“英伟达”突破1000美元:是估值泡沫?还是繁荣?

（以下内容从德邦证券《“英伟达”突破1000美元:是估值泡沫?还是繁荣?》研报附件原文摘录）
　　01 前所未有的新时代 TOUR 2024年5月26日，英伟达发布了一季度财报，得益于营收和利润均超出预期，股价首次突破1000美元大关。 在随后的业绩发布会上，黄仁勋表示： “下一次工业革命已经开始（The next industrial revolution has begun）。 众多企业和国家与英伟达一起，为了生产一种前所未有的商品——人工智能，而正在打造一种新型数据中心，即：人工智能工厂（AI Factories）。 这将为几乎所有行业带来革命性的效率提升，优化成本和能耗，同时开拓新的收入增长机遇。” 黄仁勋的这一表述，将英伟达的业务，与新的时代——下一次工业革命、新的生产力形态——AI工厂，与新的商品——人工智能，联系在了一起。 无独有偶，24年年初，江湖人称“木头姐”的Cathie Wood掌舵的方舟投资（ARK）基金在其年度研究报告《BIG IDEAS 2024》中也回顾了1780年以来的所有技术革命，每个时代都有不同的新技术应用： 蒸汽机、铁路、内燃机、电力、电话、化学合成材料、集成电路、核能、个人电脑、互联网、电子商务，再到近年来处在增速高峰的3D打印、可回收火箭、机器人、自动驾驶、云计算、智能设备。 其中，对国民生产总值和消费者剩余贡献最大的，就是人工智能技术。 技术对经济的影响（引自《BIG IDEAS 2024》报告） 图片来源信息 02 是估值泡沫？还是繁荣？ TOUR 那么问题来了，英伟达股价快速上涨，究竟是估值泡沫？还是繁荣？ 看看现在的英伟达和2000年之前思科的股价走势，都是短时间内快速上涨。但是我们看思科，从2000年4月份开始，一年就暴跌了80%。 所以现在大家开始担心，AI的繁荣是否会重演2000年互联网泡沫的悲剧，导致资本市场崩盘。 首先，什么是泡沫？ 泡沫的本质其实就是预期过度的乐观，当一个新兴行业或者技术出现的时候，人们往往会对它的潜力和未来发展抱有极高的期望，资本就会蜂拥而至推高资产的价值，那价值就是对未来的预期。 但是当这种预期没有得到实际业绩或是技术突破的支持的时候，就会演变成泡沫，泡沫最终一定会破灭。 03 回顾互联网互联网泡沫的起点 TOUR 回到1981年，互联网之父蒂姆伯纳斯里种下了互联网的种子，那10年之后搜索引擎和浏览器如春笋般涌现，互联网交易的第一次成功也开启了数字世界的大门，IBM和戴尔等巨头也引领了个人电脑的浪潮，家庭电脑的普及以及飙升为互联网的蓬勃发展奠定了坚实的基础。 不过有意思的是，虽然互联网的发展日新月异，但是资本市场却极为的平静，直到网景和亚马逊的出现，他们俩如同两颗耀眼的星星照亮了华尔街的天空，资本洪流终于向互联网敞开了怀抱。 尤其是亚马逊的Get Big Fast模式，如同一场商业革命颠覆了传统的盈利观念。 什么是Get Big Fast模式？ 说白了其实就是不考虑利润率，玩命烧钱、占领市场，抢占客户，快速实现规模效应，然后再去想怎么赚钱，就像现在的拼多多和瑞幸都是沿用这一整套的商业模式。 而正是这两家颠覆性的公司，让互联网从一个只存在于想象的技术，变成了一个真正可以赚钱的技术。现在来看，Get Big Fast是一套很普遍的商业模式，但是在当时绝对算是开创性的存在，它影响了当时所有的互联网公司，也间接的催生了后面的互联网泡沫。 04 互联网泡沫如何破灭？ TOUR 企业的估值最重要的就是利润，那么为什么互联网企业大面积亏损，却仍然饱受市场的追捧？ 有一个定律叫做梅特卡夫定律， V等于K乘以N的平方，V代表企业的价值，K表示价值的系数，N表示用户的数量，所以N就很重要。 N的增长会让企业的价值指数级的增长，所以为了让N不断的拓展边界，为快速实现用户的增长，烧钱和亏损成为了互联网企业吸引资本的利器，资本市场开始狂欢。 技术对经济的影响3COM公司曾用于销售推广的幻灯片 （梅特卡夫展示原稿） 图片来源信息 梅特卡夫定律：V=K×N2 泡沫究竟是怎么产生的？ 首先，宏观环境的变化，97年纳税人救济法开始实施，这是美国历史上最大的减税法案之一，美联储又开始了降息的政策，所以减税和降息这两剂猛药同时注入市场，一下子使得市场上的钱就多了很多，这么多钱在市场上泛滥又刚好撞上互联网概念的大火。 其次，很快就开始有人动起了歪脑筋，只要你在你的公司名上加一个.com的标签，不管你有没有相关的业务股价，马上就能来个暴涨。 不是说企业价值是客户数的平方吗？那还要什么利润？只要客户数就行。 在互联网泡沫最火热的时候不赚钱就变成了所有公司追求的目标，那些市场认为互联网公司是不能盈利的，如果你有盈利的话，就说明你的增长太慢了，这样的公司就不配拥有像互联网那样的估值。 但当时很多公司为了获得更高的估值，纷纷开始主动去降低自己的盈利，本来就有能力轻松赚钱的公司也要想着办法把成本给推上去，推高成本烧钱打广告，所以打广告就变成了一个最好的去提升公司价值的手段。 所有的这些本末倒置的表现，并没有引发当时市场的警惕，反而加剧了股市整体的狂欢。 在98年到99年这段时间内，这些所谓的互联网公司们轻轻松松就能获得几倍乃至几十倍的上涨。 市场泡沫最后的三个月里，纳指短时间内就再次翻倍，估值最高的时候，纳指的市盈率竟然高达疯狂的200多倍，200多倍什么意思？简单理解就是这些公司当时的价值要他们赚200年的钱才能够配得上。 最后这个时候，很多机构都开始意识到不对劲了纷纷离场，但是散户却在这个时候一头扎了进去。 最终在2000年3月10号，一切疯狂戛然而止 纳指跌去了80%，即便是像亚马逊、苹果、微软这样有业绩支撑的公司，股价也都出现了超过90%的下跌。 这场21世纪初最大的资本狂欢也就此结束，只剩下了一地的鸡毛。 所以，企业最终还是一定要以利润立足，看不到盈利路径的企业其实是没有前途的，客户数固然是很重要的，但是我们永远不要忘了梅特卡夫定律：V=K×N2 如果一个企业的价值V几乎为0，那么纵使有无数的N，这个企业也是没有价值的。 05 现在的AI究竟是不是泡沫？ TOUR 尽管时代在变，其实人性是没有变的，回顾2000年那场互联网泡沫与现在的 AI浪潮其实还是有几分相似的地方。那时的网景和亚马逊革新互联网行业，就像今天的AI彻底刷新了人们的认知。 如何判断？ 首先从宏观环境上来说，当前的宏观环境不具备催生泡沫的条件，泡沫往往发生在宏观环境宽松的时候，我们现在正处在美国近15年来，其实最为紧缩的政策环境之下，无论美联储的货币政策还是政府的财政政策，其实都在收紧。 其次，从技术门槛看，互联网泡沫时期技术门槛还是比较低的，他当时注册的域名就能自称为互联网公司。大模型的核心在于芯片，大语言模型需要强大的并行处理能力，目前最适宜的仍然是GPU，而其他公司想要追上英伟达技术领先的优势，可能至少需要20年的时间。这意味着AI底层基础设施的壁垒非常明显。 最后，要看企业的大量增设与散户的情绪，未来我们需要关注市场是否会突然涌现大量打着AI旗号的公司，或者传统企业纷纷贴上AI的标签，导致股价飙升的情况，这些现象并非泡沫的绝对标志，但确实是值得警惕的风险信号。 06 展望未来 TOUR 回到文章的开头，AI浪潮究竟是繁荣还是泡沫？ 黄仁勋似乎也理解市场对此的关切，他也知道：繁荣和泡沫、被追捧和被抛弃似乎都在一线之间。因此，他在一季报后的业绩发布会中也有针对性的指出： 第一，新的工业革命已开始，这是新的AI工厂，在生产新的AI商品。因为是新时代，英伟达的很多产品线还是供需矛盾极大，产品供不应求的趋势是愈演愈烈的。 第二，几乎所有的国家、行业、企业都在发展人工智能，开拓新的市场，带来巨大的创收、增效和降本效应。这是万亿美元的市场。 第三，黄仁勋特别透露，我们还有另一款芯片正在研发中，一年发一款新芯片是必须的，给足了市场期待。 根据黄仁勋的展望，同样是Get Big Fast，这次人工智能的浪潮，似乎与上一次互联网泡沫有了不同的未来路径。 但英伟达要维持股价的繁荣，就必须在基本面上继续保持收入端的高增速以及利润端的高毛利，也就是说，要维持GPU为核心的AI芯片体系遥遥领先、没有对手。未来1年，似乎会是这样；但3年、5年、10年呢？ 所以，无论如何，在市场里面浸润，要时刻关注潜在的风险与变化，理性分享这场科技变革的盛筵。 信息来源： 1、方正证券-方正证券复盘与展望：互联网泡沫的形成与破裂 2、浦银国际-英伟达 GTC 2024主题演讲：见证AI的变革时刻 3、千禧年互联网泡沫亲历者：那是人生最戏剧化时刻——《财经》杂志 4、理智到疯狂：互联网泡沫破灭的故事——张弢 5、德邦证券-英伟达业绩持续超预期，算力浪潮再蓄新高 风险提示：投资有风险，入市需谨慎。文章内容来自于公开资料整理，本文观点不代表任何投资建议。

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