【国信宏观固收】宏观经济月报:复苏未尽,下半年GDP同比增速有望达到6%以上

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】宏观经济月报:复苏未尽,下半年GDP同比增速有望达到6%以上》研报附件原文摘录）
　　分析师：李智能 S0980516060001 分析师：董德志 S0980513100001 复苏未尽，下半年GDP同比增速有望达到6%以上 2020年二季度对经济增长拉动最大是资本形成总额，而最大的拖累是最终消费，投资与消费出现较大的分化。 经济增长大波动背景下，居民收入的稳定预期需要持续一段时间才能形成，这导致预防性储蓄临时抬升，消费修复呈现滞后现象。后续随着居民收入预期逐渐稳定，前期额外的预防性储蓄会逐渐转化为消费力，推动消费的补偿性增长，从这个角度来看，未来经济复苏的潜力仍然很大。 在下述假定下，2020年下半年实际GDP同比增速能达到6%：（1）全年基建投资同比增速为10%，下半年基建投资同比增速为17.6%；（2）下半年高技术制造业投资同比持平二季度的10.8%；（3）下半年旧产能制造业投资同比持平6月的-6.4%；（4）下半年房地产投资同比持平二季度的8%；（5）剔除价格后的净出口不变价金额同比不会负增长；（6）剔除价格后的最终消费不变价金额同比进一步向零靠拢。 经济增长：国内经济陡斜率修复尚未结束 从生产端来看，6月国内工业生产同比继续上升，但仍低于去年全年的水平，高基数是制约6月同比增速上升斜率的重要影响因素。从需求端来看，固定资产投资完成额同比增速继续上升，但去年的高基数拉低了今年6月同比增速上升的幅度，分项中旧产能制造业投资同比继续上升但仍明显负增长，基建投资同比增速或受天气影响有所放缓；消费同比增速亦继续回升，呈现补偿性增长的可选消费品类较5月进一步扩大，但受餐饮以及个别分项负增长影响，整体社会消费品零售总额同比仍处于负增长区间，去年6月的高基数同样拉低了今年6月消费同比增速上升的幅度；进口增速大幅回升至正值，一方面是海外陆续复工复产，之前积压的进口订单得以实施，另一方面或也反映国内的需求继续修复；出口增速亦有所回升，其中防疫物质需求仍较旺盛，同时海外经济体陆续重启，防疫物资以外的产品需求也有明显恢复。 考虑到全球每日新增确诊人数仍处于高位，现有确诊人数仍在持续上升，未来几个月海外对防疫物资的需求或仍较旺盛，有利于国内防疫物质出口维持同比高增长，此外随着国外经济活动陆续重启，海外对防疫物资以外的产品需求将逐渐恢复，预计下半年国内出口将继续维持稳定增长格局。内需方面，下半年国内投资与消费同比增速均有进一步上升空间，国内经济陡斜率修复的趋势或延续。 通货膨胀：CPI同比短期回升，PPI同比有望持续上行 从高频指标来看，2020年7月CPI环比或明显超过季节性水平，7月CPI同比或继续上升至2.9%左右。考虑到去年8、9月的高基数，今年8、9月CPI同比或难以继续上行，走平或小幅回落的概率较大，到了四季度，短期影响因素消除后CPI同比或再次明显回落。 随着海外经济重启，同时国内需求继续修复，工业品价格上升势头在下半年或延续，考虑到去年下半年的低基数，今年下半年PPI同比有望持续上行。 以下为正文： 二季度GDP数据解析：复苏未尽，下半年GDP同比增速有望达到6% 额外储蓄为未来消费蓄力，下半年经济复苏潜力仍很大 2020年二季度对经济增长拉动最大是资本形成总额，而最大的拖累是最终消费，投资与消费出现较大的分化。 我们猜测这是因为在经济增长大波动背景下，居民收入的稳定预期需要持续一段时间才能形成，这导致预防性储蓄临时抬升，消费修复呈现滞后现象。后续随着居民收入预期逐渐稳定，前期额外的预防性储蓄会逐渐转化为消费力，推动消费的补偿性增长，从这个角度来看，未来经济复苏的潜力仍然很大。 2020年一季度国内城镇居民人均可支配收入同比增速为0.5%，高于城镇居民人均消费支出同比增速约10个百分点；2020年二季度国内城镇居民人均可支配收入同比增速为2.7%，高于城镇居民人均消费支出同比增速约9个百分点。而2018-2019年当季国内城镇居民人均可支配收入同比增速高出城镇居民人均消费支出同比增速的幅度最大仅约为2.3个百分点，这表明2020年以来国内居民储蓄倾向出现了非常明显的抬升，二季度这种储蓄倾向水平仍然非常高。 从收入分配角度看，城镇居民人均可支配收入中位数同比低于城镇居民人均可支配收入同比，表明中位数以下人群收入增速低于中位数以上人群，收入分配一定程度上向中高收入人群倾斜。 我们用城镇居民人均可支配收入同比减去城镇居民人均可支配收入中位数同比的差值衡量这种倾斜程度，可以发现今年以来这个倾斜的幅度仍比较有限，基本与过去两年的高点相当。 因此，当前城镇居民可支配收入增速明显高于消费支出增速，很大程度上并不是收入分配不均衡造成的，而是中低收入人群收入预期不稳定从而临时提高储蓄倾向造成的。 根据国家统计局公布的数据，二季度国内最终消费、资本形成总额、净出口对实际GDP同比的拉动分别为-2.35、5.01、0.53个百分点，较一季度分别抬升2.01、6.48、1.51个百分点。 2019年四个季度最终消费、资本形成总额、净出口对实际GDP同比的拉动平均值分别为3.56、1.89、0.71个百分点。 从2020年二季度三大需求对实际GDP同比的拉动与2019年四个季度的平均值比较来看，2020年二季度最终消费、净出口的拉动低于2019年平均值约5.90、0.18个百分点，而资本形成总额的拉动高于2019年平均值达到3.13个百分点。 从不变价金额角度来看，2020年二季度国内不变价GDP金额约22.5万亿元，较2019年二季度同比增加6910亿元。 根据支出法GDP中三大需求对当季同比的贡献率可计算得到，2020年二季度最终消费较去年二季度同比减少5065亿元，资本形成总额较去年二季度同比增加10828亿元，净出口较去年二季度同比增加1147亿元，三者合计同比增加6910亿元。 下半年三大需求对GDP同比的拉动幅度预估 2019年三、四季度国内不变价GDP金额分别约为22.8、24.8万亿元，若2020年三、四季度不变价GDP同比增速要达到6%，则2020年三、四季度不变价GDP较2019年同期需分别增加13674、14882亿元，平均每个季度同比需增加约1.4万亿元。 资本形成总额不变价同比增量方面，2020年下半年大概率还有进一步上升的空间，即2020年三、四季度资本形成总额不变价金额同比增量有望超过二季度的10828亿元。 首先，国内基建投资二季度同比增速为8.1%，市场预期今年全年基建投资同比增速或达到10%以上，这要求下半年基建投资同比增速要达到17.6%以上，下半年基建投资仍有较大的上升空间。 其次，我们测算的高技术制造业投资二季度同比为10.8%，仍明显低于去年下半年同比19.4%，而今年疫情缓和后高技术制造业生产强度一直高于去年全年水平，这或表明国内高技术制造业产能瓶颈问题仍很突出，后续高技术制造业投资仍有上升空间；我们测算的旧产能制造业投资二季度同比为-8.5%，仍然明显负增长，后续随着需求继续修复，旧产能制造业投资同比亦有上升空间。 最后，房地产投资在偏宽松的货币政策环境下或维持同比稳定增长格局。 从金额角度来看，2020年二季度基建投资金额约为57039亿元，较去年二季度同比增加4279亿元。若下半年基建投资同比增速达到17.6%，则下半年每个季度基建投资金额较去年同期增加9196亿元。 2020年二季度高技术制造业投资金额约为13098亿元，较去年二季度同比增加1272亿元。若下半年高技术制造业投资同比增速持平二季度的10.8%，则下半年每个季度高技术制造业投资金额较去年同期增加1400亿元。 2020年二季度旧产能制造业投资金额约为47385亿元，较去年二季度同比减少4419亿元。若下半年旧产能制造业投资同比增速持平6月当月同比-6.4%，则下半年每个季度旧产能制造业投资金额较去年同期减少3227亿元。 2020年二季度房地产投资金额约为40751亿元，较去年二季度同比增加3002亿元。若下半年房地产投资同比增速持平二季度同比8.0%，则下半年每个季度房地产投资金额同比增加2821亿元。 根据上述测算，基建投资、高技术制造业投资、旧产能制造业投资、房地产投资二季度较去年二季度增加金额合计约为4135亿元，下半年每个季度较去年同期增加金额合计约为10190亿元，下半年每个季度较二季度同比多增加6055亿元。 考虑剔除价格因素的影响，下半年每个季度不变价投资较二季度同比多增加金额或达到5000亿元以上，由此估计，下半年每个季度资本形成总额不变价金额同比多增金额或达到1.5万亿元。 考虑到2020年下半年进口同比增速较二季度或有所上升，而海外受疫情影响，整体出口同比进一步上升的空间较小，净出口同比可能会有所回落，但国内整体外贸顺差的格局难以改变，下半年净出口不变价金额同比大概率仍维持正增长。 最终消费不变价金额同比增量方面，2020年下半年继续修复的概率较大，不变价金额同比减少的幅度有望进一步收缩，若下半年当季最终消费不变价金额较去年同期减少的幅度能收缩至1000亿元左右，则2020年下半年三大需求不变价金额合计平均每个季度同比增加就能达到1.4万亿元，单季实际GDP同比增速就有望达到6%。 考虑到前期额外的预防性储蓄较多，若在下半年能转化成消费力，在消费的补偿性增长加持下，最终消费不变价金额同比大概率能实现正增长，在此情形下，下半年实际GDP同比有望超过6%。 6月经济增长数据解读：国内经济陡斜率修复尚未结束 从生产端来看，6月国内工业生产同比继续上升，但仍低于去年全年的水平，高基数是制约同比增速上升幅度的重要影响因素。从需求端来看，固定资产投资完成额同比增速继续上升，但去年高基数拉低了今年6月同比增速上升的幅度，分项中旧产能制造业投资同比继续上升但仍明显负增长，基建投资同比增速或受天气影响有所放缓；消费同比增速亦继续回升，呈现补偿性增长的可选消费品类较5月进一步扩大，但受餐饮以及个别分项负增长影响，整体社会消费品零售总额同比仍处于负增长区间，去年6月的高基数同样拉低了今年6月消费同比增速上升的幅度；进口增速大幅回升至正值，一方面是海外陆续复工复产，之前积压的进口订单得以实施，另一方面或也反映国内的需求继续修复；出口增速亦有所回升，其中防疫物质需求仍较旺盛，同时海外经济体陆续重启，防疫物资以外的产品需求也有明显恢复。 考虑到全球每日新增确诊人数仍处于高位，现有确诊人数仍在持续上升，未来几个月海外对防疫物资的需求或仍较旺盛，有利于国内防疫物质出口维持同比高增长，此外随着国外经济活动陆续重启，海外对防疫物资以外的产品需求将逐渐恢复，预计下半年国内出口将继续维持稳定增长格局。 内需方面，下半年国内投资与消费同比增速均有进一步上升空间，国内经济陡斜率修复的趋势或延续。 从高频指标来看，7月以来与非耐用品相关的PTA产量同比较6月明显上升，与投资和耐用消费品相关的粗钢、钢材产量同比较6月亦有所上升，国内汽车零售、房地产销售量同比均较6月明显上升。整体来看，高频指标显示7月以来国内整体经济活跃度较6月进一步上升，7月国内投资和消费同比增速大概率较6月进一步上行。 生产端：工业品产量同比继续上升，高技术制造业表现仍然亮眼 6月工业生产增速继续上行，6月工业增加值同比增速为4.8%，较5月继续上升0.4个百分点，其中高技术制造业增加值同比为10.0%，继续高于去年全年8.8%的水平。 分三大门类看，制造业同比高位企稳，仍处于较低位的采矿业、公用事业继续修复。6月采矿业同比1.7%，较5月上升0.6个百分点，但仍明显低于去年全年5.0%的水平，后续仍有提升空间；制造业5.1%，小幅回落0.1个百分点，整体较为稳定，后续随着消费需求进一步修复，制造业产品产量同比有望继续向上突破；公用事业5.5%，上升1.9个百分点，但仍低于去年全年7.0%的水平，后续仍有提升空间。 分产品看，6月汽车生产同比增速再创新高，同时与基建相关产品产量同比维持高增速，与消费相关产品的生产恢复仍偏慢。此外，高技术制造业中机器人和集成电路产量同比再次明显上升，其中机器人产量同比再创新高，整体高技术制造业生产意愿和动力仍非常充足。 6月粗钢、钢材产量同比为4.5%、7.5%，较5月分别上升0.3、1.3个百分点；水泥产量同比为8.4%，较5月小幅下行0.2个百分点，仍处于较高水平；十种有色金属、乙烯产量同比为3.1%、-4.3%，分别较5月回落1.0、1.6个百分点；汽车6月产量同比为20.4%，较5月继续上升1.4个百分点；工业机器人、集成电路产量同比为29.2%、11.1%，分别较5月抬升12.3、7.7个百分点。 需求端：投资——整体增速继续上行，基建有所回落或源于天气影响 固定资产投资6月当月同比增速继续上升，开始持平去年全年同比水平。去年6月固定资产投资环比增速为34.0%，明显高于2016-2018年同期环比均值29.7%，去年环比高基数很大程度上拉低了今年6月固定资产投资同比增速上升的斜率。 6月固定资产投资当月同比增5.4%，较5月上升1.5个百分点。其中房地产开发投资当月同比为8.5%，较5月小幅上升0.1个百分点；制造业当月同比-3.5%，继续上升1.8个百分点，其中我们拟合的高技术制造业投资6月当月同比增9.5%，较5月回落3.6个百分点，仍维持较高增速，旧产能制造业投资当月同比为-6.4%，较5月上升3个百分点；基建投资同比8.3%，回落2.6个百分点，或与气候因素拖累施工进度有关。 随着国内零星疫情对经济运行的影响进一步弱化，预计后续国内投资同比增速会进一步抬升。 6月房地产销售有所放缓，但仍然维持正增长。6月商品房销售面积同比增2.3%，较5月回落7.4个百分点；商品房销售金额同比增8.8%，较5月回落5.4个百分点。 今年货币环境较宽松，即使政府“房住不炒”基调不变，但房地产企业正常融资应该不会受到影响，疫情后房地产销售的回暖也一定程度上会提升房地产投资，今年全年房地产投资同比或能维持在5%以上。 需求端：消费——可选品消费出现补偿性增长的品类继续扩大 6月社会消费品零售总额同比继续上升，但仍处于负值区间，其中餐饮仍是主要拖累，商品零售中汽车和石油制品消费明显负增长亦是较大的拖累力量。 6月社会消费品零售总额同比增速为-1.8%，较5月上升1.0个百分点，分消费类型来看，6月商品零售同比增速为-0.2%，较5月上升0.6个百分点；餐饮-15.2%，较5月上升3.7个百分点。 6月社会消费品零售总额同比增速上升速度较5月明显放缓，去年高基数因素影响较大。2019年6月社会消费品零售总额环比增速为2.5%，明显高于2016-2018年三年6月环比均值1.1%，但2019年6月社会消费品零售总额环比大幅抬升透支了7月的增长，2019年7月社会消费品零售总额环比为-2.7%，明显低于过去三年同期环比均值-0.5%。预计2020年7月在低基数以及消费继续修复背景下，社会消费品零售总额同比将上升至正增长。 限额以上商品零售中，6月呈现补偿性增长（增速超过2019年全年同比水平）的可选消费品类较5月进一步扩大，可选品消费全面的补偿性增长或逐渐到来。6月体育娱乐用品、通讯器材、饮料、化妆品、烟酒、书报杂志、文化办公用品、家电的消费同比超过去年全年同比，其中书报杂志、文化办公用品、家电5月同比仍低于去年全年同比水平，6月开始超越，出现补偿性增长；建筑及装潢材料小幅低于去年全年同比约0.6个百分点；服装鞋帽、家具、金银珠宝、汽车、石油及制品明显低于去年全年同比。 需求端：进出口——进、出口增速均上行，后续有望维持稳定增长格局 6月进口同比明显回升至6.2%（按人民币计，下同），较5月大幅上升约18.9个百分点，一方面是海外陆续复工复产，之前积压的进口订单得以实施，另一方面，或也反映国内的需求继续修复。 6月出口同比增速为4.3%，较5月上升2.9个百分点，国内出口继续呈现较稳定的增长格局。从出口产品来看，6月我国机电产品出口金额约为8808亿元，同比增5.6%，同比增速较5月的2.5%上升3.1个百分点，连续三个月维持正增长。6月服装、家具出口金额分别约为912、349亿元，同比分别为-6.9%、-12.5%，较5月同比大幅上升16.5、23.8个百分点，或反映6月海外消费需求较5月明显上升。包含口罩在内的纺织品6月出口金额约为1144亿元，同比增62.7%，较5月同比回落23.3个百分点，医疗仪器及器械出口同比增107.2%，较5月继续上升9.5个百分点，6月国内的防疫用品出口维持高增长。 6月国内贸易顺差约3293亿元，同比为-2.0%，较5月明显回落。6月国内出口与进口同比增速均上升，其中进口同比增速上升幅度较大，因此中国的贸易顺差有所收窄。 市场前期担心外需回落会给国内经济增长造成很大的负面影响，但从5、6月出口数据来看，国内整体出口情况呈现稳定增长格局，一方面是因为海外防疫物资需求较为旺盛，另一方面则是海外整体需求虽然大幅下降，但由于生产能力受限，海外防疫物资以外的一些产品需求也较为依赖进口。随着海外陆续重启经济，6月我们看到服装、家具出口增速明显回升。 考虑到全球每日新增确诊人数仍处于高位，现有确诊人数仍在持续上升，未来几个月海外对防疫物资的需求或仍较旺盛，有利于国内防疫物质出口维持同比高增长，此外随着国外经济活动陆续重启，海外对防疫物资以外的产品需求将逐渐恢复，预计下半年国内出口将继续维持稳定增长格局。 6月通胀解读：CPI同比短期回升但中期回落趋势难改，PPI同比有望持续上行 2020年6月CPI数据分析与未来走势判断 5月CPI同比2.4%，较4月继续明显下行0.9个百分点。5月CPI环比-0.8%，低于季节性约0.8个百分点。其中5月食品和非食品价格环比均低于季节性。（5月季节性指当前口径下2005-2019年5月环比均值，下同） 6月CPI同比2.5%，较5月上行0.1个百分点，略低于市场预期。6月CPI环比-0.1%，基本持平季节性。其中6月食品价格环比高于季节性，非食品价格环比低于季节性。（6月季节性指当前口径下2005-2019年6月环比均值，下同） 6月食品环比为0.2%，高于季节性约1.0个百分点，其中畜肉、蔬菜价格环比高于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为0.4、1.2个百分点，鲜果、蛋类价格低于季节性部分对食品环比的额外贡献分别为-0.2、-0.1个百分点，其他食品价格基本持平季节性。菜价对CPI指标上行的贡献最大。 非食品环比为-0.1%，低于季节性约0.1个百分点，其中服务价格环比为-0.1%，低于季节性约0.2个百分点，服务品中衣着加工、家庭服务、车辆维修、房租、旅游价格环比均低于季节性；可推算非食品中工业品价格环比为-0.1%，低于季节性约0.1个百分点，其中通信工具价格环比高于季节性，服装、交通工具、家用器具、能源低于季节性。 从高频数据来看，7月首周食品价格继续上涨。三季度是食品需求旺季，国内食品价格有需求回升带来的向上动能，考虑到气候、疫情等短期因素带来的价格上涨以及6月食品价格上升带来的月内翘尾因素，预计7月食品价格环比将明显超过季节性水平。截至7月17日，商务部农副食品价格总指数7月环比为2.87%，明显高于历史均值0.08%。 非食品方面，高频数据显示7月非食品价格继续上涨，这或与海外经济陆续重启、国内需求继续抬升有关，考虑到6月非食品中服务项的弱势表现，预计7月国内非食品价格环比或难以明显超过季节性水平。截至7月20日，非食品高频总指数7月环比为0.94%，明显高于历史均值-1.19%。 整体来看，2020年7月CPI环比或明显超过季节性水平，7月CPI同比或继续上升至2.9%左右。考虑到去年8、9月的高基数，今年8、9月CPI同比或难以继续上行，走平或小幅回落的概率较大，到了四季度，短期影响因素消除后CPI同比或再次明显回落。 2020年6月PPI数据分析与未来走势判断 6月PPI同比和环比如期回升。6月PPI同比为-3.0%，较上月明显回升0.7个百分点；环比为0.4%，回升0.8个百分点，明显高于过去三年历史均值-0.1%。 6月PPI生产资料和生活资料价格环比均高于过去三年历史均值。PPI生产资料6月环比为0.5%，较5月回升1.0个百分点，高于历史均值0.6个百分点；PPI生活资料6月环比为0.1%，较5月回升0.4个百分点，高于历史均值0.1个百分点。 从生产资料各分项价格环比与历史均值比较来看，采掘工业高于历史均值幅度最大，原材料工业次之，加工工业相对较小。采掘工业、原材料工业、加工工业生产资料价格环比高于过去三年历史均值的幅度分别为5.1、1.1、0.1个百分点。 从生活资料各分项价格环比与历史均值比较来看，食品类明显高于历史均值，衣着类、一般日用品类、耐用消费品类仅小幅低于或持平历史均值，食品类价格环比明显高于历史均值或主要受猪肉价格上涨影响。 生活资料各分项中，食品类价格环比高于过去三年历史均值的幅度为0.3个百分点，衣着类价格环比低于历史均值0.1个百分点，一般日用品类、耐用消费品类价格环比基本持平历史均值。 从工业品高频价格数据来看，随着海外经济重启，同时国内需求继续修复，6月工业品价格持续上升，预计这种复苏势头在下半年仍将延续，考虑到去年下半年PPI环比的低基数，今年下半年PPI同比有望持续上行。具体到7月份，PPI环比大概率继续维持正值，PPI同比或继续回升至-2.6%。

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