【橡胶期权策略】重心趋势上移,隐波温和震荡

（以下内容从建信期货《【橡胶期权策略】重心趋势上移,隐波温和震荡》研报附件原文摘录）
　　陈 浩 从业资格号：F3048622 彭浩洲 从业资格号：F3065843 一、天然橡胶基本面分析 1.1天然橡胶供应端支撑偏强 天然橡胶开割面积进入增产周期尾部，单产下降抑制产能释放。根据我们的测算，从开割面积角度，2020年ANRPC 理论开割面积同比增长4.92%至9916千公顷，依据2020年单位开割面积单产测算2021年ANRPC理论总产量为1204.58万吨，同比增速0.69%。然而，单位开割面积产量下降副作用显著，根据ANRPC数据，成员国平均单产在2011达到13255千克/公顷之后持续下降，2020年成员国单产1123.78千克/公顷，同比降幅4.97%。其中，马来西亚和印度尼西亚单产降幅明显，其余成员国中除柬埔寨保持正增长外均有不同程度的下降。2020年，1-11月，成员国天胶累计产量990.64万吨，较2019年1-11月份累计产量1074.81万吨下降84.17万吨，降幅7.83%，从全年总量来看，ANRPC预计2020年全球天然橡胶产量同比下降4.9%至1314.9万吨。 天然橡胶供应季节性因素仍然不可忽视。天然橡胶上游为农产品属性，因此供给端无论在短期（年内）具有较强周期性。从短周期来看，一般1季度为全球橡胶产量低点，3月供给降至最低点，此后逐月上升，高产季一直持续到第二年1月。目前，泰国原料价格受前期强降水影响高位运行，国内云南产区已经停割，海南产区进入停割前最后抢产导致胶价阶段性表现偏弱。我们预计从12月下旬开始，原料停割制约新胶产出，2021二季度新一轮开割期来临前供应端支撑将边际走强。 1.2天然橡胶总需求出现修复性增长 2020年轮胎产销总量受新冠疫情冲击同比下降，但环比稳步回升。根据国家统计局数据，国内轮胎外胎1-10月累计产量6.61亿条万，累计同比下降2.1%，降幅从年初27.2%的降幅持续收窄。轮胎1-10月出口累计产量3.84亿条条，累计同比下降7.7%，降幅较年初17.3%的降幅持续收窄。2020年，1-4月轮胎开工率受先后到国内外疫情冲击保持低位，回升速度较慢；5月随着国内加快复工复产脚步、终端需求复苏以及出口需求逐渐恢复，轮胎开工率攀升并持续保持至同期高位。尽管短期轮胎出口需求受成本攀升抑制，但我们认为出口需求仍将回归均值，国内需求在终端市场复苏的推动下逐渐向好。 根据中汽协数据，2020年1-10月汽车累计产销量分别为1897.9万辆和1969.9万辆，累计同比分别下降4.1%和4.7%，降幅持续收窄。宏观经济复苏带动汽车行业景气度稳步上升，汽车制造业工业增加值同比自4月转正后保持两位数高速增长，10月同比增长14.7%；而汽车制造业利润总额累计同比在8月结束连续22个月的负增长，8月和9月参数值分别增长1.5%和3%。整体来看，预计终端市场需求在明年将进入周期复苏通道至明年季度。 乘用车需求逐步进入中期复苏阶段。首先，库存中枢下移致使去库阶段进入尾部。从图32观察，宏观经济下行抑制终端购车需求，汽车库存数量在2018年达到高位，随后进入长达近2两年的去库历程，乘用车库存总量从126.6万辆下降至64.3万辆，而中国汽车经销商库存预警指数尽管仍然位于警戒线以上，但重心整体下移，预计市场将逐步进入新一轮补库阶段。其次，购车刺激政策不断加码。11月18日，国务院常务会议提出要扩大汽车消费，具体措施概括为“购车补贴”、“增设号牌”、“国三淘汰”和“汽车下乡”等。最后，潜在购车需求不容忽视，我国居民2019年汽车千人保有量为186辆，目前发达国家千人汽车保有量总体在500-800辆的水平，刚性需求支撑仍存。我们认为2021年乘用车销量同比增长在忽略2020低基期的影响下保持10%左右的增长水平。终端汽车需求增量将给予轮胎配套胎市场需求以正反馈。根据中汽协数据，2020年1-10月份重卡累计产销量分别为134.45万辆和137.14万辆，累计同比增长39.92%和42.74%，从平均增速测算，我们预计今年重卡销量在160万辆左右。尽管重卡销量延续目前高速增长较为困难，但在宏观经济增长和相关政策落地的背景下重卡市场景气度将保持高位，预计2021年重卡销量仍然在100万台以上. 二、期权分析：沪胶价格仍处中期上涨趋势，隐含波动率短期变化不会太大 我们对期权成交量、持仓量以及波动率进行分析，发现目前市场处于上涨趋势的调整阶段，未来大概率继续上涨。目前隐含波动率水平不低，未来向下阻力较大，12月份大概率不会出现大幅上涨，明年一季度出现大幅上涨的概率较高。 2.1、成交量PCR和持仓量PCR PCR是看跌期权的量比看涨期权的量。从图中可以看出，期权的PCR和标的价格指数的相关性较高，尤其是持仓量的PCR和价格走势基本保持一致。目前PCR和价格都处于上升趋势当中，目前处于调整阶段。这次调整，PCR下降的较快，幅度也大，一方面是因为橡胶价格上升趋势的调整,看跌期权的卖方止盈出场，看涨期权买方利用回踩快速入场，另一方面也与橡胶的投机属性较强有关，资金往往快进快出。 2.2、波动率分析 从期权期货量比与隐含波动率（图19）可以看出，期权期权的持仓比有较明显的规律性，比值每4个月会急速下跌一次，这跟移仓换月的时间点较为契合。而且，隐含波动率随着移仓换月也会有规律性每4个月会出现一次迅速拉高再迅速下跌。再结合历史波动率的季节性图表（图20），可以预测隐含波动率在12月会出现震荡上行，接近12月底时会出现较快的回落，从2021年1月份开始，隐含波动率又会出现持续上升，一直持续到3月份。 从波动率锥（图21）来看，目前隐含波动率水平在75分位的水平，不算低。从波动率微笑和隐含波动率期限结构上看（图22和图23），隐含波动率近高远低，且看涨端的隐含波动率近远月差距要明显大于看跌端的差距。 从持仓量的分布上看（图24），市场有这么几个关键的位置，分别是15000、16000、17000、18250。基本上都是整数关口，都是上涨的阻力位。从看跌端看，市场的支撑位在13500和14000。 三、期权策略 当下，橡胶价格处于上升趋势的调整阶段，未来继续看涨，空间上看到16000-18000，时间上会持续至明年3月份中下旬。根据基本面分析，结合期货技术分析和期权仓量数据，我们推测市场的向上阻力位在16000-17000，向下的支撑位在13500-14000。在隐含波动率方面，目前处于中高位，但趋势性降波的概率较小，且我们预计隐含波动率的行情应该在明年一季度。 结合行情研判，我们推荐以下两类策略： 第一类是套保策略。如果持有1份RU2105合约的空头头寸，可以先买入一份执行价为16000看涨期权来套保，再卖出一份执行价为14000的看跌期权，来降低套保的成本。同样，如果持有1份RU2105合约的多头头寸，可以先买入一份执行价为14000看跌期权来套保，再卖出一份执行价为16000的看涨期权。在具体操作时，要尽量相机而行，买入call和卖出put的操作可以在价格下跌时进行，而买入put和卖出call的操作可以在价格上涨时进行 第二类为期权组合策略。我们考虑到目前橡胶价格处于上升趋势，且隐含波动率也处于震荡偏强。但是，隐含波动率的爆发应该在明年一季度，单纯做波动率有点不合时宜。因此，我们推荐两种做多策略——合成期货多头策略和牛市价差策略。 合成期货多头策略，即买入1份RU2105C15000，同时卖出一份RU2105P14000。它比直接买入期货的好处主要是在14000到15000之间有一个平台区域，可以降低组合的损失，且组合可以兼顾赚取升波的利润。实际运用时注意标的价格，一旦向下突破14000要及时止损。 牛市价差策略，即买入1份RU2105C15000，同时卖出1份RU2105P17000。这个组合将最大利润和最大损失锁定的同时，可以赚取隐含波动率上升的利润。但是，组合的Theta较大，时间价值的损耗较高。如果在临近合约到期时，标的价格还没有启动，应该选择离场。 总结，在标的处于上涨趋势且隐含波动率近期稳定的情况下，我们比较推荐使用牛市价差策略，也可以使用合成期货多头策略。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研投 宏观金融研究团队 020-38909340 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726 建信期货产业研究服务 ？扫描二维码关注 微信公众号ID ：jxqhyfb

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）