交易所特别国债现“过山车“行情,债市如何才能打破震荡?——国内债市观察周报(20240524)

（以下内容从申万宏源《交易所特别国债现“过山车“行情,债市如何才能打破震荡?——国内债市观察周报(20240524)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 债市周观点：交易所特别国债现“过山车“行情，债市如何才能打破震荡？ 上周债市表现较为平淡，主要收益率均以震荡为主，债市对特别国债供给、房地产政策等均已消化完毕，尚未有超预期利好或者利空因素导致债市走出震荡格局。但从周内日度债市表现来看，债市情绪并不积极，交易所超长期特别国债上市首日涨停、权益市场表现明显偏弱也未对银行间债市有明显带动，1Y国债、10Y国债收益率周度上行3.0bp、0.6bp至1.64%、2.31%，收益率曲线小幅走平，1年同业存单收益率持平2.09%。期间机构杠杆依旧维持偏弱水平，海外降息预期同样以震荡为主。 上周债市重点关注首期30年特别国债“24特国01”在交易所上市后大涨大跌事件，引发各方关注：30年特别国债“24特国01”在交易所上市后大涨大跌，引发市场关注，或主要由交易所市场的散户投资者交易行为推动，但投资者对超长期特别国债配置热情较高。5月17日第一期特别国债开始招标，额度400亿元、中标利率2.57%，5月22日在银行间市场、交易所市场和柜台市场同步上市，三个市场的特别国债额度不受限制，主要取决于债券持有人的交易行为，证券简称为“24特国01”，其中银行间市场以机构投资者为主，交易所市场和柜台市场以散户投资者为主、价格波动相对较大。 上市首日银行间市场30年特别国债表现较为平稳（5月22日经纪商报价2.57%），但交易所市场30年特别国债涨停、盘中多次停牌，5月22日上证固收平台收盘报收2.51%，和银行间市场成交估值相差较大，但后续两个交易日再度回调大跌，5月24日上证固收平台收盘报收2.57%，和银行间市场相差不大（同日银行间市场24特国01经纪商报价 2.55%）。回顾来看，交易所市场中仅30年特别国债价格波动较为异常，5月22日交易所市场普通30Y国债“23国债23”报收2.57%，和银行间市场基本一致，因此交易所市场中30Y特别国债“24特国01”的异常波动或主要由散户投资者对该债券的过度炒作有关，虽然对债市行情影响较为有限，但仍显示投资者对超长期特别国债配置热情较高。 短期内债市陷入震荡，多空因素达到均衡，目前10Y国债、30Y国债收益率的稳态位置分别在2.30%、2.55%左右，即10Y国债收益率与MLF倒挂20bp，30Y国债与10Y国债利差在25bp附近，后续债市打破震荡格局重点关注两方面：（1）情景1：6月迎来降准降息、资金平稳跨季，收益率有望下破关键位置，考虑到资金节奏，债市行情偏强格局有望维持到8月；（2）情景2：稳增长政策持续加码，无宽松货币政策落地，债券供给+跨季6月资金利率同样明显上升，债市在6月或迎来阶段性调整，有望打破当下的震荡格局。考虑到2024年以来信贷下行斜率过陡，6月宽松货币政策落地概率较高，此外债券供给压力相对可控+流动性较为充裕，6月跨季资金利率大幅上行的概率不大，继续等待利多因素落地打破当前的震荡格局，收益率有望向下突破关键点位。 热点关注：同业存单发行为何持续偏强？——2024年4月债券托管数据点评 （一）24年4月债券净供给继续同比少增，利率债拖累较大，同业存单供给仍强 24年一季度政府债发行节奏相对较慢，4月国债和政府债供给仍不强，4月利率债净供给2323亿元，较3月环比减少3262亿元，同比继续大幅少增3967亿元，24年4月利率债供给与23年同期相比仍明显偏弱，债券供给压力偏弱、相对利好24年一季度的资金面表现；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况（即全部债券净供给减去利率债和同业存单净供给），4月债市表现仍相对震荡，但情绪较3月有所回暖，信用债表现相对较强，但信用债供给仍弱，3月信用债短暂回暖后、4月信用债供给重回弱势，4月信用债（除同业存单，下同）净供给795亿元，环比少增1076亿元、同比少增1599亿元；24年信贷弱势+基数拖累带动M2增速明显低位，商业银行存在缺负债现象，同业存单发行维持偏强，4月同业存单净融资4035亿元、同比多增1195亿元。 （二）4月债市“牛陡”行情下，非法人类产品大幅增持 4月10Y国债收益率单边下行至2.23%（4月23日）、再创阶段性新低，与3月相比债市情绪有所回暖，非法人类产品大幅增持、商业银行被动减持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，24年4月非法人类产品持债份额大幅上行至26.2%，商业银行和券商持债份额下行，债市积极情绪下，持债份额边际上呈现从商业银行向非法人类产品转移的格局。 周度（5.20 -5.24）资产走势：国内债市震荡，10Y美债收益率上行、报收4.46%。具体来看：（1）资金：上周资金利率震荡、小幅上行，1年期AAA同业存单报收2.09%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：多空因素均衡、债市继续震荡，10Y国债收益率报收2.31%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌3.50%报收2335.20美元/盎司，布伦特原油下跌2.56%报收81.85美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.75，在岸人民币汇率报7.24；（5）权益市场：全球股市多数下跌。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：交易所特别国债现“过山车“行情，债市如何才能打破震荡？ 上周债市表现较为平淡，主要收益率均以震荡为主，债市对特别国债供给、房地产政策等均已消化完毕，尚未有超预期利好或者利空因素导致债市走出震荡格局。但从周内日度债市表现来看，债市情绪并不积极，交易所超长期特别国债上市首日涨停、权益市场表现明显偏弱也未对银行间债市有明显带动，1Y国债、10Y国债收益率周度上行3.0bp、0.6bp至1.64%、2.31%，收益率曲线小幅走平，1年同业存单收益率持平2.09%，债市潜在担忧如下：（1）虽然一万亿特别国债供给节奏好于预期，但是Q2、Q3政府债供给压力仍不容小觑，从债券供需角度看“资产荒”格局有望边际缓解，驱动债市明显走强的因素有所减弱；（2）观望态度下房地产政策虽然对债市冲击有限，但地产稳增长政策加码落地、也构成债市无法明显走强的基础；（3）临近月底，资金利率有震荡收敛迹象，加之央行对长债的关注使得货币政策宽松预期并不高涨，6月降准降息的预期并不明显占优，债市整体缺乏明显走强的基础。期间机构杠杆依旧维持偏弱水平，海外降息预期同样以震荡为主。 上周债市重点关注首期30年特别国债“24特国01”在交易所上市后大涨大跌事件，引发各方关注： 30年特别国债“24特国01”在交易所上市后大涨大跌，引发市场关注，或主要由交易所市场的散户投资者交易行为推动，但投资者对超长期特别国债配置热情较高。5月17日第一期特别国债开始招标，额度400亿元、中标利率2.57%，5月22日在银行间市场、交易所市场和柜台市场同步上市，三个市场的特别国债额度不受限制，主要取决于债券持有人的交易行为，证券简称为“24特国01”，其中银行间市场以机构投资者为主，交易所市场和柜台市场以散户投资者为主、价格波动相对较大。 上市首日银行间市场30年特别国债表现较为平稳（5月22日经纪商报价2.57%），但交易所市场30年特别国债涨停、盘中多次停牌，5月22日上证固收平台收盘报收2.51%，和银行间市场成交估值相差较大，但后续两个交易日再度回调大跌，5月24日上证固收平台收盘报收2.57%，和银行间市场相差不大（同日银行间市场24特国01经纪商报价 2.55%）。回顾来看，交易所市场中仅30年特别国债价格波动较为异常，5月22日交易所市场普通30Y国债“23国债23”报收2.57%，和银行间市场基本一致，因此交易所市场中30Y特别国债“24特国01”的异常波动或主要由散户投资者对该债券的过度炒作有关，虽然对债市行情影响较为有限，但仍显示投资者对超长期特别国债配置热情较高。 短期内债市陷入震荡，多空因素达到均衡，目前10Y国债、30Y国债收益率的稳态位置分别在2.30%、2.55%左右，即10Y国债收益率与MLF倒挂20bp，30Y国债与10Y国债利差在25bp附近，后续债市打破震荡格局重点关注两方面：（1）情景1：6月迎来降准降息、资金平稳跨季，收益率有望下破关键位置，考虑到资金节奏，债市行情偏强格局有望维持到8月；（2）情景2：稳增长政策持续加码，无宽松货币政策落地，债券供给+跨季6月资金利率同样明显上升，债市在6月或迎来阶段性调整，有望打破当下的震荡格局。考虑到2024年以来信贷下行斜率过陡，6月宽松货币政策落地概率较高，此外债券供给压力相对可控+流动性较为充裕，6月跨季资金利率大幅上行的概率不大，继续等待利多因素落地打破当前的震荡格局，收益率有望向下突破关键点位。 2. 热点关注：同业存单发行为何持续偏强？——2024年4月债券托管数据点评 （一）24年4月债券净供给继续同比少增，利率债拖累较大，同业存单供给仍强 24年4月中债登和上清所两处合计托管量144.1万亿元、同比增长9.5%，债券托管量单月净增加0.7万亿元，同比（较23年4月）少增0.4万亿。分托管机构来看，24年4月中债登托管量为106.4万亿元，较24年3月环比减少0.3万亿元；上清所托管量37.7万亿元，较24年3月环比增加1.0万亿元。 一级市场：24年4月债券净供给继续同比少增，政府债发行节奏较慢仍是主要拖累，信用债仍同比少增，同业存单供给维持偏强。24年一季度政府债发行节奏相对较慢，4月国债和政府债供给仍不强，4月利率债净供给2323亿元，较3月环比减少3262亿元，同比继续大幅少增3967亿元，24年4月利率债供给与23年同期相比仍明显偏弱，债券供给压力偏弱、相对利好24年一季度的资金面表现；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况（即全部债券净供给减去利率债和同业存单净供给），4月债市表现仍相对震荡，但情绪较3月有所回暖，信用债表现相对较强，但信用债供给仍弱，3月信用债短暂回暖后、4月信用债供给重回弱势，4月信用债（除同业存单，下同）净供给795亿元，环比少增1076亿元、同比少增1599亿元；24年信贷弱势+基数拖累带动M2增速明显低位，商业银行存在缺负债现象，同业存单发行维持偏强，4月同业存单净融资4035亿元、同比多增1195亿元。 二级市场：利空与利多因素交织，4月债市表现一波三折、收益率先下再上再下，10Y国债收益率全月大致持平，曲线明显陡峭化，信用债表现较强。4月中上旬公布的通胀数据、金融数据和经济数据均利好债市，加之流动性宽松格局延续，10Y国债收益率单边下行至2.23%（4月23日）、再创阶段性新低；4月23日晚中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访内容发布，提到“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”、“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”，政策预期引导下债市积极情绪快速降冰点，10Y国债收益率最高上行至2.35%（4月29日），4月30日政治局会议提到”要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本“，货币政策宽松预期再起，10Y国债收益率再度大幅回落至2.30%（4月30日）；曲线形态方面，宽松流动性加持+央行对长端收益率的持续发声，4月国债收益率曲线明显走陡，10Y-1Y国债利差最高走阔至66bp（4月25日），30Y-10Y国债利差最高走阔至24bp（4月30日）。 （二）4月债市“牛陡”行情下，非法人类产品大幅增持 4月10Y国债收益率单边下行至2.23%（4月23日）、再创阶段性新低，与3月相比债市情绪有所回暖，非法人类产品大幅增持、商业银行被动减持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，24年4月非法人类产品持债份额大幅上行至26.2%，商业银行和券商持债份额下行，债市积极情绪下，持债份额边际上呈现从商业银行向非法人类产品转移的格局。具体来看，4月债市收益率先下后上、较为积极，信用债市场表现较强，非法人类产品转为大幅增持，非法人类产品持债份额环比上行至26.2%（24年3月为25.6%）；“跷跷板”效应下商业银行持债份额小幅下行至56.4%（24年3月为56.8%），伴随利率债供给较弱，加之非法人类产品转为大幅增持，商业银行持债份额边际小幅下行。 具体来看主要机构的4月中债登和上清所的债券托管变动情况： （1）利率债供给环比转弱+非法人类产品增持格局下，商业银行由减持转为增持。从环比的角度看，4月利率债净供给较3月环比减少，信用债供给同样环比减少，但同业存单净供给较3月环比大幅增加，此外债券转暖格局下非法人类产品大幅增持债券，4月商业银行由增持转为减持。具体来看，4月商业银行减持债券1781亿元（3月增持9876亿元），地方债、中票和短融分别减持416、285和215亿元，政金债和国债增持规模相对较多。 （2）债市回暖格局下非法人类产品快速重回积极，由减持转为大幅增持，利率债、信用债和同业存单均全面增持。23年11月到24年2月债市顺风行情下，非法人类产品连续四个月大幅增持，24年3月债市震荡行情下，非法人类产品快速转为减持，24年4月债市回暖、非法人类产品又快速转为增持。24年4月非法人产品增持9702亿元（24年3月减持2051亿元）。分品种来看，非法人类产品对主要债券品种均全面增持，同业存单、政金债、中票分别增持2289、2012和1850亿元。 （3）虽然4月债市情绪有所回暖，但月底因央行政策预期引导、债市情绪小幅谨慎，4月券商减持规模扩大。券商作为交易型机构，2月开始券商便开始减持债券，3月震荡行情下券商维持谨慎，4月债市行情有所回暖、但月底仍显谨慎，券商继续减持、并且减持规模扩大。从结构上看，券商主要减持国债（1639亿元）和政金债（496亿元），增持同业存单（70亿元）。 （4）4月保险机构配置规模小幅下降，主要增持利率债和中票。3月债市陷入震荡行情后，保险机构逢调整配置特征凸显，3月债券增配规模较2月环比大幅增加，4月债市行情转暖、但利率债市场仍趋震荡，保险机构配置规模仍维持高位、和3月大致持平。4月保险增持710亿元（3月增持743亿元）。从结构上看，主要增持地方债（469亿元）和中票（139亿元）。 （5）4月美债收益率明显上行、中美利差倒挂幅度加深，境外机构增持国内债券规模小幅抬升。境外机构对国内债券的投资行为主要与中美利差、人民币汇率有关，24年2月-4月美债收益率整体上行、中枢明显抬升，中美利差倒挂幅度再度走阔，人民币贬值压力开始浮现，境外机构对国内债券增持规模明显下降。从结构上看，境外机构主要增持政金债（378亿元）和同业存单（374亿元），减持国债（270亿元）。 3．周度回顾：国内债市震荡，10Y美债收益率上行、报收4.46% 周度（5.20-5.24）国内债市震荡，10Y美债收益率上行、报收4.46%。具体来看： 资金面：上周资金利率震荡、小幅上行，1年期AAA同业存单报收2.09%，机构杠杆环比抬升。上周资金面均衡偏紧，各期限资金利率小幅上行，央行公开市场操作全周净回笼680亿元，其中国库现金定存净投放700亿元，逆回购净回笼20亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.80%、1.84%，分别较上周上行1.90bp、0.51bp。上周机构加杠杆意愿小幅提升，质押式回购成交量周均值为6.04万亿元，周度环比上行1.51%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值5.31万亿元，周度环比上行1.70%。 债市：多空因素均衡、债市继续震荡，10Y国债收益率报收2.31%。临近月底+超长期特别国债发行，资金利率小幅上行，但周中交易所特别国债大涨带动市场情绪修复，债市仍处震荡期，10Y国债收益率周度上行0.57bp，曲线走平。海外债市方面，美国5月PMI超预期，10Y美债收益率上行、报收4.46%。美国5月Markit PMI超预期加速扩张，服务业是主要驱动，叠加5月以来初请失业金人数低于预期，今年降息的预期受到打压，10Y美债收益率上行4.00bp报收4.46%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行4.10bp至1.00%，德国10年期国债收益率上行9.00bp至2.59%。 可转债：国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数分别下跌0.35%、0.21%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌3.50%报收2335.20美元/盎司，布伦特原油下跌2.56%报81.85美元/桶，国内定价大宗普遍上涨，南华黑色指数上涨2.72%，其中焦煤上涨5.19%、铁矿石上涨1.85%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行0.24%报104.75，人民币、欧元、日元相对美元贬值，英镑相对美元升值，在岸人民币汇率报7.24，离岸人民币汇率报7.26。 股市：股市方面，全球股市多数下跌。上证指数下跌2.07%，深证成指下跌2.93%，恒生指数下跌4.83%，纳斯达克指数上涨1.41%，日经225、英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别下跌0.36%、1.22%、0.07%和0.89%。 往期精彩回顾 #专题报告 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