6月信用债性价比图谱
（以下内容从华西证券《6月信用债性价比图谱》研报附件原文摘录）
摘 要 5月信用债行情强势，主线仍是供需矛盾 5月城投债净融资缺口扩大，产业债贡献增量，5月1-26日整体净融资仅281亿元。与此同时，截至5月24日，理财规模累计增长6238亿元。供需矛盾使得信用债延续强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债AA(2)及以上评级1Y收益率下行12-14bp，信用利差收窄3-5bp；3Y收益率下行11-15bp，利差收窄6-10bp；5Y收益率下行14-16bp，利差收窄11-13bp。 6月信用债配置窗口期，哪些品种有性价比 展望6月，信用债供需矛盾可能缓解。需求端，理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，2021-2023年6月银行理财规模分别下降1.4万亿元、0.8万亿元和1.2万亿元。供给端，5月积压的部分发债需求或在6月释放，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。2021-2023年6月信用债净融资额在2000-3000亿元左右。因此，6月信用债行情走势可能相对较弱，或成为配置窗口期，有助于投资者以较为合意价格买入信用债。 我们从当前收益率水平和年初以来收益率下行幅度两个维度刻画各品种的性价比图谱。第一，当前1年期信用债已不具备性价比，中短期票据AAA 1Y收益率低于同业存单1Y，城投债AA- 1Y由于年初以来下行幅度较大，当前收益率也不再具备优势，因此信用债需要适当拉久期。第二，3年期左右的品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高。第三，5年期品种，中短票和城投债AAA 5Y收益率不如城投债AA(2) 3Y；银行资本债高评级5年期品种年初以来收益率下行幅度相对较小，当前收益率在2.5%左右，或有一定的行情空间。 此外，从绝对收益角度挖掘2.6%左右的个券。城投债第一梯队和第二梯队省份AA(2) 2-3年、第三梯队省份AA(2) 1-2年品种仍有一定性价比，收益率在2.5%-2.6%左右。产业债只有地产收益率相对较高，央企和地方国企1-2年收益率在2.6%左右。银行资本债中，城商行二级1-2年收益率在2.5%左右，2-3年收益率在2.6%左右。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 01 城投债：净融资缺口扩大带动一二级抢券行情 1.1 一级市场：城投债净融资缺口扩大，发行期限拉长 5月是全年信用债供给低点，城投债发行额同比下降且净融资缺口扩大，导致一级抢券火热。2024年5月1-26日（以下简称“5月以来”），城投债仅发行2036亿元，同比减少806亿元，净融资为-595亿元，同比下降480亿元。由于5月供给稀缺，城投债抢券火热，每周度发行全场倍数3倍以上占比达55%-71%，1倍占比仅8%-10%。 城投债不仅供给缩量，发行期限也在拉长并伴随着发行利率下行。5月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为30%、7%，较4月的28%、6%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.14%、2.80%、3.06%和2.85%，较4月分别下降11bp、5bp、7bp和6bp。 从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。年初至5月26日，城投债净融资累计仅759亿元，不足2023年同期10%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1438亿元，2023年同期为1084亿元；区县级城投债净融资为-280亿元，2023年同期为2881亿元。此外，私募债发行占比由43%降至39%，净融资为-613亿元。 分省份看，5月以来江苏、湖南和天津净融资缺口在100-130亿元，重庆和湖北净融资缺口在60-70亿元左右。其中，江苏、河南和湖北的市级城投债净融资同比下降较多，在120亿元左右，天津的省级城投债净融资同比下降70亿元。年初至5月26日，浙江和江苏净融资同比下降超过1500亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1075亿元、739亿元；湖北和天津净融资同比下降650-720亿元左右，河南、安徽、四川和湖南净融资同比下降450-560亿元左右。 1.2 二级市场：城投债2-3年、中部省份活跃度上升 回顾5月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”。资金面对债市的扰动较小，由于5月前三周地方新增债发行节奏依然偏慢，非银机构承接银行存款流出并降杠杆，缓和了5月的资金压力，因此资金面保持稳定性，利于短端品种下行。地产政策、特别国债发行与新增社融转弱三个变量成为驱动债市定价的重要因素。5月1-24日，债市收益率大多下行，且3年期以内的短端品种，表现优于中长端。 5月以来，信用债供需矛盾凸显，城投债净融资缺口扩大，而理财规模累计增长6238亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债方面，AA(2)及以上评级1Y收益率下行12-14bp，信用利差收窄3-5bp；3Y收益率下行11-15bp，利差收窄6-10bp；5Y收益率下行14-16bp，利差收窄11-13bp。截至5月24日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-8%分位数，其中3Y和5Y品种信用利差基本创下历史新低。 从二级成交看，城投债2-3年品种成交活跃度上升。5月1-24日，2-3年成交占比达24%，高于4月的21%，并创下2023年以来新高。分隐含评级看，中低评级仍较活跃，AA(2)、AA成交占比较4月分别持平于33%、24%。分省份看，12个重点省份成交活跃度有所下降，而江苏、浙江成交占比回升，江西、四川和湖南成交活跃度明显上升，5月成交占比是年初以来最高水平。 分省份收益率表现看，弱区域城投债依旧领先。5月24日较4月30日，票息较高的贵州公募城投债收益率下行了32bp，青海也下行了27bp，云南和天津均下行18bp，其余省份下行12-17bp。分期限分隐含评级看，5月收益率下行幅度最大的是1-2年和2-3年AA(2)品种，其中四川、陕西、江西和河南1-2年AA(2)收益率下行22-26bp；包括发达省份在内的2-3年AA(2)公募城投债收益率下行16-18bp左右。对于1年以内品种，AA-较AA(2)的领先幅度也已经不大。 从存量债收益率看，截至5月24日，91%的城投债收益率在3%以下，其中72%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.00%-2.30%左右；1-2年 AA及以上在2.15%-2.35%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.7%；2-3年收益率大多在2.25%-2.70%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.35%-2.80%左右。 02 产业债：一级发行利率偏低，长期限品种成交热度下降 2.1 产业债贡献增量，但发行利率明显低于城投债 5月以来，产业债贡献净融资增量，不过发行和净融资同样环比回落。5月1-26日，产业债发行3583亿元，净融资为877亿元，低于4月净融资2096亿元。其中，公用事业和交通运输净融资规模较大，分别为337亿元、200亿元，煤炭、非银金融和采掘净融资在100-140亿元。 分期限看，产业债3年以上发行额占比继续上升，其中5年以上占比持平于14%，3-5年占比由4月的12%上升至17%。 相比城投债，产业债发行利率下行幅度更大且利率水平更低。5月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.86%、2.45%、2.56%和2.76%，较同期限城投债分别低了27bp、35bp、50bp和9bp。 2.2 二级市场：长期限品种成交热度下降，地产表现亮眼 5月以来，代表产业债的中短期票据低评级AA-表现大幅领先，AA及以上评级中长端表现优于短端。其中，AA- 1Y收益率大幅下行53bp，3Y和5Y下行23-32bp，或因前期无成交导致估值收益率滞后于市场行情，而近期出现成交推动收益率大幅下行。不同于利率债短端表现更优，中短期票据3Y和5Y表现优于1Y，带动曲线平坦化。其中，AA及以上3Y收益率下行12-17bp，信用利差收窄6-11bp；5Y收益率下行12-19bp，利差收窄8-15bp。 不过从二级成交来看，长期限产业债的热度有所下降。5月1-24日，3-5年成交笔数占比由4月的10%下降至9%；5年以上占比由5%下降至3%，且成交收益率上行，5年以上成交收益率2.8%-3%区间的占比由23%上升至43%。 分行业收益率表现看，存量公募债规模超过1000亿元行业中，边际改善最大的是房地产，从之前月份排名靠后一跃成为排名第二，主要受益于地产政策提振，且央国企低估值成交占比明显上升。地产板块分主体看，债务率相对较高的首开股份、首创城发、华发股份整体收益率下行幅度较大，在23-28bp；第一梯度央企2-3年品种收益率下行幅度相对较大，保利和招商蛇口2-3年下行20bp左右。 从存量债收益率看，截至5月24日，93%的产业债收益率在3%以下，其中78%的部分收益率在2.5%以下。产业债票息挖掘空间超过城投债几乎只剩地产债。目前，优质央企比如华润置地、保利、中海，2-3年品种收益率在2.5%-2.6%左右，债务率相对较高的国企比如首开股份、首创城发1年以内平均收益率超过2.6%。 03 银行资本债：大行成交拉久期 3.1 一级市场：城农商行发行放量，大行TLAC非资本债落地 2024年5月1-26日，银行二级资本债发行605亿元，银行永续债发行80亿元，合计净融资665亿元。具体来看，5月随着城农商行资本债发行批复到位，加上当前利率水平处于极致低位，城农商行资本债发行放量，当月发行二级资本债385亿元，净融资285亿元，创2020年以来新高。另外，城农商行二级资本债发行票面利率也屡创新低，如本月宁波银行、东莞银行、苏州农商行、天津银行发行的5+5二级资本债，票面利率分别为2.5%、2.62%、2.72%、2.75%，是自2013年二级资本债发行以来票面利率前四低。 整体来看，2024年1-5月银行资本债发行规模较大，净融资超去年同期。2024年1-5月，银行资本债发行速度较去年同期加快，其中二级资本债发行4568亿元，同比增加1861亿元，银行永续债发行1410亿元，同比增加1275亿元。1-5月，银行资本债净融资合计2840亿元，较去年同期水平增加718亿元，主要由银行永续债贡献。从发行主体来看，1-5月发行资本债的银行主要是国有行和股份行，不过随着城农商行发行放量，其净融资也转正，合计净增278亿元。 另外，本月大行TLAC非资本债落地，工行和中行分别发行400亿元TLAC债。工行在5月15日首发2只TLAC非资本债，发行规模分别为300、100亿元，发行期限分别为3+1、5+1，票面利率分别为2.25%、2.35%。中行在16日也发行2只TLAC非资本债，发行规模分别为250、150亿元，其余要素和工行一致。 TLAC非资本债的发行成本应当介于商金债和二级资本债之间，估值也介于两者之间。从条款来看，TLAC债偿还顺序优先于二级资本债，且条款更加温和，但偿还顺序劣后于普通债，且相比普通债含有减记/转股、赎回等不利于投资人的条款。因此，理论上来说，TLAC债的发行成本应当介于商金债和二级资本债之间。从实际情况来看，15-16日工行和中行发行的3年期TLAC债发行成本高于5月15日发行的3年期杭州银行、浙商银行普通债（2.23%），5年期发行成本低于4月26日交行发行的5+5二级资本债（2.45%）。 从估值来看，截至2024年5月24日，工行和中行3年期TLAC债行权估值为2.26%，高于3年期AAA商金债到期收益率（2.23%），低于3年期AAA-二级资本债（2.29%）。5年期TLAC债行权估值为2.36%，高于5年期AAA商金债（2.31%），低于5年期AAA-二级资本债（2.47%）。 从批文情况来看，截至2024年5月24日，已批复未发行的银行资本债约1.3万亿元，国有行和股份行合计有1.15万亿元。截至2024年5月24日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复的银行资本债1.3万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7840、3690亿元，城商行有1071亿元，农商行有374.1亿元。另外，工行、中行还分别有200、1100亿元的TLAC债发行额度。 3.2 二级市场：长久期品种表现落后，大行成交拉久期 2024年5月，银行资本债收益率震荡下行，信用利差普遍收窄，2-4Y中低等级银行永续债表现强势，而长久期品种依然表现落后。2024年5月，银行资本债到期收益率全线下行，整体来看中短久期表现强于长久期，5Y大行二级资本债、5Y银行永续债收益率下行1-2bp，其余品种下行幅度则普遍在10bp以上。信用利差来看，也是长久期品种表现落后，5Y大行二级资本债、5Y银行永续债信用利差上行1-2bp，其余品种则普遍收窄，其中2-4Y AA及以下银行永续债表现强势，信用利差收窄4-16bp， 2-5Y AA二级资本债利差收窄幅度也较大，在5-7bp之间。随着银行资本债信用利差持续收窄，目前银行资本债信用利差均来到了2020年以来的10%以内，部分中长久期品种信用利差分位数再次降至历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，整体比较分化，大行品种利差波动较小，变动幅度普遍在3bp以内。3Y AA-二级资本债品种利差大幅走扩9bp，5Y AA及以上银行永续债也走扩5-7bp，而3Y AA银行永续债品种利差则收窄10bp。目前，大行中短久期二级资本债相对其同期限普通债的品种利差普遍在10bp以内，只有中长久期和AA-低等级品种利差还在20bp以上。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，5月1Y短久期银行资本债以及2-4Y AA银行永续债表现优于同期限信用债，其余品种普遍不及信用债。具体来看，2024年5月，1Y短久期银行资本债和2-4Y AA银行永续债，相对同期限的信用债的利差收窄0-8bp，而其余品种的相对利差走扩为主，其中5Y走扩幅度普遍都在10bp以上，带动性价比回升。目前，银行资本债具有一定的票息优势，尤其是中长久期大行和部分大型城农商行，其二级资本债收益率相对同期限信用债高2-9bp，永续债高7-30bp。 5月，银行资本债依然成交活跃，大行成交继续拉久期，城农商行成交则多向3-4年集中。具体来看，5月（截至24日），银行资本债成交笔数维持高位，成交热度较高，不过低估值成交占比有所下降，其中二级资本债下降9pct至54%，银行永续债下降10pct至63%。国有行和股份行成交继续拉久期，4-5年成交占比均大幅提升至40%以上，不过大行4-5年成交收益率下行幅度没有其余期限大，对应到债市收益率表现上，也是中长久期银行资本债表现更弱，反映市场依然追求有性价比的高票息资产，但对于中长久期资本债的分歧加大。 城农商行成交则进一步向3-4年集中，城商行也出现明显的拉久期特征。5月，城商行资本债、农商行二级资本债3-4年成交占比较4月均环比提升，其中城商行二级资本债3-4年占比上升15pct至36%，4-5年占比上升3pct至19%；城商行永续债3-4年占比上升6pct至51%，4-5年占比上升15pct至16%；农商行二级资本债3-4年占比上升7pct至23%。 04 6月信用债配置窗口期， 哪些品种仍有性价比 2024年5月，信用债延续强势行情，主要由于信用债供需矛盾仍凸显。5月是全年信用债供给低点，5月1-26日城投债净融资缺口接近600亿元，产业债贡献增量，整体净融资仅281亿元。与此同时，截至5月24日，理财规模累计增长了6238亿元。 展望6月，信用债供需矛盾可能缓解。需求端，理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，背后的原因在于季末监管指标考核以及贷款冲量。2021-2023年6月银行理财规模分别下降1.4万亿元、0.8万亿元和1.2万亿元。供给端，由于年报更新数据的原因，5月积压的部分发债需求将在6月释放，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。2021-2023年6月信用债净融资额在2000-3000亿元左右。 6月信用债供需矛盾缓解，叠加4-5月强势的利差压缩行情，6月信用债行情可能相对较弱，或成为配置信用债的窗口期，有助于投资者以较为合意价格买入信用债、布局有性价比的品种。 现阶段，重点考虑布局哪些品种更具性价比。我们从当前收益率水平和年初以来收益率下行幅度两个维度刻画各品种的性价比图谱。可以得出以下三点结论：第一，当前1年期信用债已不具备性价比，中短期票据AAA 1Y收益率低于同业存单1Y，城投债AA- 1Y由于年初以来下行幅度较大，当前收益率也不再具备优势，因此信用债需要适当拉久期。第二，3年期左右的品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高；产业和城投永续品种溢价在8-10bp，性价比一般。第三，5年期品种，中短票和城投债AAA 5Y收益率不如城投债AA(2) 3Y；银行资本债高评级5年期品种年初以来收益率下行幅度相对较小，当前收益率在2.5%左右，或有一定的行情空间。 此外，我们从绝对收益角度出发，挖掘2.6%左右的个券。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一区间的个券成交活跃度或上升。3年以上个券成交收益率的集中度反映了市场对票息的期望值。信用债3-5年成交收益率集中在2.4%-2.8%区间，5年以上成交收益率集中在2.6%-3.0%区间。 针对存量债，我们进行以下数据处理：首先对城投按照省份分梯队，并分隐含评级分期限计算其平均收益率；其次产业债主要关注地产、煤炭、钢铁、综合、公用事业、建筑装饰和交通运输的国企债；银行资本债按照国有行、股份行、城商行和农商行分类；券商债区分次级和非次级；租赁债区分金租和商租公司。 从公募债加权平均收益率看，目前城投债第一梯队和第二梯队省份隐含评级AA(2) 2-3年、第三梯队省份AA(2) 1-2年品种仍有一定性价比，收益率在2.5%-2.6%左右。产业债只有地产收益率相对较高，央企和地方国企1-2年收益率在2.6%左右，而其他行业2-3年品种收益率基本低于2.45%。银行资本债中，城商行二级1-2年收益率在2.5%左右，2-3年收益率在2.6%左右。券商债和租赁债的收益率相对较低。 我们也按照收益率2.4%-2.5%、2.5%-2.6%以及2.6%-2.8%划分区间，观察各品种在对应收益率区间的债券余额规模。城投债AA(2)的可选券范围较广，其中第一梯队发达省份AA(2) 2-3年品种收益率在2.5%-2.6%的规模较大，为1767亿元。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《6月信用债性价比图谱》 报告发布日期：2024年5月28日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
摘 要 5月信用债行情强势，主线仍是供需矛盾 5月城投债净融资缺口扩大，产业债贡献增量，5月1-26日整体净融资仅281亿元。与此同时，截至5月24日，理财规模累计增长6238亿元。供需矛盾使得信用债延续强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债AA(2)及以上评级1Y收益率下行12-14bp，信用利差收窄3-5bp；3Y收益率下行11-15bp，利差收窄6-10bp；5Y收益率下行14-16bp，利差收窄11-13bp。 6月信用债配置窗口期，哪些品种有性价比 展望6月，信用债供需矛盾可能缓解。需求端，理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，2021-2023年6月银行理财规模分别下降1.4万亿元、0.8万亿元和1.2万亿元。供给端，5月积压的部分发债需求或在6月释放，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。2021-2023年6月信用债净融资额在2000-3000亿元左右。因此，6月信用债行情走势可能相对较弱，或成为配置窗口期，有助于投资者以较为合意价格买入信用债。 我们从当前收益率水平和年初以来收益率下行幅度两个维度刻画各品种的性价比图谱。第一，当前1年期信用债已不具备性价比，中短期票据AAA 1Y收益率低于同业存单1Y，城投债AA- 1Y由于年初以来下行幅度较大，当前收益率也不再具备优势，因此信用债需要适当拉久期。第二，3年期左右的品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高。第三，5年期品种，中短票和城投债AAA 5Y收益率不如城投债AA(2) 3Y；银行资本债高评级5年期品种年初以来收益率下行幅度相对较小，当前收益率在2.5%左右，或有一定的行情空间。 此外，从绝对收益角度挖掘2.6%左右的个券。城投债第一梯队和第二梯队省份AA(2) 2-3年、第三梯队省份AA(2) 1-2年品种仍有一定性价比，收益率在2.5%-2.6%左右。产业债只有地产收益率相对较高，央企和地方国企1-2年收益率在2.6%左右。银行资本债中，城商行二级1-2年收益率在2.5%左右，2-3年收益率在2.6%左右。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 01 城投债：净融资缺口扩大带动一二级抢券行情 1.1 一级市场：城投债净融资缺口扩大，发行期限拉长 5月是全年信用债供给低点，城投债发行额同比下降且净融资缺口扩大，导致一级抢券火热。2024年5月1-26日（以下简称“5月以来”），城投债仅发行2036亿元，同比减少806亿元，净融资为-595亿元，同比下降480亿元。由于5月供给稀缺，城投债抢券火热，每周度发行全场倍数3倍以上占比达55%-71%，1倍占比仅8%-10%。 城投债不仅供给缩量，发行期限也在拉长并伴随着发行利率下行。5月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为30%、7%，较4月的28%、6%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.14%、2.80%、3.06%和2.85%，较4月分别下降11bp、5bp、7bp和6bp。 从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。年初至5月26日，城投债净融资累计仅759亿元，不足2023年同期10%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1438亿元，2023年同期为1084亿元；区县级城投债净融资为-280亿元，2023年同期为2881亿元。此外，私募债发行占比由43%降至39%，净融资为-613亿元。 分省份看，5月以来江苏、湖南和天津净融资缺口在100-130亿元，重庆和湖北净融资缺口在60-70亿元左右。其中，江苏、河南和湖北的市级城投债净融资同比下降较多，在120亿元左右，天津的省级城投债净融资同比下降70亿元。年初至5月26日，浙江和江苏净融资同比下降超过1500亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1075亿元、739亿元；湖北和天津净融资同比下降650-720亿元左右，河南、安徽、四川和湖南净融资同比下降450-560亿元左右。 1.2 二级市场：城投债2-3年、中部省份活跃度上升 回顾5月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”。资金面对债市的扰动较小，由于5月前三周地方新增债发行节奏依然偏慢，非银机构承接银行存款流出并降杠杆，缓和了5月的资金压力，因此资金面保持稳定性，利于短端品种下行。地产政策、特别国债发行与新增社融转弱三个变量成为驱动债市定价的重要因素。5月1-24日，债市收益率大多下行，且3年期以内的短端品种，表现优于中长端。 5月以来，信用债供需矛盾凸显，城投债净融资缺口扩大，而理财规模累计增长6238亿元，推动信用债强势行情，收益率下行且信用利差全线收窄。城投债方面，AA(2)及以上评级1Y收益率下行12-14bp，信用利差收窄3-5bp；3Y收益率下行11-15bp，利差收窄6-10bp；5Y收益率下行14-16bp，利差收窄11-13bp。截至5月24日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-8%分位数，其中3Y和5Y品种信用利差基本创下历史新低。 从二级成交看，城投债2-3年品种成交活跃度上升。5月1-24日，2-3年成交占比达24%，高于4月的21%，并创下2023年以来新高。分隐含评级看，中低评级仍较活跃，AA(2)、AA成交占比较4月分别持平于33%、24%。分省份看，12个重点省份成交活跃度有所下降，而江苏、浙江成交占比回升，江西、四川和湖南成交活跃度明显上升，5月成交占比是年初以来最高水平。 分省份收益率表现看，弱区域城投债依旧领先。5月24日较4月30日，票息较高的贵州公募城投债收益率下行了32bp，青海也下行了27bp，云南和天津均下行18bp，其余省份下行12-17bp。分期限分隐含评级看，5月收益率下行幅度最大的是1-2年和2-3年AA(2)品种，其中四川、陕西、江西和河南1-2年AA(2)收益率下行22-26bp；包括发达省份在内的2-3年AA(2)公募城投债收益率下行16-18bp左右。对于1年以内品种，AA-较AA(2)的领先幅度也已经不大。 从存量债收益率看，截至5月24日，91%的城投债收益率在3%以下，其中72%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.00%-2.30%左右；1-2年 AA及以上在2.15%-2.35%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.7%；2-3年收益率大多在2.25%-2.70%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.35%-2.80%左右。 02 产业债：一级发行利率偏低，长期限品种成交热度下降 2.1 产业债贡献增量，但发行利率明显低于城投债 5月以来，产业债贡献净融资增量，不过发行和净融资同样环比回落。5月1-26日，产业债发行3583亿元，净融资为877亿元，低于4月净融资2096亿元。其中，公用事业和交通运输净融资规模较大，分别为337亿元、200亿元，煤炭、非银金融和采掘净融资在100-140亿元。 分期限看，产业债3年以上发行额占比继续上升，其中5年以上占比持平于14%，3-5年占比由4月的12%上升至17%。 相比城投债，产业债发行利率下行幅度更大且利率水平更低。5月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.86%、2.45%、2.56%和2.76%，较同期限城投债分别低了27bp、35bp、50bp和9bp。 2.2 二级市场：长期限品种成交热度下降，地产表现亮眼 5月以来，代表产业债的中短期票据低评级AA-表现大幅领先，AA及以上评级中长端表现优于短端。其中，AA- 1Y收益率大幅下行53bp，3Y和5Y下行23-32bp，或因前期无成交导致估值收益率滞后于市场行情，而近期出现成交推动收益率大幅下行。不同于利率债短端表现更优，中短期票据3Y和5Y表现优于1Y，带动曲线平坦化。其中，AA及以上3Y收益率下行12-17bp，信用利差收窄6-11bp；5Y收益率下行12-19bp，利差收窄8-15bp。 不过从二级成交来看，长期限产业债的热度有所下降。5月1-24日，3-5年成交笔数占比由4月的10%下降至9%；5年以上占比由5%下降至3%，且成交收益率上行，5年以上成交收益率2.8%-3%区间的占比由23%上升至43%。 分行业收益率表现看，存量公募债规模超过1000亿元行业中，边际改善最大的是房地产，从之前月份排名靠后一跃成为排名第二，主要受益于地产政策提振，且央国企低估值成交占比明显上升。地产板块分主体看，债务率相对较高的首开股份、首创城发、华发股份整体收益率下行幅度较大，在23-28bp；第一梯度央企2-3年品种收益率下行幅度相对较大，保利和招商蛇口2-3年下行20bp左右。 从存量债收益率看，截至5月24日，93%的产业债收益率在3%以下，其中78%的部分收益率在2.5%以下。产业债票息挖掘空间超过城投债几乎只剩地产债。目前，优质央企比如华润置地、保利、中海，2-3年品种收益率在2.5%-2.6%左右，债务率相对较高的国企比如首开股份、首创城发1年以内平均收益率超过2.6%。 03 银行资本债：大行成交拉久期 3.1 一级市场：城农商行发行放量，大行TLAC非资本债落地 2024年5月1-26日，银行二级资本债发行605亿元，银行永续债发行80亿元，合计净融资665亿元。具体来看，5月随着城农商行资本债发行批复到位，加上当前利率水平处于极致低位，城农商行资本债发行放量，当月发行二级资本债385亿元，净融资285亿元，创2020年以来新高。另外，城农商行二级资本债发行票面利率也屡创新低，如本月宁波银行、东莞银行、苏州农商行、天津银行发行的5+5二级资本债，票面利率分别为2.5%、2.62%、2.72%、2.75%，是自2013年二级资本债发行以来票面利率前四低。 整体来看，2024年1-5月银行资本债发行规模较大，净融资超去年同期。2024年1-5月，银行资本债发行速度较去年同期加快，其中二级资本债发行4568亿元，同比增加1861亿元，银行永续债发行1410亿元，同比增加1275亿元。1-5月，银行资本债净融资合计2840亿元，较去年同期水平增加718亿元，主要由银行永续债贡献。从发行主体来看，1-5月发行资本债的银行主要是国有行和股份行，不过随着城农商行发行放量，其净融资也转正，合计净增278亿元。 另外，本月大行TLAC非资本债落地，工行和中行分别发行400亿元TLAC债。工行在5月15日首发2只TLAC非资本债，发行规模分别为300、100亿元，发行期限分别为3+1、5+1，票面利率分别为2.25%、2.35%。中行在16日也发行2只TLAC非资本债，发行规模分别为250、150亿元，其余要素和工行一致。 TLAC非资本债的发行成本应当介于商金债和二级资本债之间，估值也介于两者之间。从条款来看，TLAC债偿还顺序优先于二级资本债，且条款更加温和，但偿还顺序劣后于普通债，且相比普通债含有减记/转股、赎回等不利于投资人的条款。因此，理论上来说，TLAC债的发行成本应当介于商金债和二级资本债之间。从实际情况来看，15-16日工行和中行发行的3年期TLAC债发行成本高于5月15日发行的3年期杭州银行、浙商银行普通债（2.23%），5年期发行成本低于4月26日交行发行的5+5二级资本债（2.45%）。 从估值来看，截至2024年5月24日，工行和中行3年期TLAC债行权估值为2.26%，高于3年期AAA商金债到期收益率（2.23%），低于3年期AAA-二级资本债（2.29%）。5年期TLAC债行权估值为2.36%，高于5年期AAA商金债（2.31%），低于5年期AAA-二级资本债（2.47%）。 从批文情况来看，截至2024年5月24日，已批复未发行的银行资本债约1.3万亿元，国有行和股份行合计有1.15万亿元。截至2024年5月24日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复的银行资本债1.3万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7840、3690亿元，城商行有1071亿元，农商行有374.1亿元。另外，工行、中行还分别有200、1100亿元的TLAC债发行额度。 3.2 二级市场：长久期品种表现落后，大行成交拉久期 2024年5月，银行资本债收益率震荡下行，信用利差普遍收窄，2-4Y中低等级银行永续债表现强势，而长久期品种依然表现落后。2024年5月，银行资本债到期收益率全线下行，整体来看中短久期表现强于长久期，5Y大行二级资本债、5Y银行永续债收益率下行1-2bp，其余品种下行幅度则普遍在10bp以上。信用利差来看，也是长久期品种表现落后，5Y大行二级资本债、5Y银行永续债信用利差上行1-2bp，其余品种则普遍收窄，其中2-4Y AA及以下银行永续债表现强势，信用利差收窄4-16bp， 2-5Y AA二级资本债利差收窄幅度也较大，在5-7bp之间。随着银行资本债信用利差持续收窄，目前银行资本债信用利差均来到了2020年以来的10%以内，部分中长久期品种信用利差分位数再次降至历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，整体比较分化，大行品种利差波动较小，变动幅度普遍在3bp以内。3Y AA-二级资本债品种利差大幅走扩9bp，5Y AA及以上银行永续债也走扩5-7bp，而3Y AA银行永续债品种利差则收窄10bp。目前，大行中短久期二级资本债相对其同期限普通债的品种利差普遍在10bp以内，只有中长久期和AA-低等级品种利差还在20bp以上。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，5月1Y短久期银行资本债以及2-4Y AA银行永续债表现优于同期限信用债，其余品种普遍不及信用债。具体来看，2024年5月，1Y短久期银行资本债和2-4Y AA银行永续债，相对同期限的信用债的利差收窄0-8bp，而其余品种的相对利差走扩为主，其中5Y走扩幅度普遍都在10bp以上，带动性价比回升。目前，银行资本债具有一定的票息优势，尤其是中长久期大行和部分大型城农商行，其二级资本债收益率相对同期限信用债高2-9bp，永续债高7-30bp。 5月，银行资本债依然成交活跃，大行成交继续拉久期，城农商行成交则多向3-4年集中。具体来看，5月（截至24日），银行资本债成交笔数维持高位，成交热度较高，不过低估值成交占比有所下降，其中二级资本债下降9pct至54%，银行永续债下降10pct至63%。国有行和股份行成交继续拉久期，4-5年成交占比均大幅提升至40%以上，不过大行4-5年成交收益率下行幅度没有其余期限大，对应到债市收益率表现上，也是中长久期银行资本债表现更弱，反映市场依然追求有性价比的高票息资产，但对于中长久期资本债的分歧加大。 城农商行成交则进一步向3-4年集中，城商行也出现明显的拉久期特征。5月，城商行资本债、农商行二级资本债3-4年成交占比较4月均环比提升，其中城商行二级资本债3-4年占比上升15pct至36%，4-5年占比上升3pct至19%；城商行永续债3-4年占比上升6pct至51%，4-5年占比上升15pct至16%；农商行二级资本债3-4年占比上升7pct至23%。 04 6月信用债配置窗口期， 哪些品种仍有性价比 2024年5月，信用债延续强势行情，主要由于信用债供需矛盾仍凸显。5月是全年信用债供给低点，5月1-26日城投债净融资缺口接近600亿元，产业债贡献增量，整体净融资仅281亿元。与此同时，截至5月24日，理财规模累计增长了6238亿元。 展望6月，信用债供需矛盾可能缓解。需求端，理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，背后的原因在于季末监管指标考核以及贷款冲量。2021-2023年6月银行理财规模分别下降1.4万亿元、0.8万亿元和1.2万亿元。供给端，由于年报更新数据的原因，5月积压的部分发债需求将在6月释放，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。2021-2023年6月信用债净融资额在2000-3000亿元左右。 6月信用债供需矛盾缓解，叠加4-5月强势的利差压缩行情，6月信用债行情可能相对较弱，或成为配置信用债的窗口期，有助于投资者以较为合意价格买入信用债、布局有性价比的品种。 现阶段，重点考虑布局哪些品种更具性价比。我们从当前收益率水平和年初以来收益率下行幅度两个维度刻画各品种的性价比图谱。可以得出以下三点结论：第一，当前1年期信用债已不具备性价比，中短期票据AAA 1Y收益率低于同业存单1Y，城投债AA- 1Y由于年初以来下行幅度较大，当前收益率也不再具备优势，因此信用债需要适当拉久期。第二，3年期左右的品种，城投债AA(2) 3Y收益率仍相对较高；产业和城投永续品种溢价在8-10bp，性价比一般。第三，5年期品种，中短票和城投债AAA 5Y收益率不如城投债AA(2) 3Y；银行资本债高评级5年期品种年初以来收益率下行幅度相对较小，当前收益率在2.5%左右，或有一定的行情空间。 此外，我们从绝对收益角度出发，挖掘2.6%左右的个券。目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，这一区间的个券成交活跃度或上升。3年以上个券成交收益率的集中度反映了市场对票息的期望值。信用债3-5年成交收益率集中在2.4%-2.8%区间，5年以上成交收益率集中在2.6%-3.0%区间。 针对存量债，我们进行以下数据处理：首先对城投按照省份分梯队，并分隐含评级分期限计算其平均收益率；其次产业债主要关注地产、煤炭、钢铁、综合、公用事业、建筑装饰和交通运输的国企债；银行资本债按照国有行、股份行、城商行和农商行分类；券商债区分次级和非次级；租赁债区分金租和商租公司。 从公募债加权平均收益率看，目前城投债第一梯队和第二梯队省份隐含评级AA(2) 2-3年、第三梯队省份AA(2) 1-2年品种仍有一定性价比，收益率在2.5%-2.6%左右。产业债只有地产收益率相对较高，央企和地方国企1-2年收益率在2.6%左右，而其他行业2-3年品种收益率基本低于2.45%。银行资本债中，城商行二级1-2年收益率在2.5%左右，2-3年收益率在2.6%左右。券商债和租赁债的收益率相对较低。 我们也按照收益率2.4%-2.5%、2.5%-2.6%以及2.6%-2.8%划分区间，观察各品种在对应收益率区间的债券余额规模。城投债AA(2)的可选券范围较广，其中第一梯队发达省份AA(2) 2-3年品种收益率在2.5%-2.6%的规模较大，为1767亿元。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《6月信用债性价比图谱》 报告发布日期：2024年5月28日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
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