顺周期推动之下,铝价高点尤可期——2021建信期货铝年度策略报告

（以下内容从建信期货《顺周期推动之下,铝价高点尤可期——2021建信期货铝年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　顺周期推动之下，铝价高点尤可期 作者：余菲菲 期货从业资格号：F3025190 一、行情回顾 1、2020年铝价“V”型反转逆袭 2020年是一个不平凡的年份，全球金融市场乃至生产生活各方各面都在经历着前所未有的场景。新冠疫情的爆发影响了商品以及股市原有的节奏。美股仅在三月份就经历了四次熔断，此前几十年也仅出现过一次，新冠疫情的突然爆发导致全球金融市场出现显著的流动性危机。由于国内率先开启封城等应对举措，国内商品市场相比海外更早出现反应。铝价自春节后大幅下挫，沪铝指数从14000元/吨以上迅速下跌至最低11265元/吨，铝行业亏损比例超过90%，全市场一片哀嚎。随着新冠疫情全球蔓延，各国迅速反应，采取多项措施救市。 美联储降低联邦基金利率接近零水平，并推出万亿美金规模的量化宽松计划，3月17日美联储正式宣布恢复商业票据融资机制，这是自2008年金融危机以来第一次使用该工具，随后美联储推出MMLF来缓解货币市场共同基金的流动性紧张。3月23日美联储进一步宣布广泛新措施来支持经济，包括实施不设额度上限 QE、扩大现有MMLF及CPFF的抵押品范围、建立新项目支持实体经济信贷等。经过多轮密集政策发布，美联储全方位给经济主体输送流动性，极大程度上缓解了流动性危机。而在这种极度宽松的流动性驱动下，不仅铝，乃至整个大宗商品价格都开启了一轮轰轰烈烈的牛市。 上半年，第一季度因疫情导致国内春节开盘后沪铝低开下挫，到三月份国内经济生活逐步恢复正轨，沪铝已从14000点之上跌至13000点附近，跌幅超过千点。这一阶段来看，伦铝更多属于被动跟随式下跌，相对国内抗跌，基本围绕在1600-1800区间弱势震荡，但随着三月上旬开始疫情在海外迅速蔓延，伦铝跌势加速，带动沪铝进一步下挫，直到四月初，沪铝跌至11200点附近，伦铝跌破1500点，均创下数年来新低水平。第二季度，随着疫情在全球蔓延发酵，世界各国为应对疫情对经济带来的冲击，不断推出多项经济刺激措施。国内率先控制疫情并复工复产，在贸易商低位投机性囤货、下游订单回暖、铝锭加速去库等一系列因素下，沪铝开启强势反弹，从四月初11200左右低点返升至14000点水平，涨幅超过20%，收复疫情导致的跌幅，回至年初水平。不过与此同时，由于海内外疫情发展的不同步，海外需求市场受到疫情扩散的拖累，伦铝反弹力度远不及国内，由此也导致铝锭进口窗口打开的罕见局面。 下半年，在经历了整个二季度的单边上涨之后，进入七月份，铝价转为高位横盘走势。传统淡季下，普遍预期库存将出现累积，随着铝企利润不断好转，新增及复产压力随之而来，加之宏观市场干扰因素不断，沪铝并未进一步上冲。而流动性风险缓解之后伦铝不断走强，沪伦比值较二季度大幅下降，铝锭进口窗口则时而关闭，时而开启。持续了近四个月的横盘调整后，进入11月份，沪铝再度开启涨势，截止撰稿日，仍在不断刷新近两年高点，指数最高已至16210元/吨。 2、沪铝市场维持近高远低反向结构 自四月初沪铝止跌反弹，期货市场结构也出现显著变化。沪铝市场自正向逐步转为近高远低高back结构，主要原因在于低库存的支撑，加之上期所仓单较为有限，软逼仓因素存在下沪铝现货月始终保持近200元/吨升水。 二、基本面分析 （一）、宏观市场分析 1、美元或将进入长期贬值周期 虽然全球经济将在短周期内出现周期性上升，但在长周期下行趋势仍将延续。这种长周期的下行趋势可以从过去60年来美国经济增长率不断下降的现象观察得到。更为重要的是，美元有一个明显的17年的周期，并领先于美国经济增长周期。在本轮周期中，美元周期已明显见顶。以史为鉴，美国经济增长在经历了几个季度的回升之后，将会再次下降。而美元走弱则为大多数以美元计价的资产带来福音。一般来说，大宗商品、新兴市场和中国资产在弱美元周期中往往表现良好。今年，我们已经看到人民币的快速升值，与美元贬值形成镜像。当人民币持续走强，并且突破一定的阈值，便将很可能引发中国资产的重估潮。而弱美元周期则有利于这些货币与资产的重估。 美国政府当前不计后果的印钞行为，使得市场再度出现美元崩溃的论调，尽管此前在强势美元开始趋弱进入贬值周期后，市场总会有类似论调出现，但随着我国央行加密数字货币的兴起，我们仍然有理由相信这种全新的货币形式将挑战美元在价格量度、交换媒介和价值储存的地位。中国央行是数字货币领域的佼佼者，未来美元很可能终将自尝贬值酿下的苦果。 2、我国经济复苏超预期 根据最新数据显示，今年前10月固定资产投资累计同比1.8%，相比于前值提高1个百分点，单月增速则从8.7%大幅回升到12.2%。地产投资、基建和制造业投资的单月增速，也分别从12.0%、4.8%和3.0%，提高到12.7%、7.0%和3.7%。房地产方面，除了投资回升外，销售和新开工数据也都在回升。商品房销售方面，1-10月累计销售面积同比增长0%，累计销售金额同比增长5.8%，前值分别为-1.8%和3.7%。1-10月的累计新开工面积同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8个百分点。制造业投资有望继续回升，一方面，终端需求和盈利持续改善；其次，对制造业企业的中长期贷款，正从政策引导变成企业的自主贷款需求，10月M1同比增速和环比回升了1个百分点，也显示企业存款有活期化趋势，有利于企业加大资本开支；第三，RCEP签署后，我国制造业优势有了更大舞台，这对中美贸易摩擦后受伤的制造业企业预期，显然会有提振。 消费方面，10月社会消费品零售总额名义同比4.3%，虽然相比于9月增速回升了1个百分点，但仍比市场预期的5.2%偏低。如果剔除价格因素的影响，10月的消费其实并不差，消费复苏动能被通缩低估了。我们看货币方面方面的数据，10月CPI同比只有0.5%，相比于9月同比大幅下降1.2个百分点，只统计实物性消费的RPI（商品零售价格指数）同比，也从9月的0.8%大跌到-0.3%。通缩自然会对名义增速的读数有拖累，所以剔除价格因素后，10月社会消费品实际同比增长4.6%，甚至比疫情前的2019年12月增速4.5%还要高。 分行业看，拖累社消的主要是石油制品和地产后周期相关消费品。限额以上单位商品零售中，石油及制品类10月同比-11.0%，主要是低油价的拖累。而地产后周期的相关消费品中，10月家具类零售同比1.3%，家用电器和音像器材类同比2.7%，建筑及装潢材料类同比4.2%，这可能和上半年地产销售低迷有关。随着地产销售回暖，相关的消费品增速预计也将回升，从这个角度也能看出，消费回升的趋势是确定的。 总的来说，国内经济仍在恢复中，出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确，房企融资收紧向地产建安投资传导的风险有限，基建投资尽管反弹空间不大，但方向继续是往上的，经济复苏短期不会终结。 3、流动性宽松预期延续，欧美经济复苏可期 为了应对疫情所带来的冲击，各国采取各项举措，包括释放流动性以及各项刺激政策。从目前数据来看，美国、日本、欧洲等国家的M2同比大幅飙升。截至2020年9月，美国M2增速同比已经高达24%，创1959年有历史数据以来的新高。欧洲和日本也是同样的情况，M2增速同比虽没有像美国那样超过历史最高水平，但也都创出了2008年金融危机以后的阶段性新高。最新数据显示，欧元区M2增速同比已经上升至10.2%，金融危机以后第一次达到两位数水平；日本9月份M2增速同比已经上升至9.0%，显著高于金融危机以后过去十年中平均3.0%的增速。M2金融数据是一个相对领先的宏观经济数据，海外国家M2高增速表明货币开始流向了实体，这次疫情以后全球经济复苏非常有可能会超预期。 根据机构预测数据，货币政策方面，美联储2021年有望继续执行当前 1200亿美元每月的资产购买速度（800亿美元国债，400亿美元MBS），其可能在2021年末才讨论削减及推出QE，流动性环境仍然较为宽松。财政政策方面，以拜登为代表的民主党原主张2.2万亿美元财政刺激政策，但考虑未来在国会分裂局面出现的可能性较大，财政退潮可能偏快，但是“救济”性质的疫情刺激还是会继续存在，来进一步提振需求，催化经济复苏。欧洲方面，2021年财政支持力度将依然较大，预计欧央行在今年12月会议加码宽松2021年则以执行落地为主。 （二）、进口铝土矿供应稳定 在我国，铝土矿总量一半以上需要通过进口。根据海关总署数据显示，2020年10月我国共进口铝土矿800.32万吨，同比续增23.82%，环比第三个月下降，降幅收窄至4.34%。10月份仅有几内亚、澳大利亚和印度尼西亚三个国家进口至中国，几内亚雨季结束，叠加该国出矿量有所增长，10月到中国的贸易量环比增近17%，澳大利亚及印度尼西亚的进口量环比基本持稳。前三季度进口铝土矿量平均每月3800万吨左右，同比增加12.3%，并未因为疫情而受到影响。预计2021年或将持续两位数进口矿的增长，来填补国产矿的减量。 （三）、氧化铝价格偏弱运行 上半年，海内外氧化铝价格走势和铝价走势较为类似，整体呈现先抑后扬的V型格局，不过受限于氧化铝供应弹性较高，其价格反弹力度远弱于沪铝，且在七月触及2600元/吨高点后再无力上攻并转跌，随后一直维持着不温不火的态势，整体波动保持在2300-2400元/吨（含税出厂），氧化铝市场十分冷清，市场成交量偏少，进入十一月份，氧化铝价格再向下跌落50-100元/吨。 产量来看，10月中国氧化铝产量615.7万吨，其中冶金级氧化铝594.7万吨，冶金级日均产量19.2万吨，环比增加1.0%，同比增加5.95%。1-10月中国累计冶金级氧化铝产量5574.1万吨，累计同比减少3.23%。10月西南地区氧化铝厂增减产不一，北方开工率小幅增加，整体10月产量环比续增。新一轮采暖季已至，当前政策同比预期趋严可能性较小。如表所示，下半年氧化铝新产能供应压力大，随着海外氧化铝流入增多，价格可能继续回落，弱势格局难以打破，部分计划今年上市的氧化铝产能延期，短期看国内外氧化铝供应偏宽松。同时注意到2020年预计新增氧化铝产能量也比预计新增电解铝产能有所过剩，长期看氧化铝逐步从短缺转成过剩，价格可能长期承压。 由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，今年氧化铝进口数量大幅增长，而进口氧化铝的大量涌入也使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显。疫情影响下海外氧化铝价格相对较低，更加重了国内氧化铝价格的下行压力。据海关总署统计，2020年10月进口17.42万吨，同比减少27.35%，环比减少50.90%。1-10月累计进口314.79万吨，累计同比增加205.15%；10月氧化铝净进口17.19万吨，1-10月累计净进口300.83万吨。 （四）、电解铝市场分析 1、产能“天花板”逐渐显现 截至今年上半年，国内电解铝有效产能4115.5万吨，运行产能3899.84万吨/年。截至2020年11月底，年内建成已投产195.5万吨，预计年内还可投产75.5万吨，预计明年上半年国内电解铝产能有望达到4400万吨左右，基本完成“合规产能”的建设。从行业集中度来看，前五家分别是山东魏桥、中国铝业、信发集团、国电投和东方希望，合计占全国电解铝产能的54%。从公司公开披露的投产计划来看，2020-2021年国内新建及电解铝指标转移的电解铝产能595万吨，其中山东魏桥、中国铝业、云南铝业、神火股份四家合计投放312万吨，占比 52.43%，产能扩张集中在龙头企业，未来电解铝产能扩张从无序到有序，竞争格局持续优化；并随着新建产能释放完毕，在4500万吨的产能红线约束下，供给端将无新增产能投放，从2015年开始的供给侧改革推动下的产能调整周期将最终得以完成，行业属性有望得到本质改变。 根据上海有色公布数据显示，2020年10月（31天）中国电解铝产量324.9万吨，同比增长8.5%。截至10月末，全国电解铝企业开工率87.5%。10月份西南及内蒙古新增投产持续放量，同时辽宁及青海省电解铝复产产能亦贡献部分增量，当月国内电解铝日均产量10.5万吨，环比增加0.1万吨。 10月份铝水占比68.6%，环比9月增加1.7%。2020年1-10月国内电解铝累计产量3068.2万吨，累计同比增加4.2%；国内电解铝累计消费3150.4万吨，累计同比增加8.5%。进入11月，因10-11月国内电解铝新增产能放量较少，产量同比增速将放缓至7.7%附近，同时进口窗口环比收窄，但仍有一定机会。 2、采暖季政策对铝行业影响 根据现有政策来看，目前共有11家电解铝企业处于京津冀及周边地区+汾渭平原的“2+26”城市范围之内，其中涉及山西、河南、山东及陕西4个省份，9个城市。涉及电解铝建成年产能共计1075.2万吨，占全国建成年产能的24.8%；运行年产能1035.5万吨，占全国运行年产能的26.6%。从最新了解情况来看，当前还未有企业减产，均正常运行。由于铝价持续飙升，电解铝行业盈利水平也在攀升，当前盈利水平接近3000元/吨，铝厂主动减产到位并非易事。 氧化铝行业来看，目前共有27家氧化铝企业处于京津冀及周边地区+汾渭平原的“2+26”城市范围之内，其中涉及山西、河南、山东3个省份，14个城市。涉及氧化铝建成年产能共计6340万吨，占全国建成年产能的72.5%；运行年产能5051万吨，占全国运行年产能的73.6 %。当前减停产多以焙烧为主。 自2017年，采暖季限产政策正式进入人们的视野，近几年来，秋冬季限产政策也愈加详细。从2017年限产30%，到2018年严禁“一刀切”和因地制宜，再到2019年精细化分级和制定“一厂一策”实施方案，以及今年“鼓励环保水平高的先进企业，鞭策环保绩效水平低的后进企业”，每年秋冬季限产的电解铝产能也逐渐递减，预计2020-2021年的采暖季限产产能不足10万吨。随着国内电解铝厂环保水平提高，应对秋冬季来临也更加从容。而采暖季对价格的边际效应不断减弱，实质在于落后产能逐渐被淘汰，指标置换给成本低、设备先进、能源清洁的公司，供给侧改革的正向作用不断渗透所致。 （五）、明年有望进入“主动补库存”阶段 铝锭库存方面，今年表现亦十分突出。上半年，铝锭库存暴涨暴跌，春节后持续累积至近170万吨高位，随即迅速下跌，降至80余万吨水平。进入七月份之后，则基本维持在60-80万吨低位区间小幅波动，并未再出现明显累积趋势。截止目前，根据上海有色统计国内主要地区铝锭社会库存总计已经低于60万吨，体现下游消费的韧性。 今年疫情对全球供需都产生较大扰动，由于疫情防控效果、刺激手段和资产负债表状况差异，尤其海外市场，实际上是消费修复明显强于供给，其工业生产尚未修复，但部分产品的库存却在不断被消化，导致消费和渠道库存骤降至历史低位，整体处于“被动去库存”阶段。 一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。其中，加库存阶段可以划分为由需求旺盛推动的企业主动加库存、以及由于需求不足导致企业货物积压而产生的被动加库存两个阶段。考虑今年整体库存位于低位的情况，我们也可以从“被动去库存”的方面来解释今年的基本金属尤其是铜、铝价格表现强劲的原因。 近两年铝价与库存呈现较强的负相关性，沪铝价格与国内电解铝库存的相关性系数达到-0.53。未来如果开启新一轮库存周期，我们认为企业主动补库或将使得库存继续维持在一个较低的水平，对金属价格继续形成支撑。 （六）、进口窗口罕见打开，进口同比大幅攀升 受到疫情影响，我国铝材出口从四月份开始出现明显下滑。根据海关总署最新公布数据显示，2020年10月未锻轧铝及铝材进口量25.66万吨，环比9月下滑9.94万吨，当月未锻轧铝及铝材出口量41.89万吨，环比9月下滑0.76万吨，10月净出口量16.23万吨，环比9月净出口量增加9.18万吨。2020年1-10月未锻轧铝及铝材累计进口量224.99万吨，同比去年增加383.56%。 进口较往年大幅攀升的主要原因还是在于沪伦比值倒挂和人民币贬值的刺激，从根本上说，则是由于国内供应偏紧而消费相对旺盛的因素导致进口需求较去年增长。因国内疫情防控严格，3月以来国内终端消费领域回暖较快，下游工厂订单加速增长，在铝锭供应端并未同步大量增加情况下，库存迅速降低，低库存又进一步推升铝价的上行，使得内外铝价倒挂窗口难以关闭。从11月情况来看，市面上流通进口俄铝及印度铝等仍较为常见，加上下游厂家11-12月生产开工率维持相对稳定，预计11月未锻轧铝及铝材进口量将仍高居不下。 （七）、终端需求分析 从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝需求68%，其中建筑占比最大达31%，需求主要集中在房地产。房地产竣工周期可能是拉动铝终端消费需求的最大动力，汽车和出口可能是今年铝终端消费的显著减量。 1、房地产投资持续回暖 根据国家统计局数据，10月房屋竣工面积累计同比下降9.20%，较上月下降2.4个百分点；房地产开发投资完成额累计同比上升6.3%，较上月上升0.7个百分点；房屋施工面积累计同比增速为3.0%，较上月下降0.1百分点；房屋新开工面积累计同比下降2.6%，较上月收窄0.8百分点；商品房销售面积累计同比为零，较上月持平。2017年以来，每年均是上半年销售和土地市场好、下半年差，2020年也不例外，但开始出现细微变化，主要体现为中小房企继续保持上半年多拿地、下半年多卖房的节奏，但龙头房企上半年拿地明显减少、下半年拿地明显增加，尽管没有改变过去几年的倒V规律，但对土地市场带来一定程度平滑。预计经历紧信用预期后，房地产市场处于见底回升阶段。资产负债表庞大对应的在建工程仍将推动地产投资持续维持高位，在2021 年真实缩表结束前将保持较高推盘节奏带动销售保持增长水平。 回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，上一轮销售高峰出现在2016-2018年，这也就意味着竣工高峰大约从2019年开始，从数据上看，2017、2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速转正达2.6%，也支持了这样的一个判断，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。房地产后周期支撑电解铝消费，2020年房地产竣工处于恢复并有望进入高峰的进程中，有助于进一步扩大供给缺口。 2、汽车用铝有望显著提升 疫情发生以来，政府采取了推动国三汽车置换、支持二手车交易，乃至汽车下乡等一系列刺激政策支持汽车产业复苏。据中国汽车工业协会数据，2020年10月汽车产量255.19万辆，累计同比下降4.6 %，较上月收窄2.1个百分点，其中新能源汽车产量16.67万辆，累计同比下降6.98%，较上月收窄9.89个百分点。通过回溯历史发现，上次汽车下乡还要追溯到2009年与2010年，2009年和2010年汽车产量都增长接近500万辆。当时铝价受汽车产量增长的影响也是处于上升通道。虽然此次政策刺激不一定能达到上次的刺激效果，但预计对于汽车的产销仍会有较大提升。 此外，今年10月国务院常委会会议通过《新能源汽车产业发展规划》，此次规划的战略部署旨在促进新能源汽车产业发展，加快建设汽车强国，新能源汽车产业面临前所未有的发展机遇。1-9月，新能源汽车产销分别完成91.4万辆和90.1万辆，同比分别增长1.3%和4%,同比增速年内首次转正。由于新能源汽车消费基数较低，目前供给缺口的贡献程度有限，但具有较强的未来市场潜力，预计在未来会持续强势拉动铝产能。 三、顺周期推动下，铝价高点尤可期 2020年，新冠疫情牵动全球市场，而进入2021年，值得期待的想必就是新冠疫苗的研发与投入使用了。假设明年上半年疫苗即可投入使用，那么全球疫情有望逐步得到控制，届时可能会迎来整个实体经济补库周期的重要拐点。政策刺激方面，以拜登为代表的民主党原主张2.2万亿美元财政刺激政策，但考虑未来在国会分裂局面出现的可能性较大，财政退潮可能偏快，但是“救济”性质的疫情刺激还是会继续存在，来进一步提振需求，催化经济复苏。2020年受益于国内需求拉动，铝锭库存维持低位水平，那么明年海外消费预期会有较大幅度反弹，比如基建、新能源汽车等，海内外需求拉动下铝锭库存有望维持低位水平，支撑铝价保持强势。 与此同时，为了保持经济持续修复，各大央行将维持货币超发的现状，美联储2021年有望继续执行当前1200亿美元每月的资产购买速度，可能在2021年末才讨论削减及推出QE，流动性环境仍然较为宽松。综合分析，在需求推动和宽松流动性背景下，明年铝价有望继续保持偏强态势运行，上方高点可逐步关注17000元/吨、18000元/吨。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研投 宏观金融研究团队 020-38909340 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 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