华泰 | 固收:聚焦转债“自救类”下修
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
7月会议、地产政策等中期期待仍在，投资者普遍不悲观，股指有望继续演绎底部抬升走势。但热门板块充分演绎且资金分歧增大后，短期震荡和快速轮动是常态，板块选择难。配置上，我们建议适当弱化板块，更强调“竞争格局+商业模式”，从产业中挖掘“必需性”溢价、兼顾便宜等特征。转债方面，目前股指下行风险不大、纯债机会成本较低，加上目前转债估值反弹幅度还不大，转债估值持续扩张的条件仍在，当然核心还是股市表现。我们两周前建议保持或略降仓位，但整体心态仍偏积极。个券方面：1、聚焦转债“自救型”下修；2、关注“卖水人”或“卖铲人”模式，兼顾二季度业绩预期。 核心观点 中期期待仍在，股指有望底部抬升，但板块选择难 上周股市政策、产业减持、机构交易减弱、短线等因素加剧波动，但底部抬升仍是确定的。展望后市，我们有三点判断：1、股指继续演绎底部抬升的走势，但资金分歧增大后震荡和快速轮动是常态，建议多做波段交易；2、核心逻辑决定中期方向，暂时仍偏有利，关注地缘、地产、美联储、政策和业绩表现；3、配置上多尝试逆向挖掘，譬如：1）对地缘不敏感或受益的方向，如公用事业、黄金等；2）短期不易证伪的逻辑；3）对抗恐高最好的就是“便宜”，寻找低估品种；4）热点轮动过快，可弱化板块或热点，挖掘“必需性”溢价。 继续聚焦宏观β、行业β、强α和产业题材四类机会 近日我们关注的重点是四类机会：1、能对宏观β产生映射的，包括：1）备货/换新/补库存逻辑。化工、汽车零部件（模具、压铸）、电子元器件等，尤其是小米、特斯拉、华为、比亚迪等生态链条；2）地产政策催化，消费建材、白电/小家电；3）出海，主要是国内相对优势的产业，譬如电力设备等；2、近期有一定行业β的，关注工业用水电燃气、航运、集装箱等，以及电力需求催化下的金属铜等；3、竞争格局后明显提升了α，主要是“大而美”的品种，譬如锂矿/动力电池、创新药、药房、医美、消费电子等龙头；4、基于产业的题材发散，关注低空经济、机器人、AI应用、算力建设等。 转债整体风险不大，但短期系统性机会也难见，挖掘个券为主 股市短期波动更多源自资金面因素，关键点位附近不需悲观，但板块难度加大。转债方面，股指下行风险不大、纯债机会成本较低，加上转债估值反弹幅度不大，因此转债估值持续扩张条件仍在，当然核心还是股市。不过转债基金仓位本就高、二级债基还有股票需求，后续转债需求边际增量可能来自理财、一级债基和新增专户资金。我们两周前建议保持或略降仓位，但整体心态仍偏积极。择券方面：1、风格上，依然趋大避小；2、行业上，近期关注航运物流、化工、汽车等容易映射宏观变化的品种；3、正股层面兼顾二季度业绩预期；4、转债层面，重点是个券空间+弹性+发行人诉求。 上周无转债预案公布，无股东大会新增，无上市委通过，无证监会批文 风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。 正文 01 上周市场复盘与思考 股市回顾： 1、指数层面：三大指数集体下行，上周上证指数跌2.06%，创业板指跌2.48%。 2、成交量：上周市场日均成交额为8517亿元。 3、市场主线：周一，三大指数集体上涨，上证指数上涨0.54%，深证成指上涨0.43%，创业板指上涨0.59%。有色金属，煤炭，农林牧渔等板块涨幅居前；房地产，家用电器，轻工制造等板块跌幅居前。周二，A股三大指数集体下跌，上证指数下跌0.42%，深证成指下跌0.71%，创业板指下跌0.77%。煤炭，银行，房地产等板块涨幅居前；有色金属，国防军工，基础化工板块等跌幅居前。周三，A股三大指数转为上涨，上证指数上涨0.02%，深证成指上涨0.12%，创业板指上涨0.88%。电气设备，房地产，建筑装饰等板块涨幅居前；家用电器，食品饮料，有色金属等板块跌幅居前。周四，三大指数继续下跌，上证指数收跌1.33%，深证成指收跌1.56%，创业板指收跌1.38%。表现最强的为家用电器，银行，国防军工；表现最弱的分别为有色金属，休闲服务，传媒。周五，三大指数再次集体下跌，上证指数下跌0.88%，深证成指下跌1.23%，创业板指下跌1.81%。公用事业，石油石化，农林牧渔等板块涨幅居前；房地产，电子，计算机等板块跌幅居前。 4、板块方面：中信一级板块方面，电力、农林渔牧、石油石化表现较好。概念板块上，虚拟电厂、抽水蓄能、铜缆高速连接概念涨幅显著。风格方面，上周大盘指数（-2.19%）强于小盘指数（-3.64%）；上证50（-1.97%）强于创业板指（-2.48%）。 5、资金动向：北向资金上周累计净流入8.35亿，近七日主要加仓银行、电力设备、公共事业等行业。 转债回顾： 1、指数表现：中证转债指数-0.35%（年初以来2.61%）。 2、转债成交量：上周转债日均成交量610亿元。 3、转债估值：上周转债估值变化不大，隐含波动率由32.84%震荡至32.59%，整体仍在18年以来50-65分位数附近波动。 4、新券表现：上周无转债发行、上市。 5、条款博弈：泉峰汽车、飞鹿股份、南大光电等提议下修，苏州科达、台华新材、奥佳华、亚太药业、兴瑞科技、长城汽车等公告不下修，维尔利、岭南股份、蓝帆医疗等公告下修，华钰矿业强赎，旗滨集团回售。 02 股市展望 5月以来，我们对股市的判断基本沿以下脉络展开：长假后大概率高开，并有望迎来“小共振”“小共振”结束、指数重回蓄势期市场分歧增大、板块轮动更快，指数可能略作休整。配置方面，我们一直建议优先关注大市值风格，五一之后做多带有外资审美的消费和医药，映射宏观改善的汽车、机械和后地产链条，以及公用服务涨价背景下的水电燃气等能源资源品，与实际走势较为匹配。 近期市场波动不小，背后根源在哪里？我们不妨站在五类典型A股参与者的视角下，进行分析： 1、以海外长线资金的视角看，是地缘因素挥之不去。前期港股出现典型的回补交易，但进一步上涨需要长线资金的继续主动流入，考虑到下半年美国大选等事件催化，地缘风险仍是制约因素； 2、以宏观交易的视角看，是地产等政策预期的修正。上上周五密集出台的地产政策虽有“超预期”的意味，但需求端等关键堵点还没有解决，因此宏观交易者以及债市投资者对政策效果仍以观望为主，操作上也较为克制，导致地产链条表现后劲明显不足。后续关键是地产销售数据能否真正好转，以及是否有更强力的举措接力； 3、以产业资本的视角看，是减持新规的窗口期影响。5月24日监管层发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（下称“减持新规”），并要求即日执行，当然此前证监会及交易所已有所“吹风”（3月初吴清主席新闻发布会提及打击“违规减持”等）。对上市公司大股东而言，文件出台前显然是新旧规则的过渡期和一部分股份的合理减持窗口。 4、以机构配置的视角看，是热点轮动太快、摩擦成本进一步增大。对公募和保险等偏中长线配置的机构而言，问题也很明显：1）股市显然还未形成趋势性，交易重点更多是对板块和个股的配置；2）但沿产业逻辑做多的合力都较为脆弱，缺乏持续性和业绩验证，只能挖掘政策和题材。对无法把握和不易验证的热点，机构投资者难以长拿，大多逢高兑现，反而进一步加剧了热点轮动，导致交易摩擦成本不断增大。 5、以短线交易的视角看，是前期累计涨幅已高后的“恐高”心理。5月以来，万得全A相对4月最低点（4月24日）最大反弹6.38%（5月20日），市场已出现了正丹等十倍股。这意味着有些短线交易者已斩获颇丰，天然的恐高心理会驱使一部分资金顺势止盈锁定收益。 总结下来，上周股市调整的起因更多源自地缘因素，制约了外资机构的参与。但后续则是政策预期修正、产业资本减持、机构交易力度减弱、短线投资者止盈等因素共同加剧了波动。因此，我们认为上周股市的波动本质上仍是短期资金面波动所引致。 但股指底部抬升仍是确定的，这意味着对波动不需要过度解读，关键点位仍有前支撑。我们的理由是：1、上周调整的本质是资金面波动。股市已基本反映，周五成交量已跌至7700亿；2、逻辑层面，股市供求、基本面等核心变量没有“伤筋动骨”，A股业绩改善和美联储降息也都是时间问题，股指向下空间仍然有限，意味着底部抬升有确定性；3、预期层面，业绩真空期、7月会议的改革期待、地产政策效果未被证伪，股指中期仍以寻找机会为主。 策略方面，对股市后市，我们有三点基本判断和建议： 第一、股指继续演绎底部抬升的走势，但资金分歧增大后，震荡和快速轮动是常态。我们建议多在3000-3200之间赚两个关键点位之间的波段回报； 第二、而核心逻辑决定了中期方向，暂时看仍偏有利，关注地缘、地产、美联储、政策（力度和效果）和业绩表现。当然这些因素大多是时间的函数，短期大概率不会突变； 第三、配置上，我们建议从投资者担忧的问题出发，多尝试逆向挖掘。譬如： 1、对地缘不敏感或受益的方向，如公用事业、黄金、军工等； 2、短期不易证伪的逻辑，如中游补库存、能源与资源； 3、对抗恐高最好的就是“便宜”，当然我们更倾向于通过PB-ROE框架去寻找低估品种； 4、热点轮动过快，可弱化板块或热点，更强调“竞争格局+商业模式”，挖掘“必需性”溢价。动能切换未完成的宏观背景下，“卖水人”（必需材料或零部件）或“卖铲人”（必需工具或装备）可能更容易在转型期脱颖而出，出海逻辑本质上也是此类。 配置方面，我们近期看好四类板块： 1、能对宏观β产生映射的，包括： 1）备货/换新/补库存逻辑。化工、汽车零部件（模具、压铸）、电子元器件等，尤其是小米、特斯拉、华为、比亚迪等生态链条； 2）地产政策催化，消费建材、白电/小家电； 3）出海，主要是国内相对优势的产业，譬如电力设备等； 2、近期有望迎来一定的行业β，主要挖掘商品或服务的涨价（或预期），关注公用事业、物流等服务涨价，优先高弹性链条，譬如工业用水电燃气、航运、集装箱等，以及电力需求催化下的金属铜等； 3、缺乏宏观和行业层面的β，但竞争格局后明显提升了α，主要是“大而美”的品种。譬如锂矿/动力电池、创新药、药房、轻饮料、医美、消费电子等传统上具备外资审美特征的龙头； 4、基于产业的题材发散，关注低空经济、机器人、AI应用（llma3及GPT5）/算力建设，尤其是英伟达相关链条； 03 转债展望 我们在前期周报（2024年2月25日转债策略周报——《修复到关键位置后交易“补涨”》）中讨论过今年以来“自救类”下修明显增多，可重点挖掘部分个券的条款机会。下修数量增多、下修可预见性强以及无需反复博弈，使得市场越来越关注“自救类”下修。本期周报我们进一步探讨“自救类”下修以及其他类型下修，尝试挖掘当前市场下条款带来的收益。 今年以来下修条款远超往年，据我们梳理截至上周五，市场下修/提议下修转债有64支。（22/23年全年分别为40/54支） 下修方面明显增长的是“自救类”转债，核心是公司推动下修积极： 1、核心是“自救”下修公司驱动力强。当大股东/实控人持有转债时，有极大的驱动力去下修转债。虽然大股东/实控人没有下修投票权，但毕竟其对公司有绝对话语权，会尽力促成下修提案； 2、大股东在满配转债前提下，下修并不会对其股份稀释有影响，转债也能获取更高收益； 3、当然也有部分大股东与机构有一定协议，促使股东触发条款即推动下修； 4、并且考虑到部分董秘等核心人员同样配售转债，对下修提案的推动也会明显高于其他非自救类公司。 当然，市场上仍有不少大股东/实控人持有转债却未有“自救类”下修，主要是： 1、即便提议下修也难以通过，核心是对其他股东控制力不足。典型案例如上声、光伏类转债，公司、大股东均有较强的下修意愿，但由于对其他股东控制力不足，下修难以通过。毕竟下修损害了其他股东利益，也间接压制了股价。 2、股东配售转债本意在转股，而不是卖出。最典型的是就银行以及部分国企，其大股东配售转债更多是为了转股，对转债价格并不在意。 3、股东/实控人短期资金压力不大，更注重股价波动而不是转债。这部分个券主要通过剩余期限跟踪，通常来说“自救类”下修股东/实控人在1年内会快速推动下修。 当前市场下还有哪些转债能博弈“自救类”下修？我们的筛选标准主要是： 1、大股东持转债较多，比例超15%； 2、实控人对公司掌控程度较高，即公司市值较小，且其他股东中机构投资者占比不高； 3、发行未超过1年； 4、转债价格小于115元，平价小于70元。 具体转债名单，请见研报原文。 除了“自救类”下修，还有哪些个券有下修机会？从近期即将触发下修个券来看，溢价率仍较高、剩余期限不多正股有一定压力的个券更有可能下修。 具体转债名单，请见研报原文。 策略方面，从股市、转债估值、条款博弈等角度判断，转债整体风险仍不大，但短期系统性机会也难见，仍以挖掘个券为主。 1）股市短期波动更多源自资金面因素，但业绩、美联储降息等核心逻辑大多没有根本改变，业绩真空期、7月会议改革预期等中期有利因素仍在，股指有望继续演绎底部抬升走势，关键点位附近不需要悲观，但板块选择难度加大。 2）对转债而言，股指下行风险不大、纯债机会成本较低，加上目前转债估值反弹幅度还不大（仍在历史60分位数以内），因此我们认为转债估值持续扩张的条件仍在，当然核心还是股市表现。 3）不过，转债基金仓位本身就高、二级债基还有纯股票需求，后续转债需求边际增量可能来自理财、一级债基和新增专户资金。我们两周前建议保持或略降仓位，但整体心态仍偏积极。 4）择券方面，仍然是风格+板块+正股+转债四个维度综合考量：1、风格上，依然趋大避小，尽可能选择板块龙头或权重股，正股市值至少在50亿以上；2、行业上，近期关注航运物流、化工、汽车等容易映射宏观变化的品种；3、正股层面，关注“卖水人”或“卖铲人”的商业模式，兼顾二季度业绩预期；4、转债层面，重点是个券空间（绝对价格和提前赎回等）+弹性（平价及平价溢价率）+发行人诉求（条款博弈、促转股等），优先选择平衡略偏股性的品种，对低价个券继续提防信用风险和流动性冲击。 风险提示： 1）转债供给冲击。 2）债基赎回带来流动性冲击； 3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。 相关研报 研报：《聚焦转债“自救类”下修》 2024年5月26日 张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570521010002 研究员 方翔宇 S0570122070155 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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7月会议、地产政策等中期期待仍在，投资者普遍不悲观，股指有望继续演绎底部抬升走势。但热门板块充分演绎且资金分歧增大后，短期震荡和快速轮动是常态，板块选择难。配置上，我们建议适当弱化板块，更强调“竞争格局+商业模式”，从产业中挖掘“必需性”溢价、兼顾便宜等特征。转债方面，目前股指下行风险不大、纯债机会成本较低，加上目前转债估值反弹幅度还不大，转债估值持续扩张的条件仍在，当然核心还是股市表现。我们两周前建议保持或略降仓位，但整体心态仍偏积极。个券方面：1、聚焦转债“自救型”下修；2、关注“卖水人”或“卖铲人”模式，兼顾二季度业绩预期。 核心观点 中期期待仍在，股指有望底部抬升，但板块选择难 上周股市政策、产业减持、机构交易减弱、短线等因素加剧波动，但底部抬升仍是确定的。展望后市，我们有三点判断：1、股指继续演绎底部抬升的走势，但资金分歧增大后震荡和快速轮动是常态，建议多做波段交易；2、核心逻辑决定中期方向，暂时仍偏有利，关注地缘、地产、美联储、政策和业绩表现；3、配置上多尝试逆向挖掘，譬如：1）对地缘不敏感或受益的方向，如公用事业、黄金等；2）短期不易证伪的逻辑；3）对抗恐高最好的就是“便宜”，寻找低估品种；4）热点轮动过快，可弱化板块或热点，挖掘“必需性”溢价。 继续聚焦宏观β、行业β、强α和产业题材四类机会 近日我们关注的重点是四类机会：1、能对宏观β产生映射的，包括：1）备货/换新/补库存逻辑。化工、汽车零部件（模具、压铸）、电子元器件等，尤其是小米、特斯拉、华为、比亚迪等生态链条；2）地产政策催化，消费建材、白电/小家电；3）出海，主要是国内相对优势的产业，譬如电力设备等；2、近期有一定行业β的，关注工业用水电燃气、航运、集装箱等，以及电力需求催化下的金属铜等；3、竞争格局后明显提升了α，主要是“大而美”的品种，譬如锂矿/动力电池、创新药、药房、医美、消费电子等龙头；4、基于产业的题材发散，关注低空经济、机器人、AI应用、算力建设等。 转债整体风险不大，但短期系统性机会也难见，挖掘个券为主 股市短期波动更多源自资金面因素，关键点位附近不需悲观，但板块难度加大。转债方面，股指下行风险不大、纯债机会成本较低，加上转债估值反弹幅度不大，因此转债估值持续扩张条件仍在，当然核心还是股市。不过转债基金仓位本就高、二级债基还有股票需求，后续转债需求边际增量可能来自理财、一级债基和新增专户资金。我们两周前建议保持或略降仓位，但整体心态仍偏积极。择券方面：1、风格上，依然趋大避小；2、行业上，近期关注航运物流、化工、汽车等容易映射宏观变化的品种；3、正股层面兼顾二季度业绩预期；4、转债层面，重点是个券空间+弹性+发行人诉求。 上周无转债预案公布，无股东大会新增，无上市委通过，无证监会批文 风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。 正文 01 上周市场复盘与思考 股市回顾： 1、指数层面：三大指数集体下行，上周上证指数跌2.06%，创业板指跌2.48%。 2、成交量：上周市场日均成交额为8517亿元。 3、市场主线：周一，三大指数集体上涨，上证指数上涨0.54%，深证成指上涨0.43%，创业板指上涨0.59%。有色金属，煤炭，农林牧渔等板块涨幅居前；房地产，家用电器，轻工制造等板块跌幅居前。周二，A股三大指数集体下跌，上证指数下跌0.42%，深证成指下跌0.71%，创业板指下跌0.77%。煤炭，银行，房地产等板块涨幅居前；有色金属，国防军工，基础化工板块等跌幅居前。周三，A股三大指数转为上涨，上证指数上涨0.02%，深证成指上涨0.12%，创业板指上涨0.88%。电气设备，房地产，建筑装饰等板块涨幅居前；家用电器，食品饮料，有色金属等板块跌幅居前。周四，三大指数继续下跌，上证指数收跌1.33%，深证成指收跌1.56%，创业板指收跌1.38%。表现最强的为家用电器，银行，国防军工；表现最弱的分别为有色金属，休闲服务，传媒。周五，三大指数再次集体下跌，上证指数下跌0.88%，深证成指下跌1.23%，创业板指下跌1.81%。公用事业，石油石化，农林牧渔等板块涨幅居前；房地产，电子，计算机等板块跌幅居前。 4、板块方面：中信一级板块方面，电力、农林渔牧、石油石化表现较好。概念板块上，虚拟电厂、抽水蓄能、铜缆高速连接概念涨幅显著。风格方面，上周大盘指数（-2.19%）强于小盘指数（-3.64%）；上证50（-1.97%）强于创业板指（-2.48%）。 5、资金动向：北向资金上周累计净流入8.35亿，近七日主要加仓银行、电力设备、公共事业等行业。 转债回顾： 1、指数表现：中证转债指数-0.35%（年初以来2.61%）。 2、转债成交量：上周转债日均成交量610亿元。 3、转债估值：上周转债估值变化不大，隐含波动率由32.84%震荡至32.59%，整体仍在18年以来50-65分位数附近波动。 4、新券表现：上周无转债发行、上市。 5、条款博弈：泉峰汽车、飞鹿股份、南大光电等提议下修，苏州科达、台华新材、奥佳华、亚太药业、兴瑞科技、长城汽车等公告不下修，维尔利、岭南股份、蓝帆医疗等公告下修，华钰矿业强赎，旗滨集团回售。 02 股市展望 5月以来，我们对股市的判断基本沿以下脉络展开：长假后大概率高开，并有望迎来“小共振”“小共振”结束、指数重回蓄势期市场分歧增大、板块轮动更快，指数可能略作休整。配置方面，我们一直建议优先关注大市值风格，五一之后做多带有外资审美的消费和医药，映射宏观改善的汽车、机械和后地产链条，以及公用服务涨价背景下的水电燃气等能源资源品，与实际走势较为匹配。 近期市场波动不小，背后根源在哪里？我们不妨站在五类典型A股参与者的视角下，进行分析： 1、以海外长线资金的视角看，是地缘因素挥之不去。前期港股出现典型的回补交易，但进一步上涨需要长线资金的继续主动流入，考虑到下半年美国大选等事件催化，地缘风险仍是制约因素； 2、以宏观交易的视角看，是地产等政策预期的修正。上上周五密集出台的地产政策虽有“超预期”的意味，但需求端等关键堵点还没有解决，因此宏观交易者以及债市投资者对政策效果仍以观望为主，操作上也较为克制，导致地产链条表现后劲明显不足。后续关键是地产销售数据能否真正好转，以及是否有更强力的举措接力； 3、以产业资本的视角看，是减持新规的窗口期影响。5月24日监管层发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（下称“减持新规”），并要求即日执行，当然此前证监会及交易所已有所“吹风”（3月初吴清主席新闻发布会提及打击“违规减持”等）。对上市公司大股东而言，文件出台前显然是新旧规则的过渡期和一部分股份的合理减持窗口。 4、以机构配置的视角看，是热点轮动太快、摩擦成本进一步增大。对公募和保险等偏中长线配置的机构而言，问题也很明显：1）股市显然还未形成趋势性，交易重点更多是对板块和个股的配置；2）但沿产业逻辑做多的合力都较为脆弱，缺乏持续性和业绩验证，只能挖掘政策和题材。对无法把握和不易验证的热点，机构投资者难以长拿，大多逢高兑现，反而进一步加剧了热点轮动，导致交易摩擦成本不断增大。 5、以短线交易的视角看，是前期累计涨幅已高后的“恐高”心理。5月以来，万得全A相对4月最低点（4月24日）最大反弹6.38%（5月20日），市场已出现了正丹等十倍股。这意味着有些短线交易者已斩获颇丰，天然的恐高心理会驱使一部分资金顺势止盈锁定收益。 总结下来，上周股市调整的起因更多源自地缘因素，制约了外资机构的参与。但后续则是政策预期修正、产业资本减持、机构交易力度减弱、短线投资者止盈等因素共同加剧了波动。因此，我们认为上周股市的波动本质上仍是短期资金面波动所引致。 但股指底部抬升仍是确定的，这意味着对波动不需要过度解读，关键点位仍有前支撑。我们的理由是：1、上周调整的本质是资金面波动。股市已基本反映，周五成交量已跌至7700亿；2、逻辑层面，股市供求、基本面等核心变量没有“伤筋动骨”，A股业绩改善和美联储降息也都是时间问题，股指向下空间仍然有限，意味着底部抬升有确定性；3、预期层面，业绩真空期、7月会议的改革期待、地产政策效果未被证伪，股指中期仍以寻找机会为主。 策略方面，对股市后市，我们有三点基本判断和建议： 第一、股指继续演绎底部抬升的走势，但资金分歧增大后，震荡和快速轮动是常态。我们建议多在3000-3200之间赚两个关键点位之间的波段回报； 第二、而核心逻辑决定了中期方向，暂时看仍偏有利，关注地缘、地产、美联储、政策（力度和效果）和业绩表现。当然这些因素大多是时间的函数，短期大概率不会突变； 第三、配置上，我们建议从投资者担忧的问题出发，多尝试逆向挖掘。譬如： 1、对地缘不敏感或受益的方向，如公用事业、黄金、军工等； 2、短期不易证伪的逻辑，如中游补库存、能源与资源； 3、对抗恐高最好的就是“便宜”，当然我们更倾向于通过PB-ROE框架去寻找低估品种； 4、热点轮动过快，可弱化板块或热点，更强调“竞争格局+商业模式”，挖掘“必需性”溢价。动能切换未完成的宏观背景下，“卖水人”（必需材料或零部件）或“卖铲人”（必需工具或装备）可能更容易在转型期脱颖而出，出海逻辑本质上也是此类。 配置方面，我们近期看好四类板块： 1、能对宏观β产生映射的，包括： 1）备货/换新/补库存逻辑。化工、汽车零部件（模具、压铸）、电子元器件等，尤其是小米、特斯拉、华为、比亚迪等生态链条； 2）地产政策催化，消费建材、白电/小家电； 3）出海，主要是国内相对优势的产业，譬如电力设备等； 2、近期有望迎来一定的行业β，主要挖掘商品或服务的涨价（或预期），关注公用事业、物流等服务涨价，优先高弹性链条，譬如工业用水电燃气、航运、集装箱等，以及电力需求催化下的金属铜等； 3、缺乏宏观和行业层面的β，但竞争格局后明显提升了α，主要是“大而美”的品种。譬如锂矿/动力电池、创新药、药房、轻饮料、医美、消费电子等传统上具备外资审美特征的龙头； 4、基于产业的题材发散，关注低空经济、机器人、AI应用（llma3及GPT5）/算力建设，尤其是英伟达相关链条； 03 转债展望 我们在前期周报（2024年2月25日转债策略周报——《修复到关键位置后交易“补涨”》）中讨论过今年以来“自救类”下修明显增多，可重点挖掘部分个券的条款机会。下修数量增多、下修可预见性强以及无需反复博弈，使得市场越来越关注“自救类”下修。本期周报我们进一步探讨“自救类”下修以及其他类型下修，尝试挖掘当前市场下条款带来的收益。 今年以来下修条款远超往年，据我们梳理截至上周五，市场下修/提议下修转债有64支。（22/23年全年分别为40/54支） 下修方面明显增长的是“自救类”转债，核心是公司推动下修积极： 1、核心是“自救”下修公司驱动力强。当大股东/实控人持有转债时，有极大的驱动力去下修转债。虽然大股东/实控人没有下修投票权，但毕竟其对公司有绝对话语权，会尽力促成下修提案； 2、大股东在满配转债前提下，下修并不会对其股份稀释有影响，转债也能获取更高收益； 3、当然也有部分大股东与机构有一定协议，促使股东触发条款即推动下修； 4、并且考虑到部分董秘等核心人员同样配售转债，对下修提案的推动也会明显高于其他非自救类公司。 当然，市场上仍有不少大股东/实控人持有转债却未有“自救类”下修，主要是： 1、即便提议下修也难以通过，核心是对其他股东控制力不足。典型案例如上声、光伏类转债，公司、大股东均有较强的下修意愿，但由于对其他股东控制力不足，下修难以通过。毕竟下修损害了其他股东利益，也间接压制了股价。 2、股东配售转债本意在转股，而不是卖出。最典型的是就银行以及部分国企，其大股东配售转债更多是为了转股，对转债价格并不在意。 3、股东/实控人短期资金压力不大，更注重股价波动而不是转债。这部分个券主要通过剩余期限跟踪，通常来说“自救类”下修股东/实控人在1年内会快速推动下修。 当前市场下还有哪些转债能博弈“自救类”下修？我们的筛选标准主要是： 1、大股东持转债较多，比例超15%； 2、实控人对公司掌控程度较高，即公司市值较小，且其他股东中机构投资者占比不高； 3、发行未超过1年； 4、转债价格小于115元，平价小于70元。 具体转债名单，请见研报原文。 除了“自救类”下修，还有哪些个券有下修机会？从近期即将触发下修个券来看，溢价率仍较高、剩余期限不多正股有一定压力的个券更有可能下修。 具体转债名单，请见研报原文。 策略方面，从股市、转债估值、条款博弈等角度判断，转债整体风险仍不大，但短期系统性机会也难见，仍以挖掘个券为主。 1）股市短期波动更多源自资金面因素，但业绩、美联储降息等核心逻辑大多没有根本改变，业绩真空期、7月会议改革预期等中期有利因素仍在，股指有望继续演绎底部抬升走势，关键点位附近不需要悲观，但板块选择难度加大。 2）对转债而言，股指下行风险不大、纯债机会成本较低，加上目前转债估值反弹幅度还不大（仍在历史60分位数以内），因此我们认为转债估值持续扩张的条件仍在，当然核心还是股市表现。 3）不过，转债基金仓位本身就高、二级债基还有纯股票需求，后续转债需求边际增量可能来自理财、一级债基和新增专户资金。我们两周前建议保持或略降仓位，但整体心态仍偏积极。 4）择券方面，仍然是风格+板块+正股+转债四个维度综合考量：1、风格上，依然趋大避小，尽可能选择板块龙头或权重股，正股市值至少在50亿以上；2、行业上，近期关注航运物流、化工、汽车等容易映射宏观变化的品种；3、正股层面，关注“卖水人”或“卖铲人”的商业模式，兼顾二季度业绩预期；4、转债层面，重点是个券空间（绝对价格和提前赎回等）+弹性（平价及平价溢价率）+发行人诉求（条款博弈、促转股等），优先选择平衡略偏股性的品种，对低价个券继续提防信用风险和流动性冲击。 风险提示： 1）转债供给冲击。 2）债基赎回带来流动性冲击； 3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。 相关研报 研报：《聚焦转债“自救类”下修》 2024年5月26日 张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570521010002 研究员 方翔宇 S0570122070155 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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