如何理解20年国债招标结果?

（以下内容从浙商证券《如何理解20年国债招标结果?》研报附件原文摘录）
CORE IDEA 核心观点 2024年5月24日，财政部发行2024年超长期特别国债（二期），发行期限20年期，发行规模400亿元，加权中标利率2.49%，全场认购倍数4.34，边际倍数1.05。 结合近期超长特别国债交易以及债市表现，对此我们有三点思考，其中核心结论为“基于中期视角，我们对长债仍旧偏谨慎，但短期20年特别国债或具有一定交易价值”。 作者：覃汉/汪梦涵 全文：3966 字 | 15 分钟阅读 如何理解20年国债招标结果？ 2024年5月24日，财政部发行2024年超长期特别国债（二期），发行期限20年期，发行规模400亿元，加权中标利率2.49%，全场认购倍数4.34倍，边际倍数1.05。 结合近期超长特别国债交易以及债市行情表现，对此我们有三点思考，其中核心结论为“基于中期视角，我们对长债仍旧偏谨慎，但短期20年特别国债或具有一定交易价值”。 思考1：相比于30年/50年特别国债品种，20年特别国债品种有望获得更多的流动性溢价 根据当前财政部公布的国债发行计划，按照期数从高到低排序来看，分别是30年（12期）、20年（7期）和50年（3期），单期平均下来发行规模在455亿左右，对应年内特别国债增加规模或为，30年特别国债规模5455亿，20年特别国债规模3182亿，50年特别国债规模1364亿。 就过去一个交易日（2024年5月23日）的存量规模来看，20年国债存量为4570亿（最近一笔发行是在2015年9月），30年国债存量规模为3.53万亿（最近一笔发行是在2024年5月），50年国债存量规模1.08万亿（最近一笔发行是在2024年的3月），20年国债市场的深度和广度明显不及30年和50年。 展望后续，20年国债时隔近9年再次发行，且在未来6个月延续放量，叠加特别国债品种关注度明显较高（5月23日30年特别国债2400001.IB成交笔数443笔，虽然低于30年国债活跃券230023.IB成交笔数987笔，但高于30年国债次活跃券230009.IB成交笔数232笔），因此对比存量规模相对偏高30年和50年国债，逐步增发的20年特别国债品种有望享受更高的流动性溢价。 思考2：当前2.49%的中标利率具有相对性价比，20年特别国债后期或存在一定交易空间 1、基于一二级利差视角，20年特别国债相比于前一交易日二级市场对应期限中债估值下行0-3BP附近为票面利率参考点。 基于历史30年国债首发时候的一二级利差表现，自从2023年进入债牛行情开始，基本上30年国债的一二级价差（首发时一级票面利率-前一交易日对应期限的中债估值）稳定在1BP左右，典型案例如2024年5月17日30年特别国债2400001.IB发行时一二级价差为-1.1BP，2023年10月13日30年付息国债230023.IB一二级价差为-1.4BP。 参考历史上50年国债首发时候的一二级利差表现，2021年之后也稳定在0-3BP左右。 鉴于2024年的5月23日20年国债品种中债估值为2.46%，因此参照近年的30年、50年超长国债发行经验，当前20年特别国债发行定价在2.43%-2.46%期间均较为合理，若高于2.46％或具有相对的性价比。 2、基于流动性溢价视角，类比24年1月初国开放量时一二级利差表现，相关定价或可继续下移1-2BP。 关于流动性溢价的典型案例，以10年国开债为例，2023年9月10年国开新券230215.IB发行120亿之后，后期发行量锐减，10年国开流动性溢价抬升，而2023年10月24日之后国债增发万亿，对应国债品种流动性溢价下降，相关一级发行情况直接带动10年（国开－国债）品种期限利差走阔。 而进入24年1月，伴随着10年国开的逐步放量，10年国开流动性溢价下降，10年（国开－国债）品种期限利差逐步进入压缩通道。 将2024年4月的240210.IB（-10.3BP）、2024年1月240205.IB（-8.9BP）、2023年9月230215.IB（-7.6BP）三者发行时的一二级价差进行对比，明显伴随着流动性溢价下降，一二级价差合理补偿在1-2BP（10.3BP-8.9BP=1.4BP，8.9BP-7.6BP=1.3BP）。 3、基于最后招标结果，20年特别国债的全场倍数和边际倍数侧面反应机构对该品种“参与诉求高，但定价分歧相对偏大”的特征，同时结合前述1、2判断，2.49%的20年特别国债中标利率具有相对性价比。 综上，结合近期超长国债一二级发行价差（0-3BP）以及流动性溢价视角（1-2BP），20年特别国债首次发行利率在2.41%-2.46%（2.46%-5BP，2.46%-0BP）区间均较为合理，但是从最后招标结果来看，24特别国债02中标利率为2.49%，点位上明显具有一定性价比。 同时对比24特别国债01，以及240011.IB发行结果，明显24特别国债02的全场倍数偏高，边际倍数偏低，背后映射当前机构对该品种“参与度较高，但定价分歧相对偏大”的特征，后期或存在一定交易空间。 思考3：基于中期视角，我们对长债仍旧偏谨慎，但短期20年特别国债或具有一定交易价值 1、中期视角中，我们基于主逻辑切换思维，对长债态度仍旧偏谨慎。 年初至今，基于政策视角，债市做多的主逻辑核心来自于财政和地产发力节奏的偏慢，其中财政发力节奏偏慢会导致有如下几种结果： （1）政府债供给减少；（2）对于部分项目而言，政府债券发行的减少也会带动匹配融资的减少，比如信贷和信用债/非标融资等；（3）相比于货币，财政更能刺激总需求，财政发力进度偏慢带动实体修复进度相对偏慢；（4）实体节奏修复偏慢带动风险偏好相对偏低，在货币保持中性甚至略收敛的背景下，以及“高息存款”规模下降，导致货币投放带动资金更多进入非银体系，进而非银资金供给端增加。 整体来看，（1）+（2）+（3）+（4)共同形成了本轮债市资产荒，助推前期的做多逻辑。 但是近期发改委和财政部发言，后续政府债发行的节奏明显加快，叠加517的保交房工作会议以及央行的四个地产政策，基于主逻辑切换的中期视角，前述做多体系有望扭转。 2、但就当前债市环境而言，利空是慢变量，短期流动性错位效应导致阶段性出现做多机会，整体呈现震荡格局，利差策略作为增厚手段之一，带动短期20年特别国债品种或具有一定交易价值。 在震荡市中，对于纯债组合，基础策略上“中性久期＋高流动性＋低波＝调整组合仓位结构至中短信用”，增厚策略注重于确定性的超额机会，在久期、杠杆策略阶段性失效背景下，确定性的利差策略关注度明显抬升，参照30年特别国债品种近期行情表现以及20年国债的利差水平，短期20年特别国债品种或具有一定交易价值。 （1）以近期的30年特别国债2400001.IB一二级市场表现为例，由于特别国债品种关注度较高，一二级市场或存在套利机会。 一级市场方面，5月17日发行当天，鉴于早盘央行主管媒体金融时报发文中提及“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，最终30年特别国债全场招标倍数3.9（基本上和历史相似），边际倍数为382.6（相较于历史明显走高），招标利率2.57%，其中一级发行结果整体展现出机构“资金充裕背景下配置情绪较好、但情绪谨慎导致博边际情绪极强”交易特征； 二级市场方面，存在明显套利机会，一是在5月22日首发日，或是在个人投资者参与背景下，上交所“24特国01”盘中两次触及临停，最高涨25%，随后回落至发行价合理区间，期间存在着阶段性套利机会，二是结合22日、23日上交所成交量来看，30年特别国债交易热度较高，成交延续放量，23日在债券市场整体交投情绪较好背景下，2400001.IB估值最终录得2.547%（相较于一级发行利率下行2.2BP），而同天30年国债活跃券230023.IB下行1BP，30年国债次活跃券230009.IB下行0.9BP。 （2）基于理论值和实际值、期限以及品种等利差视角，鉴于相关利差均处于相对中性位置，后期或存在阶段性压缩机会。 ①基于理论值和实际值视角，当前20年国债的实际值（2.46%）高于理论值（2.43%），利差存在核心源于20年国债存量规模较小，流动性溢价较高所致，参照历史经验，伴随着20年国债发行规模的逐步抬升，理论值和实际值之间的利差会相对收缩。 ②基于20-10Y以及30-20Y期限利差视角，当前20-10Y国债的期限利差为15.4BP，30-20Y国债期限利差为8.5BP，鉴于近年“资产荒”下“策略荒”中利差中枢逐步下降的环境，我们以2024年1月1日作为历史分位数起始点，其中30-20Y期限利差的中位数为7.9BP，20-10Y的中位数为15BP，即当前20年国债的期限利差基本上稳定中枢附近，但正如我们之前对债市环境的讨论而言，阶段性做多机会下，相关期限利差有望压缩。 ③基于品种利差视角，后期20年政金债品种也有望受益于20年国债的交易价值进而补涨。 四、风险提示 机构行为本质上不具备可测性，通过线性外推机构行为得出结论具有不谨慎性； 后续基本面、政策、资金面等超预期变动或带来利率的超预期的上行或者下行。 END 本研究报告根据2024年5月24日已公开发布的《如何理解20年国债招标结果》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益

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