“江苏模式”存量房“以旧换新”:城投板块的新机遇?(东吴固收李勇 徐津晶)20240524

（以下内容从东吴证券《“江苏模式”存量房“以旧换新”:城投板块的新机遇?(东吴固收李勇 徐津晶)20240524》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?“江苏模式”政策复盘及优势： 1） 2023年以来地方政府采用中介优先推介模式及税费和利率优惠政策助推存量房去库存，而江苏省部分区域率先从供给端入手，推出收购型“以旧换新”模式，即“江苏模式”。 2）“江苏模式”的实施关键在于由政府指定的地方国资平台向购房者收购旧房并改造为保障性住房，购房者则于购入新房时补缴差价，旧房款抵换部分新房款。凭借地方国资平台介入这一举措，不仅有助于促进房产成交，还可助力完成保障性住房供应目标，提升政府资金使用效率，更对实施“以旧换新”的城投平台自身的库存去化、现金流改善及资本市场融资能力提升均大有裨益。因此，推荐投资者关注全国已开始试点或有意向实施“江苏模式”的区域，包括地市级和区县级范围，并重点布局此类区域内已开启“以旧换新”活动或未来有能力开启该活动的城投平台。 3）“江苏模式”的优势在于城投平台作为收购主体不仅因地方上的配套资金支持而在资金来源方面更具优势，还可以扩大保障性住房的供给数量和范围，增加国企平台收益来源。此外，由于新旧房均由国资平台开发回收，故一方面可降低时间成本、减少交易成本，另一方面由国资平台兜底或有助于提升后期新房交付保障度，增强购房者参与置换的信心。 4）城投主体对存量房的收购资金来源主要为央行引导商业银行提供的银行贷款、支持“三大工程”项目的PSL和投向补充保租房的地方专项债，同时由城投主体自有资金和后续租金收益、出售回款补充。 ?“江苏模式”政策执行主体共性分析： 聚焦太仓城发、太仓城建、启东城投、郑州城发、南京安居，从平台属性、主营业务、财务表现及银行授信总结来看，当前参与“以旧换新”的城投主体基本具备以下共同点：1）实控人均为地方政府国资委办公室或国资委。2）核心业务均聚焦于土地开发及相关领域，并深度参与保租房与安置房的规划建设，土地开发及保租房或安置房业务占比基本可达50%以上，且涉足房地产销售。3）均拥有相对良好的盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性。 ?“江苏模式”政策影响及利好： 1）助力保障房构建：城投平台收购的二手房经过适配改造后，能够迅速转变为满足不同群体需求的保障性住房，从而在不增加新建住房负担的前提下高效扩大住房保障覆盖面。 2）助力存量商品房去库存：太仓市第二轮“以旧换新”已开始落实置换，表明该活动受到购房者热切支持，因此有利于城投平台尽快通过出售、出租等方式加快库存去化，加快回款。 3）助力城投平台二级市场表现改善：政策推出后，太仓、启东、南京三地的指定执行城投平台债券收益率明显下行，成交量显著提升，三地城投利差亦持续收窄。各项数据不仅反映市场对城投平台信用资质的正面评价，也是“江苏模式”政策利好效果的直接体现，主要源于市场重新评估信用风险后信心提振，叠加税收减免和融资支持等政策优惠进一步为平台提供财务优势，引发投资者对相关区域的城投债配置需求抬升，表明“江苏模式”通过助力相关平台优化财务状况、增强资产流动性，降低平台违约风险、强化区域信用资质，从而提升相关区域及其平台在债券二级市场中的关注度。 4）未来存量房处理措施的逐步落地及地产相关政策的持续催化或助力市场预期修复，有望进一步撬动商品房需求，为积极效仿“江苏模式”参与存量房“以旧换新”的城投主体打开收益增长空间，故建议持续关注“江苏模式”实施情况，左侧布局已经或即将开展“以旧换新”活动的城投主体，重点关注具备以下特点的主体：a）市本级平台或区县级核心平台且实控人为国资委；b）以土地开发为主营业务，深度参与房产销售与改造，为区域内主要负责提供保障性住房的主体；c）盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性整体良好，且未使用授信余额充足。 ? 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正 文 1. 存量房产“以旧换新”政策复盘 1.1. 政策背景：当前商品房库存处于历史高位，去库存形势迫切 截至2024年3月31日，全国商品房库存量达7.48亿平方米，同比增长15.54%，创下历史新高，其中住宅库存量3.95亿平方米，接近2015年库存量水平，同比增长23.90%。而当下商品房库销比同样攀升至历史相对高位水平，提示国内房产的库存压力较高，亟待更多政策去支持存量房产的去化。 高库存量的背后反映的是居民整体置业动力不足。自2018年以来，政府为了遏制房价过快上涨和防范房地产市场风险，逐步出台“三道红线”等一系列针对房地产行业的宏观管控措施。这些措施虽然有效抑制了房地产市场的过热，但是传递出的政策信号影响了居民和投资者对房地产市场的信心，也间接导致了市场供应端的负面反应。具体而言，部分房企受制于融资条件收紧，为快速回笼资金选择频频降价促销，引起房价的大幅波动和市场“买涨不买跌” 的观望情绪，从而进一步抑制了居民和投资者的短期购房需求，致使我国地产市场表现出供给端虽然放缓，但是需求端却始终处于低迷状态，故而商品房的库存水平持续居高不下。 1.2. 政策加码：国资平台下场，践行存量房去库存 2023年以来，针对存量房产去库存，一方面，各地方政府采用中介优先推介模式（又称“帮卖模式”）助推存量房“以旧换新”。该模式是指地方政府借助房企和中介平台的丰富资源与渠道优势，加速推进二手房的销售进程，以便帮助购房者更快地完成“以旧换新”，从而助推存量房的有效流转。以重庆市为例，2024年4月份重庆市组织22家房地产企业和8家中介机构举办2024春交会线下展会，鼓励市民“优先卖”二手住房。 另一方面，地方政府选择在税费和利率上推出一系列的优惠政策助力换新，如2024年2月扬州市在《关于鼓励市区商品住房“以旧换新”的通知》中为参与“换新”的商品住宅给予契税补贴。同样，山东日照在2023年9月22日推出退个税和补贴政策，参与“以旧换新”的购房者可在旧房出售后的1年内申请退还其出售现住房已缴纳的个人所得税并且在购房时能够享受新房总额的2%~3%不等的补贴。2024年5月1日，广东肇庆住房和城乡建设局、财政局等7部门联合印发了《肇庆市促进房地产业高质量发展若干措施》，对购房者予以退税支持，最高75万元的公积金住房贷款支持和2000元~5000元/套的阶段性购房补助支持。同年5月3日，上海也正式加入“以旧换新”的城市行列，在“五五购物节”中购房者享受无条件“退房退款”的保障。 除了在需求端频频有政策出台，江苏省部分地方政府率先从供给端入手，推出收购型的“以旧换新”模式（又称“兜底模式”）。2023年9月28日，江苏省苏州市代管县级市太仓市率先试行由太仓城市发展集团有限公司主导的收购型“以旧换新”政策，首批试点的旧房集中在老城区中的小户型住房，而可选新房包括三个小区，均为城发集团开发。同年10月17日，江苏省连云港市也推出类似政策，收购主体为连云港市城建控股集团有限公司。2024年中上旬，江苏省内其他地市以及全国范围内其他省市也纷纷加入“兜底模式”的队列中。2024年4月2日起，江苏省南通市下辖县级市海安市商品房“以旧换新”购房政策落地，首批活动已惠及15套房产置换业主。同月27日，江苏省南京市试点推动存量房“以旧换新”，首批试点限额2000套。由于该类以地方国资平台为收购主体的“以旧换新”新模式最早在江苏省试点先行和普及推广，所以该模式也称作“江苏模式”。 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议并在会议中强调“要持续防范化解重点领域风险”，并且首次提出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。本次会议是中共中央政治局首次从供给端入手解决存量房库存问题，也是“江苏模式”首次在政治局被提出。 据不完全统计，2023年7月至今，国内已先后有50余城市推出存量房“以旧换新”相关政策，其中苏州、南京等11余城市以“江苏模式”，即国资平台出面收购的模式对存量房进行“以旧换新”，从地区看，江苏省、山东省和浙江省参与该模式的城市数量居多。该模式一方面不仅打通一、二手置换链条，提振房产购置需求，盘活当地房产市场，有助于楼市复苏，另一方面通过国资企业将收购的二手房用作人才房、安置房、保障性租赁住房等用途，可助力完成保障性住房筹集任务和供应目标，进一步提升地方政府资金使用效率，因此，预计后续或有更多城市加入该模式试点。 “江苏模式”的存量房“以旧换新”的实施关键在于由政府指定的地方国资平台向购房者收购其旧房（二手房）并将其改造为人才房、安置房或保障性租赁住房，购房者则于购入新房时补缴差价，即旧房款用于抵换新房款。与过往模式的不同之处在于，尽管“帮卖模式”和税率利率优惠模式在一定程度上可提振购房者的购房意愿，但仍不足以恢复购房者对当前房地产市场的信心，所以此类从需求端入手的政策效果不及预期，新房市场售卖缓慢，二手房市场虽有大量挂牌但成交量未见起色。在此背景下，“江苏模式”应运而生，凭借地方国资平台的积极介入这一创新举措，不仅为当地的房地产市场注入一针强心剂，提振市场信心、促进房产成交，更对实施“以旧换新”政策的城投平台自身的库存商品房去化、现金流改善以及在资本市场融资能力提升均大有裨益。因此，我们推荐投资者关注全国各大已开始试点或有意向实施收购型“以旧换新”政策的区域，包括地市级和区县级范围，并重点布局此类区域内已开启“以旧换新”活动或未来有能力开启该活动的城投平台。 1.3. 聚焦：“江苏模式”如何盘活存量 根据各地方政府政策文件总结，收购型“以旧换新”模式（又称“兜底模式”）大致可分为两类：一是以房地产开发商为收购主体，属于市场化的“以旧换新”模式；二是以国资平台（如城投主体）为收购主体，即本文聚焦分析的“江苏模式”。该模式可视为市场化“以旧换新”模式的升级版本，相比前者以市场化房企为收购主体，可能存在受制于房企自身现金流充沛程度及存量房去化进度的局限性问题，后者不仅因地方上的配套资金支持而在资金来源方面更具优势，并且可以扩大保障性租赁住房、安置房和人才公寓的供给数量和范围，在优化住房供给结构、加快存量房去化速度的同时增加国企平台收益来源。此外，由于旧房由国资平台回收、所换新房由国资平台开发，故一方面压缩购房者交易流程、缩减购房者交易周期可降低前期时间成本，取消中间商可减少购房者交易成本，另一方面由国资平台兜底或有助于提升后期新房交付保障度，增强购房者参与置换的信心。 从已参与“江苏模式”的城市所出台的相关政策来看，“以旧换新”整体流程可以总结为五个环节：城投公司释放新房源→有意向居民/购房者报名选房→第三方评估机构参与旧房核验与定价→居民/购房者与城投公司签订置换协议→居民/购房者用旧房款抵扣新房款购买新房、补缴差价，城投公司回收旧房进行改造。 通过梳理部分城投平台收购型“以旧换新”模式的具体政策，可以发现各省市城投平台在释放房源环节、旧房核验评估环节和新旧房交割环节中的做法略有不同：在释放房源环节，截至2024年5月13日，参与“以旧换新”的新房房源大部分来源于收购旧房的城投平台旗下的楼盘，也有部分区域为民营房企楼盘和城投平台楼盘共同参与、提供新房房源；在旧房核验评估环节，大部分省市是由收购旧房的城投平台指定第三方评估机构名单，并以抽签方式来指定最终评估机构，也有部分省市是由城投平台自行组建评估团队；在新旧房交割环节，部分省市采取消费券或房票形式进行转出，也有部分省市采取资金过户到指定监管账户后再转出的形式。 此外，从各地实践经验总结，大部分省市的“以旧换新”政策要求旧房收购款仅可用于部分抵扣新房价款，即存在抵换金额上限，差价部分可由购房者选择商贷或公积金贷款补齐，故存在一定的杠杆效应。除此以外，多数省市的“江苏模式”政策叠加了契税补贴、佣金优惠、旧房学区资格保留等福利措施，或可大幅提高对购房者的吸引力，保障“以旧换新”政策的顺利实施。 城投主体对存量房的收购资金来源主要为中国人民银行引导商业银行提供的银行贷款、支持“三大工程”项目的PSL和投向补充保障性租赁住房的地方政府专项债，剩余部分由城投主体的自有资金和后续保障性租赁住房放量后的潜在租金收益以及人才房、安置房的出售回款来做补充。 具体而言，中国人民银行于2023年2月，印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，设立额度1000亿元的“租赁住房贷款支持计划”，采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放，支持相关金融机构于2023年年底前向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过3%，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持，利率为1.75%。此外，2024年1月期间，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，明确商业银行可按照市场化原则发放住房租赁团体购房贷款，支持企业和符合条件的事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房，支持专业化规模化住房租赁企业依法依规批量购买存量闲置房屋用作保障性或商业性租赁住房长期持有运营。相关政策的陆续出台表明央行对城投主体实施存量房“以旧换新”模式给予强有力的银行贷款支持。 2024年1月8日，人民银行发布《盘点央行的2023 | 稳健的货币政策精准有力》中披露，新增抵押补充贷款额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”（保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设）建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。因此，预计“三大工程”PSL投放或部分流入城投主体用于收购存量房以完成“以旧换新”。 此外，地方政府专项债或为“以旧换新”的另一潜在重要资金来源。以郑州为例，郑州市房管局公布2024年的主要目标任务中提到，“加快住房保障体系建设，包括加大资金支持力度，对符合条件的项目，积极申报中央、省、市资金补助和地方政府专项债券支持范围，确保完成1.5万套保障性住房年度任务。” 值得注意的是，2024年5月13日，财政部公布了规模为1万亿元的超长期特别国债的发行安排。根据此次安排，财政部将于2024年5月17日、5月24日和6月14日分别发行30年、20年和50年的超长期特别国债。其中，“城乡融合发展、区域协调发展”为此次超长期特别国债的重点投向领域之一，或意味着超长期特别国债也可能用于实施存量房“以旧换新”。 2. 案例分析“江苏模式”政策执行主体 2.1. 部分参与城投主体基本介绍 2.1.1. 江苏：太仓市城市发展集团有限公司 2023年10月，太仓市开启第一批存量房“以旧换新”，同年11月，第二批存量房“以旧换新”报名结束。第一批可选房源包括3个小区，均由太仓市城市发展集团有限公司开发。 太仓市城市发展集团有限公司（以下简称“太仓城发”）是江苏省太仓市AA级、区县级城投平台，主要负责城市经营板块，包括城市建设、城市经营、房地产开发三大主要业务。截至2024年5月13日，公司注册资本和实收资本为16亿元，公司控股股东和实际控制人均为太仓市国有资产监督管理委员会，持股比例 100.00%。 根据公司2023年财务报表披露，2023年公司总资产达204.64亿元，资产负债率71.16%，实现营业收入21.56亿元，归母净利润629.35万元。太仓城发主要业务为土地指标交易，2023年该板块业务占总营收比重为73.70%，其次是环卫业务和安置房销售，分别占总营收约8.62%和8.66%。 截至2024年5月13日，太仓城发共有6只存续债券，余额合计23.23亿元。此外，太仓城发的银行未使用授信额度为82.7亿元。 2.1.2. 江苏：太仓市城市建设投资集团有限公司 2023年11月，太仓市的第二批“以旧换新”房源扩展到8个小区，太仓市城市建设投资集团有限公司也参与进来。 太仓市城市建设投资集团有限公司（以下简称“太仓城建”）是江苏省太仓市AA+级、区县级城投平台，主要业务包括太仓市重点功能区的开发建设和运营管理、投资及投资管理、资产管理等。截至2024年5月13日，公司注册资本和实收资本为60.55亿元。公司控股股东和实际控制人均为太仓市国有资产监督管理委员会，持股比例 100.00%。 根据公司2023年财务报表披露，2023年公司总资产达401.13亿元，资产负债率59.42%，实现营业收入11.11亿元，归母净利润12625.24万元。太仓城建主要业务为商品销售，2023年该板块业务占总营收比重为60.94%，其次是工程项目建设和租赁及物业，分别占总营收约23.40%和9.36%。 融资能力方面，截至2024年5月13日，太仓城建共有11只存续债券，余额合计约61.6亿元。此外，太仓城建的银行未使用授信额度为84.05亿元。 2.1.3. 江苏：启东城投集团有限公司 2024年2月16日，启东城投集团有限公司正式发布《商品住房“以旧换新”实施（试行）方案》，针对本市主城区内符合条件的存量住房进行收购，并提供其下属子公司开发的阅峯名苑、风华苑、光明苑、蔷薇苑、梧桐苑共50套新房房源供市民选择置换。 启东城投集团有限公司（以下简称“启东城投”）是江苏省启东市AA+级、区县级城投平台，主要业务涵盖启东市内土地开发与整理、城市基础设施建设和城乡供水、污水处理等。截至2024年5月13日，公司注册资本和实收资本为45亿元。公司控股股东和实际控制人均为启东市人民政府国有资产监督管理办公室，持股比例 100.00%。 据公司2023年财务报表披露，公司总资产达768.14亿元，资产负债率58.49%，实现营业收入39.38亿元，归母净利润35945.63万元。启东城投主要业务为房地产开发和工程建设，2023年板块业务占总营收比重分别为36.30%和36.73%，其次为水务业务，占总营收约11.93%。 融资能力方面，截至2024年5月13日，启东城投共有24只存续债券，余额合计201.24亿元。此外，启东城投的银行未使用授信额度为101.76亿元。 2.1.4. 河南：郑州城市发展集团有限公司 2024年4月，郑州市开启存量房“以旧换新”试点，计划于试点期间完成“以旧换新”500套，全年计划完成5000套，是截至2024年5月13日国内公布收购旧房规模最大的地区。值得注意的是，郑州市亦是“租赁住房贷款千亿支持计划”的试点城市之一。 郑州城市发展集团有限公司（以下简称“郑州城发”）是河南省郑州市AAA级、市本级城投平台，主要从事郑州市土地一级开发整理业务。截至 2024年5月13日，公司注册资本和实收资本为20亿元。公司控股股东和实际控制人均为郑州市人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例 100.00%。 据公司2023年财务报表披露，公司总资产达1850.53亿元，资产负债率66.51%，实现营业收入94.12亿元，归母净利润28545.57万元。郑州城发主要业务为土地整理及相关，2023年该板块业务占总营收比重为44.95%，基础设施及施工建设、安置房代建和房地产销售业务板块营收分别占总营收约19.27%、11.85%和8.40%。 融资能力方面，截至2024年5月13日，郑州城发共有21只存续债券，余额合计187.2亿元。此外，郑州城发的银行未使用授信额度为406.71亿元。 2.1.5. 江苏：南安安居建设集团有限责任公司 2024年4月，南京安居建设集团有限责任公司启动南京市存量房“以旧换新”试点，首批试点房源共2000套，房源收购主体为公司旗下全资子公司——南京置新资产管理有限公司。 南京安居建设集团有限责任公司（简称“南京安居”）是江苏省南京市AAA级、市本级城投平台，是南京市国资委授权专门从事保障性住房开发建设的主体，截至 2024年5月13日，公司注册资本和实收资本为40亿元。公司控股股东为南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司，持股比例 100.00%，实际控制人为南京市人民政府国有资产监督管理委员会。 据公司2023年财务报表披露，公司总资产达1354.91亿元，资产负债率66.98%，实现营业收入180.56亿元，归母净利润15692.95万元。南京安居主要业务为房屋销售，2023年该板块业务占总营收比重达95.75%，其次是租赁房屋，占总营收1.64%。融资能力方面，截至2024年5月13日，南京安居共有12只存续债券，余额合计147亿元。此外，南京安居的银行未使用授信额度为358.7亿元。 2.2. 部分参与城投主体共性分析 从平台属性、主营业务、财务表现及银行授信多方面总结来看，当前参与存量房“以旧换新”政策的城投主体基本具备以下三个共同点： （1）城投主体实控人均为地方政府国资委办公室或国资委。一方面，该背景可协助城投主体调动当地银行、地产开发商以及其他政府部门资源并促使各方机构通力配合以加速“以旧换新”流程和资金调动；另一方面，该背景作为强有力的政府信誉背书，有助于减少交易双方的信息不对称，为后期新房的按时交付增加可靠度，增强购房者参与“以旧换新”的信心和意愿。 （2）城投主体的核心业务均聚焦于土地开发及相关领域，并深度参与保障性租赁住房与安置房的规划与建设，土地开发及保障性租赁住房或安置房业务占比基本可达50%以上，且或多或少涉足房地产销售业务。一方面，城投主体主营业务的一致性源于“以旧换新”政策主要针对盘活地方商品房库存并加速去化而制定；另一方面，执行“以旧换新”不仅需要自身拥有足量的优质房源供选择，还需要具备将旧房加以改造并对外运营的能力；此外，完全掌握商品房交易流程并在购房者中拥有较好的声誉和较强的影响力能够为城投主体顺利实施“以旧换新”增添优势。 （3）城投主体均拥有相对良好的盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性。5家平台的总资产规模及营业收入总体实现正增，资产负债率均在城投平台均值上下，流动比率基本达到2倍及以上，部分平台现金类资产增速较快，部分平台短期债务增速不高甚至负增，均拥有较高的银行授信额度且大量额度尚未使用，以上因素或可为后续环节中的旧房收购及改造、新房交付提供更多保障。 3.“江苏模式”政策的影响及利好 3.1. “江苏模式”助力保障房构建 城投平台作为保障性住房建设的重要主体，背负开展保障房建设的重任，长期以来面临资金支出压力大、回款周期长和盈利能力较弱等风险。而政治局会议首次提出 “统筹研究消化存量房产的政策措施”，为“江苏模式”助力保障房的构建、更快完成保障房供给目标奠定基础。 具体而言，城投平台收购的二手房经过适配改造后，能够迅速转变为满足不同群体需求的保障性住房，如面向中低收入家庭的租赁住房、拆迁居民的安置房，或是吸引高层次人才的人才公寓，从而在不增加新建住房负担的前提下，高效扩大住房保障覆盖面。因此，“江苏模式”不仅是对传统保障性住房建设模式的有效补充和创新，更对促进房地产行业高质量发展、形成新发展模式具有重要意义。 3.2. “江苏模式”助力存量商品房去库存 城投主体运营房地产相关业务的主流变现模式是“拿地-建房-销售变现-再次投资拿地”，但在市场行情下行时，过往城投拿地之后顺利变现再持续投资的市场良性循环或被打破。面对当前市场成交流动性欠缺、新房上市后去化进度缓慢的局面，“江苏模式”不失为一个值得借鉴的商品房库存去化方案。 以太仓城发为例，太仓城发自2022年以来持续助力当地土地拍卖，故面临较大的新房上市后去化的困境。自2023年下半年起，太仓城发作为太仓市两次“以旧换新”活动的收购主体，将旗下的楼盘推出作为新房房源，其于2023年11月初开展的首批100户房源置换试点顺利，总体收购价格高于二手房实际成交价，而2024年4月初已开始启动第二批500户的置换落实，表明“以旧换新”活动受到广大购房者的热切支持，因此有利于城投平台尽快通过出售、出租等方式加快商品房库存去化，加快回款，提振当地楼市信心。 3.3. “江苏模式”助力城投平台二级市场表现改善 江苏省太仓市、启东市和南京市作为最早一批推行“江苏模式”存量房“以旧换新”的地区，在2023年9月28日、2024年2月16日和2024年4月27日分别出台相关政策。在政策推出前后，三地的指定执行城投平台存量债券平均收益率出现明显下行，分别下行约8.95BP、2.36BP、4.68BP，成交量显著提升，如太仓城发的6只存续债券在2023年9月份政策发布后交易开始活跃，自2023年5月起至2024年5月13日共成交48笔。此外，江苏省太仓市、启东市和南京市三地的整体城投债信用利差自2022年以来亦均呈现持续收窄态势。 各项数据表明“江苏模式”存量房“以旧换新”政策的出台通过助力相关平台优化财务状况、增强资产流动性，降低平台违约风险、强化区域信用资质，从而提升相关区域及其城投平台在债券二级市场中的关注度，系该政策对参与该模式的区域平台存在利好作用。债券收益率的下行及信用利差的收窄不仅反映市场对城投平台信用资质的正面评价，也是政策利好效果的直接体现，主要源于市场重新对当地城投主体进行信用风险评估后信心提振，叠加税收减免和融资支持等政策优惠进一步为城投平台提供额外的财务优势，引发投资者对相关区域的城投债配置需求抬升。 3.4. 小结 未来，存量房产处理措施的逐步落地以及房地产相关政策的持续催化，或助力市场信心和预期进一步修复，有望撬动更多的商品房需求，为积极效仿“江苏模式”参与存量房“以旧换新”政策的城投主体打开收益增长空间，故建议投资者持续关注“以旧换新”模式的实施情况，左侧布局已经或即将开展存量房“以旧换新”活动的城投主体，重点关注具备以下特点的主体：（1）市本级平台或区县级核心平台且实控人为国资委；（2）以土地开发为主营业务，深度参与房产销售与改造，为区域内主要负责提供保障性租赁住房、安置房和人才房等的主体；（3）盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性整体良好，且未使用授信余额充足。 风险提示 （1）城投政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 走进河北 走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇 江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“城投债知多少”系列★ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 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