“手工补息”深度探讨与正反辩论——债市“辩论赛”系列报告之二

（以下内容从申万宏源《“手工补息”深度探讨与正反辩论——债市“辩论赛”系列报告之二》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 2024年以来债券市场表现非同以往，不仅仅是债券行情演绎的特殊性，更在于存款利率调整与改革、机构行为对债市行情的重要影响。伴随贷款利率的持续下行，银行负债成本高企问题凸显，央行持续引导存款利率下行，包括但不限于优化存款利率自律上限、建立市场化调整机制引导存款利率下调、禁止“手工补息”等。存款利率调整与改革从两个角度影响债市，一是2023年以来存款利率下调多次成为政策利率和贷款利率下调的先行信号，此外从广谱利率的角度看存款利率下调也有利于债市；二是对于保险机构和银行理财等机构来说，存款也是重要的配置资产，和债券资产存在“跷跷板效应“，利率下调或使得存款性价比下降，比价效应下保险机构和银行理财等机构或加大债券资产配置。由于实操中“手工补息”现象的存在，2022年以来几轮存款利率下调对真实的企业存款利率影响有限，2023年以来银行理财不断加大对存款的配置。因此2024年4月禁止“手工补息”后，或将明显降低企业存款的实际利率，从而导致保险机构和银行理财的资产配置向以债券为代表的资产转移，市场关注度颇高，我们将对“手工补息”事件进行深度探讨与辩论。 2023年底银行理财持有的现金及存款占比在27%左右，保险机构持有的存款占比在10%左右，因此市场更为关注“手工补息“被禁后银行理财投资行为的变化，目前市场对“手工补息”被禁事件已达成的基本共识如下、以定性分析为主：（1）“手工补息”被禁后，各类企业存款利率或迎来实质性下降，对于银行理财来说，银行存款相比债券资产的性价比或明显下降，其或加大债券资产的配置；（2）对于银行理财来说，稳健性、低波性仍是其资产配置的核心述求，其在资产选择上或更加偏好短债和货基，因此“手工补息”被禁后银行理财或直接/间接地加大对短债和货基的配置，或导致收益率曲线进一步陡峭化；（3）委外也是银行理财债券投资的重要渠道，银行理财如果减少存款配置，或相应增加对公募基金的委外规模，公募基金行业或直接受益。 “手工补息”被禁事件不是简单的观点多空问题，涉及到多维度的影响分析与探讨，因此主要采用双方对同一维度问题探讨辩论的方式进行，双方辩论过程如下： （一）“手工补息”被禁后是否一定会导致银行理财等机构加大对债券资产的配置？ 反方：债券资产的波动性明显大于存款，存款本身的稳定性对于银行理财来说是不可替代的存在，此外非标对存款的替代作用更强，因此“手工补息“被禁后并不一定导致银行理财加大对债券资产的配置。对于任何一类资管机构而言，均需重点考虑其负债端的特点，负债端的资金偏好很大程度上决定资产端的资金偏好。银行理财和其他资管机构最大的区别是负债端的不稳定性，2022年是银行理财全面净值化元年，2022年底债市调整引发银行理财”赎回潮“，银行理财规模发生萎缩，居民资金从银行理财向银行存款转移。自此银行理财格外注重产品运行的稳定性，在资产配置上明显加大了银行存款的配置比例、降低了债券资产的配置比例，即使2023年债券行情表现较好，银行理财的债券配置比例也在持续压降。2024年上半年债券行情表现较好，收益率已下行至绝对低位，而央行对长债收益率的关注客观存在，下半年债市波动性或加大，考虑到银行理财产品平稳运行的重要性要高于收益表现，存款本身的稳定性对于银行理财来说是不可替代的存在，即使存款利率下降，银行理财不一定会明显加大对债券资产的配置。此外从稳定性角度考虑，非标资产的稳定性和银行存款更为接近，2022年以来非标资产供给明显好转，预计非标资产或是银行理财替代存款的首选。 正方：2022年以来即使非标资产存量止跌企稳，但依旧难做增量，无法对冲银行理财的存款缺口，虽然债券资产的波动性大于存款，但银行理财净值化仍是大势所趋，“手工补息“被禁后银行理财不可避免将加大对债券资产的配置。无论是从增速还是占比的角度看，2022年以来非标资产供给确实呈现边际改善迹象，主要体现在非标存量开始止跌企稳，但是整体供给仍弱，短期内银行理财在非标投资上较难做增量，因此在规模上无法对冲银行理财存款配置的缺口。从银行理财的资产配置可以看到，债券和存款是银行理财核心配置资产，两者占比也明显高于其他资产，存在明显的“跷跷板“效应。在债市行情较好、回撤幅度较小时，银行理财多会加大债券配置、减少存款配置，反之则减少债券配置、增加存款配置，因此存款资产性价比下降后，债券仍是银行理财替代银行存款的首要选择。2023年底银行理财产品投资余额为29万亿元，其中现金及银行存款占比为27%，假设其中80%为银行存款，则银行理财配置存款的规模为6万亿元左右，即使存款向债券的转化率为50%，也将带来3万亿左右的债券配置增量。从2022年底债市大幅调整后银行理财的赎回表现来看，短期内银行理财确实面临负债端不稳定的特征，但债券市场牛长熊短、大幅度调整的情形也较为少见，加之银行理财净值化仍是大势所趋，“缺资产”格局下债券资产仍是存款替代的最优选择。此外随着投资者教育的持续推进，居民对银行理财的适度波动接受程度或提高，加之货基类和短债型理财产品波动幅度相对更小，居民对短期适度波动的债券类理财产品接受程度或不差。 （二）考虑到理财产品对稳健性的要求，短债和货基或是银行理财的配置首选，因此“手工补息”被禁后银行理财“资金出表”行为是否会使得流动性进一步宽松、收益率曲线进一步陡峭化？ 反方：机构行为并非主导债市收益率的核心因素，因此银行理财对短债和货基的配置对曲线形态影响有限，此外“资金出表”本质是资金定价权的转移，对广义流动性甚至是负贡献，后续收益率曲线形态仍主要取决于货币政策、资金利率和经济预期等。自2022年底发生银行理财赎回潮后，市场格外关注机构行为对债券行情的影响，包括2024年以来超长债行情的持续火热，市场也倾向于归为保险机构配置行为、农商行交易行为的推动。但客观来看，市场对债市行情背后的机构行为分析更多以事后解释为主，债市行情的演绎大多由货币政策、资金利率、经济预期等核心因素驱动，机构行为并不是完美解释债市行情的变量。以保险机构债券配置行为和30Y国债行情为例，从中债登和上清所的债券托管数据看，2023年9月以来保险机构在2023年10月、2023年9月、2023年3月增配规模最大，债券增持规模分别为1208、895、743亿元，主要体现保险机构逢高（收益率）配置的特点，2024年1月、2月保险机构分别增持526、94亿元，明显低于上述三个月，但2024年1-2月30Y国债表现最为积极，因此机构的配置行为并非主导债市行情的主因。类似地，“手工补息“后银行理财加大短债和货基配置概率相对较高，但配置型力量并不能主导债市走势，因此银行理财加大配置对曲线形态影响或有限。2024年以来收益率曲线明显走陡，主要与宽松货币政策+信贷疲软背景下的资金利率中枢下行有关，加之央行政策预期引导下长端收益率陷入震荡，收益率曲线呈现”牛陡化“演绎，后续收益率曲线形态仍主要取决于经济预期、资金利率等核心因素。 此外，银行理财“资金出表”过程中虽然会带来非银机构“扩表”，短期内非银机构资金供给或较为充裕，但本质仍为流动性在不同机构的转移，资金定价权转移至非银机构，对广义流动性无增量贡献。考虑到“资金出表”会约束商业银行的货币创能力，进而导致商业银行“缩表”，商业银行作为流动性的源头，中期维度上商业银行“缩表”带来M2增速下降、广义流动性收缩，或会对流动性产生不利影响。 正方：短期内“资金出表”必然会带来非银机构“扩表”，非银资金充裕或利于流动性表现，此外在债市行情表现较好时银行理财对短债和货基的配置或进一步打开短债收益率下限，从而在边际上增强收益率曲线陡峭化。债券走势核心仍取决于经济基本面、货币政策、资金利率等因素，但是债市对上述因素如何定价以及定价的幅度则不得不考虑机构行为的影响，债市对驱动因素的过度/异常反应大多由机构行为推动，因此机构行为对极端行情下的债市行情解释力较强。典型的案例有，2022年底银行理财赎回压力负反馈导致信用债市场深度调整，2024年初农商行对长久期债券的过度交易也是驱使收益率大幅下行的重要力量之一，单纯的经济基本面和货币政策并不能很好地解释该阶段的债市行情，这也是债市极端行情下市场高度关注机构行为的关键因素。一方面经过2022年底的赎回潮，2023年底银行理财的债券配置占比已降至低位，随着债市行情的持续修复，债券资产占比或有所抬升；另一方面，“手工补息“被禁后存款配置性价比或急剧下降，银行理财或加速配置债券，尤其是短债和货基。银行理财对短债和货基的增量配置，在当下的债市顺风行情下或进一步打开短债收益率下限，从而在边际上增强收益率曲线陡峭化，此外短期内“资金出表”必然会带来非银机构“扩表”，非银资金充裕或利于流动性表现，进而降低资金利率。4月以来收益率曲线的明显走陡，除了货币政策和信贷的贡献外，银行理财加大对短债和货基的配置也是重要因素之一。 （三）银行理财资产配置从存款向债券转移的过程中，是否会增加对公募基金的委外规模？ 反方：公募基金较银行理财的优势是在中长债投资方面，而银行理财更加偏好短债，加之银行理财投研能力也在持续完善精进，银行理财对公募基金的增量贡献或有限。首先，正如前文所述，债券资产的稳定性远不及存款，2022年底赎回潮后，存款在银行理财的资产配置中有着不可替代的作用，银行理财存款资产向债券资产转移的规模尚存疑；其次，即使银行理财资产配置大规模从存款向债券转移，考虑到资产价格的波动性，银行理财也更加偏爱短债，而公募基金在短债配置上优势并不明显，再考虑到申购费用、赎回费用和管理费用的扣除（以易方达为例，短债型基金的管理费用在0.3%左右），银行理财委外的性价比并不高，银行理财对公募基金委外规模或较难明显增长。 正方：银行理财通过公募基金配置债券是其投资方式之一，加之货基配置刚需，银行理财增配债券的过程中委外规模往往会相应增加，2024年一季度公募货基和债基规模大幅攀升，银行理财“资金出表”或是驱动因素之一。由于负债端各异，各类资管机构投研能力和投资风格差异较大，而公募基金的投研能力在众多资管机构中表现突出，再考虑到公募基金的杠杆优势，这也是银行理财、保险资管等机构债券投资委外公募基金的原因之一，这本身也是其投资方式之一。随着银行理财加大对债券资产的配置，其对公募基金的委外规模大概率会增加，按照前文所述，假设银行理财存款配置转债券投资将带来3万亿元的增量，假设25%的委外比例+25%的货基配置比例，也将带来7500亿元的委外规模+7500万亿元的货基配置规模。2024年以来公募债基规模大幅增加，1-4月货基、债基净值分别增加2.2万亿、8300亿元左右，除了居民和企业本身加大对债基和货基的配置外，银行理财增加对公募委外规模以及增配货基或是推动因素之一。 （四）2023年后存款利率多是贷款利率下调的前瞻信号，“手工补息”被禁是否会驱动央行在6月下调MLF和LPR利率？ 反方：2023年以来国股银行挂牌利率下调才是政策利率和贷款利率下调的前瞻信号，仅存款利率规范行为较难驱动MLF和LPR下调，央行近期较为关注长债收益率的波动，预计6月政策利率和贷款利率下调概率较低。2023年以来贷款利率下行斜率过陡，银行负债端压力凸显，存款利率下调成为贷款利率的有效前瞻信号，这也是存款利率下调对债市行情催化较为积极的核心原因，但需要注意两点：一是存款利率下调并不总是领先贷款利率下调，比如2023年8月政策利率和贷款利率下调领先2023年9月的存款利率下调，而存款利率下调滞后于政策利率和贷款利率下调；二是只有国股大行的挂牌利率下调才能驱动政策利率和贷款利率下调，仅存款利率自律机制规范较难驱动政策利率和贷款利率下调。综上，“手工补息“被禁事件性质约等于央行对通知存款、协定存款、协议存款的规范，其作用远不及国股大行存款挂牌利率下调，因此也无法驱动6月MLF和LPR下调。当然更为关键的是，目前央行认为长债收益率偏离运行区间，6月降息如果落地，或导致收益率大幅下行，不符合央行政策目标，即使是单独调降LPR，比价效应下债市仍会视为利好因素，同样会带动债券收益率的明显下行，预计6月MLF和LPR下调的概率较低。 正方：“手工补息“被禁对商业银行成本端的贡献并不亚于国股银行挂牌利率的全面下调，此外虽然6月降息会导致长债收益率的阶段性快速下行，但是当前债市已震荡近三个月，已为降息预留出一定空间，央行对长债收益率的关注并不会阻碍6月降息。首先，由于企业议价能力较强，企业存款普遍存在超自律现象，停止”手工补息“存款将对企业存款成本产生重大影响。“超自律”企业存款定价总体贴近于金融市场端，与货币市场基金在流动性、安全性上相仿，假设“超自律”企业类活期存款平均利率均为2%，对于超自律企业定期存款平均利率参考协议存款利率、假设为3%，“手工补息”停止后，企业类活期平均利率将由2%降至1.25%（国有行协定存款利率上限），企业定期存款利率将由3%降至2.6%（国有行2Y期定期存款利率上限）。2024年4月企业存款规模为77万亿元，其中活期为22万亿元、定期为55万亿元，假设活期和定期“手工补息”比例均在25%左右，则停止“手工补息”后企业存款成本率有望降低成本率有望降低13bp，全部存款成本率有望降低3bp左右（2024年4月境内存款为290万亿），幅度并不亚于国股行挂牌利率的全面下调；其次，当前央行高度关注长债收益率，直接构成债市的利空因素，这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，但央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。4月以来长债收益率下行斜率已明显放缓，央行对长债的政策预期引导已实现相应的调控目标。虽然6月降息会加速长债收益率的阶段性快速下行，但是当前债市已震荡近三个月，已为降息预留出一定空间，央行对长债收益率的关注并不会阻碍6月降息。 总结：我们从债券配置、曲线形态、委外投资、降息落地等四个维度讨论了“手工补息“被禁事件的影响，以期达到深度探讨的目的，当然很多问题从不同的维度来看得到的结论并不一致。我们再次提示，在结果未验证前，针对该事件的各维度影响讨论的双方并无对错之分，探讨本身即是意义，结果等待时间验证。 数据来源：Wind、易方达官网 风险提示：数据不透明和估算可能导致误差，对资管机构资产配置行为理解有误等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 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