上涨2.8%。尽管PPI、CPI增速在2001年、2002年再度负增，但是由于积极财政持续多年，对于扩大内需给与有力支撑，使得经济最终走出通缩。CPI、PPI同比增速分别在2004年7月、2004年10月一度达到5.3%、8.1%的高位。在经济增长方面，根据财政部的披露，1998年至2001年，积极财政政策分别拉动经济增长1.5个、2个、1.7个、1.8个百分点。2000年实际GDP增速由前一年的7.7%升至8.5%，在2002年、2003年分别达到9.1%、10%。总体而言，高强度、持续性的财政支持对这轮经济的恢复贡献突出。 3.鉴往察今：提振需求需要财政更积极 当前我国再次面临有效需求不足的困境。2023年我国实际GDP实现了5.2%的增长，但名义GDP增速为4.6%。2024年一季度，实际GDP同比增长5.3%，但名义GDP同比增速为4.2%，表现相对偏低，在一定程度上体现了需求端有待提振。在物价方面，国内CPI同比增速在2023年6月降至0%，随后一直在低位波动，2024年4月为0.3%。PPI同比增速自2022年10月以来持续为负，2024年4月为-2.5%。 从经济结构看，在供给端，工业增加值处于较高水平，或主要由于外需的推动，但是内需仍有待提振，尤其是房地产政策还需要优化。2024年前4个月，新建商品房销售面积、销售额同比分别下降20.2%、31.1%，房地产开发投资同比下降9.8%。同时，商品房的待售面积仍处于高位。在新旧动能转换阶段，巩固经济恢复的基础需要政策加码来稳住房地产。 财政支出节奏有待加快、力度有待提升。从今年的财政预算看，预算赤字规模4.06万亿元，比去年增加1800亿元，新增地方政府专项债券3.9万亿元，比去年增加1000亿元，新发行超长期特别国债1万亿元。此外，去年新增的1万亿元特别国债资金也主要在今年使用。也就是说，从两本账看，全年的财政预算规模有所增加，但是目前支出节奏整体偏慢。根据今年的预算报告，2024年一般公共预算支出、政府性基金预算支出的目标增速分别是4%、18.6%。今年前4个月，一般公共预算支出同比增长3.5%，进度表现尚可，但是政府性基金预算支出同比下降20.5%，进度明显不足，主因或在于新增专项债的发行规模低于往年同期。 我们以两本账的支出占GDP的比重衡量财政强度，这一比值在2018年、2019年分别为32.8%、33.5%，并在2020年12月一度高达35.9%，但是2023年、2024年一季度仅分别为29.8%、29.6%。值得关注的是，在化债的背景下，今年城投债的净融资额明显回落。我们在两本账支出的基础上，把PSL、政金债、城投债、铁道债的净融资考虑进去，从更加广义范畴测算财政赤字率，发现今年以来下滑更为明显。 从目前的政策看，今年4月，中央政治局会议提出“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，“加快专项债发行使用进度”，接下来的政策节奏或边际加快。我们认为，如果进一步提振市场信心，使得经济尽快走出低通胀环境，还需要财政加码。鉴于此，我们提出以下建议。 首先，适度增发国债，扩大财政支出。从海内外经验发现，以增加支出为主的财政政策对于扩大内需、提振经济效果较为明显。去年4季度，我国增发万亿国债在一定程度上稳定预期、提振信心。当前处于新旧动能转换的关键时期，地产收储、三大工程建设、设备更新等政策效果的释放需要财政发力。我们认为，如果财政力度要回到疫情前的水平，当前一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计占GDP的比重可能要提升3个百分点以上。我们建议，今、明两年仍可以增发万亿国债，通过持续高强度的财政政策为巩固经济回升保驾护航。 其次，支出用途方面，稳定旧动能、发展新动能。在稳定房地产上，政府对存量商品房、已经出让闲置土地的收购是重要举措。目前货币政策通过5000亿元PSL额度、3000亿元保障性住房再贷款等给予支持，但是我们认为财政的支持力度是政策推进的关键。在目前的专项债资金支持、保障房税收优惠等之外，中央财政可以适度扩大支出用于房地产的收购。同时，在新动能方面，培育壮大数字基建、低空经济等新兴产业、超前布局建设未来产业也可以通过财政支出的倾斜来加快推进。值得一提的是，今年我国推动大规模设备更新、消费品以旧换新。从年规模看，国家发改委表示，设备更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上级别，我们建议，可以加大财政补贴释放增量需求。 最后，优化化债方案，凝聚宏观政策合力。当前我国存量债务风险逐步化解，增量债务受到遏制。未来的债务风险化解要从“债务控制”向“增长中解决”转变，通过激发企业活力带来税收收入的增加来化解风险。我们建议，财政要积极发力，加大对民营、小微企业和个体工商户支持力度。 风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。 本文选自海通证券研究所研究报告：海通总量 | 提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验 对外发布时间：2024年5月29日 法律声明 向上滑动阅览 本公众订阅号（名称“海通研究”，微信号“ht_research”）为海通证券研究所运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 荀玉根 海通首席经济学家 S0850511040006 投资要点 核心结论：①日本1990年泡沫破灭后，前20年积极财政政策有反复，经济恢复艰难。面对疫情，美国财政积极，助力经济恢复，之后即使货币加息，凭借财政扩张仍使经济展现韧性。②1998年至2000年，我国陷入通缩困境，通过增发国债等积极财政政策扩大内需，最终走出通缩、经济恢复增长。③当前我国有效需求不足，而财政支出/GDP较低，需要财政加码，建议增发国债，用于房地产收储、三大工程建设、设备更新、培育新兴产业和未来产业等。 如何提振内需？参考海外经验：日本、美国。1990年，日本经济泡沫破灭后，陷入流动性陷阱。于是，该国1993年开始提升财政政策的力度，经济短期回升，但是政府债务高企。债务担忧之下，日本财政转向，开始缩减财政赤字、提高消费税税率，叠加东南亚金融危机蔓延，1997-1999年日本经济再度衰退。日本不得不转向扩大公共投资、降低所得税，但是在2001年小泉政府上台后有所收紧。总之，在泡沫破灭的前20年，日本积极财政政策有反复，经济恢复艰难。2012年底，安倍政府上台，扩张性财政政策推进后，面临债务风险化解，安倍政府并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现，比如激励企业研发、出海等。2012年之后，日本的GDP保持6年正增长，企业的经营业绩也有所改善。2020年面对新冠疫情带来的经济衰退，美国大幅提升财政力度，推动经济较快复苏。仅在2020年，美国五轮财政救助的规模就达到3.9万亿美元，占GDP的比重18%左右。在经济好转、疫情消退后，2022年3月美联储开启加息进程，虽然货币环境趋紧，但是2023年的美国经济展现韧性。究其原因，财政再度扩张，对于经济增长给予了强力支撑。如果基于疫情前5年的线性趋势预测GDP，并与实际的GDP对比来考察经济恢复，截止2023年底，美国无论是经济总量，还是消费、投资等分项都回到了疫情之前的增长轨道。也就是说，疫情对美国经济的疤痕影响近乎消除。 我国1998-2000年如何走出困局？1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。为了实现经济增长目标，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998年7月，决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策，通过增发长期建设国债、特别国债、提高出口退税率等措施稳增长。积极财政从1998年延续到了2004年，直到经济企稳后退出。从1998到2004年，我国持续发行长期建设国债9100亿元，累计安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。在财政推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。 鉴往察今：提振需求需要财政更积极。我们提出以下建议。首先，适度增发国债，扩大财政支出。如果要回到疫情前的水平，当前一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计占GDP的比重可能要提升3个百分点以上，建议今、明两年仍可以增发万亿国债。其次，支出用途方面，稳定旧动能、发展新动能。在房地产上，中央财政可以适度扩大支出用于存量商品房、已经出让闲置土地的收购。在新动能方面，培育壮大新兴产业、超前布局建设未来产业可以通过财政支出的倾斜来加快推进。此外，可以加大财政补贴释放设备更新、消费品以旧换新等增量需求。最后，优化化债方案，凝聚宏观政策合力。未来的债务风险化解要从“债务控制”向“增长中解决”转变。 风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。 正文 2023年以来我国CPI、PPI等物价指数低位运行，使得GDP的名义增速低于实际增速。究其原因，是有效需求不足，内需有待进一步提振。从海外经验看，低利率的环境下，为了提振内需，货币政策面临一定的局限性，需要财政政策发挥更多作用。在实践中，日本、美国在财政强度、可持续性方面有哪些差异？最终的经济表现有何不同？我国在1998年也推行了积极财政政策，并使得我国经济走出通缩环境。这对当前我国经济脱离低通胀有哪些启示？本篇报告对此进行分析。 1.参考海外经验：日本、美国 作为总量政策，“货币如绳，易拉难推”。这也意味着面对需求不足，财政政策的逆周期调节更为重要。当经济因需求不足而陷入衰退时，日本、美国曾多次实施积极的财政政策，但是，经济的表现因政策的强度、持续性而有所差异。 日本1990年泡沫破灭后，前20年积极财政政策有反复，经济恢复艰难。1990年，经济泡沫破灭后，日本在随后的5年先后9次降息，贷款基准利率从1991年的6%降至1996年的0.5%。尽管利率降至低位，但是日本已经陷入流动性陷阱，宽松的货币政策难以提振需求。于是，日本1993年开始提升财政政策的力度，并在1995年，该国实施“综合经济对策”，规模约14万亿日元，旨在通过增加公共支出来拉动基建投资。从增长动能看，在私人消费、设备投资增速回落之时，日本公共投资的增速以及占GDP的比重明显回升。积极财政助推日本经济短期回升。日本GDP增速在1992-1994年不足1%，在1995年、1996年分别升至2.6%、3.1%，不过政府债务也因此高企。 债务担忧之下，日本财政转向，经济难以企稳。1997年，日本政府颁布《财政结构改革法》，一方面，要求到2003年将财政赤字占GDP的比重降低到3%以内、停发赤字公债等。另一方面，将消费税税率由3%提高至5%，且终止部分减税措施，提高医疗费中的个人负担的比例。在加税的冲击下，1997年日本的私人消费、私人住宅和设备投资对GDP增速的拉动都出现了下滑。此外，叠加东南亚金融危机蔓延，日本经济再度陷入衰退。1998年、1999年，日本的GDP连续负增。桥本政府的加税，未能缓解政府收支压力，反而对经济恢复有所制约。随后，日本政府不得不放松财政政策，扩大公共投资和降低所得税。1999和2000年日本赤字率分别上升到6.7%和7.4%，日本中央政府债务占GDP的比重在此期间大幅抬升。2001年小泉政府上台后，考虑到财政状况的恶化，开始推行结构性改革，财政政策有所收紧，直到2008年为了应对全球金融危机才再次扩张。 日本1990年泡沫破灭后，在第三个十年即2012年以来，推进多轮积极财政政策，由于财政的反复较少，经济的恢复相对更顺畅。2012年底，安倍政府上台，提出安倍经济学，其中包括“三支箭”：宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革。在财政方面，安倍政府从2013年开始推出多轮财政扩张计划，重点加强公共基础设施投资和补贴。积极的财政政策对经济增长产生阶段性的推动。2012年以来，日本GDP连续6年正增长，企业的经营业绩也有所改善。 面临债务负担，安倍政府化解风险并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现。其中，对企业层面的激励措施值得关注。一方面，激励企业提高研发投入。2012年之后，日本企业研发支出明显增加。另一方面，鼓励企业出海拓展新市场。日本企业的海外销售率、生产率分别由2011年的34.2%、31.2%升至2018年的38.7%、36.8%。 2020年面对新冠疫情冲击，美国大幅提升财政力度，推动经济较快复苏。即使在后疫情时期，美国积极财政仍然延续，使得经济展现出较强韧性。 第一阶段：新冠疫情期间（2020-2021年），美国财政紧急拨款，推出多轮纾困和刺激计划。2020年3月，特朗普政府先后推出规模83亿美元的《冠状病毒准备和响应补充拨款法》、1920亿美元的《家庭优先冠状病毒应对法案》（FFCRA）、2.3万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CAREs），对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。4月，特朗普政府继续通过了4830亿美元的《薪资保障计划和医疗强化法案》，主要为小型企业和医疗防疫增加支出。大规模的财政刺激推动美国经济快速反弹。为了进一步巩固经济回升，美国在2021财年（2020年10月至2021年9月）仍推出了大规模的财政计划。2020年12月，特朗普政府提出0.9万亿美元的《新冠疫情救济法案》。这也意味着，仅在2020年，美国五轮财政救助的规模就达到3.9万亿美元，占GDP的比重18%左右。2021年3月，美国疫情防控放开，拜登政府又通过了1.9万亿美元财政计划，重点投资公共卫生应对、疫苗接种计划、学校教育等。 在第一阶段疫情期间，美国财政支出力度高、进度快，推动经济强劲反弹。2020财年，美国财政预算支出6.6万亿美元，比2019财年增加47.3%。2020财年，美国财政赤字达到3.1万亿美元，是上一财年的3.2倍，赤字率从上一财年的4.6%升至2020财年的14.9%，并在2021财年保持12.4%的较高水平。这也使得美国经济强劲反弹、韧性十足。2020年三季度，美国实际GDP环比折年率为33.1%，相比二季度的-31.4%大幅回升，创下统计以来的最大涨幅。其中，消费在第三季度大幅反转，环比增加40.7%，拉动GDP增长25.3个百分点，成为经济复苏的主要动能。究其原因，美国居民的工资性收入虽然因疫情回落，但是政府转移支付对个人总收入给予有力补充。 第二阶段：后疫情阶段（2022-2023年），疫情过后，美国财政力度边际减弱，但是仍保持必要强度，并侧重在中长期对重点产业的支持。2022财年初期（2021年11月），拜登政府通过《基础设施投资和就业法案》，总支出规模1.2万亿美元，其中新增规模5500亿美元。2022年8月，《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》通过，前者主要用于半导体制造等产业支持，后者部分用于气候和能源领域投资。这三大法案合计规模约2万亿美元，对重点产业给予中长期的支持，虽然财政支出进度有所放缓，但是仍然保持了较高的支持强度。2022年财年美国财政赤字率从2021财年的12.4%降至5.5%，仍然高于疫情之前。值得关注的是，2022年3月美联储开启了加息进程，货币环境趋紧，不过2023年的美国经济展现出了韧性。究其原因，积极财政再度扩张，对于后续的经济增长给予了强力支撑。 在第二阶段，美国财政支出加码，使得疫情对经济总量的疤痕影响祛除。2023财年，美国财政赤字比上一财年增加23%，赤字率也高于2022年、2019年。相应地，2023年美国GDP增速2.6%，高于疫情前的增长中枢。值得关注的是，美联储基于疫情前5年的线性趋势预测GDP，通过与实际的GDP对比来考察经济的恢复。结果发现，截止2023年底，美国经济回到了疫情之前的增长轨道，也就是说疫情对美国经济总量的影响近乎消除。但是加拿大、欧元区、英国等发达经济体的实际GDP与预测水平仍有差距。从结构看，美国最终消费、投资的增长也返回到疫情之前的轨道。此外，2022年以来，美国失业率保持低位、相对平稳。 2.回顾：中国1998-2000年如何走出困局？ 1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。1998年2月，亚洲金融危机蔓延，我国出口面临压力。同时，国内特大洪涝灾害使得需求疲软、经济增速回落。此外，因前期的投资过热，产能过剩问题使得稳增长压力进一步增加。1997年，全国GDP增速9.2%，而1998年1季度GDP同比增速降至7.3%。1998年、1999年，我国实际GDP增速分别为7.9%、7.8%，明显低于1993-1997年GDP增速均值11.4%，GDP平减指数在这两年也持续为负增，分别为-0.86%、-1.3%。在物价方面，CPI同比增速在1999年4月进一步降至-2.2%，随后连续22个月同比负增。国内PPI自1997年6月开始连续31个月同比负增，在1998年11月一度落到-5.68%。2000年，国内物价下行压力有所缓解，但2001年PPI、CPI增速再度转负。中央财经委办公室副主任韩文秀称这一时期中国出现了通货紧缩趋势。 为了实现经济增长目标，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998年3月，时任朱总理提出要确保1998年经济增长8%的目标，提高国内的需求为主要手段，加强基建、高新技术产业建设、企业技术改造等。起初，我国采取降低银行存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高部分商品出口退税率等措施，但是上半年经济增速仍呈现下降趋势。1998年7月，决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策。具体来看，第一，8月份决定增发1000亿元长期建设国债，同时，配套增加1000亿元银行贷款，全部用于基础设施专项建设。第二，向国有独资商业银行发行了2700亿元的特别国债，专项用于补充银行资本金，加强风险防范。第三，提高机械设备、电器和电子产品等20类产品的出口退税率，综合退税率平均提高2.56个百分点，并对一般贸易出口收汇贴息。此外，还包括调整进口设备税收、清理涉及企业的政府性基金和收费、优化财政支出结构等政策。 积极财政从1998年延续到了2004年，直到经济企稳后退出。从1998到2004年，我国持续发行长期建设国债9100亿元，累计安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。1997年，我国狭义赤字率仅为0.73%，而在1998年、1999年快速升至1.08%、1.93%，并在2000年至2003年保持在2%以上的水平。在财政支出上，一般公共预算支出增速由1998年的16.9%升至1999年的22.1%，其中，中央财政支出增长27.8%，明显高于之前几年的水平。从支出用途看，1999年基本建设支出比上年增长74.9%，为基建拉动经济增长提供重要资金支持。 在财政的推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。2000年国内CPI上涨0.4%，PPI受国际油价的推动上涨2.8%。尽管PPI、CPI增速在2001年、2002年再度负增，但是由于积极财政持续多年，对于扩大内需给与有力支撑，使得经济最终走出通缩。CPI、PPI同比增速分别在2004年7月、2004年10月一度达到5.3%、8.1%的高位。在经济增长方面，根据财政部的披露，1998年至2001年，积极财政政策分别拉动经济增长1.5个、2个、1.7个、1.8个百分点。2000年实际GDP增速由前一年的7.7%升至8.5%，在2002年、2003年分别达到9.1%、10%。总体而言，高强度、持续性的财政支持对这轮经济的恢复贡献突出。 3.鉴往察今：提振需求需要财政更积极 当前我国再次面临有效需求不足的困境。2023年我国实际GDP实现了5.2%的增长，但名义GDP增速为4.6%。2024年一季度，实际GDP同比增长5.3%，但名义GDP同比增速为4.2%，表现相对偏低，在一定程度上体现了需求端有待提振。在物价方面，国内CPI同比增速在2023年6月降至0%，随后一直在低位波动，2024年4月为0.3%。PPI同比增速自2022年10月以来持续为负，2024年4月为-2.5%。 从经济结构看，在供给端，工业增加值处于较高水平，或主要由于外需的推动，但是内需仍有待提振，尤其是房地产政策还需要优化。2024年前4个月，新建商品房销售面积、销售额同比分别下降20.2%、31.1%，房地产开发投资同比下降9.8%。同时，商品房的待售面积仍处于高位。在新旧动能转换阶段，巩固经济恢复的基础需要政策加码来稳住房地产。 财政支出节奏有待加快、力度有待提升。从今年的财政预算看，预算赤字规模4.06万亿元，比去年增加1800亿元，新增地方政府专项债券3.9万亿元，比去年增加1000亿元，新发行超长期特别国债1万亿元。此外，去年新增的1万亿元特别国债资金也主要在今年使用。也就是说，从两本账看，全年的财政预算规模有所增加，但是目前支出节奏整体偏慢。根据今年的预算报告，2024年一般公共预算支出、政府性基金预算支出的目标增速分别是4%、18.6%。今年前4个月，一般公共预算支出同比增长3.5%，进度表现尚可，但是政府性基金预算支出同比下降20.5%，进度明显不足，主因或在于新增专项债的发行规模低于往年同期。 我们以两本账的支出占GDP的比重衡量财政强度，这一比值在2018年、2019年分别为32.8%、33.5%，并在2020年12月一度高达35.9%，但是2023年、2024年一季度仅分别为29.8%、29.6%。值得关注的是，在化债的背景下，今年城投债的净融资额明显回落。我们在两本账支出的基础上，把PSL、政金债、城投债、铁道债的净融资考虑进去，从更加广义范畴测算财政赤字率，发现今年以来下滑更为明显。 从目前的政策看，今年4月，中央政治局会议提出“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，“加快专项债发行使用进度”，接下来的政策节奏或边际加快。我们认为，如果进一步提振市场信心，使得经济尽快走出低通胀环境，还需要财政加码。鉴于此，我们提出以下建议。 首先，适度增发国债，扩大财政支出。从海内外经验发现，以增加支出为主的财政政策对于扩大内需、提振经济效果较为明显。去年4季度，我国增发万亿国债在一定程度上稳定预期、提振信心。当前处于新旧动能转换的关键时期，地产收储、三大工程建设、设备更新等政策效果的释放需要财政发力。我们认为，如果财政力度要回到疫情前的水平，当前一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计占GDP的比重可能要提升3个百分点以上。我们建议，今、明两年仍可以增发万亿国债，通过持续高强度的财政政策为巩固经济回升保驾护航。 其次，支出用途方面，稳定旧动能、发展新动能。在稳定房地产上，政府对存量商品房、已经出让闲置土地的收购是重要举措。目前货币政策通过5000亿元PSL额度、3000亿元保障性住房再贷款等给予支持，但是我们认为财政的支持力度是政策推进的关键。在目前的专项债资金支持、保障房税收优惠等之外，中央财政可以适度扩大支出用于房地产的收购。同时，在新动能方面，培育壮大数字基建、低空经济等新兴产业、超前布局建设未来产业也可以通过财政支出的倾斜来加快推进。值得一提的是，今年我国推动大规模设备更新、消费品以旧换新。从年规模看，国家发改委表示，设备更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上级别，我们建议，可以加大财政补贴释放增量需求。 最后，优化化债方案，凝聚宏观政策合力。当前我国存量债务风险逐步化解，增量债务受到遏制。未来的债务风险化解要从“债务控制”向“增长中解决”转变，通过激发企业活力带来税收收入的增加来化解风险。我们建议，财政要积极发力，加大对民营、小微企业和个体工商户支持力度。 风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。 本文选自海通证券研究所研究报告：海通总量 | 提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验 对外发布时间：2024年5月29日 法律声明 向上滑动阅览 本公众订阅号（名称“海通研究”，微信号“ht_research”）为海通证券研究所运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 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