【滔搏】运营能力逆势提升,两大龙头品牌复苏有望驱动增长

（以下内容从招商证券《【滔搏】运营能力逆势提升,两大龙头品牌复苏有望驱动增长》研报附件原文摘录）
　　虽然过去三年受到诸多不利外部因素影响，但公司渠道运营力、存货管理及折扣控制力强，保持现金流充裕，连续四年分红比例100%+；2024H2在奥运会背景下Nike及Adidas有望进入新品开发周期，驱动滔搏估值及业绩双升。 摘要 Nike及Adidas亚太地区情况分析：两大主力品牌Nike和Adidas占公司销售的85%+，在疫情期间客流减少+创新较弱导致终端需求疲软的背景下，自2021年Nike和Adidas在亚太地区销售增速放缓&库存承压。但2023年以来两大品牌逐步去库，在奥运会前后有望推出新科技/新产品（如Nike的蓝图系列），有望驱动运动鞋服需求及行业景气度进一步提升。 滔搏核心竞争力：盈利能力稳定，运营能力持续提升，分红率行业领先。公司通过优化渠道结构+强化数字化运营，店效及人效持续提升。FY24在门店数量减少中个位数背景下，平均店效提升低双位数。人均创收及创利均创近五年新高（人均创收97万，人均创利7.4万）。毛利率基本维持在40%左右，费用率管控严格，净利润率5%-7%。FY2024存货周转天数减少至133天，现金流充裕，且FY2021-FY2024分红比例均超过100%。随着终端消费需求逐步回升，公司凭借较强的运营力，业绩增速有望回升，盈利能力稳中向好。 滔搏市值复盘：疫情期间业绩承压，FY24年逐步企稳回升。FY20-21年外部消费升级推动公司收入及净利润增长，估值20-30X。FY22-23新疆棉&疫情&海外品牌产品无创新&库存积压因素叠加，公司收入双位数下滑，净利润下滑20%+，估值最低到10X。FY24在需求疲软的背景下公司凭借高效运营，提升店效及利润弹性，估值回升到10-15X。 风险提示： 合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；零售门店管理及盈利能力不及预期的风险；终端需求恢复不及预期风险。 一、Nike及Adidas亚太地区分析：24年去库顺利&有望进入创新周期 1. 过去三年主力品牌增长承压，23H2以来逐步企稳 公司合作的品牌包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌（即Vans、The North Face及Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA及李宁等，近期新增与冷山、凯乐石、HOKA ONE ONE等户外品牌合作。其中Nike及阿迪达斯合计达85%+。 （1）Nike&Adidas亚太地区消费分析：23H2以来终端销售企稳 从收入规模来看，Nike+Adidas占滔搏的比例达85%+。从两大品牌自身的趋势来看，由于近四年品牌创新疲软，终端销售出现不同程度放缓。其中Nike自22Q2收入下滑。Adidas由于专业运动创新较弱，自18年终端销售增速慢于Nike，同时 20年的疫情、21年的新疆棉、yezzy事件推动Adidas份额加速下滑。滔搏因为规模大&渠道话语权强，获得品牌方在产品上支持，叠加运营能力持续提升，收入最大降幅也控制在双位数水平。 （2）库存分析：23年以来库存去化顺利 从库存角度看，21Q4开始由于终端需求放缓，22年库存承压，23年以来头部品牌持续推动渠道优化&库存清理，目前头部品牌库存去化进度良好。目前业绩放缓的主要原因是创新较弱导致终端需求疲软。 产品同质化导致传统运动品牌增速放缓库存积压：Nike及Adidas近三年从科技创新少，市场上产品同质化严重（模仿者增加），22Q3以来进入去库存阶段。目前去库进度良好。1）Nike：23Q1大中华地区收入增速快于存货增速，目前库存恢复健康。2）Adidas：22Q1存货增速加快，库存持续积压；23Q3以来收入增速快于存货增速，目前去库进度良好，yezzy库存影响逐步消除。 2. 2024年头部品牌有望开启创新周期 奥运会年份均有科技推出：2012 年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心科技推出或者预热，如 Nike 的 Flyknit 飞线技术、pebax 发泡材料；Adidas 的 boost材料；索康尼的 EVERUN 缓震材料；HOKA 的 CMEVA 材料等，通过奥运会热度提升新产品和新科技的曝光度。 2024 年奥运会：东京奥运会由于疫情推迟至 2021 年导致热度下降，而且传统品牌几乎无创新。2024 年巴黎奥运会前后是运动品牌披露最新科技和产品的良好时间窗口。例如 Nike 于 4 月份在巴黎发布重大企划 “耐克「蓝图」（Nike Blueprint）系列” ，包含 13 款产品，涵盖篮球鞋、足球鞋、跑步鞋、田径钉鞋和运动生活类鞋款，汇聚了耐克目前领先的 Air 创新科技。有望带动运动鞋服行业景气度及终端需求提升。 二、滔搏核心竞争力分析：渠道管理效率高，盈利能力&营运能力行业领先 （1）渠道管理效率高，单店店效有望逐步回升 FY2017-FY2021：滔搏零售收入CAGR达12%。电商增速快于整体零售增速，预计线下零售复合增速为10%左右。其中线下零售门店数量CAGR达1%，预计单店店效中高个位数增长。总面积CAGR达10%，预计总体坪效不变。 FY2021-FY2023：滔搏零售收入CAGR为-14%，电商保持增长，预计线下零售下滑幅度15%-20%。其中门店数复合降幅为9%，预计单店店效下降高个位数。 FY2024：滔搏零售收入同比增长7%，门店数中个位数下滑，总面积下滑1%，单店销售面积增长6%，预计单店收入低双位数同比增长，坪效个位数增长。 （2）数字化助力人效提升 滔搏借助数字化工具赋能，提升人效：1）销售数据实时监控。2）管理工具协同提升效率。3）销售洞察，能看到主推款、畅销款、升量款、滞销款，然后进行库存灵活调配。4）私域运营-社群管理工具：通过用户画像获取用户属性，根据客户群属性，制定群内分销节奏和产品内容。 面对诸多不利影响，公司利用数字化强化渠道及供应链效率，自2023财年人均收入及人均酬薪开始回升。FY2024人均收入达到97万元，人均创利达7.4万元，人均薪酬9.8万元/年，创近五年新高。 （3）盈利能力及营运能力行业领先 从盈利能力来看，近五年滔搏的毛利率基本维持在40%左右，期间费用率管控能力强，销售费用率维持在28%-29%之间，管理费用率从6%+持续下降至4%财年净利润率介于5%至7%之间。 在疫情&新疆棉&两大合作品牌去库存影响下，滔搏存货管理效率始终保持较高水平，FY2022年存货规模67亿元，FY2024规模降低至63亿元。存货周转天数回落至133天，考虑公司直营占比高达80%以上，库存管理效率水平较高。 现金流充裕：FY2017-FY2021滔搏经营活动净现金流均高于净利润。且分红比例均超过100%。 三、滔搏市值复盘：疫情期间业绩承压，FY24年企稳回升 2019年-2021年2月：外部消费升级仍在延续，滔搏收入及净利润处于增长阶段。市值500-600亿之间，估值20-30倍。 2021年3月-2022年12月：新疆棉&疫情&海外品牌产品无创新&库存积压因素叠加，滔搏收入双位数下滑，净利润下滑幅度20%+，估值最低到10倍。 2023年1月至今：疫情影响结束，库存去化顺利，但需求疲软。滔搏凭借高效运营，提升店效及利润弹性。24年估值回到10-15倍。 四、风险提示 1、 合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险； 2、 零售门店管理及盈利能力不及预期的风险； 3、 终端需求恢复不及预期风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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