【东吴晨报0524】【策略】【行业】保险Ⅱ【个股】金山软件、九典制药、创业黑马

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0524】【策略】【行业】保险Ⅱ【个股】金山软件、九典制药、创业黑马》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 西方制裁下俄罗斯经济的困境反转 自俄乌冲突以来，俄罗斯经济在西方制裁的压力下逆势而上，经济增长加速势头不减，甚至呈现经济过热现象，使得官方不断上调经济预期。面临外部复杂的国际局势与西方系统性制裁封锁，俄罗斯经济为何表现如此强劲？本篇报告将从宏观经济的视角切入分析。我们认为，俄罗斯经济的困境反转得益于在积极的产业政策下，大量新增投资由军工行业辐射到下游其他行业，通过制造业的广泛扩张拉动经济的增长。 投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎。 经济发展前景不断上调的底气，源自于投资端的加速增长。俄乌冲突以来，欧美为首的西方国家对俄罗斯采取了一系列的制裁措施，大量海外企业撤出与大批产品列入出口管制清单所造成的市场空缺，为俄罗斯本企业投资扩张创造了有利条件。当前，俄罗斯经济的增长主要由投资和制造业的扩张推动。在高增长的固定投资增长率下，俄罗斯工业产能不断扩大，创造出大量的就业岗位。这种经济过热的局面甚至造成了劳动力供给不足，由于雇工短缺，企业竞相通过涨薪来吸引劳动力。 政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长。 投资的增加主要来自两个渠道：政府支出和优惠贷款利率。一方面受益于能源收入的增长，财政预算大幅提高；另一方面，为远东地区的居民优惠贷款利率及为国家项目提供的开发性贷款都远低于俄央行关键利率，大幅降低资金成本。 俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程。 与苏联时期的战时经济造成经济结构的严重失衡不同，当前俄罗斯实施的产业政策在拉动经济的同时，推动了俄罗斯再工业化的进程，使得更为广泛的产业得以激活。一方面，军工产业是拉动经济增长与再工业化的直接动力来源。另一方面，军工产业带来的需求增长很快外溢到下游其他部门，激活了工业制造业产业的全面复苏。 总结 俄乌冲突爆发后，面对西方系统性的制裁封锁，俄罗斯经济呈现困境反转，具体来看有三大特征：第一，投资成为驱动俄罗斯经济增长的新引擎；第二，政府支出与优惠贷款利率推动投资端增长；第三，俄乌冲突下的产业政策助力再工业化进程。 相较于以往经济增长主要依托能源收入，能源与原材料开采行业投资辐射较为局限，难以推动产业链的有效扩张，俄乌冲突背景下，受益于投资端的加速增长，军工企业的扩张与积极的产业政策高效地激活并拓展了俄罗斯工业制造产业链，进而推动了俄罗斯经济的复苏与发展。 风险提示：俄能源产业面临开采和出口下降风险；欧美国家进一步强化对俄经济制裁；进出口税及产业税增加企业投资成本；劳动力短缺造成人力资源稀缺影响经济长期发展。 （分析师 陈刚） 行业 保险Ⅱ： 上市险企4月保费数据点评 个险新单面临高基数增长压力 银保降幅有望逐步收窄 投资要点 事件：上市险企披露2024年4月保费数据，累计原保费同比增速及对应收入排序如下：阳光保险(9%至548亿元)、中国人寿(4%至3712亿元)、中国平安(2%至3304亿元)、中国人保(1%至3001亿元)、中国太保(1%至1817亿元)和新华保险(-12%至672亿元)。 寿险：银保渠道负贡献收窄，4月人身保费增速改善，个险步入高基数区间。2024年4月，寿险当月原保费增速排序如下：阳光人寿(14%)、太保寿险(12%)、中国人寿(12%)、人保寿险及健康(10%)、平安寿险及健康险(6%)和新华保险(-12%)。人保寿险4月当月期交首年保费同比下降16.6%，但趸交业务同比大幅上升41.3%。近期金监总局发布的取消银保渠道的一对三限制，利好中小寿险公司与银行签约，银保渠道新单降幅有望收窄，但竞争同样面临激烈考验。开年以来个险渠道虽然面临同期业务高基数压力，但是新单表现在同期竞品理财表现低迷的背景下，彰显韧性。4月单月除新华外，上市险企寿险保费均实现同比增长，新华公告系聚焦价值成长、结构优化，努力推进高质量发展，尤其在个险渠道核心业务、绩优人力及人均产能等方面实现良好的发展态势。新华推出荣耀鑫享终身寿险、颐享短住体验康养一体险等产品，可搭配万能型保险产品实现增金添利、灵活规划。客观来看，由于2Q23因“炒停”新单和价值基数较高，预计2Q24新单和价值同比增速会略有波动，但不改全年寿险业务疫后持续复苏的格局，关注个险“报行合一”落地情况。我们预计1H24上市险企NBV同比增速排序分别为：太保（20%）、新华（15%）、国寿（12%）和平安（10%）。 财险：老三家中太保产险保费增速持续领跑。2024年4月，老三家财险当月原保费同比增速排序如下：太保财险(5%)、平安财险(4%)、人保财险(-1%)。4M24人保财险车险和非车保费累计同比增速分别为2.3%和3.3%，非车业务占比同比降低2.7个百分点至56.7%。4月人保财险车险保费单月同比增速提高（2024年年初至4月的单月同比增速分别为2.9%、-1.3%和3.1%、3.5%），4月新车销量回升，累计同比增速为10.2%，人保财险4月单月农险（-12.2%）、信用保证险（-25.3%）和责任险（-1.2%）拖累当月保险出现负增长。4月29座城市客运量月同比上升6.3%，指向疫后出行率恢复对出险率的抬升同比趋缓。根据应急管理部数据，4月份，我国自然灾害以洪涝、风雹、干旱和地质灾害为主，低温雨雪冰冻、地震、沙尘暴、森林火灾和生物灾害等也有不同程度发生，直接经济损失148.1亿元，同比明显增加。 投资建议：个险新单面临高基数增长压力，银保降幅有望逐步收窄。地产掣肘打开，利率底部明确，继续首推中国太保。当前板块估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。保险板块首推中国太保，其次推荐中国平安。 风险提示：1）长端利率持续下行；2）经济复苏不及预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔） 个股 金山软件（03888.HK） 2024Q1业绩报点评 《尘白禁区》驱动游戏指引上修 积极关注AI商业化进展 投资要点 事件：2024Q1公司实现营业收入为21.37亿元，yoy+8.45%，qoq-7.50%，归母净利润为2.85亿元，yoy+47.95%，qoq+38.52%，业绩基本符合我们此前预期。 费用优化叠加联营减亏，利润端稳步释放。2024Q1公司实现归母净利润2.85亿元，yoy+47.95%，qoq+38.52%，同环比增长显著，我们认为主要系：1）游戏推广开支减少，2024Q1销售费用同/环比下降25.59%、30.73%至2.61亿元，销售费用率为12.23%（yoy-5.59pct，qoq-4.10pct）；2）联营企业亏幅持续收窄，2024Q1公司分占联营公司亏损为1.69亿元，2023Q1及2023Q4分别为2.31、2.86亿元，我们看好公司经营持续提效，联营企业亏幅有望进一步缩窄，利润有望持续释放。 游戏业务：《尘白禁区》流水回升，新游储备充沛，营收指引上修。2024Q1公司网络游戏及其他收入为9.12亿元（yoy-0.78%，qoq-11.02%），营收占比为42.66%，环比下滑主要系老游流水自然回落，部分被《尘白禁区》流水回升所抵消。2024Q1公司二次元射击游戏《尘白禁区》日活与流水显著回升，且24Q2流水延续回升趋势，实现了公司在二次元赛道的突破，同时流水的强劲回升驱动公司上修2024年游戏营收同比增速指引至10%左右。此外，公司核心IP手游《剑网3无界》将于2024年6月上线，将实现《剑网3》全平台打通，期待用户新增及老用户回流表现，科幻机甲游戏《解限机》也已于2024年3月获得版号，持续关注其测试优化及上线进展，期待新游相继上线驱动营收稳步增长。 办公业务：持续优化用户体验，看好AI提升客单价及付费率。2024Q1公司办公软件及服务收入为12.25亿元（yoy+16.52%，qoq-4.69%），营收占比为57.34%。同比增长主要系个人办公订阅业务、机构订阅业务及机构授权业务增长，部分被广告业务减少所抵消。AI方面，公司于2024年4月发布面向企业和组织的新质生产力平台WPS365，包括WPS Office、WPS AI企业版及WPS写作，打通文档、AI和协作三大能力，且WPS AI已开启付费灰度测试，我们看好WPS365的推出将推进机构订阅模式转型，以及提升C端用户黏性及付费转化，进而驱动机构订阅及个人订阅业务增长。 盈利预测与投资评级：考虑到《尘白禁区》的超预期流水表现，我们略上调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.86/0.97/1.19元（此前为0.84/0.96/1.19元），对应当前股价PE分别为28/24/20倍。我们看好公司游戏业务持续稳健增长，办公业务及AI的长期增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：新游不及预期，行业监管，办公业务进展不及预期风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 九典制药（300705） 经皮给药新型制剂领先 产品矩阵助力增长 投资要点 投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。 在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。 （分析师 朱国广、冉胜男） 创业黑马（300688） 加速中小企业成长 AI赋能有望拓展企业服务空间 投资要点 赋能中小企业成长，产业资源丰富。创业黑马主要为中小企业提供服务，主营业务包括培训业务、企业服务及AIGC服务。自2008年成立以来，公司以中小企业创始人培训为起点，积累中小企业资源，并基于此拓展企服业务。当前，公司已积累了超过 15 万家中小企业客户以及众多投资机构、科研院校、产业龙头等有关合作机构，与全国30余座城市开展合作。 主动收缩低毛利项目，业绩将迎来拐点。2023年，公司实现营业收入2.7亿元，同比下降21.9%。公司主动收缩毛利较低的财税业务，盈利迎来拐点，23年归母净利润实现966.4万元，同比扭亏为盈。公司培训业务和企服业务稳步增长，并持续推进AI化升级；截至24Q1，公司签约订单达2.3亿元，同比增长10%以上，发展态势良好。 中小企业数量庞大，AI助力下企服空间有望拓展。基于我国规模庞大的中小企业主体，企业服务具备较大市场。在AI产业发展下，培训及企业服务市场迎来新机遇：1）企业培训市场方面，根据腾讯洞察，2023年企业培训市场达9000亿元。在AI模型能力及应用持续推进的过程中，AI人才需求应运而生；仅以AI技术培训来看，以传统IT培训市场为参考，2022年该市场规模约为680亿元，AI技术培训潜在空间有望达千亿级。2）科创服务方面，垂类模型可助力材料自动撰写，缩短科技项目申报时间，提高效率；科创服务机构产能有望得到显著提升。 以AI为切入点，G端拓客+B/C端增厚服务，业绩增量可期。2024年1月，公司自研的To B科创大模型和To G政企大模型获得华为云、昇腾等技术认证，有望带来业绩增量：1）G端：通过集成服务于华为赋能云,以及为中小企业数字化转型试点城市提供服务平台建设运营与全套数字化服务，助力中小企业数字化转型工作；基于服务平台，公司中小企业客户覆盖有望得到拓展。2） B端：通过科创垂直行业大模型黑马天启，公司深度服务同行企业及中小企业，提升科创服务效率及产能，公司市占率有望得到提升；此外，公司将基于中小企业需求提供垂类模型+服务业务，增厚企服服务。3）C端：基于原有培训业务，公司升级培训资源，开拓AI培训新方向，将贡献增量。 盈利预测与投资评级：创业黑马积极跟进AI浪潮，加速中小企业AI化进程；同时，公司积极收缩原有毛利较低业务，业绩有望迎来拐点。我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.6/0.9/1.3亿元，对应当前股价PE为79/50/33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险。 （分析师 张良卫） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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