【招商食品|专题】水井坊:为什么我们近期上调了水井坊评级
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
证券研究报告| 公司深度报告 2024年05月23日 签约客户可长按扫码阅读报告： 过去三年，受环境与竞争加剧的影响，公司报表表现不及对手，但仍在维持渠道库存良性的基础上，实现了收入的正增长。24年各酒企预期降低，费用投入更加谨慎，公司竞争环境边际改善，内部士气有所好转。公司全渠道库存水平低，25财年得以轻装上阵，我们在5月初一季度点评中同步上调了公司评级。同时，公司大量投入品牌建设，在动销端已初见成效。未来几年现金流转好，分红率有望逐年提高。 核心观点 边际视角看三年维度，水井坊有望迎来拐点。过去三年，由于疫情、环境压制与竞争加剧，公司增长落后于竞品公司，但仍保持了收入的正增长， 24年次高端竞争对手预期降低，费用投入更加审慎，行业价量导向更加平衡，竞争边际趋缓，水井坊渠道库存良性，25财年轻装上阵，内部气势转好，估值低位修复，有望迎来基本面拐点。 时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代。过去，其他酒企渠道费用投入大，水井坊相关费用投入少，渠道抢夺战中有一定劣势，但公司更强调品牌积淀，持续培养高端产品，建设品牌形象，同时在目标制定上也更注重可持续性，内生性增长去扩充客群，更适合新时代的可持续高质量发展。同时，公司更加注重合规，外生风险较小。 股东结构更加倡导分红。外资股东更重视分红回报，公司上市以来平均分红率高达57%，16-19年分红率均高于90%，过去三年因扩产带来的资本开支，公司分红率降低。当前，邛崃一期项目已完成建设，二期项目周期长，预期未来公司现金流将持续转好，分红率有望逐步提升。 投资建议：三年拐点已至。公司过去几年受环境与竞争对手压制，业绩表现欠佳，但公司立足长线思考，承压扩产及打造高端产品，同时持续去库存，当前全渠道库存良性，25财年得以轻装上阵，品牌投入已见成效。 风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、高端产品培育不及预期、 管理层稳定性下降。 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、前言 在一季度结束的时候我们上调了水井坊的评级，本篇报告主要阐述我们核心的逻辑和观点。 本篇报告不针对短期变化，我们还是从三年的视角看水井坊的机会，去挖掘底部布局机会。虽然我们不基于短期景气度选股，但是从时代发展或者产业变化上来讲，2-3年还是有很大机会持续走高的。之前只给了增持的评级，过去三年我们感觉到公司发展压力很大，因为行业竞争很激烈，尤其是在300-400以及600-700价格带的竞品非常多，酱酒也是在扩产周期。当时对公司比较担心，但是从最近的观察来看，企业这三年的表现实际是比想象中更好的，更多是品牌的张力在抵御行业的竞争，在面对外部环境的变化上有很强的韧性。未来三年来看，有一些边际的东西已经在发生正向的改变，包括大的环境、竞争的环境、渠道和内部气势等等。 第二，此前水井坊的投资往往基于行业高贝塔，但是未来会发生变化。我们认为次高端行业未来发展很难复制黄金十年，或者16-17年的大的增长或者结构升级，虽然未来三年可能还是有一定的增长，但并不是beta高弹性的赛道，未来时代在合理增速下，我们更偏向于理性、健康、可持续成长的公司。我们觉得水井坊在这里面和时代的打法比较匹配，更加符合良性的、持续的增长，可以以更强的内生性增长去扩充客群，实现业绩上和现金流上的改善。这个和过去我们希望追求的beta高弹性（17年）或者在激烈竞争中里找出alpha是不一样的（过去三年）。 第三，今年投资中大家更加谨慎，既追求增长，也追求分红回报。虽然水井坊去年的分红率不是很高，但是他们是很注重股东回报的公司，从过往十年可分配的自由现金流基本都是发给股东了，19年之前分红率高达80%-90%。但这几年还在产能投放的周期，未来我们看到他的自由现金流会越来越好，资本开支也会逐渐下降，在外资控股的背景下也不太需要担心有分红能力但是不分红的风险，所以公司从股东回报的角度来讲也越来越符合我们目前阶段对白酒标的的定位。 二、边际视角，用三年维度看一个品牌 1、过去三年增长弱于可比公司，当下有望迎来拐点 过去三年增速缓慢，当前库存无拖累，有望迎来拐点。我们用边际的视角去看公司过去三年和未来三年的比较，公司17-18年增长很快，平均下来有40%-50%的增速，19-21年在20%左右的增长，过去三年的增速是显著压制的，22年是压力最大的一年，增速只有1%，23年增速是6%，24年Q1是9%，体感上讲行业是在逐渐好转的，水井坊有望迎来边际的拐点。 2、库存良性、价值链稳定，承压阶段仍保持增长 库存良性，25财年轻装上阵。公司的费用和库存红线的问题导致了他们是最不能灵活调节库存的一个白酒品牌之一，所以公司的情况和行业的情况是比较匹配的。他们的库存也有波动，有时候全渠道达到3-4个月，但是底线还是能控住的，另外，如果库存阶段性地上升之后，公司也会马上把它调节下来。目前，公司库存良性，全渠道在2个月左右，经销商预计1个月左右。从底层来看，公司没有压货的动力，渠道和真实的情况非常匹配，不需要太担心社会库存的拖累，目前处于库存底部，再降低可能就低于安全库存了。 批价波动较小，渠道价盘稳定。从价值链上来看，公司的稳定性比较强，批价的波动不是特别大，过去三年涨幅在4%-5%，复合增速1%-2%，波动率小于酱酒整体，和浓香相比也是正增长，虽然没有看到大幅度的向上升级，但是渠道里价盘很稳定。从外部环境看，22年应该是压力最大的时候，23年的压力则主要来自于行业内竞争突然加剧，但是面对这样的压力，公司在保持稳定的价盘和相对稳定的库存的同时依旧维持了正增长。公司也知道发展是特别难的，很多费用都不灵活，但是它还是凭借着品牌张力和内生动力实现了正增长，从过去比较难的周期里，守住了增长的底线。 3、竞争边际趋缓、动销边际加速 竞争对手预期审慎，竞争边际趋缓。今年白酒行业和去年开年的状态是不一样的，各大酒企的目标更加谨慎，头部的酒企相对于去年的目标都有一定放缓，一些二线或者未上市的酱酒也完全放弃了对增长的要求。各大酒企也在降低不合理的费用投放，控制费用率。在这样的背景下，我们能感觉到公司的竞争对手投入变小，但是水井坊的投入变化不大，这个此消彼长的态势能帮助公司维护自己的良性增长或者动销，所以也让公司内部的气势有所提升。 经济触底回升，企业动销边际加速。公司在清理完库存之后是有一些复苏的，从次高端商务宴席的角度来看，水井坊在四、五月份之后库存清理干净了，内部的势能抬升了，开瓶动销的情况也超过公司预期，当然也存在去年低基数的影响，但我们还是能看到公司内部短期有明显的变化。 4、估值处于低位，有望迎来拐点 当前估值低分位，有望迎来修复。从估值来看，水井坊现在处于估值低位。如果按市值来看，次高端品牌的估值确实都比较低，目前水井坊只有两百多亿，板块的绝对市值都被压制。对水井坊来说，板块增长潜力的下降对其影响相对较小，因为市场隐含的担忧（如库存、高增长降速等）对其影响较小，从过去三年来看，公司有边际好转，报表有望逐步改善，估值也有足够的安全边际。 总结来看，从三年维度观察，当下公司处于历史估值低位，反映了过去三年次高端行业降速及水井坊份额被抢占，当下市值仅200多亿，但我们认为公司渠道健康良性，产品价值链稳固，品牌投入坚定，在行业竞争趋缓，动销边际改善之际，有望迎来股价拐点 过去三年：环境边际变差+竞争边际加剧+渠道力引领扩张+内部气势不高+估值高位去泡沫 未来三年：环境边际好转+竞争边际下降+渠道内卷走向品牌竞争+内部气势向好+估值低位修复 三、时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代 1、渠道费用投入的双刃剑，水井坊坚定品牌投入与高端产品培育 渠道费用投入少，管控能力强。从次高端整体来看，在三四年前，水井坊竞争实力较为平庸，因为在我们之前的选股体系里，一是行业高景气，但它不是alpha型的公司，公司由于机制不够灵活、渠道投入不足，显得力不从心。去年多数酒企开展了丰富的的营销活动，底层逻辑希望渠道多进货，水井坊由于合规管理和费用限制，动作相对小。但是这些动作的效用随着竞争增加而边际下降，也有一些品牌靠费用实现了库存转移而非真实动销。因为水井坊激进的渠道促销投入较小，所以它的增长是比较健康、良性的，而且我们可以相信它未来也会这么做，因为它在行业竞争最剧烈的时候也没有改变。时局转换，边际的变化中它是往上走的，我们更可以确认这个趋势。在估值被极度压缩的板块里，我们还是要选确定性更强的公司。强品牌投入，长期可见成效。 强品牌投入，讲品牌故事。从长周期来讲，回归到商业的本质，就是品牌力。作为老八大名酒之一，他的底蕴是足够的。同时，这些年水井坊在做的品牌建设，我们原来关注渠道是没有给它任何溢价的。但是水井坊的综合费用率在行业里很高（如下图），是因为他们一直在做品牌相关的事情，只是这些投入对于当年的销售而言，转化没有那么大，但是这些品牌费用是有意义的，而且越长期来看意义越大，是随着时间积累容易形成品牌复利。所以这就是为什么消费人员自己也解释不清楚，为什么公司没有什么渠道费用投入，但消费者还是愿意买单，让产品自然增长，这说明品牌的投入是起到了作用的。拆分来看，如果公司渠道的费用是竞品的1/2，那品牌的费用应该也是竞品的2倍。我觉得这是他们坚持在做和商业本质比较一致的事情，而且更符合目前的时代。 动作不变形，坚定不移做高端，周期底部布局未来。公司的工作是始终如一的，这几年最难做的600-800价格带它做得也不太好，但还是在坚持培育这种高端产品，包括品牌有一次升级也是在最艰难的22年做的。在行业不景气的时候做高端，是很难得的。而水井坊的产能规划也是从21年之后，行业没有那么景气的时候开始做的，我们看很多其他的酱酒在20年扩建，这两年又在收缩。所以，公司很多时候是认为，虽然现在做这件事很难，但是公司认为是对的，还是会坚持做，包括这两年也一致在培育高端、超高端产品，在忍受短期业绩不佳这件事上，我觉得它的容忍度是比较强的。这个我们还是比较看重的，因为长期这个行业一定是走向消费升级的，降级可能是阶段性的。逆周期里，它在投资的高端化费用都不能构成报表短期快速增长的因素，但是都会成为长期未来持续健康增长的前置性投入。 四、资本开支高峰已过，分红率有望逐年提升 外资强调股东回报，分红率有望回归较高水平。公司16-19年的分红率在80-90%，在这两年降到了30%-40%，主要是因为在21年进行了邛崃的一期建设，而且一期的投产周期相对较短，现在正在进行二期的建设，一期、二期的很多产能是配套的，所以还需要继续投入。我们觉得公司这一轮产能扩建之后很长时间都不需要再新建产能。同时，一期的投放更加集中，每年8-10亿，二期的周期比较长，且逐年下降，所以公司的自由现金流也会逐年地改善。未来，公司会持续地提升分红率，这也是在边际改善的周期，尤其是当它的自由现金流在20亿的水平上之后，可能会大笔地分红。应该不会存在不分红的风险，因为从历史上来看，公司对分红是比较看重的，这是比较有保障的。 对水井坊进行dcf估值，指标上，β取白酒行业过去100周beta1.10，无风险利率取十年期国债利率2.3%，风险溢价取7.0%，名义长期增长率1%，低于cpi，次高端白酒具备一定的提价能力。综合可得WACC为10.0%。 FCF增长方面，2024-2026年根据各个年度的盈利预测，11%、49%、30%，2027-2033年，23%（2026年）逐渐下降至8%（2035年）。 资本开支，按照邛崃二期规划，24-26年分别为7亿、6.5亿、6亿，2027-2033，从5.5亿逐渐下降到1.7亿；2024-2033合计46亿。 综合可得，水井坊当前企业总价值284亿，对应每股权益价值58.1元。进行敏感性分析，取WACC在9%-11%，永续增长率0%-2%，可以看到目标股价范围在52.5元-67元，较当下股价有11%-42%空间，较为保守的假设下，公司安全边际仍较足。考虑到公司高端品属性，如永续增长率高于1%，则估值仍有提升空间。 风险提示 经济恢复不及预期。如经济恢复不及预期，商务消费及大众消费升级放缓，水井坊作为主要销售次高端及以上产品的企业，会受到较大冲击。 次高端价位竞争加剧。如次高端价格带企业为追求更高市场占有率纷纷投入更多渠道费用，竞争加剧，水井坊增长将承压。 高端产品培育不及预期。典藏、井台仍处于培育期，未来培育进展存不确定性。 管理层稳定性下降。公司总经理等高管更换频繁将对公司发展阶段性带来扰动。 参考报告 1、《水井坊（600779）—经营低点已过，期待业绩改善》2024-04-28 2、《水井坊（600779）—经营低点已过，新财年优异开门红》2023-10-31 3、《水井坊（600779）—三季度平稳过渡，企业稳健运营》2022-10-30 五、附录 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
证券研究报告| 公司深度报告 2024年05月23日 签约客户可长按扫码阅读报告： 过去三年，受环境与竞争加剧的影响，公司报表表现不及对手，但仍在维持渠道库存良性的基础上，实现了收入的正增长。24年各酒企预期降低，费用投入更加谨慎，公司竞争环境边际改善，内部士气有所好转。公司全渠道库存水平低，25财年得以轻装上阵，我们在5月初一季度点评中同步上调了公司评级。同时，公司大量投入品牌建设，在动销端已初见成效。未来几年现金流转好，分红率有望逐年提高。 核心观点 边际视角看三年维度，水井坊有望迎来拐点。过去三年，由于疫情、环境压制与竞争加剧，公司增长落后于竞品公司，但仍保持了收入的正增长， 24年次高端竞争对手预期降低，费用投入更加审慎，行业价量导向更加平衡，竞争边际趋缓，水井坊渠道库存良性，25财年轻装上阵，内部气势转好，估值低位修复，有望迎来基本面拐点。 时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代。过去，其他酒企渠道费用投入大，水井坊相关费用投入少，渠道抢夺战中有一定劣势，但公司更强调品牌积淀，持续培养高端产品，建设品牌形象，同时在目标制定上也更注重可持续性，内生性增长去扩充客群，更适合新时代的可持续高质量发展。同时，公司更加注重合规，外生风险较小。 股东结构更加倡导分红。外资股东更重视分红回报，公司上市以来平均分红率高达57%，16-19年分红率均高于90%，过去三年因扩产带来的资本开支，公司分红率降低。当前，邛崃一期项目已完成建设，二期项目周期长，预期未来公司现金流将持续转好，分红率有望逐步提升。 投资建议：三年拐点已至。公司过去几年受环境与竞争对手压制，业绩表现欠佳，但公司立足长线思考，承压扩产及打造高端产品，同时持续去库存，当前全渠道库存良性，25财年得以轻装上阵，品牌投入已见成效。 风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、高端产品培育不及预期、 管理层稳定性下降。 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、前言 在一季度结束的时候我们上调了水井坊的评级，本篇报告主要阐述我们核心的逻辑和观点。 本篇报告不针对短期变化，我们还是从三年的视角看水井坊的机会，去挖掘底部布局机会。虽然我们不基于短期景气度选股，但是从时代发展或者产业变化上来讲，2-3年还是有很大机会持续走高的。之前只给了增持的评级，过去三年我们感觉到公司发展压力很大，因为行业竞争很激烈，尤其是在300-400以及600-700价格带的竞品非常多，酱酒也是在扩产周期。当时对公司比较担心，但是从最近的观察来看，企业这三年的表现实际是比想象中更好的，更多是品牌的张力在抵御行业的竞争，在面对外部环境的变化上有很强的韧性。未来三年来看，有一些边际的东西已经在发生正向的改变，包括大的环境、竞争的环境、渠道和内部气势等等。 第二，此前水井坊的投资往往基于行业高贝塔，但是未来会发生变化。我们认为次高端行业未来发展很难复制黄金十年，或者16-17年的大的增长或者结构升级，虽然未来三年可能还是有一定的增长，但并不是beta高弹性的赛道，未来时代在合理增速下，我们更偏向于理性、健康、可持续成长的公司。我们觉得水井坊在这里面和时代的打法比较匹配，更加符合良性的、持续的增长，可以以更强的内生性增长去扩充客群，实现业绩上和现金流上的改善。这个和过去我们希望追求的beta高弹性（17年）或者在激烈竞争中里找出alpha是不一样的（过去三年）。 第三，今年投资中大家更加谨慎，既追求增长，也追求分红回报。虽然水井坊去年的分红率不是很高，但是他们是很注重股东回报的公司，从过往十年可分配的自由现金流基本都是发给股东了，19年之前分红率高达80%-90%。但这几年还在产能投放的周期，未来我们看到他的自由现金流会越来越好，资本开支也会逐渐下降，在外资控股的背景下也不太需要担心有分红能力但是不分红的风险，所以公司从股东回报的角度来讲也越来越符合我们目前阶段对白酒标的的定位。 二、边际视角，用三年维度看一个品牌 1、过去三年增长弱于可比公司，当下有望迎来拐点 过去三年增速缓慢，当前库存无拖累，有望迎来拐点。我们用边际的视角去看公司过去三年和未来三年的比较，公司17-18年增长很快，平均下来有40%-50%的增速，19-21年在20%左右的增长，过去三年的增速是显著压制的，22年是压力最大的一年，增速只有1%，23年增速是6%，24年Q1是9%，体感上讲行业是在逐渐好转的，水井坊有望迎来边际的拐点。 2、库存良性、价值链稳定，承压阶段仍保持增长 库存良性，25财年轻装上阵。公司的费用和库存红线的问题导致了他们是最不能灵活调节库存的一个白酒品牌之一，所以公司的情况和行业的情况是比较匹配的。他们的库存也有波动，有时候全渠道达到3-4个月，但是底线还是能控住的，另外，如果库存阶段性地上升之后，公司也会马上把它调节下来。目前，公司库存良性，全渠道在2个月左右，经销商预计1个月左右。从底层来看，公司没有压货的动力，渠道和真实的情况非常匹配，不需要太担心社会库存的拖累，目前处于库存底部，再降低可能就低于安全库存了。 批价波动较小，渠道价盘稳定。从价值链上来看，公司的稳定性比较强，批价的波动不是特别大，过去三年涨幅在4%-5%，复合增速1%-2%，波动率小于酱酒整体，和浓香相比也是正增长，虽然没有看到大幅度的向上升级，但是渠道里价盘很稳定。从外部环境看，22年应该是压力最大的时候，23年的压力则主要来自于行业内竞争突然加剧，但是面对这样的压力，公司在保持稳定的价盘和相对稳定的库存的同时依旧维持了正增长。公司也知道发展是特别难的，很多费用都不灵活，但是它还是凭借着品牌张力和内生动力实现了正增长，从过去比较难的周期里，守住了增长的底线。 3、竞争边际趋缓、动销边际加速 竞争对手预期审慎，竞争边际趋缓。今年白酒行业和去年开年的状态是不一样的，各大酒企的目标更加谨慎，头部的酒企相对于去年的目标都有一定放缓，一些二线或者未上市的酱酒也完全放弃了对增长的要求。各大酒企也在降低不合理的费用投放，控制费用率。在这样的背景下，我们能感觉到公司的竞争对手投入变小，但是水井坊的投入变化不大，这个此消彼长的态势能帮助公司维护自己的良性增长或者动销，所以也让公司内部的气势有所提升。 经济触底回升，企业动销边际加速。公司在清理完库存之后是有一些复苏的，从次高端商务宴席的角度来看，水井坊在四、五月份之后库存清理干净了，内部的势能抬升了，开瓶动销的情况也超过公司预期，当然也存在去年低基数的影响，但我们还是能看到公司内部短期有明显的变化。 4、估值处于低位，有望迎来拐点 当前估值低分位，有望迎来修复。从估值来看，水井坊现在处于估值低位。如果按市值来看，次高端品牌的估值确实都比较低，目前水井坊只有两百多亿，板块的绝对市值都被压制。对水井坊来说，板块增长潜力的下降对其影响相对较小，因为市场隐含的担忧（如库存、高增长降速等）对其影响较小，从过去三年来看，公司有边际好转，报表有望逐步改善，估值也有足够的安全边际。 总结来看，从三年维度观察，当下公司处于历史估值低位，反映了过去三年次高端行业降速及水井坊份额被抢占，当下市值仅200多亿，但我们认为公司渠道健康良性，产品价值链稳固，品牌投入坚定，在行业竞争趋缓，动销边际改善之际，有望迎来股价拐点 过去三年：环境边际变差+竞争边际加剧+渠道力引领扩张+内部气势不高+估值高位去泡沫 未来三年：环境边际好转+竞争边际下降+渠道内卷走向品牌竞争+内部气势向好+估值低位修复 三、时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代 1、渠道费用投入的双刃剑，水井坊坚定品牌投入与高端产品培育 渠道费用投入少，管控能力强。从次高端整体来看，在三四年前，水井坊竞争实力较为平庸，因为在我们之前的选股体系里，一是行业高景气，但它不是alpha型的公司，公司由于机制不够灵活、渠道投入不足，显得力不从心。去年多数酒企开展了丰富的的营销活动，底层逻辑希望渠道多进货，水井坊由于合规管理和费用限制，动作相对小。但是这些动作的效用随着竞争增加而边际下降，也有一些品牌靠费用实现了库存转移而非真实动销。因为水井坊激进的渠道促销投入较小，所以它的增长是比较健康、良性的，而且我们可以相信它未来也会这么做，因为它在行业竞争最剧烈的时候也没有改变。时局转换，边际的变化中它是往上走的，我们更可以确认这个趋势。在估值被极度压缩的板块里，我们还是要选确定性更强的公司。强品牌投入，长期可见成效。 强品牌投入，讲品牌故事。从长周期来讲，回归到商业的本质，就是品牌力。作为老八大名酒之一，他的底蕴是足够的。同时，这些年水井坊在做的品牌建设，我们原来关注渠道是没有给它任何溢价的。但是水井坊的综合费用率在行业里很高（如下图），是因为他们一直在做品牌相关的事情，只是这些投入对于当年的销售而言，转化没有那么大，但是这些品牌费用是有意义的，而且越长期来看意义越大，是随着时间积累容易形成品牌复利。所以这就是为什么消费人员自己也解释不清楚，为什么公司没有什么渠道费用投入，但消费者还是愿意买单，让产品自然增长，这说明品牌的投入是起到了作用的。拆分来看，如果公司渠道的费用是竞品的1/2，那品牌的费用应该也是竞品的2倍。我觉得这是他们坚持在做和商业本质比较一致的事情，而且更符合目前的时代。 动作不变形，坚定不移做高端，周期底部布局未来。公司的工作是始终如一的，这几年最难做的600-800价格带它做得也不太好，但还是在坚持培育这种高端产品，包括品牌有一次升级也是在最艰难的22年做的。在行业不景气的时候做高端，是很难得的。而水井坊的产能规划也是从21年之后，行业没有那么景气的时候开始做的，我们看很多其他的酱酒在20年扩建，这两年又在收缩。所以，公司很多时候是认为，虽然现在做这件事很难，但是公司认为是对的，还是会坚持做，包括这两年也一致在培育高端、超高端产品，在忍受短期业绩不佳这件事上，我觉得它的容忍度是比较强的。这个我们还是比较看重的，因为长期这个行业一定是走向消费升级的，降级可能是阶段性的。逆周期里，它在投资的高端化费用都不能构成报表短期快速增长的因素，但是都会成为长期未来持续健康增长的前置性投入。 四、资本开支高峰已过，分红率有望逐年提升 外资强调股东回报，分红率有望回归较高水平。公司16-19年的分红率在80-90%，在这两年降到了30%-40%，主要是因为在21年进行了邛崃的一期建设，而且一期的投产周期相对较短，现在正在进行二期的建设，一期、二期的很多产能是配套的，所以还需要继续投入。我们觉得公司这一轮产能扩建之后很长时间都不需要再新建产能。同时，一期的投放更加集中，每年8-10亿，二期的周期比较长，且逐年下降，所以公司的自由现金流也会逐年地改善。未来，公司会持续地提升分红率，这也是在边际改善的周期，尤其是当它的自由现金流在20亿的水平上之后，可能会大笔地分红。应该不会存在不分红的风险，因为从历史上来看，公司对分红是比较看重的，这是比较有保障的。 对水井坊进行dcf估值，指标上，β取白酒行业过去100周beta1.10，无风险利率取十年期国债利率2.3%，风险溢价取7.0%，名义长期增长率1%，低于cpi，次高端白酒具备一定的提价能力。综合可得WACC为10.0%。 FCF增长方面，2024-2026年根据各个年度的盈利预测，11%、49%、30%，2027-2033年，23%（2026年）逐渐下降至8%（2035年）。 资本开支，按照邛崃二期规划，24-26年分别为7亿、6.5亿、6亿，2027-2033，从5.5亿逐渐下降到1.7亿；2024-2033合计46亿。 综合可得，水井坊当前企业总价值284亿，对应每股权益价值58.1元。进行敏感性分析，取WACC在9%-11%，永续增长率0%-2%，可以看到目标股价范围在52.5元-67元，较当下股价有11%-42%空间，较为保守的假设下，公司安全边际仍较足。考虑到公司高端品属性，如永续增长率高于1%，则估值仍有提升空间。 风险提示 经济恢复不及预期。如经济恢复不及预期，商务消费及大众消费升级放缓，水井坊作为主要销售次高端及以上产品的企业，会受到较大冲击。 次高端价位竞争加剧。如次高端价格带企业为追求更高市场占有率纷纷投入更多渠道费用，竞争加剧，水井坊增长将承压。 高端产品培育不及预期。典藏、井台仍处于培育期，未来培育进展存不确定性。 管理层稳定性下降。公司总经理等高管更换频繁将对公司发展阶段性带来扰动。 参考报告 1、《水井坊（600779）—经营低点已过，期待业绩改善》2024-04-28 2、《水井坊（600779）—经营低点已过，新财年优异开门红》2023-10-31 3、《水井坊（600779）—三季度平稳过渡，企业稳健运营》2022-10-30 五、附录 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
