【年度回顾与展望系列】周期行业信用债市场投资之往昔、今朝与未来

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】周期行业信用债市场投资之往昔、今朝与未来》研报附件原文摘录）
　　// 主要观点 /// 1. 忆往昔：周期行业信用债市场运行概述 周期行业一级市场融资从横向对比看，一级发行总金额同比增加，但占比均有下降；纵向对比，钢铁净融资有所缩减，煤炭净融资为负值；细分领域中，头部主体排位略有变动，但CR4有所下降。而二级市场利差走势对行业景气度变化敏感性依旧较高。 2. 看今朝：市场担忧之处 Ⅰ 行业景气周期VS企业基本面：具有钢铁盈利能力偏弱及煤炭主业占比低、主营结构不合理等特点的主体仍会成为后期投资主要的风险参考点； Ⅱ 融资环境VS短期偿债压力：面对融资条件边际收紧的环境，尤其是债务偏短期化的主体仍是我们考虑的主要因素； Ⅲ 国企信仰VS主观能动性：继永煤违约事件后，对于过度偏于国企信仰的主体估值或有一波明显的抬升，主体间层级分化将愈加明显与突出，过度依靠滚债及外部支持的主体具有一定风险。 3. 展未来：投资如何布局？ ★抵御行业景气回落风险策略，即在企业经营基本面上要多加思考； ★对抗融资环境收紧策略，即观察企业是否有滚债不畅或债务越发偏短期化的问题； ★防范过度依靠国企信仰，避免投资支撑逻辑较为被动的情况； 本章小结： 2020年周期行业信用债市场或是载入史册的一年，在有不寻常违约案例的前提下，市场对于钢铁、煤炭行业的投资逻辑及信心视乎受到了颠覆，市场的情绪将愈加谨慎，不同资质主体之间的估值分化将更加明显，而后续在投资组合策略选择上应重视提升对基本面研究的权重，动态观察企业融资及短期压力情况，适当降低国企信仰对投资逻辑支撑的占比。 ◇作者◇ 丁婷婷，天风证券固定收益总部信用研究部资深分析师 目录 前言 2020年已近收官，周期行业信用债融资在这一年的表现如何？是否发生了较大的边际变化；永煤之殇又给了我们哪些启示？国企信仰能否坚持？周期行业的投资逻辑是否有变、今后又要如何布局？针对上述种种，本文重点结合客观数据表现及后期的预判，详细针对上述问题进行一一解析，以探讨后续周期行业信用债投资避险策略之布局。 周期行业信用利差走势 01. 忆往昔：周期行业信用债市场运行概述 1.1 一级市场融资概况 1.1.1横向对比：一级发行总金额同比增加，但占比均有下降 2020年1-11月，钢铁行业信用债总发行只数为191只，同比增加23只；发行金额为2945.92亿元，同比增长2.2%，但发行金额占比为0.89%，同比下降0.12个pct，在29个细分行业领域中排名由第10位下降至第11位。 图表1：钢铁行业近两年一级市场发行横向对比情况 资料来源：Wind 2020年1-11月，煤炭行业信用债总发行只数为279只，同比增加111只；发行金额为3642亿元，同比增长7.2%，发行金额占比为1.10%，同比下降0.09个pct，在29个细分行业领域中排名由第8位下降至第9位。 图表2：煤炭行业近两年一级市场发行横向对比情况 资料来源：Wind 1.1.2纵向对比：钢铁净融资有所缩减，煤炭净融资为负值 2020年1-11月，钢铁行业一级市场总偿还量为2471.58亿元，同比增加265.46亿元，总发行量虽然也有相应增加，但增幅有限，使得最终净融资额为474.34亿元，同比下降265.46亿元。 图表3：钢铁行业近两年净融资情况 资料来源：Wind 从细分月份看，总体上2020年前11个月钢铁行业发行与偿还金额的上下限跨度同比去年有明显的提升。其中2020年发行金额最高的月份为3月，发行总量共计448亿元，最低月份为11月，发行金额仅为105亿元，但钢铁行业11月为最大偿还金额月份，故当月净融资金额大幅下降至-342.7亿元，也是全年净融资额同比有所减少的主要原因，且从钢铁行业净融资额变化趋势看，上半年走势呈现一个上坡后小幅下坡的态势，但下半年净融资额明显大幅下降，9月之后呈现持续净流出态势。 图表4：钢铁行业2020年各月份一级市场融资概况 资料来源：Wind 2020年1-11月，煤炭行业总偿还量为3838.01亿元，同比大幅增加847.89亿元，在总发行量仅增加246.08亿元的情况下，净融资额呈现净流出态势。截至2020年11月，合计净流出金额为196亿元，去年同期为净流入405.8亿元。 图表5:煤炭行业近两年净融资情况 资料来源：Wind 从煤炭行业各月份发债与偿还情况看，3月为煤炭行业发债规模最大的月份，金额合计约585.1亿元，最少的月份为11月，合计160亿元。从偿还情况看，3月份也是煤炭行业债务压力最大的月份，合计偿还金额约575.3亿元，压力最小的月份为2月，偿还金额为189.9亿元。净融资额方面，2020年前11个月共计5个月为净流入，其余6个月均为净流出，且自下半年起净流出规模有所扩大，有多数月份净流出在200亿以上的规模，而去年同期净流出最高值仅为100.3亿元。 图表6:煤炭行业2020年各月份一级市场融资概况 资料来源：Wind 1.1.3细分对比：头部主体排位略有变动，但CR4有所下降 在钢铁领域共计2945.92亿元的融资规模中，共涉及33个主体。其中，发行规模最大的主体为宝钢股份，共计发行665亿元，占比达22.6%;其次为首钢集团、河钢集团，发行占比分别为17.8%、10.2%。另外山钢集团、宝武集团、鞍山钢铁集团、苏沙钢、鞍钢集团等发行占比也均达到3%以上。 图表7:2020年1-11月钢铁行业各细分主体一级市场发行规模 资料来源：Wind 从近两年同期对比数据看，首先发债主体从25只增加至33只。在发行前十名主体中，宝钢股份、首钢集团、河钢集团、山钢集团始终位居前四行列，后几名主体排位变化多数不大。值得注意的是2019年包钢股份发行总规模位于行业第五位，但2020年融资金额明显缩减，总发行金额仅为18.5亿元，发行占比0.6%，下滑至行业第21位。从发行主体集中度上看，2020年CR4为60.1%，同比下降6.5个pct，CR10为82.9%，同比下降5.4个pct。 图表8:钢铁行业近两年发行规模前十主体 资料来源：Wind 2020年前11个月，煤炭行业共计37家主体发债。其中，融资规模最大的主体为晋能控股煤业集团（原同煤集团），合计发行金额约654亿元，占比为18%；其次发行规模较高的主体为晋能控股电力集团（原晋能集团）、陕西煤业化工集团及国家能源集团，发行占比均在9%以上。其余如冀中能源、晋能控股装备制造集团（原晋煤集团）、兖矿集团、永煤集团、山西焦煤、兖州煤业股份等发行占比均在4%以上。 图表9:2020年1-11月煤炭行业各细分主体一级市场发行规模 资料来源：Wind 2020年，融资规模最大的主体仍是晋能控股煤业集团，发行金额共计654亿元，发行占比18%，但同比下降3个pct；晋能控股电力和国家能源集团排名略有上升，陕煤化集团排名较为稳定；冀中能源集团因负面舆情及估值调整影响，融资规模有所下降，2020年为310亿元，同比下降130亿元。从集中度来看，前四大主体发行规模占比为48%，同比下降5个pct，但前十大主体集中度略有上升。 图表10:煤炭行业近两年发行规模前十主体 资料来源：Wind 本节观点小结 Ⅰ 2020年受疫情影响，上半年货币政策趋于宽松，流动性充裕，周期行业一级市场融资规模出现一波高峰期，也是全年一级融资有所增加的主要核心因素。但下半年随着债市走弱及市场对周期行业景气度持续性的担忧，融资成本抬升，相关主体发行节奏加速放缓，故从全年看周期行业在整个信用债一级市场发行量占比略有下降。 Ⅱ 钢铁与煤炭两个行业发债主体都较为集中，前四大主体融资占比分别高达60%/48%，CR10均在80%以上。 Ⅲ 对比钢铁与煤炭两个行业，煤炭主体债务压力整体上要重于钢铁行业，在融资规模均有下降的时期，钢铁多数月份仍能实现净流入，但煤炭行业多数月份呈现大幅净流出态势。 1.2 二级市场利差走势对行业景气度变化敏感性较高 2014-2016年上半年，钢铁、煤炭等周期行业盈利均处于低位，在长端利率持续下行的背景下，较弱的行业基本面致两个行业收益率下行幅度有限，信用利差持续走阔。 2016年下半年起，随着供给侧改革的推进，钢铁煤炭行业景气度持续回升，企业盈利有所恢复，在10年国债收益率不断上升的情况下，两个行业的信用利差在高盈利的支撑下持续被压缩。 行业盈利恢复后具备与长端利率同期调整的资质，自2018年起10年国债收益率再度下行，钢铁、煤炭行业收益率相应向下调整，信用利差呈现区间震荡向下的态势。 2020年受新冠疫情影响，周期行业信用利差再度牵起波澜，但我们从信用利差先扬后抑的态势看主要是受基本面预期的影响。 从周期行业信用利差历年走势波动情况可知，在行业基本面有较大预期变化时，周期行业信用利差基本主要受景气度的影响，且敏感性较高，待基本面进入平稳期或边际影响趋弱时，信用利差走势基本围绕着货币及外部融资环境的变化而上下波动。 图表11：2014年以来周期行业信用利差对比走势 资料来源：Wind 下面我们通过2020年行业利差细分走势情况来验证我们上述的判断。2020年1-4月，国内因新冠疫情影响，经济基本停摆，原料价格大幅回落，外部环境虽以放松基调为主，但基于对行业基本面的担忧，钢铁、煤炭等行业利差依旧是以上行为主，即行业利差的走势以行业基本面为主导；5月后，疫情开始有明显的好转，经济逐步修复，原料价格如期回升，虽然外部环境发生的变化，国债收益率持续走高，但周期行业信用利差依然掉头向下，即仍是围绕着行业景气周期进行波动。但进入9月之后，建议行业基本面好转预期的边际影响逐步趋弱，行业信用利差由景气度主导逐步向外部融资环境倾斜，信用利差开始从底部逐渐回升。 图表12:2020周期行业信用利差走势对比分析 资料来源：Wind 02. 看今朝：市场担忧之处 2.1 周期行业信用债违约典型案例解析 自2016年开始，钢铁、煤炭行业陆续打破刚兑，从东北特钢违约开始开启了周期行业的违约先河。 2016年3月，“15东特钢CP001”宣告违约，是地方国企违约先例。我们发现自2008年起东北特钢集团开始进行大规模的升级改造投入，适逢行业景气周期下行及国企责任产生的盈利压力，虚增利润，各因素叠加后使其巨额债务压身，终告违约。 同年6月，川煤集团同样因逆周期扩张适逢行业低谷而造成“15川煤炭CP001”违约，是首家正式违约的煤炭地方国企。 2018年，外部融资环境有所恶化，对于滚债依赖度较高的企业而言势必会如履薄冰，尤其是外部支持力度较弱的民营企业。其中，永泰能源因短期偿债压力大及融资难等问题，造成“17永泰能源CP004”未完成兑付，构成实质性违约。 2020年11月，永城煤电宣告债务违约，在公司账面仍有一定规模资金及前期滚债并未发生明显异常的情况下宣告违约，市场曾一度愕然。当然分析背后原因之后，归结为或多是其集团内部资金归集严重及偿债的主观能动性问题。 图表13：周期行业主要违约主体梳理 资料来源：公开资料整理 我们综合以上案例因素分析，周期行业主体违约多常见于以下几个情景： Ⅰ 前期企业资金投入过多，但恰逢行业趋势为景气向下，逆周期过度扩张下造成现金流紧张，继而违约； Ⅱ 企业过度依靠滚债，待融资环境恶化且外部支持力度不佳，导致资金链断裂，继而造成无法兑付； Ⅲ 企业甚至集团内部历史遗留负担较重，政府能力有限或救助成本偏高，在偿债主观能动性不强的情况下造成了实质性违约。 2.2 当下高收益率债的特征 我们分别统计钢铁主体发行短融及3年期中票的发行票面利率情况。根据数据显示，短融发行票面利率较高的主体主要有包钢集团、本钢集团、酒钢集团、山钢集团等；3年期中票发行票面利率较高的主体主要有中天钢铁、柳钢集团、南钢集团、山钢集团、重钢股份、攀钢集团等。 图表14：2020年钢铁主要主体发行票面利率情况 资料来源：Wind 我们对发行票面收益率较高主体进行下一步的总结汇总，基本高收益率原因主要基于民企、钢铁主业基本面弱、支出或短期偿债压力大、有不确定性预期等因素。 图表15:钢铁收益率较高主体总结 资料来源：天风固收部 从煤炭主要常发债主体看，收益率较高的主要集中在兰花实业、冀中能源、永城煤电、平煤股份、平煤集团、晋能煤业、晋能电力等主体。 图表16:2020年煤炭主要主体发行票面利率情况 资料来源：Wind 我们进一步对该领域主体进行总结分析，煤炭领域中发行票面利率较高的主体主要是基于民企、煤炭主业占比低或其他业务拖累严重、短期偿债压力大等原因。 图表17:钢铁收益率较高主体总结 资料来源：天风固收部 2.3 投资主要考虑的风险点 那么，后期我们对于投资周期类信用债应主要考虑哪些风险点呢？ Ⅰ 行业景气周期VS企业基本面：钢铁、煤炭行业均属于从高景气向理性逐步回归的周期区间，市场对于周期行业的景气持续性仍持谨慎态度，面对具有钢铁盈利能力偏弱及煤炭主业占比低、主营结构不合理特点的主体仍会成为后期投资主要的风险参考点； Ⅱ 融资环境VS短期偿债压力：2020年初，因疫情原因，货币环境较为宽松，多数企业加大债券融资规模。当下一级市场融资明显开始下降，面对融资条件边际收紧的环境，偿债压力较大、尤其是偏短期化的主体仍是我们考虑的主要因素； Ⅲ 国企信仰VS主观能动性：周期行业主体中，尤其是煤炭主体，部分主体投资基于的主要原因是企业的国企背景及区域和行业地位。但继永煤违约事件后，市场对于国企信仰的信心有所下降，过剩行业估值将有所调整，对于过度偏于国企信仰的主体估值或有一波明显的抬升，主体间层级分化将愈加明显与突出，过度依靠滚债及外部支持的主体具有一定风险。 03. 展未来：投资如何布局？ 3.1 行业景气周期预判 3.1.1钢铁：不同主体间业绩继续呈现分化态势 2020年一季度，受疫情影响，国内经济几乎停摆，钢材社会库存持续创新高，钢价承压，钢价综合指数震荡回调。进入二季度后，随着疫情的好转，下游工地陆续复工，社会库存压力开始缓解，钢价自底部反弹，开始进入上涨周期。 图表18：钢价指数与社会库存走势 资料来源：Wind 从需求端恢复看，房地产开发投资及基建投资同比增速持续恢复，尤其自9月以来，需求略超预期，呈现持续加速增长态势，相应钢材社会库存再度大幅下降，钢价也自9月底开始进入加速上涨通道。 图表19：房地产及基建领域加速复苏 资料来源：Wind 盈利端方面，2020年螺纹钢、热轧、冷轧、中厚板吨毛利均值分别为228元/吨、250元/吨、14元/吨、103元/吨；平均盈利上看热轧及螺纹钢仍是盈利较好的品种，但从趋势表现看，疫情以来板材盈利修复明显要好于长材，尤其以冷轧板表现最为显著，背后原因主要是受益于下游汽车产量同比增速持续向上恢复。 图表20:主要钢材品种吨钢毛利走势 资料来源：Wind 对于后市的预判： 从当前的盈利环境看，2020年螺纹钢均值在3600元/吨左右，吨毛利均值为220元/吨，对应钢价略超我们此前预期（预期3550元/吨），主要源于铁矿石价格表现略超出预期。对于后市，我们认为供给侧刚性增量仍主要来自于置换产能的释放，弹性增量则主要集中于电炉钢开工率的变化及高炉企业废钢比添加比例的调整上。我们认为吨钢毛利低于400元/吨时，电炉钢开工率或高炉企业的废钢比难有明显的提升，预计全年粗钢产量同比仍有小幅增长，但增速或低于5%；需求端上随着后疫情时代的到来，预计房地产投资增速大概率将有下降，基建或有小幅复苏，钢材出口量将有一定幅度的回升，全年需求变化则相对稳定，预计幅度或在-2%-2%之间。 2002年受疫情影响，吨毛利均值表现位于我们此前预判的底部位置，明年若铁矿石价格趋弱，则钢价中枢同比将下移，但吨毛利表现或与2020年不相上下。在这个水平上，钢铁领域不同主体盈利将继续呈现分化态势，适逢行业阶段性低迷时期，盈利能力较弱主体则仍将面临阶段性亏损的风险。 3.1.2煤炭：利润优势或可继续保持 从煤炭价格表现看，2020年初在疫情扰动、经济停摆、下游停工等影响下，动力煤及主焦煤价格均持续下跌。 在4月末，动力煤价格曾一度跌破470元/吨，至468元/吨，触发启动异常波动响应机制条件。进入5月开始，协会提倡煤企主动减产、加强安全检查力度，供需结构有了明显的向好预期，价格触底反弹。随着后续下游工地的逐步复工，煤价逐步走出持续上涨行情，并一度向上突破600元/吨。而在3季度末、四季度初，随着澳煤进口的限制，供给端再度收紧，动力煤价格继续向上突破，接近650元/吨的水平。 主焦煤同样在6月份随着去产能力度的提升及山东减产政策的推出，主焦煤价格触底开始反弹。而在三季度末开始，随着进口限制政策及下游钢厂的持续高强度开工，焦炭价格连续多轮提涨，价格一度修复至1500元/吨以上的水平。 图表21:煤炭价格走势 资料来源：Wind 对于后市的预判： 从短期看，煤炭港口库存仍处低位，进口端放松限制仍需时日，供给端整体上短期内仍处于偏紧态势，尤其是部分品种短缺问题。下游电厂日耗有所恢复，北方供暖季给需求也带来一定支撑。目前看基于动力煤价格已处于异常波动响应机制区间，继续向上突破存在一定的压力，但短期内供需格局尚好，价格有高位支撑区间条件。长期看，考虑到国家对煤炭行业的定位机制，煤价长期处于偏高区域则存在不合理性，预计后期煤炭有向下调整压力，但供给端将继续由总量调整向结构调整过渡，供需格局重回至需求主导，价格回归绿色区间。焦煤方面，基于短期去产能及下游钢企高需求，焦煤价格仍有一定的支撑，后期波动则主要受自身焦煤产能“去与投”区间波动的变化及下游钢厂的盈利浮动影响，2021年或走出一波向上冲击高位后逐步回调至一定高度的水平。 图表22:煤炭库存仍处于低位 资料来源：Wind 综上，从价格端看，煤炭品种在2021年仍有一定的优势，一定厚度的盈利有望继续维持。从煤炭发债主体看，对于煤炭业务占比较高的主体或在经营层面可以给与一定的支撑，但对于煤炭业务占比较低的主体而言仍需看其他业务结构的支撑程度。 3.2 周期主体违约安全边际判断 3.2.1违约周期模拟进程解析 ★我们先来探讨一下周期行业主体违约的模拟进程： 阶段Ⅰ：在外部环境趋松，流动性大量释放的周期下，融资成本低下促使不同资质的主体同时加大一级市场融资力度，债务规模加速扩张，从现金流看企业压力得到一定程度的缓解，但对于一些弱资质主体而言或就在此时埋下了深深的伏笔； 阶段Ⅱ：随着货币政策的收紧，外部融资环境越发紧张，融资成本加速抬升，一级市场发行规模开始有明显的下降，但在期初，多数企业仍可以继续维持。 阶段Ⅲ：进入紧缩期后周期，不同资质主体的表现开始有明显的分化： 情景1：主营业务层面较为合理，盈利尚可，且短期偿债压力可控，市场对其仍有一定的认可度，企业滚债顺利，资金缺口处于可控的范围。 情景2：主营业务占比不高或适逢景气低迷期，经营层面持续亏损或有盲目的投资扩张，企业发债偏短期化，长期以来短期偿债压力剧增，严重者导致市场对其信任度降低，滚债受阻，资金缺口逐步扩大，在没有强有力的外部支持下，如民营企业、国企所属政府能力有限或救助的成本与收益不成比例，最终迫使企业走向违约的进程。 图表23：周期行业主体违约模拟进程 资料来源：天风固收部 3.2.2当下或正处于阶段Ⅱ与阶段Ⅲ的交替期 ★那么当前周期行业信用主体多数处于哪个阶段？ 我们以钢铁、煤炭行业前期景气度低谷为起点统计2015年以来行业的债券市场融资情况。 2015年，钢铁、煤炭行业处于历史低谷期，几乎业内所有企业均面临着亏损的局面。但适逢国内经济好转预期刺激，外部融资环境开始宽松，周期行业债券融资规模在当年处于一定高位，净融资额也有大幅增长，即当年周期行业主体现金流主要是受到外部宽松的融资环境支撑。 2016年，行业景气度尤其在上半年仍未见明显好转，部分企业经营层面压力与日俱增，外加外部融资环境松紧切换，并非一切顺利，在外部支持力度不佳的情况下，部分主体开始出现违约，钢铁与煤炭行业均出现一定额度的净流出。 2017年，外部融资环境收紧，但钢铁与煤炭行业正处于景气修复高位区域，虽然一级市场融资规模缩减、净融资为负，但由于有景气高点的支撑，多数企业现金流缺口依然可控。 2018年，外部融资环境继续趋紧，但钢铁、煤炭行业盈利超预期般再创新高，融资成本依旧较低，虽然当年整个信用债市场违约主体大幅增加，但多数钢铁、煤炭企业发债仍较为顺利，背后的主因多是景气高点的支撑。 2019年，钢铁、煤炭行业景气度自前期高点开始进行理性回归，盈利同比均有回落，但货币环境转好，一级市场融资规模大幅增长，在宽松环境支撑下，多数企业现金流压力尚可。 2020年，一季度在疫情影响下，外部融资环境较佳，在行业景气度继续回落的周期下，多数主体加大融资力度，虽然下半年融资环境边际趋紧，但全年看多数企业仍完成了较大规模的净融资。 图表24：2015年以来周期行业债券融资概况 资料来源：Wind 从上述分析总结看，各年度周期类行业多数是在行业景气度及外部融资环境交替支撑下保持现金流的稳定性，但若交替不畅及外部支持力度不佳，则易引发资金链断裂的风险。 从当前局势看，钢铁与煤炭行业自景气高点回落已有两年时间，部分企业前期积攒的经营层面的“能量”或已消耗殆尽。且在2019-2020两年景气回落的周期里，多数企业一级市场发债规模仍处于相对高位，也即有部分企业已经在逐渐加重未来的还款压力，且在2020年下半年，外部融资环境有了明显的收缩迹象，部分企业融资开始偏短期化甚至已有部分主体发债受阻。我们从上述情况判断在企业大规模融资近3年、景气回落两年及融资环境已有明显收缩迹象的态势下，当下周期行业面临的阶段与前面我们所讲的阶段Ⅱ的尾部极为相似，部分弱主体或已经提前开始面对阶段Ⅲ的考验。 3.3 周期主体投资避险策略 ★针对上述判断，我们应如何戒备？ 前文我们判断后续钢铁与煤炭行业均处于产业提质升级的调整期，行业盈利会处于合理区域，企业业绩分化会愈加明显。基于上述判断的违约周期阶段，对于主体风险则主要考量的是企业的创利能力、滚债压力及外部支持力度。 3.3.1抵御景气周期回落风险策略 ★抵御行业景气回落风险的策略，即在企业经营基本面上要多加思考： 钢铁领域中，对于主体盈利能力的衡量多是参考吨钢盈利指标。当下行业领域中仅有少数主体的部分产品可以获得产品溢价，多数主体在面对产品同质化严重的局势下，成本优势成为企业的核心竞争能力，而影响成本优势的主要因素包括公司所处区域位置（衡量区域内供需结构和运输费用）、原材料成本及内部生产和经营效率等。 从归母净利的趋势表现看，对于持续亏损的主体,多是因盈利能力欠佳或期间费用过重等影响。值得注意的是对于在2017-2018两年行业景气高点，但主体仍呈现亏损的情况，或是存在主体主营业务结构不合理或历史负担超预期等情况。 图表25:2015年以来主要钢铁发债主体归母净利情况 资料来源：Wind 煤炭领域中，不乏也有归母净利润持续亏损的主体。从监控煤炭主体基本面来看，除了对资源类优势进行考核外，还需额外注意主体煤炭业务的占比情况，用以借鉴公司主营业务的合理性，是否有其它业务盈利重度拖累及煤炭业务难以承担起公司整个主营业务盈利情况等问题。此外，多数煤炭企业肩负着较重的历史负担，人员效率低下及期间费用过高等均存在较大的利润吞噬问题。 图表26:2015年以来主要煤炭发债主体归母净利情况 资料来源：Wind ★对于过剩行业兼并重组的看法： 钢铁领域主要重组方式推演： 钢铁行业重组规划总体上要求兼并重组要实施减量化，避免“拉郎配”。细分目标指出要推动行业龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组，形成若干家世界级一流超大型钢铁企业集团；在不锈钢、特殊钢、无缝钢管等领域形成若干家世界级专业化骨干企业，避免高端产品同质化恶性竞争；支持产钢大省的优势企业以资产为纽带，推进区域内钢铁企业兼并重组，形成若干家特大型钢铁企业集团，改变“小散乱”局面，提高区域产业集中度和市场影响力。 我们归纳总结钢铁领域主要几种兼并重组模式将主要集中在以下几种方式中：规模扩张、区域内重组、细分领域、产业链扩张、海外兼并收购等。 图表27:钢铁领域兼并重组方式推演 资料来源：天风固收部 煤炭领域主要重组方式推演： 煤炭《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》同样在行业重组方式与方向上给出了指示与要求，重组方式主要包括：规模扩张、区域内重组、煤电联营、产业链扩张及多元化重组等。 图表28:煤炭领域兼并重组方式推演 资料来源：天风固收部 从当下进展情况看，钢铁领域当前的基调基本以头部企业牵头、先做大部分企业集团为主，重组方向包括跨区域、跨细分领域等方式，如宝钢集团模式的扩张；煤炭领域的重组模式目前仍主要集中在区域内的重组整合，如山西区域内煤企整合、山东煤企重组等。 后期，钢铁领域产业集中度距离目标仍有较大差距，预计后续仍会继续存在一系列强强联合、强吞弱等模式的重组；煤炭行业仍有部分地区及领域面临着产业整合问题。我们从当前的局势看，钢铁领域视乎重组改革范围更广、步伐更加灵活，背后或与钢铁行业定位较为相关；煤炭领域因产业定位问题，相关整合或波及到下游主流国企经营问题，因此目前看整合还仍以区域内为主。长远看发债主体一味依靠外部滚债不是长久之计，内部业务及结构的改革才是长远之策，后期对于具有重组热点概念主体，或存在估值调整的体会，对于弹性较大的主体可以适当关注。 3.3.2对抗融资环境收紧策略 ★对抗融资环境收紧策略，即观察企业是否有滚债不畅或债务越发偏短期化的问题： 近三年钢铁领域发债主体融资趋势上呈现逐年递增趋势（若2020年化），但在整个行业景气周期回落的阶段仍有部分主体融资额度有所缩减，如河钢、山钢、包钢等。 图表29:2018年以来钢铁主体发债融资概况 资料来源：Wind 煤炭领域中，2020年一级发行金额有明显下降的主体相对较多，如陕煤化、冀中集团、兖矿集团、永城煤电、平煤集团、开滦集团、淮北矿业集团等。 图表30:2018年以来煤炭主体发债融资概况 资料来源：Wind 从负债短期化情况看，凌钢、本钢、宝钢、南钢等主体负债结构中流动负债占比偏高；趋势上，新兴铸管、福建冶金、酒钢、太钢、山钢等近期的短期负债占比有所提升。 煤炭主体中，冀中能源、阳泉煤业、河南能源化工、永煤控股、开滦集团等均是短期债务占比处于行业高位的主体；其中，冀中能源、河南能源化工、淮北矿业、淮南矿业、陕西煤业等主体近期短期债务占比有明显的提升趋势。 其中，我们需警惕以下两种变化：一是融资额度下降且短期占比提升的情况；二是近期融资额度持续提升但同时短期债务占比也持续提升的情况（增加短期债务偿还压力风险）。 图表31:钢铁主要主体流动负债占比情况 资料来源：Wind 图表32:煤炭主要主体流动负债占比情况 资料来源：Wind 3.3.3防范过度依靠国企信仰 ★防范过度依靠国企信仰，避免投资支撑逻辑较为被动的情况： 国企未来的发展定位上基本基于以下两种情况： Ⅰ 资产有一定价值、企业管理有一定能力，可根据未来国家政治发展方向进行变革，顺周期发展； Ⅱ 国企紧靠自身变革已无法翻身，需借助外力。那么企业改革的方式就落实到当地政府的想法与意愿上：1）政府有能力且企业有价值的情况下，可以通过企业间重组、混改、注入资产置换等一系列途径去改革；2）政府能力有限或企业历史负担过重、救助成本过高但收益效果有限等，这类国企或最终被市场淘汰，自然违约概率相应提升。 我们针对发债主体政治地位判断的选择上，首先考虑的是国资持股比例情况，其次则为当地政府的救助能力与意愿问题。但对于过度依靠外部支持才能存续下去的主体，在分析判断上投资焦点重度放在了当地政府的主观意愿与实际协调能力上，重度脱离发行人基本面，从投资角度而言风险可控性变得极其低微，投资支撑逻辑也较为被动。 图表33:周期行业一级发债主体大股东持股比例情况 资料来源：Wind 倘若我们不考虑发债主体的政治地位，仅对主体财务基本面进行分析排序（具体详见我们前期发布的中期业绩综述报告），对于排序处于行业底部的主体但市场对其评级又明显大幅高于单纯依靠财务基本面排序的，则要重点防范外部支持依赖的风险。 图表34:周期行业2020年中期业绩财务数据简单排名情况 资料来源：Wind 本章小结 2020年周期行业信用债市场或是载入史册的一年，在有不寻常违约案例的前提下，市场对于钢铁、煤炭行业的投资逻辑及信心视乎受到了颠覆，市场的情绪将愈加谨慎，不同资质主体之间的估值分化将更加明显，而后续在投资组合策略选择上应重视提升对基本面研究的权重，动态观察企业融资及短期压力情况，适当降低国企信仰对投资逻辑支撑的占比。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 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