【国金电子】Vertiv公司深度:受益AI趋势,散热、电源管理产品有望持续增长

（以下内容从国金证券《【国金电子】Vertiv公司深度:受益AI趋势,散热、电源管理产品有望持续增长》研报附件原文摘录）
　　+ 目录 摘要 ■ 投资逻辑 投资逻辑： 投资逻辑 公司作为可以提供数据中心电源管理、热管理、软件服务等软硬件全方面产品与服务的公司，有望充分受益AI以及双碳战略带动的数据中心电源管理以及热管理产品升级换代。分下游看，公司23年营收约75%来自数据中心；分产品看，公司23年营收约30%来自热管理。 AI服务器较传统服务器，单机芯片数量以及单芯片功耗大幅提升，未来液冷需求有望持续增长。公司测算23年全球数据中心重要基础设施市场为335亿美元，受益AI拉动，云厂商AI相关的基础设施市场23~28 CAGR为14~17%。英伟达新推出的GB200 NVL系统性能明显提升，NVL系统出货比例有望较GH200大幅增加。根据英伟达24年GTC Analyst Call，英伟达与公司合作液冷系统开发。我们认为随着GB200 NVL系统出货提升，公司有望充分受益。另外在双碳战略大背景下，未来传统数据中心也有望采用更多液冷方案。根据Modor Intelligence测算，24年全球数据中心液冷市场为44.8亿美元，2029年有望提升至127.6亿美元。 受益数据中心功率提升带动散热以及电源系统需求增长，公司产品销售持续提升。根据施耐德测算，2023年人工智能目前的电力需求为 4.5GW，并预测至2028年将以25%-33%的CAGR进行增长，最终达到14GW至18.7GW，对电源产品需求持续增加。2023年公司重要基础设施与解决方案营收为44.49亿美元，19~23 CAGR为14.02%。截至1Q24，公司在手订单已经达到63亿美元，较23Q1的48亿美元明显提升。另外随着公司出货增加，在客户端产品保有量提升将带动公司服务营收增长。根据公司指引，公司24年销售额预计较23年营收同比增长10.96%；Non-GAAP营业利润较23年增长28.08%。长期看，公司预计Non-GAAP营业利润率有望从23年的约15%提升至超20%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24~26年净利润分别为6.33、9.93、11.67亿美元，对应PE分别为64、41、35倍。参照可比公司25年平均50倍PE，我们给予公司目标价130.03美元，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示 AI需求不及预期；英伟达GB200 NVL出货不及预期；数据中心资本开支不及预期。 正文 一、AI时代液冷大有可为，绑定英伟达有望充分受益 1.1 AI时代功耗提升，液冷市场大有可为 AI等新的应用场景出现，对算力设备和承载算力的数据中心均提出更高的要求。在拉动数据中心需求的同时，伴随着算力密度的提高，算力芯片、算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，液冷技术在算力设备散热和数据中心散热的全链条导入将加快。 与传统服务器相比，AI服务器在单服务器芯片数量，以及单芯片的能耗上都有较大提升。从服务器芯片数量来看，传统服务器通常只有两个CPU，而AI服务器除了两个CPU外，还需要搭载GPU，一般训练服务器采用2个CPU+8个GPU的组合。以戴尔的服务器为例，其传统云计算服务器HS5620系列采用2个Intel CPU；面向AI推理的PowerEdge XE8640采用2个Intel CPU与4个GPU；面向大语言模型训练的PowerEdge XE9680采用2个GPU与8个GPU。相比传统云计算服务器，随着芯片数量的增加，AI服务器所采用的电源功率有较明显提升，传统云计算服务器电源最低功率700W，最高为1800W；而用于训练与推理的电源功率都为2800W。 除了芯片数量的提升外，随着AI芯片的迭代，单芯片的功耗有较明显提升。以英伟达产品为例，首代AI训练芯片V100 NVLink版本最高功耗为300W，A100 NVLink版本最高功耗为400W，H100 NVLink版本最高功耗为700W；B200功耗最高为1000W。AMD的AI芯片也随着产品迭代，功耗不断提升，MI300X功耗最高为750W，MI300A功耗最高为760W。 未来来看，AI芯片对于算力需求将持续增加，有望进一步带动散热解决方案升级。目前传统服务器由于只搭载两颗CPU，功耗较低，通常采用服务器风扇作为散热方式。而AI服务器由于功耗更高，对散热有更大要求，采用的风冷系统需要增加机柜空调，增加热交换能力。 根据公司发布的《数据中心液冷解决方案》白皮书，当机架密度达到20kW以上时，风冷的效率减弱，需要采用液冷技术满足高热密度机柜的散热需求。 液冷技术分为接触式及非接触式两种，接触式液冷是指将冷却液体与发热器件直接接触的一种液冷实现方式，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案。非接触式液冷是指冷却液体与发热器件不直接接触的一种液冷实现方式，包括冷板式等具体方案。其中，冷板式液冷采用微通道强化换热技术具有极高的散热性能，目前行业成熟度最高；而浸没式和喷淋式液冷实现了100%液体冷却，具有更优的节能效果。由于目前服务器功耗未达到必须浸没式液冷的条件，以及浸没式液冷成熟度仍然较初期，目前非接触式液冷仍然是主流方案。 液冷系统通用架构包括室外侧的冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液；室内侧的CDU、液冷机柜、ICT设备、二次侧管网和二次侧冷却液。 采用液冷后，数据中心散热系统更为复杂，零组件数量有明显提升，带动整体价值量提升。根据公司网站，对于有十列机架的传统云计算数据中心，散热只需要6台工业空调；而对于同样10列机柜的需要液冷的数据中心，需要10台工业空调、列间管道、以及列间CDU。 1.2、从HGX/DGX升级到NVL系统，绑定英伟达有望充分受益 2024年3月，英伟达在GTC大会当中推出了新一代采用Blackwell架构的GPU产品。Blackwell架构GPU具有2080亿个晶体管，采用专门定制的双倍光刻极限尺寸4NP TSMC工艺制造，通过10TB/s的片间互联，将GPU裸片连接成一块统一的GPU。 同时英伟达也发布了Blackwell架构的GB200 superchip。NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片通过900GB/s超低功耗的片间互联，将两个NVIDIA B200 Tensor Core GPU与NVIDIA Grace CPU相连。GB200是NVIDIA GB200 NVL72的关键组件。NVIDIA GB200 NVL72是一套多节点液冷机架级扩展系统，适用于高度计算密集型的工作负载。它将36个Grace Blackwell超级芯片组合在一起，其中包含通过第五代NVLink相互连接的72个Blackwell GPU和36个Grace CPU。 考虑到GB200的较大性能优势，以及用户习惯已经得到初步培养，我们认为采用GB200的NVL系统出货占比有望较上一代明显提升。对于LLM推理工作负载，相较于同样数量的NVIDIA H100 Tensor Core GPU，GB200 NVL72最高可提供30倍的性能提升以及其成本和能耗最低可降至1/25。从性能来看，GB200也相比两颗B200具备更高算力。同时考虑到GB200采用1.8T NVLink进行最多576个GPU的连接，集群能力更强，我们认为未来GB200出货占比有望明显提升。 搭载GH200的NVL32系统已经采用液冷，GH200仅采用一颗Hopper GPU与Grace CPU封装，GB200采用两颗Blackwell GPU与Grace CPU封装，芯片数量与单GPU能耗都有提升，预计将继续采用液冷方案。GB200的出货占比提升有望拉动数据中心液冷渗透率。 根据英伟达24年3月的GTC Analyst Call，英伟达目前与公司合作液冷系统开发。我们认为随着GB200 NVL系统出货比例提升，公司有望充分受益。分下游看，23年公司测算下游应用数据中心营收占比为75%，分产品来看，公司测算23年热管理营收占比为30%。 根据公司测算，23年数据中心重要基础设施全球市场为335亿美元，受益AI拉动，23~28年市场CAGR为9~12%，其中云厂商AI相关的基础设施市场CAGR为14~17%，高于整体行业。根据Dgtl Infra测算，空调系统、机械、冷却系统在数据中心基础设施投入当中占比15~20%。我们认为公司与英伟达深度合作开发配套液冷系统，而英伟达作为AI龙头厂商，公司有望充分受益，热管理营收增速有望超过行业平均增速。 1.3 双碳战略下低PUE大势所趋，传统数据中心散热有望升级换代 PUE（电源使用效率）是评价数据中心能源效率的指标,是数据中心消耗的所有能源与IT负载使用的能源之比，PUE越接近1能效水平越好。算力的持续增加，意味着硬件部分的能耗也在持续提升；在保证算力运转的前提下，只有通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的PUE要求。根据中兴通讯测算，典型数据中心能耗当中，制冷系统占比达到24%以上，是数据中心辅助能源中占比最高的部分，因此，降低制冷系统能耗能够极大的促进PUE的降低。 近年来，为了降低制冷系统电能消耗，行业内对机房制冷技术进行了持续的创新和探索。间蒸/直蒸技术通过缩短制冷链路，减少过程能量损耗实现数据中心PUE降至1.15~1.35；液冷则利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了PUE小于1.25的极佳节能效果。 目前政策端对数据中心PUE提出了较高要求，根据工信部发布的《新型数据中心发展三年行动计划(2021-2023年)》要求新建大型及以上数据中心PUE降低到1.3以下，严寒和寒冷地区力争降低到1.25以下，催生液冷需求。根据Statista，目前全球数据中心PUE 2023年平均为1.58，未来仍有较大下降空间，液冷服务器渗透率有望持续增长。根据Mordor Intelligence测算，2024年全球数据中心液冷市场规模为44.8亿美元，2029年预计为127.6亿美元，24~29 CAGR为23.31%。 我们认为，公司推进制造与业务部门单独核算，可以增加制造部门市场竞争力，降低成本，同时减少外部芯片设计客户因为公司同时具有芯片设计业务的疑虑。同时公司业务部门与制造部门也将具备更大的独立性和灵活性，我们认为公司独立核算的战略将对公司盈利能力有较明显改善。 1.4 散热方案全面布局，下游客户广泛覆盖，有望充分受益数据中心散热升级 公司是数据中心散热方案领先厂商，可以提供从传统风冷到浸没式液冷的一系列配套产品。产品包括空气处理器、空调机组、冷水机组、背板换热器、CDU、浸没式液冷等全套产品。 公司1965年开始进入IT基础设施市场，目前已经在全球获得大量客户。目前公司主要客户包括阿里巴巴、阿尔斯通、美洲电信、AT&T、中国移动、Equinix、爱立信、信实工业、西门子、西班牙电信、腾讯、威瑞森电信和沃达丰等。除了传统客户外，目前在AI领域公司也与英伟达、英特尔合作。 与伊顿、施耐德等散热厂商相比，公司数据中心营收占比更大，叠加与英伟达合作开发液冷系统，有望最为受益。公司测算公司23年数据中心营收占比约75%。根据伊顿22年投资者交流日，伊顿2020年数据中心营收占比为17%，预计2025年为23%。根据施耐德23年投资者交流日，施耐德2022年订单当中19%来自数据中心。公司营收增速在23年也领先主要竞争对手施耐德与伊顿。 二、电源产品覆盖全面，服务业务有望稳定增长 2.1 数据中心功耗提升，促进电源管理量价齐升 数据中心电气系统在基础设施成本当中占比最高，根据Dgtl Infra测算，电气系统在数据中心基础设施成本当中占比达到40~45%，每平方英尺电气系统的成本在280~460美元。在建设成本当中，根据艾瑞咨询，占比最高的为柴油发电机组、电力用户站、UPS电源设备，占比分别为23%、20%、18%。 AI在数据中心工作负载中所占的比例日益增加。这意味着需要向更高机柜功率密度进行转变，对于数据中心电源产品也具备更高需求。根据施耐德测算，2023年人工智能目前的电力需求为4.5GW，并预测至2028年将以25%-33%的CAGR进行增长，最终达到14GW至18.7GW。 根据施耐德，由于AI带来的机柜功率密度提升，传统北美数据中心使用的电压120/208V将面临较大挑战，存在电源线混乱、气流阻塞以及成本问题。由于电压加倍意味着功率加倍，现有的120/208 V数据中心应将其配电系统改造为240/415 V。新建数据中心应该在设计时考虑240/415 V，同时配电模块也将切换到更高规格的产品，目前标准的60/63A PDU将难以使用，需要采用定制化的额定电流大于60/63A的rPDU或采用多个标准的PDU。根据施耐德测算，一个2N 600kW的数据中心采用240V电压时，PDU、变压器等成本为27万美元，材料以及10年能耗成本为42万美元。 数据中心电源产品市场竞争格局较为分散。根据华经产业研究院，国内UPS厂商已超过2000多家，但规模较大的企业数量有限。2020年销售额过亿的UPS厂商不足12家，市场份额主要被科华数据、华为、维谛、山特等企业占据。2020年，科华市占率为14.9%，位列国内UPS市场第一名；华为市场份额占13.3%，排名第二；维谛以11.5%的市场份额位居第三。 受益于数据中心功率提升带动的散热系统以及电源系统的升级换代，公司产品销售额稳步提升。2019年公司重要基础设施与解决方案销售额为26.33亿美元，2023年提升至44.49亿美元，期间除2020年以外都实现同比增长，19~23 CAGR为14.02%。分地区来看，公司重要基础设施与解决方案的增长主要来自美洲，23年公司重要基础设施与解决方案在美洲地区实现销售额25.61亿美元，占比57.55%。考虑到目前AI数据中心建设集中在北美地区，有望有力拉动公司营收增长。 受益数据中心电源系统以及散热系统的更新换代以及需求增加，公司在手订单不断增长。截至1Q24，公司在手订单已经达到63亿美元，较23Q1的48亿美元实现较明显提升。 2.2 产品出货带动服务营收同步增长，硬件、服务全面覆盖拉动盈利能力向上 公司产品出货不断增长，客户的保有量不断增加，有望带动公司服务业务持续增长。公司服务业务除了产品的维护保养以外，也包含数据中心的基础设施软件方案，如实时监测软件等。截至23Q4，公司在全球拥有超过200个服务中心以及超过3500名服务工程师。公司23年服务与备件营收19~23年稳步增长，23年营收达到15.92亿美元，同比增长7.52%，24Q1为3.69亿元，同比增长10.22%。 公司毛利率与费用率改善，带动营业利润率增长。盈利能力方面，公司22年毛利率为28.39%，营业利润率为4.06%；23年毛利率提升至34.98%，营业利润率提升至13.17%，24Q1毛利率与营业利润率分别为34.56%、12.36%。公司库存周转天数较为稳定，23Q3库存周转天数为76.05天，23Q4、24Q1分别为68.83、76.72天。 受益产品结构改善以及需求增加，公司利润端的增长主要来自产品量价的提升。公司2022年Non-GAAP营业利润为4.39亿美元，23年为10.65亿美元。根据公司计算，利润的增长当中，有4.70亿美元来自价格的提升，2.40亿美元来自出货量增长。 下游需求带动公司订单持续增长。截至24Q1，公司在手订单为63亿美元，同比增长33%，环比增长15%。公司订单/销售额比例也持续增长23Q1已经达到约1.5。根据公司指引，公司24年销售额预计为75.40~76.90亿美元，中枢较23年营收同比增长10.96%；24年Non-GAAP营业利润为13.25~13.75亿美元，中枢较23年增长28.08%；24年Non-GAAP EPS预计为2.29~2.35美元，中枢较23年提升31.07%。 三、盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测 我们预计公司2024~2026年营业收入分别为77.60、87.57、99.20亿美元，同比+13.1%、+12.8%、+12.1%，2024~2026年毛利率预计分别为36.5%、37.0%、37.0%。 重要基础设施与解决方案：公司重要基础设施与解决方案产品主要包括电源管理、热管理系列产品，下游主要为数据中心。22、23年公司该产品线营收分别为24.33、32.03亿美元，同比+19.82%、+28.02%。根据公司测算，23~28年市场CAGR为9~12%，其中云厂商AI相关的基础设施市场CAGR为14~17%。考虑到公司与英伟达在数据中心液冷深度合作，AI服务器对于散热需求不断增长，25年英伟达GB200 NVL机柜出货有望快速爬坡，带动液冷渗透率快速增长，公司营收增速有望超过行业整体增速。我们预计公司重要基础设施与解决方案24~26年营收分别为51.77、59.93、68.45亿美元，同比+16.35%、+15.78%、+14.21%。 服务与备件：公司服务与备件业务主要包括维护、维修以及数据中心监控软件解决方案等产品。22、23年营收分别为14.81、15.92亿美元，同比+2.91%、+7.52%。我们认为，随着公司出货量提升，预计在客户端产品的保有量提升，公司服务业务有望稳定增长。我们预计公司服务与备件业务24~26年营收分别为17.03、18.40、20.05亿美元，同比+7.0%、+8.0%、+9.0%。 机架解决方案：公司机架解决方案为包括热管理、电源管理的全套机柜turn key解决方案，22、23年营收分别为7.36、8.22亿美元，同比+11.62%、+11.76%。考虑到随着各类数据中心热管理技术逐渐成熟，下游客户对turn key方案需求有望降低，我们预计公司该产品线未来增速将放缓。我们预计公司机架解决方案24~26年营收分别为8.80、9.24、9.70亿美元，同比+7.0%、+5.0%、+5.0%。 毛利率和费用率方面，我们预计随着液冷等高端产品逐步放量，公司毛利率有望逐步提升。而随着公司出货增长，规模效应有望显现，公司费用率有望下降。根据公司计划，通过增加产能、调整定价策略、增加生产效率等方式，公司26~28年营业利润率有望超过20%。公司23Q4毛利率已经提升至36.64%，我们预计公司24~26年毛利率分别为36.50%、37.00%、37.00%。公司所披露报表的一般费用率包括行政、销售开支以及研发费用，随着公司规模效应显现，我们预计公司24~26年一般费用率分别为22%、20%、20%。 3.2 投资建议 公司24Q1营收为16.39亿美元，同比+7.76%，净利润为-590万美元，主要是因为保修带来的担保负债变动，产生了1.77亿美元的一次性费用。在公司不考虑一次性费用的Non-GAAP口径下，公司Non-GAAP净利润为1.69亿美元，同比+84.88%。我们在测算今年业绩时，考虑一季度的担保负债变动造成的费用。 根据我们以上测算，我们预计公司24~26年净利润分别为6.33、9.93、11.67亿美元，同比+37.5%、+56.9%、+17.6%，对应EPS分别为1.66、2.60、3.06美元。我们认为公司作为可以提供数据中心电源管理、热管理、软件服务等软硬件全方面产品与服务的公司，有望充分受益AI以及双碳战略带动的数据中心电源管理以及热管理产品升级换代。同时公司与英伟达深度合作开发英伟达AI服务器配套散热解决方案，相较于其他数据中心热管理或电源管理公司更具备稀缺性。我们选择AI供电模块领先厂商MPS、NVL机架铜缆供应商安费诺、数据中心散热模块领先厂商双鸿作为可比公司，可比公司24~26年平均PE为51、40、33倍。考虑液冷有望受益AI在数据中心渗透率快速提升，以及公司与英伟达合作开发液冷系统，具有一定稀缺性，同时公司在美股上市，相比台系散热厂商更具流动性优势，我们给予公司25年50倍PE，对应目标价为130.03美元，首次覆盖，予以“增持”评级。 四、风险提示 AI需求不及预期：公司未来主要增长动力来自AI带动的电源管理以及热管理的升级换代，如果模型进展缓慢、云厂商资本开支收缩等因素导致AI需求不及预期，将导致公司增长幅度收窄甚至下滑，致使公司业绩不及预期。 英伟达GB200 NVL出货不及预期：公司与英伟达深度合作开发配套液冷系统，有望应用在GB200 NVL系统当中，如果英伟达NVL出货不及预期，将导致公司业绩不及预期，同时对公司估值造成较大负面影响。 数据中心资本开支不及预期：公司营收约70%来自数据中心市场，如果云厂商和各类企业用户数据中心的资本开支不及预期，将导致公司业绩不及预期。 国金电子研究团队 樊志远（电子首席）/刘道明（前瞻科技负责人）/刘妍雪/邵广雨/邓小路/丁彦文/应明哲/周焕博/戴宗廷/赵汉青 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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