【兴证固收.转债】关于下修的再讨论

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】关于下修的再讨论》研报附件原文摘录）
　　投资要点 转债下修数量持续高位 下修比例持续较高，放弃下修的间隔期在缩短。今年以来转债下修的数量持续增加，不下修的间隔期也在缩短，上市公司对于下修的态度更加积极。 从个券的角度分析下修的可能性 大多下修的转债并不是触发即下修，需从个券角度精细分析； 对于没有短期兑付压力的转债，可从股东持仓变化和下修的积极性角度推断下修的概率； 不下修公告中，间隔期表述的变化存在线索； 临近回售期的转债，可以结合转换价值、价格、规模等指标与不下修间隔期变化判断下修的可能性； 临近到期的转债，可以从兑付压力、公司性质等角度判断下修的可能性； 转债变更募集资金或正股回购注销股票等因素触发回售，低价转债也有下修的可能性。 下修出现“抢跑”现象，下修概率抬升的个券可提前入场 下修事件出现“抢跑”现象，董事会提议下修后参与的超额收益变弱； 可考虑挖掘下修概率抬升的转债提前入场； 下修不到位或不通过的转债需要规避； 下修到位的转债，确认后会有额外的超额收益，但收益延续时间较短； 有较高风险的转债也应该谨慎持有。 市场策略：低位布局，耐心持有，等待时机 权益压力获得不错缓解。在重要会议前，政策的催化、预期的变化，均有可能抬升市场的风险偏好；另外，海外因素今年也相对有利于风险偏好的抬升。再者，市场对于经济数据也逐渐钝感，市场的稳定资金空间依然较大，潜在拖累因素相较此前明显改善。 转债近期是难得的布局窗口，未来潜在修复空间很大。转债近期条款价值在增加，本轮筹码出清的情况依然处于历史级别，且资金底相对更迟见到。充分出清后，转债在中期“泡沫化”概率不小。转债供需规律，更像是强周期行业，且供给目前依然在缩量的趋势中，并且供需之间也互相纠缠。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 条款博弈，特别是下修博弈一直是转债投研人员高度关注的，随着2月以来下修数量的大幅上升，关注度进一步提高。3月我们从下修样本整体的角度进行了一定的分析，但从最近的现实情况出发， 还有必要从个券角度再做一下详细的讨论。 1 转债下修数量持续高位 下修比例持续较高，放弃下修的间隔期在缩短。今年以来转债下修的数量持续增加，2-5月均超过了10只下修（其中5月尚未结束），下修比例也持续高于15%，下修策略的容量得以扩充。 与此同时，转债放弃下修的样本中，不下修的间隔期也在缩短，这表明上市公司对于下修的态度也更加积极，未来下修的样本可能会更多。 2 从个券的角度分析下修的可能性 大多下修的转债并不是触发即下修，需从个券角度精细分析。2024年2月以来下修的转债具有鲜明的时间特征，主要分布在大股东持仓解禁期附近、回售期附近以及临近到期，从大股东减持需求和兑付压力角度，下修转债样本的时间分布具有较强的合理性。2024年3月我们发表的《近期下修情况的总结与展望》报告中主要从整体的角度分析了下修事件的判断指标，但并不是只要满足相关的条件就会下修，我们可以从个券的角度进行更细致分析，以期进一步提升胜率。 对于没有短期兑付压力的转债，可从股东持仓变化和下修的积极性角度推断下修的概率。 （1）上市初期即提议下修，说明上市公司下修的积极性较高，对于这种转债可重点关注。例如卡倍转02上市初期即提议下修，初次投票未通过后（参与投票的比例仅6%多，其中61%投了赞成票，差距三分之二很小），再次触发时是可以考虑参与的机会。当然了，该转债价格一直距离面值很远，按照下修博弈思路参与的价值有限。 （2） 积极下修可能与大股东持债规模有关，当减持完成后短期内下修的积极性可能下降。如漱玉转债在大幅减持后放弃下修并且未来三个月不下修。宏昌转债近期不下修也可能与此有一定关系。 不下修公告中，间隔期表述的变化存在线索。上市公司发布不下修公告时多数会说明期限，这里面会存在变化，比如第一次公告间隔6个月，第二次改成无间隔期或者3个月等。 立昂转债、密卫转债、东亚转债、药石转债、上声转债等近期的下修均经历过这种变化。当然，无不下修间隔期或间隔期缩短，同时，大股东持仓较多，下修的概率可能相对更大。但若稀释率或质押率过高，也有下修不到位或不通过的风险。 临近回售期的转债，可以结合转换价值、价格、规模等指标与不下修间隔期变化判断下修的可能性。 例如，城地转债在临近回售期前，平价极低，余额接近12亿元，稀释率接近40%，多次放弃下修并公告未来一个月也不下修，但随着回售期的临近平价依旧处于低位，再次放弃下修时没有间隔期，这表明上市公司下修的概率在抬升，即将进入回售期时选择下修。 利群转债也面临着回售的压力，但上一次不下修的间隔期还未到期，因此临时提前结束不下修间隔期，下一次触发即下修。 临近回售期，若稀释率或质押率较高、平价较低，下修的目的主要在规避回售，则可能面临下修不到位的结果。因此，需要此阶段是否下修到位可能是多方综合博弈的结果。 当然，若余额较小，价格较高，即使平价低于回售触发线，但回售压力并不大，上市公司可能选择不下修。例如宏辉转债、华体转债、春秋转债等。 临近到期的转债，可以从兑付压力、公司性质等角度判断下修的可能性。若转债临近到期的余额较大，有一定兑付压力，则可能多次下修；当然若资金较为充足或企业性质为国企，则基于兑付压力不大或避免股权稀释的角度，上市公司可能放弃下修。 转债变更募集资金或正股回购注销股票等因素触发回售，低价转债也有下修的可能性。 根据沪深交易所相关的上市规则和自律监管指引等的相关规定，经股东大会批准变更募集资金投资项目的，上市公司应当在股东大会通过后20个交易日内赋予可转债持有人一次回售的权利。因此，当转债变更募集资金用途时，若价格处于面值附近，则为规避回售兑付压力，上市公司具有较大概率下修，例如红相转债等。 根据《中华人民共和国公司法》第177条的规定，公司减资时债权人有权要求公司清偿债务。因此当正股发布回购注销股票的相关公告时，若转债价格较低，债务压力较大，则也有较大概率下修，例如希望转2、华友转债等。近期的美锦转债价格较低，基于此思路有一定下修可能。 3 下修出现“抢跑”现象，下修概率抬升的个券可提前入场 下修事件出现“抢跑”现象，董事会提议下修后参与的超额收益变弱。随着转债下修关注度的抬升，下修事件出现了“抢跑”的情况。选择余额5亿元以上的下修样本，整体下修事件的测试结果显示下修事件从触发前一周即开始反应。但提前反应的结果是，董事会提议下修之后再参与的超额收益有所弱化，例如震裕转债、密卫转债等事后参与短期内超额收益甚至是负的。 可考虑挖掘下修概率抬升的转债提前入场。结合前文的分析，可以从剩余期限、股东持仓、转换价值、价格、规模、公司属性以及公司下修的积极性变化等方面挖掘出未来下修概率抬升的个券，提前入场。 下修不到位或不通过的转债需要规避。下修不到位或不通过的转债整体表现并不好，因此在筛选下修概率抬升的个券时，如果能够规避预期下修不到位或不通过的转债可以有效提高策略收益。可以从行情稳定性、稀释率或质押率的水平等角度筛除下修可能不到位的转债。 下修到位的转债，确认下修到位后会有额外的超额收益，但收益延续时间较短。基于此，对于下修到位概率较高的转债，可考虑提前埋入。此外，当正股相应的板块有行情时，可能有较好的上涨延续行情，但这与下修到位本身关系可能不大。 有较高风险的转债也应该谨慎持有。当转债有较高风险时，参与下修的投资机会可能是性价比较低的事情，因此需要谨慎参与此类转债。可以从正股退市风险、转债兑付压力等角度剔除相应的高风险转债。 4 未来可能下修的转债 基于前文的分析，我们应该重点关注下修概率抬升的转债、大股东持仓多或兑付压力较大而可能下修的转债、不下修间隔期刚过期或即将过期的转债。 5 市场策略：低位布局，耐心持有，等待时机 权益压力获得不错缓解。5月初，权益市场延续了4月末的相对强势表现，上证指数突破3150点。但近两周，市场在遇到阻力后，遇到一些调整的压力，仅有地产相关产业链能获得一些盈利。尤其是本周四、周五，市场遇到了一定的回调压力。但是需要注意的是，本次权益市场的调整，相比2023年8月/今年1月，在情绪、稳定性方面均有较为明显的提升，外资的回补稳定性相对偏高且雪球产品负面拖累也在此前出清。随着权益市场的良性调整，市场可能在短期能够触碰短周期的底部。 在重要会议前，政策的催化、预期的变化，均有可能抬升市场的风险偏好；另外，海外因素今年也相对有利于风险偏好的抬升。再者，市场对于经济数据也逐渐钝感，市场的稳定资金空间依然较大，潜在拖累因素相较此前明显改善。 转债：近期是难得的布局窗口，未来潜在修复空间很大 转债近期条款价值在增加。从4月份以来，转债下修数量、下修成功数量都在增加，上市公司在对于股价信心、业绩信心提升的过程中，下修数量有望维持在较高的水平上。另外，放弃赎回的数量也在增加，这也反映出部分公司对后期股价信心更为充足。条款价值的抬升，会抬升相关品种的持有体验。 转债本轮筹码出清的情况依然处于历史级别，且资金底相对更迟见到。伴随着2023年8月-2024年3月的转债赎回压力快速释放，调整的持续时间堪比2018年。目前固收+基金的存量规模、以及固收+相对于纯债的规模相对比例，都处于历史上较低水平，出清程度为近年来最充分的状况。转债的资金底部出现在4月份，落后于股票市场的2月份资金底，这也意味着回补周期中，转债可能具备更优的表现。 充分出清后，转债在中期“泡沫化”概率不小。目前固收+基金在债基中的占比仅略超过10%，为2019年以来最低水平。与此同时，纯债在经历长期的收益率下行，目前对于保险、理财机构来说，收益率对于负债端成本的匹配程度较低，用固收+来做收益增强，可能仅是时间节奏问题。历史上，筹码充分出清后，几乎都会在不长的时间内“泡沫化”。另外，转债的供需规律，更像是强周期行业，且供给目前依然在缩量的趋势中，并且供需之间也互相纠缠。 转债目前仅修复至“正常定价”区间的下沿，继续修复的空间依然很大。截至5月26日，转债中位数修复至115元，为2021H2-2023H1期间的低位水平。即目前转债价格虽然已有一定的修复，但仅仅修复至前几年的正常波动区间底部，继续修复的空间依然很大。 结构上，绩优、主题方向均有机会： （1） 绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）、家电链等。 （2）前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。 （3）红利方向依然处于趋势中，关注调整后的机会。在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 （4）低价品种的补涨机会，尤其是一些“爆破”后的品种。5月容易出现一些信用担忧，导致低价品种波动通常并不小。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但在权益强势阶段，则很难跑赢相对债券。 低价品种的参与更需要从债底保护、下修博弈等方面展开。 组合推荐： 1） 白马组合：a）低空飞行供应链的广联转债；算力租赁品种中贝转债；b）优质高股息品种平煤转债；基本面修复&锂回收业务推进的新化转债；制冷剂品种永和转债；资源属性&高分红的川恒转债；c）医药方向，推荐西达本胺+PD1优势的微芯转债；d）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债、业绩突出的运机转债、家电下游高景气&绩优的华翔转债。本周未做调整。 2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。 3）高评级组合：评级在AA以上，规模大于20亿元、流动性较好的转债品种。关注利润率修复的爱迪转债、格局优化的凤21转债 、高股息品种南银转债 、盈利抬升&产能放量的麒麟转债、生猪龙头牧原转债。 4）低价基本面组合：回撤相对可控，中期具备空间品种。 5）风格组合：推荐化工、出海链、AI、核聚变方向。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】关于下修的再讨论》 对外发布时间：2024年5月26日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 研究助理：周质芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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