【招商电子】ADI FY24Q2跟踪报告:工业市场复苏已在初期阶段,下季营收预计环比微增

（以下内容从招商证券《【招商电子】ADI FY24Q2跟踪报告:工业市场复苏已在初期阶段,下季营收预计环比微增》研报附件原文摘录）
　　点击招商研究小程序查看PDF报告原文 事件： ADI（亚德诺）近日发布FY24Q2季报，本季度营收21.6亿美元，同比-34%/环比-14.1%；毛利率66.7%，同比-6.97pcts/环比-2.3pcts。综合财报及交流会议信息，总结要点如下： 评论： 1、FY24Q2营收和毛利率同环比均有所下降，库存和DOI环比减少。 FY2024Q2营收21.6亿美元，同比-34%/环比-14.1%，高于公司此前预期的中间值（21亿美元）。毛利率为66.7%，同比-6.97pcts/环比-2.3pcts，主要受到不利的产品组合、营收下降以及利用率降低的影响。FY24Q2营业利润率为39%，超过此前指引上限（36%-38%）。库存环比减少7400万美元，库存周转天数从201天下降到192天，按计划本季度公司减少了渠道库存，渠道库存周转天数在8周左右。 2、四个主要部门营收同比均下降，工业、汽车和消费类业务中有结构性增长点。 1）工业：营收占比47%，同比-44%。正如预期，所有应用领域都受到库存消化的影响，航空航天和国防领域的收入表现优于整体工业领域；2）汽车：营收占比30%，同比-10%，公司领先的连接性和功能安全功率部门持续增长，抵消了部分其他领域的普遍下滑；3）通讯：营收占比11%，同比-45%，库存消化和需求疲软影响了公司有线和无线业务；4）消费：营收占比11%，同比-9%，便携式产品的增长抵消了部分其他应用领域的下降。 3、FY24Q3营收指引环比将有所增长，工业市场将有望触底复苏开始增长。 FY24Q3营收指引中值为22.7亿美元（±1亿美元），指引中值同比-26.8%/环比+5.1%。营业利润率指引中值为40%（±1%），同比-7.8pcts/环比-1pcts。公司预计FY24Q2是工业的底部，FY24Q3开始将会有所增长，坚信正处于工业复苏的初期阶段。所有B2B市场将环比增长，工业市场中B2B市场中增长最快，消费者市场在Q3的增长速度将快于工业市场，消费者市场可能会以大约10%的环比增长，而工业市场可能会接近中位数的增长率，其他两个市场的增长水平可能略低于工业市场。公司表示毛利率和产能利用率都将触底反弹，下半年毛利率会适度扩张，FY24Q3毛利率预计略高于67%。FY24Q3公司的税率预计在11%到13%之间，调整后的每股收益预计为1.5±0.1美元。 4、公司产品将受益于AI浪潮，渠道库存预计FY24Q3将持续降低。 1）AI：AI引发的商机有两波浪潮，第一波集中在基础设施领域，公司的垂直电源技术与现有架构相比，可减少高达35%的电力损耗。光电接口方面，公司的高精度控制器被设计成1.6T光模块，用于高性能计算的下一代人工智能系统。第二波集中在边缘人工智能，这将加速公司广泛的信号链和电源产品组合的增长；2）渠道库存：公司Q2的渠道库存减少1亿美元，公司再次预计sell-through将高于sell-in，展望Q3公司将再次减少渠道库存，但量少于一亿美元。此外，公司的订单与销售比（所有细分市场）首次在FY24Q2高于1。 风险提示：竞争加剧风险；贸易摩擦风险；行业景气度变化风险；宏观经济及政策风险。 附录：ADI FY24Q2业绩说明会纪要 时间：2024年05月22日 出席： Michael Lucarelli-投资者关系部副总裁 Richard Puccio-首席财务官 Vincent Roche-首席执行官兼主席 会议纪要根据公开信息整理如下： FY24Q2业绩概览： 在FY24Q2，公司对执行力的高度重视带来了21.6亿美元的收入，盈利能力和每股收益均超过了公司预期。随着FY24Q2的过去，公司相信已经度过了本轮周期的低点。值得注意的是，与公司核心业务高度相关的全球制造业采购经理人指数（PMI）正在改善，客户库存趋于稳定，公司的订单量也实现三个季度环比增长。 然而，由于短期经济和地缘政治的不确定性依然存在，公司将继续以严格的纪律管理近期业务，同时为公司的长期战略重点提供资金并加以执行，从而为所有的利益相关者创造更高的价值。 工业： 数字化工厂的发展加速了对带宽高、确定性强的工业以太网的升级，这种以太网可支持工厂车间内多达10倍数量的边缘设备。从明年开始，公司在主要客户中的领先地位将创造持久的收入流，随着部署的逐步推进，收入流将增长到数亿美元。 汽车： 公司稳健的业绩表现得益于汽车的普及，这些汽车使用更多的电源管理、更多的连接性和越来越多的传感器平台，为ADI带来了新的信号处理机会，内燃机、混合动力和全电动汽车等所有类型的汽车都普遍呈现出单车价值量增加的趋势。例如，在高级安全领域，解决方案在其车队中所占比例越来越大。同时，全球领先的汽车制造商对功能安全动力的需求强劲，最近这种动力与传感器、显示器和ADAS系统的一起使用在全球汽车制造商中的份额有所增加。 电气化： 公司扩大了电池管理系统在中国领先OEMs中的份额，并将BMS的份额提高了一倍多，即将推出的欧洲OEMs车型和两家制造商打算从明年开始部署公司的更高价值量的无线解决方案。 医疗保健： 公司在快速扩张的手术机器人市场等领域取得了令人振奋的胜利，在这些市场中，公司的精密信号处理和连接解决方案的性能至关重要。在快速增长的葡萄糖监测领域，公司赢得了多家客户的多个机会。公司独特的数字功能模拟前端解决方案提高了传感器的精度和能效，并将电池寿命从一天延长至数周。 关于公司对人工智能正在和未来将在ADI发挥的作用的看法 这项技术显然已经达到了一个临界点，公司在人工智能方面涵盖了从传感器到云的各个领域。几十年来，公司一直在为自身的产品添加算法和软件智能，而最近几年，公司扩大了投资范围，加快了投资步伐。如今，公司正越来越多地在自身的产品和运营中利用人工智能，以更全面地满足客户的需求，并扩大公司的行业领导地位。公司正在内部部署人工智能，以帮助加快工程开发、提高制造效率并创造更好的客户体验。同时，公司的大部分活动都围绕着产品组合创新展开，这使公司能够充分利用人工智能的巨大潜力。 公司认为这一商机将分为两波：1）第一波浪潮主要集中在基础设施领域，众所周知，这波浪潮的增长速度非常快，为了应对人工智能计算系统日益增长的能源和处理需求，数据中心客户正在投资新的垂直电源架构。正如之前所强调的，公司的垂直电源技术与现有架构相比，可减少高达35%的电力损耗，正受到超大规模企业的青睐。公司将继续利用异构集成专长，创造更高效、更小巧的垂直电源解决方案，从而带来更多价值，并使公司能够在这一新兴领域占据更多份额。 不过，高能效计算只是人工智能生态系统面临的挑战之一，数据还必须高效、安全、高速地传输，这促使有线客户升级连接基础设施，并引发了向800gigabit和1.6terabit光模块的过渡。在光电接口方面，公司能够提供高性能的解决方案，将模拟、数字和存储器集成在更小的外形尺寸内，这的确是公司与众不同的关键所在。最近，公司的高精度控制器被设计成1.6terabit光模块，用于高性能计算的下一代人工智能系统。 在工业领域，人工智能正在推动对高带宽内存和高性能计算的巨大需求。这反过来又为公司的仪器和测试业务带来了新的增长点，特别是在SoC和内存测试领域，公司正在与全球主要厂商合作，以实现更快的数字扫描速度、更高的通道密度和更高的能效，这对于人工智能系统的规模化生产是必不可少的，在这些系统中，ADI所占的比重大大增加，这将使公司的高性能计算和内存测试部门在近期和中期内获得的收入创新高。ADI未来的机遇是通过将特定应用的人工智能模型和高性能计算直接带到物理边缘，从而扩大第一波浪潮的影响，在延迟、能效、安全性和成本方面创造更大的系统价值。 2）关于第二波浪潮举个例子加以说明，例如，在声学系统方面，公司正在将特定应用算法与超低能耗处理硬件相结合，以丰富公司音频平台产品。公司还在开发一种带有嵌入式神经网络的混合信号处理器，使系统能够实时学习和适应声音的高度可变性。同样，公司正在利用丰富的专业领域知识和不断增强的处理能力来增强自身高级连接平台。例如，在下一代5G无线电方面，公司已经实施了首个人工智能技术，将高能效、实时神经网络与人工智能辅助开发工具相结合，使客户能够在极短的时间内解决线性化难题。 在公司的电源管理平台中，公司利用人工智能解决了针对数据中心的不稳定消费模式调整电源的艰巨挑战，公司的解决方案降低了电源工程师的操作难度，并将所需时间从数周压缩至数小时，从而帮助降低成本，当然也加快了产品上市时间。 ADI一直在物理边缘开展业务，世界上最重要的真实数据都诞生于此。随着多模态人工智能在边缘变得更加普遍，以及传感器类型的多样性被用于挖掘更深层次的洞察力，公司希望看到需求的爆炸性增长，这将加速公司信号链和电源产品组合的增长。 简而言之，从传感器到云，ADI的人工智能前景一片光明。最后，我对公司团队在半导体行业有史以来最大的一次衰退中的表现感到非常自豪。更重要的是，公司对未来的定位以及未来对ADI的影响，让我感到振奋。 FY24Q2业绩情况： 营收：FY24Q2收入为 21.6亿美元，高于公司此前预期的中间值（21亿美元），但同比下降34%。 分终端市场营收： 1）工业：本季度占营收47%的份额，同比下降了44%。正如预期的那样，所有应用领域都受到了库存消化的影响，航空航天和国防领域的收入表现优于整体工业领域； 2）汽车：占营收30%的份额，同比下降了10%，公司领先的连接性和功能安全功率部门持续增长，抵消了部分其他领域的普遍下滑； 3）通信：占营收11%的份额，同比下降了45%。库存消化和需求疲软影响了公司有线和无线业务； 4）消费：占营收11%的份额，同比下降了9%，便携式产品的增长抵消了部分其他应用领域的下降。 毛利率：66.7%，同环比均有所下降，主要受到不利的产品结构、营收下降以及利用率降低的影响。 运营支出：5.98亿美元，同比大幅下降，主要是由于较低的变动薪酬和全面控制成本的执行效果良好。 营业利润率：39%，超过此前指引上限（36%-38%）。 非运营支出：FY24Q2非运营支出为6400万美元。 税率：10.6%。 每股收益：1.40美元，超出了预期的高端。 现金及现金等价物：超过23亿美元的现金和短期投资。 杠杆率：净杠杆率为1.1倍。在本季度，公司筹集了11亿美元的债务，用于一般企业用途，包括即将到期的债务。 库存：库存环比减少7400万美元，库存周转天数从201天下降到192天。按计划，本季度公司减少了渠道库存，周转天数在8周左右。 资本支出：本季度和过去12个月的资本支出分别为1.88亿美元和12亿美元。公司预计2024财年的资本支出约为7亿美元，较2023年减少约45%，因为混合制造投资周期逐渐减弱，这些数字不包括欧洲和美国CHIPS法案的利益。 现金流：本季度的营业现金流为8亿美元，过去12个月为43亿美元。在过去12个月中，公司产生了31亿美元的自由现金流，占营收的29%。在同一时期，公司通过股息和股票回购大约回报了自由现金流110%，公司的政策是长期将100%的自由现金流返还给股东。 FY24Q3指引： 营收：预计FY24Q3营收为27.7亿美元（±1亿美元），中间值环比增长5%，公司再次预计sell-through将高于sell-in，所有B2B市场将环比增长，工业市场增长最快，而消费品市场将呈现季节性强劲势头。 运营利润率：预计FY24Q3运营利润率为40%，上下浮动100个基点。 税率：FY24Q3公司的税率预计在11%到13%之间。 每股收益：FY24Q3调整后的每股收益预计为1.5美元，上下浮动0.1美元。 公司正在经历周期性复苏的初期阶段，因为公司的订单在整个季度持续增加，在过去一年多的时间里，公司的订单与销售比首次在FY24Q2高于1。毫无疑问，周期性转变可能具有挑战性，但它们也为业务加速提供了机会，只要公司在财务纪律、明智的风险承担和强大的执行力之间保持平衡，ADI就会在这些领域一直表现出色，期待在未来的季度为利益相关者创造出色的价值。 Q&A： Q：FY24Q3展望中预计工业领域将是本季度表现最强劲的行业，能否谈一谈这种强劲表现背后的原因？包括终端市场需求、库存补充，以及在工业领域内是否有一些子行业推动了这种超出预期的增长？ A：工业领域显然是公司最多元化和利润丰厚的终端市场，它在过去一年中经历了前所未有的库存调整。重要的是，公司预计第二季度是工业的底部，从第三季度开始将会有增长，较强的采购经理人指数（PMI）支撑了公司在过去3个季度中所见到的订单增长。正如此前提到的，公司计划在第三季度进一步减少渠道库存，这对工业市场的影响最大，这将是一年多以来undershipping consumption的情况，这也是公司认为工业库存已趋于稳定的原因之一，考虑到这些动态以及公司在仪器测试业务中取得的design wins，以及提到的与人工智能相关的有利因素，公司坚信正处于工业复苏的初期阶段。 还有一点值得注意的是，航空航天和国防业务表现良好。在未来几年里，公司对此有很多高期望。但总体而言，在地理区域上需求仍然在增长，几乎所有细分市场都是如此。 至于展望，工业市场中B2B市场中增长最快，消费者市场在第三季度的增长速度将快于工业市场，消费者市场可能会以大约10%的环比增长，而工业市场可能会接近中位数的增长率，其他两个市场的增长水平可能略低于工业市场，但所有市场都应在第三季度增长。 Q：订单与出货的比值是否在所有细分市场都超过了1？还是仅在工业市场超过了1？ A：是的，在所有细分市场中，订单与出货比例都超过了1，但并非所有细分市场中的所有应用的比值都超过了1。如果考虑季度中的订单情况，上个季度提到过订单有所改善，它们从低于1开始，到季末超过1，这在所有市场和地理区域是这样的，但不是所有应用都是如此。公司在上一个问题中也谈到了一些超过1的应用，比如一些仪器仪表、自动化、航空航天和国防领域的应用，所以跨所有市场地理区域的订单改善是主要发展趋势。 Q：关于今年下半年以及公司对复苏形态的看法，通常情况下，我们低估了经济下行和复苏速度的幅度，公司是否期待这次复苏会与过去的周期类似，并且遵循哪些模式？或是公司在市场上或从客户那里得到了什么信息表明复苏形态在实质上有所不同？ A：首先，公司相信已经见到了周期的底部，公司在特别是工业领域看到的更强劲的采购经理人指数给了我们很大的信心，工业业务占公司总收入的一半左右，公司工业业务和采购经理人指数之间有很强的相关性。因此，正如现在多次提到的，从这个季度之后的未来几个月的订单和订单覆盖范围中得到了强有力的复苏，表明预计下半年将持续增长，到2025年，公司将会在这里看到活跃的增长。不知道确切的形态会是什么样子，但我认为公司正处于向上的轨迹，对此充满信心。 Q：如果抛开所有的库存波动，正确理解终端需求的真实变化的方法是什么？例如，在Q2中，年同比销售下滑了多少。对于Q3，做了什么样的假设？这些信息是否能告诉我们Q4是否会受到季节性影响，以及影响的程度？在撇开所有这些库存噪音的情况下，最终需求是什么？ A：很难简单地回答这个问题，系统中发生了太多的波动，需求过度增长，然后又下降。从公司角度来看，如果情况发展得比预期的更快，公司非常有能力抓住增长的机会，公司的资产负债表上显示有很多库存，公司将库存保持在接近正常水平，减少下游库存。此外，公司还从人工智能方面得到了推动，我认为这将是一个持续数年的推动力。但与此同时，公司仍然面临高利率，很多地方仍然存在相对较高的通货膨胀，因此，最终复苏的规模和速度将受到强烈的经济和地缘政治影响，但总的来说，今年剩下的时间公司将会看到良好的增长，2025年将会是强劲增长的一年，而且在那之后，公司有很多增长驱动因素，公司在每个细分市场向每个客户销售的价值更高了。我也对半导体行业的当前处境感到满意，因为边缘变得更加智能，云也在扩建，但是很难就这些变化的影响给出一个确定的答案。相对近期的动态很难解读。但可以确信的是，考虑到PMI和需求状况，公司处于复苏阶段。 Q：虽然无法完全了解最终客户的库存情况，但公司监控的信号指出与公司进入下半年之前相比，客户的库存状况要好得多，这也得益于公司的信念，即过去一年多的时间里一直在欠货，无论是在渠道上还是直接销售上，可否说一下销售和销售额的区别？ A：公司的渠道库存减少1亿美元，在二季度实现此目标，实际情况比这更好。展望三季度，公司将再次减少渠道库存，但量不会太大，少于一亿美元。因此，公司在渠道方面愈发正常，周转天数下降到目标范围内，这种正常化有助于部分增长，但三季度的销售额会比二季度有所增长，这就是公司业务增长的模式。 展望四季度，预定情况是否可延续还未知，但从出货量进出的情况来看，四季度会更加平衡。25Q1客户库存也在逐步消化，渠道出货也在逐步正常，为25下半年打下良好基础。 Q：毛利率的驱动因素是什么？能否谈谈产能利用率、库存局势？一些竞争对手已经谈到定价将回到历史标准，如果出现这种情况，毛利率还能回到峰值吗？ A：毛利率与产能利用率都将触底反弹，下半年毛利率的扩张会适度，三季度毛利率略高于67%，展望未来，毛利率的增长取决于收入的持续增长、业务组合与产能利用率，从资产负债表来看，自三季度达到峰值后，公司已经大幅减少库存，包括二季度的7000多万美元，三季度公司将再次减少库存，减少数量将少于二季度。总体而言，公司利用动态混合制造模式，在减轻毛利率影响的同时，有力地实现减少库存的目标，在此低谷中，公司能够灵活的将产能调回晶圆厂，帮助维持利用率，公司已经有效做到这一点，这也是公司认为产能利用率已经到达下限的原因，随着需求持续增长，产能将开始提高，并扩大利润率。 从渠道库存角度，公司的目标是减少5亿美元，公司已经实现此目标，公司将在三季度进行小幅度削减，使得渠道库存周转回到7-8周的目标范围。 公司产品组合定价十分稳定，这种情况会持续下去，公司的产品粘性很强，特许经营非常多样化，有很多长周期产品，socket平均寿命超10年，但新socket的竞争在哪里？在模拟混合信号领域，ADI有着领先的创新体系，当别人专注于产量时，公司专注于价值，公司并不是商品供应商，因此不能免受价格压力的影响，但可以受到更多保护，因为公司有更好的护城河，有很多创新价值，公司的ASP是平均水平的4倍多，正是创新溢价使得公司能够获取更多价值，并创造出毛利率。 Q：公司收购Maxim已经4年，在此前收购Linear也有4年，公司如何看待并购环境？有哪些细分领域是公司想拥有的？ A：公司一直在收购资产，让ADI走在客户需求的前面，公司倾向于从长远角度出发，这种选择性非常强。对模拟、高性能特许经营的规模与范围而言，公司已经达到了需要的水平，在模拟、混合信号电源方面，公司已经有了很好的电源特许经营权。公司一直在增加软件与数字内容，并且开发机器学习与神经网络功能，这大概有七年时间，随着世界愈发被软件定义化，这是ADI进行有机投资的领域，公司还进行了更多tuck-in收购，但公司真正关注的是确保公司能从Maxim收入中充分获取所有协同效应。公司一直在寻找收购标的，模拟技术已经完善，目标是其他领域。 Q：如果根据定价的阶跃函数增长来调整收入，按单位计算，公司的出货量比趋势线低25%，自金融危机以来，公司的出货量从未比长期趋势线低这么多。公司谈到客户降低了库存，供应链和公司都在降低库存，这似乎是真正的风险，正在为公司与行业设置非常紧张的供应，可能发生于今年年底或明年年初，如何看待这种可能的情景？公司客户似乎从不知道如何正确处理库存与按时下订单？公司运营是否发生变化以适应历史情况，即客户在库存不足时找公司，并在库存非常紧张的时刻才下单？ A：公司的资产负债表中有200天的库存，主要在die socket层面。因此，公司可以在几周内向市场提供大量的产品，这是封装与测试的问题，公司也有成品。此外，公司还斥资25亿美元，确保4个内部晶圆厂产能能够满足各节点的需求，从而为ADI带来大部分收入。公司有很好的合作伙伴，如台积电，它是公司混合制造模式的重要组成部分，考虑公司内部库存的覆盖面，公司有能力在短时间内解决订单回缩的问题，公司的分销商几乎有8周的库存，公司还新增了产能，将关键节点内部产能提高一倍多，这些节点涉及公司参与的每一个市场。在生产灵活性与库存方面，公司状况良好。 Q：分销收入占总收入的60%，公司可以实时监控sell-through情况，从而使团队严格控制渠道内存。在直销业务方面，库存消费水平可视性较低，直销客户下订单是衡量客户库存的最佳指标。7月份的环比增长与下半年乐观增长是否也是由直销客户的订单增长推动的？剩余过剩库存在直销与分销之间是否有质的差距？ A：公司刚谈到了直销与渠道订单，推动增长的是直销，不是通过渠道的sell-through形式，而是直接卖给终端客户。公司的增长不是因为渠道的补充，而是由于所有终端市场都有真正的需求，公司希望在三季度进一步减少渠道库存，同时实现增长。 Q：公司过去的营业利润率在low-40%，现在处于困难的低谷时期，全年利润率大概率高于40%，这是非常好的结构性改善，能否谈一下这方面？如果回顾过去十年的情况，为什么周期利润率上升这么多？ A：公司制造工艺的弹性使公司在产能上进退自如，可以抵消一些下行周期对利润率造成的压力，并在产能摇摆不定的情况下将利用率维持在较高水平，公司也将继续提高生产效率，并对所有内部晶圆厂实施生产率改进。从整体营运利润率来看，公司持续在进行对费用的强大控制，随着收入恢复增长，公司将继续看到利润率的扩大，并回到长期利润率模式中。 公司以创新为中心，公司的各个细分市场，如：工业、汽车、消费、通讯等平均售价都在逐年增长，公司在为产品创造更多价值，因此，公司的多样性对公司帮助很大，特许经营权使得公司对价格不那么敏感，产品生命周期很重要，当产品设计出来后，定价就会趋于稳定。过去几年中，摩尔定律告诉我们可以在新的一年回馈前几年产生的大量价值，这种现象目前停滞了，公司不会让出价格，会在socket与计算创新展开竞争，这是ADI利润的源头。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、研究助理（谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 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