【长江宏观于博团队 · 深度】地产新政的能力边界

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队 · 深度】地产新政的能力边界》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 核心观点 1. 本轮地产新政以“去库存”为主线展开，推出官方收储、激励居民购房和供地约束三方面政策。 2. 新政不是2016年的简单重复，压力相似、工具相似、但政策逻辑有根本不同。 3. 防风险是本轮地产新政的必答题，值得关注的是中央参与支持地方化险的机制设计。扩需求不是焦点，激励居民购房只是支线任务，重启购房需求扩张的必要性不强、操作难度大。 4. 若政策能够成功化险，宏观“向下”风险进一步收敛，有望支撑增长更趋稳定、资本市场风险偏好改善。 章节要点 地产新政有几条线索？ 地产新政的主线是去库存，副线是保交楼。去库存包含两类鼓励政策、一类约束政策：1）官方收储：3000亿央行再贷款支持地方收储；2）激励居民购房：取消房贷利率全国下限，下调首付比，下调公积金贷款利率，地方放宽限购；3）供地约束：明确去库存进度和供地进度挂钩。 中央决策落地之后，地方的选择同样重要，将真正决定政策力度。在因城施策的框架下，房贷利率调整、首付比调整、地方收储规模大小，都主要由地方政府决断。 新政是不是2016年的简单重复？ 相似的是环境和需求侧调节的工具选择，但各项政策宽松幅度不一。从环境看，此轮库销比压力同样高企，房价全面下行特征类似，本轮下行时间更长。从政策看，需求侧政策的选择类似，首套房首付比、房贷利率等政策历史最宽，但调整幅度相对克制，没有提高单次调整的步长。 不同的是结构性货币政策工具，收储再贷款不是PSL的翻版。此轮保障性住房再贷款旨在帮助地方收储，参与主体不包括居民。这与棚改货币化带动居民循环加杠杆的逻辑不同。从体量来看，3000亿再贷款撬动5000亿资金，体量小于PSL。而从政策脉络看，收储再贷款也像是此前租赁住房贷款计划的增量扩容版本，旨在定点化解项目风险，而非全盘承托地产需求。 涨价去库存难再现，根源在于地产“防风险”定位没有动摇。在支持去库存的同时，中央对供地的管理比上一轮更严格，商品房库存边去边补、复刻高周转模式都不会再现。更重要的是，2022年以来，中央对于地产政策的定位始终是“防风险”政策，而非“扩内需”政策，定位从未动摇。因此，不能就将此轮地产新政类比为“2016年涨价去库存”的简单重复。 防风险vs扩需求，谁是本轮新政必答题？ 防风险是必答题。为什么要化险：地产高库存是金融风险，抵押物最怕失去流动性。不同于商品可以降价去库存，地产降价影响金融机构抵押物价值，容易形成金融风险。而地产库存也不能简单搁置，抵押物一旦失去流动性，容易被极端边际价格影响，对存量资产价格产生冲击。 为什么能够化险：突破地方化险瓶颈，中央信用能以小资金盘活大资产。中央参与支持地方化险是本轮最大亮点。高库存城市往往财政自给率也低，缺乏自主化险能力，过去一年多数城市库存去化周期不降反升。从机制上，中央通过金融条线而非财政条线注入资源，既不破坏财政纪律，又提供了中央政府更高层级的信用背书。而从资金体量上，如果仅仅是支撑抵押物价格及流动性，无需全盘收储，盘活资产需要的资金体量并不大。但当前无法回答的问题是，如何给最紧迫的项目市场化化险且维持资产价格，仍需要关注未来收储机制的细节设计。 扩需求并非必答题，大幅宽松的必要性不强，有五大原因。一是，经济增长没有当年的紧迫压力。二是，居民因保交楼只买现房不买期房，政策很难实现精准调节。三是，过去两年，需求侧政策“添油战术”已被证明弹性有限。四是，根据全球周期经验，未来我国房价降幅有望逐年收敛，干预的有效性有限。五是，房价收入比、租售比未明显改善，主动推升房价风险较大。 如何评价地产新政的价值？ 新政有自己的能力边界。在经济转型背景下，防风险是地产政策的必答题，而扩需求不是。 政策积极化险，有望避免地产下行对金融体系的冲击。宏观“向下”风险有限，经济流量趋稳，增长或重回低波动时代。而资本市场风险偏好有望改善，定价逻辑也将逐渐向价值投资回归。 目录 1、地产新政有几条线索？ 2、地产新政不是2016年的简单重复 3、防风险vs扩需求，谁是必答题? 4、如何评价地产新政的价值？ 以下是正文 地产新政有几条线索？ 517地产新政的主线是“去库存”，副线是“保交楼”。4月政治局会议首次提出“消化存量房产”，地产去库存再度成为政策主线。5月17日，高规格的“全国切实做好保交房工作视频会议”召开，进一步明确了“去库存+保交房”并线的政策主轴。 在去库存的政策主线上，主要设置了三类政策工具，两类鼓励加一类约束，形成了官方为主、民间为辅的合力：1）官方收储：3000亿央行再贷款支撑5000亿信贷资金，支持国企收储；2）激励居民购房：取消全国房贷利率下限，下调首付比，下调公积金贷款利率；3）供地约束：明确去库存进度和供地进度挂钩，去化周期36个月以上的地方政府禁止供地。 中央决策后，地方的选择同样重要，将决定政策力度。在因城施策的框架下，房贷利率调整、首付比调整、地方收储规模大小，都主要由地方政府决断。也就是说，地方政府的选择将决定最终政策的力度。中央政府政策的出台预示地产新政的起点。 地产新政不是2016年的简单重复 回顾房地产调控的历史，上次中央政府将地产去库存作为政策目标，是在2015年中央经济工作会议上。“地产去库存”作为“三去一降一补”的关键领域，陆续推出了一系列支持地产库存去化的政策，甚至形成了“涨价去库存”的现象。 那么，本轮新政与2016年去库存有何异同？是不是上一轮政策的翻版？ 相似的是环境，例如商品住宅的库存是高的。首先，从环境上看，本轮去库存所面临的压力，与2016年是类似的，甚至更高。从现房库存来看，截至2024年4月，商品住宅待售面积3.9亿平，趋近于2016年峰值，而库销比3.6个月已高于2016年峰值，反映现房去化压力大。而从期房+现房库存来看，57个样本城市的商品住宅去化周期高于2015年峰值，从高线级到低线级概莫能外。 相似的是环境，房价下行压力比上一轮更大。而从房价变化方向来看，这一轮房价下跌持续时间更长。二手房价格降幅大于上一轮，新房价格降幅小于上一轮。 从下跌城市数来看，二手房价接近同环比全面下跌，与2014年类似。2024年4月，二手房有69个城市价格环比下跌，70个城市价格同比下跌。新房下跌城市数相对少。 从节奏上看，此轮房价同环比下跌的时长明显比2016年的周期更长。2016年初，一线为代表的城市房价已进入环比回升阶段，而本轮房价存在二次下跌。 从下跌的绝对幅度来看，这一轮二手房的跌幅更深。截至2024年4月，70城二手房价较高点下跌11.5%，超过当年5.3%的跌幅；新房房价下跌5.8%，略低于当年6.3%的跌幅。 相似的还有政策，工具选择类似，宽松力度更大。在相同的环境下，本轮新政的工具选择也与上一轮相似。而从宽松的力度来看，本轮新政突破更大，多项工具突破历史最宽松水平。 首先，本轮新政将首套房首付比调整至历史新低。5月17日，央行公告下调首套房及二套房首付比下限5%。首套房首付比下限降至15%，为历史上首次降至20%以下。而二套房首付比下限降至25%，创下2006年以来新低。首付比下限低于2016年宽松后的最终水平，为居民需求释放提供了更宽松的加杠杆环境。 房贷利率制度性取消全国下限，调整比2016年积极。其次，房贷利率的制度性宽松比上一轮幅度更大。2016年那一轮除了基准利率调整外，首套房贷款利率没有制度性调整。而本次新政，已是在新一轮地产下跌进程中，第三次制度性调整房贷利率下限。此前两次分别是：1）2022年5月，将首套房贷款利率下限降至LPR-20BP；2）2022年12月，允许部分城市突破房贷利率下限。而5月17日的调整，则直接取消了全国房贷利率下限。从全国层面看，房贷利率已突破历史低位，这一规定进一步打开了下探空间。但各地利率的降幅或取决于地方政府的决策，高线级城市的房贷利率调整可能更滞后。 公积金贷款利率低位下调，本轮幅度低于2016年。再次，在常规政策之外，央行还在结构性工具上释放更宽松信号，将公积金贷款利率下调25BP。公积金贷款利率将与住房贷款利率一同，继续突破历史新低下探。但对比2014-2016年那一轮，此轮公积金利率的调整幅度尚不算大，只是绝对水平更低。 地方上，取消限购节奏比上一轮更慢，但趋势更一致。而从地方政策来看，本轮限购政策取消已延伸到强二线这一级。当下，仅剩北、上、广、深、津、琼六地保留了限购政策。与上一轮相比，这一轮取消限购政策的拓展速度相对更慢，但没有出现上一轮低线级城市放开的同时高线级城市收紧限购的分化局面。这或许缘于各地房价均处于下跌通道，一线房价尚未出现上涨迹象。相比于低线级城市，一线放开限购的行动相对更谨慎，目前上海、广州、深圳仅是有限放开限购，基本政策保持2022年以来的强度。 结构性货币政策翻新，收储再贷款与PSL有根本不同。相比于针对居民购房的需求侧调节，本轮政策最大的突破在于：支持地方政府对存量房进行收储，并推出了央行再贷款作为支持。 回顾2016年那一轮，央行也提供了结构性货币政策工具，但当年的PSL开启的是棚改货币化的浪潮，对地产供需两侧均起到加速作用。但此次的再贷款政策仅聚焦于需求侧，且涉及的行为主体主要是地方政府、地方国企和房企，支持主体不包括居民，整体更为克制。 从体量上看，央行设立3000亿保障性住房再贷款，根据60%的本金报销比率计算，有望撬动5000亿贷款资金。整体规模不大，甚至小于2015年PSL的投放量。假设按3000元/平建安成本，50平一套的方法估算，预计消化333万套存量房，带动作用也小于当年棚改。 收储再贷款更像是试点增量扩容，展期适度放宽。从制度上看，这一工具也并非“首创”。2023年2月，央行就已经推出了1000亿租赁住房贷款支持计划，支持8个试点城市探索地方收储。 根据5月17日央行陶副行长在国新办发布会的介绍，2023年退出的租赁住房贷款支持计划未来也将并入保障性住房再贷款管理。因而，此轮保障性住房再贷款计划更像是将试点经验推广到全国的扩容版。 从再贷款条件看，本次再贷款设置了4次展期（此前再贷款工具普遍展期2次），算是这一工具的新亮点，而1.75%的再贷款利率、1年期限等条件均比较常规。 土地政策克制，去库期间限制补库，高周转难再现。更重要的是，土地市场对房企行为的制度性约束，使得2016年后出现的“地产高周转”模式不会再现。 从数据上看，2021年以前，土地市场溢价率和流拍率形成稳定的负相关关系。但在2021年后，随着房企融资拿地受到强监管，土地溢价率的波动显著下降，周期性特征不再明显。而流拍率系统性下降，一是缘于国企和城投拿地增多，二是缘于土地市场整体缩量，2022、2023、2024年，百城住宅用地成交量逐年萎缩。 本轮政策放宽后，房企融资拿地的“口子”也没有重新打开，且自然资源部将地产去库存和供地强度进行严格关联。可以说，当前的土地市场已不再具备2016年时的投机属性，高周转模式难以再现。 不是涨价去库存，因为地产“防风险”定位没有动摇。2022年以来，中央对于地产政策的定位始终是“防风险”，而不是“扩需求”。因此，不能仅凭需求侧的调整，就将此轮地产新政类比为“2016年涨价去库存”的简单重复。 观察本轮地产政策的“真问题”应该是：1）地产新政为何要聚焦化险? 2）地产新政能否化险？3）地产新政为什么不聚焦需求发力？ 对上述三个问题的判断，才能厘清地产新政对于资本市场的真正价值。 防风险vs扩需求，谁是必答题？ 为什么要化险：抵押物“最怕的”是失去流动性。地产库存高是一种系统性风险，与一般耐用品库存过高形成的风险有显著区别。对于耐用品而言，库存高的风险仅是企业的经营风险，没有外溢性。只要企业能够承受损失，降价去库存是一种有效的解决方案。但地产本身是金融机构的抵押物，地产若降价去库存，很可能导致的是金融机构抵押物减值，资本充足率下降，进而产生金融风险。 更重要的是，地产作为抵押物，不能陷入流动性危机。这也意味着，新房库存不能“以搁置代替消化”，否则容易被较少的极端边际价格影响，进而威胁更大规模的存量资产价值。也就是说，地产的抵押物属性，使得新房库存需要在有流动性、且价格合理的区间内消化，以避免金融风险。 为何在当下时点，中央选择出政策推动化解高库存风险，主要缘于过去两年因城施策、自主化险的效果不佳。从结果看，地方自主化险1年后，多数城市商品住宅去化周期反而进一步拉长了。从能力看，地产去化周期长的城市，往往也是财政自给率不足、债务压力大的城市，缺乏自主化险的财政资源。当地方化险能力遭遇瓶颈，中央提供增量资源，帮助化解风险，就成为顺理成章的选择。 为什么能化险：信用背书层级加高, 且不破坏财政纪律。在金融体系中，央行是银行的最后贷款人，银行是地产、城投的最后贷款人。从管理金融风险的角度看，最后贷款人的责任近似于无限责任。而在财政条线上，中央财政为地方财政提供有限的信用背书，地方财政为城投提供有限信用背书。从财政纪律角度看，这是一种有限责任。 因此，通过金融条线注入资源，是更好的选择：既不破坏财政纪律，又提供了中央政府更高层级的信用背书。而从实际操作来看，以收储的地方国企作为贷款人，也相当于做了一层新的风险隔离，避免金融资源直接输送给房企和城投。 相比于地方政府自主化险，央行再贷款不仅提供了更高维度的信用背书，而且在机制上尝试避免了“软预算”和“道德风险”问题，有效性和安全性都更好。但这一机制的潜在风险是，行为体多，很难理顺机制实现激励相容。2023年2月再贷款的使用效率就相对偏低。截至2024年3月，1000亿再贷款仅使用20亿。微观机制设计或成为影响这套方案实际效果的胜负手。 为什么能化险：收储无需全盘接收，资金用在刀刃上。 从化解金融风险的角度出发，收储的目标是保障资产的流动性和抵押物价格下限不要太低。如果仅是完成这一目标，没有必要对商品房3.9亿平进行全盘收储。只需要定点“拆弹”，解决流动性最弱的项目，或者通过标志性项目稳住区域内资产价格，就可以实现化险的目标。 而从资金分配的角度来看，还有保交楼任务亟待完成。据长江地产估算，2023年保交楼理论缺口尚有7亿平。而从施工面积、竣工面积数据来算，截至2024年4月，当前理论上停工的商品房面积有7.5亿平，住宅5.4亿平，均需要更多资源支持化险。 那么，政策能否通过推动地产需求扩张，进而实现化险目的？理论上可以，但现实中没有必要，主要有五个理由。 一是，经济增长没有紧迫压力。从政府制定政策的必要性展开论证，可以看到“今时不同往日”。2015年涨价去库存以前，经济增长下滑压力较大，用地产刺激经济的必要性较强。而当下，在出口回暖、消费稳定的环境下，靠地产拉动经济增长的必要性不强。经济增长没有紧迫压力，也就自然没有必要打破原定的经济转型路径，“构建房地产发展新模式”的定位不变。 二是，居民不买新房，有房价之外的顾虑。从居民行为出发，放宽货币政策环境并不一定能驱动居民购置新房。一方面，居民预期未来房价仍将下跌，打算在未来二季度增加购房支出的居民占比仍低于去年同期。另一方面，居民对于期房烂尾、新房交楼质量差的顾虑仍在，从微信指数和抖音搜索指数来看，居民对烂尾楼的担忧也强于去年同期. 居民买现房不买期房，政策很难实现精准调节。从结果上看，2021年以来，现房销量增速远超期房，而期房销售出现持续萎缩。若拉长历史来看，保交楼问题主要是“高周转”模式留下的痼疾。期房销售占比下降，反映制度改变后，市场正向着高周转模式出现之前的水平回归。也就是说，现房销售相对健康，需求侧政策刺激现房销售的必要性不强；而期房销售偏弱并不是纯粹的需求问题，需求侧政策解决这一问题的能力则偏弱。由此来看，单纯靠需求侧政策刺激购房需求，政策弹性会低于上一轮，“性价比”不足。 三是，过去两年，需求侧“添油战术”的效果有限。而从政策效果角度来考虑，过去两年需求侧的“添油战术”对于居民购房行为的影响有限。从成交量来看，除了“金三银四”“金九银十”的常规脉冲以外，成交量淡季走强的主要是2022年6月、2023年1月。前者是因为上海全面恢复正常生产生活秩序，后者是因为“乙类乙管”方案落地。而从成交价来看，需求侧管理对于价格的影响极为有限。也就是说，需求侧政策，尤其是信贷政策，采取同样步频调整对于居民购房需求和房价预期的影响都有限。 四是，房价降幅有望自然收敛，干预的有效性不强。最后，从房价视角来看，承托房价回升的必要性也有限。从全球经验来看，即使是实际房价累计跌幅超过35%的大型泡沫危机，其环比降幅在房价高点第三年后也将进入降幅收敛阶段（我国此轮高点是2021年二季度），并大概率在房价高点6年后环比回升。换言之，近期房价环比降幅扩大的现象或将缓解，房价即将进入环比降幅自然收敛的阶段。 五是，若主动推升房价，潜在风险不容忽视。根据Numbeo数据，2021年以来，我国房价收入比先回升，后下降；地产投资的回收期（根据年租金、售价的简单回收期估算）持续回落。但从绝对水平来看，房价收入比仍在29.6年高位，而地产投资回收期仍高达58.8年，二者均偏高。若在当下利用需求侧政策抬升房价，可能导致地产估值回归进程中断。2014年-2018年，人为推动涨价去库存，导致地产投资回收期大幅拉长的经验犹在眼前，当下主动推动房价再创新高，实属得不偿失。 如何评价地产新政的价值？ 理解新政的能力边界，关键要认识到：政策有所为、有所不为。在经济转型背景下，化险是地产政策的必答题，而需求不是。 长期来看，构建房地产新发展模式的思路不变，不将房地产作为刺激经济的手段基调不变。 中期来看，化解金融风险是新政主要目标，化险思维重在定向支援、托底而非托举，涨价去库存很难再现。 短期来看，央行再贷款为地产收储背书，托住存量房产流动性；房贷政策重在制度改革，宽松幅度还看地方安排。 换言之，政策重在“拆雷”，减缓地产下行对金融体系的冲击，保障经济更顺利转型。在当前政策框架下，地产很难再回到经济增长的中心位置。 资产负债表弱，无碍现金流量表稳，增长更为稳健。而回顾经济数据，去年年末，社融、信贷、M2增速趋势性下滑，反映了经济缺乏加杠杆动能，资产负债表承压转弱。但同时，经济的现金流量表依旧健康，在出口需求的支撑下，生产增长稳健，营收增速也能维持正增长。 “资产负债表弱”和“现金流量表稳”平行共存，但此般平衡实属脆弱。一旦前者引发金融风险，则现金流量表很难不陷入衰退。 而在地产新政出台后，中央托底地产，有望降低“资产负债表弱”的外溢风险，进一步维持“现金流量表稳”的宏观特征，实现平稳的经济增长。 对于资本市场来说，尽管经济缺乏超预期转强的动能，但宏观“向下”风险有限，有望带动风险偏好回升。考虑到未来地产价格环比降幅可能逐步收敛，地产风险压制权益估值的可能性进一步减小，股权风险溢价率向均值回归的概率进一步增强。 从全局来看，随着地产波动的降低，宏观经济或逐步结束2020年至今的高波动时期，重回低波动时代。而资本市场的定价逻辑也将逐渐向价值投资回归。 风险提示 1、不排除政策发力扩容的可能。当前政策梳理与推导基于房价降幅将要自然收敛的假设，但该假设基于全球地产周期的大数规律，不排除我国房地产价格因为内生性因素导致房地产下跌周期更长、价格跌幅更深。若价格跌幅超预期，政策可能对加码扩容，支撑地产需求，需求侧政策力度或大于本文估计。 2、执行层面激励机制不合理。2023年央行结构性货币政策工具中，租赁住房贷款支持计划与保交楼贷款支持计划的落实额度均偏低，主要原因在落地过程中，商业贷款无法平衡“化险的政策需要”和“市场化借贷的风控规定”，导致政策未能用足用尽，化险实际效果一般。也就是说，如果地方在执行层面实际的激励机制设计不合理，政策化险的功能可能低于本文预期。 研究报告信息 证券研究报告：地产新政的能力边界——“洞悉地产周期律”系列之一 对外发布时间：2024-05-24 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 相关链接 2024-04-29 | 易“提”难“振”：设备更新和消费品补贴复盘与展望（长江宏观 于博等） 2024-04-15 | 日本出海的今时间往日——不出口便出海系列1（长江宏观 于博等） 2024-04-03 | 下一步降息，需要什么条件？——宽信用去哪儿了系列2（长江宏观 于博 宋筱筱 蒋佳榛） 评级说明及声明

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