【开源食饮】龙大美食:“一体两翼”新布局,全面发力预制菜——公司首次覆盖报告
（以下内容从开源证券《【开源食饮】龙大美食:“一体两翼”新布局,全面发力预制菜——公司首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
核心观点 投资建议：预制菜快速增长，屠宰业务有望改善，给予“增持”评级 预制菜行业正处于快速渗透期，行业发展方兴未艾、百花齐放，当前预制菜以B端为主，客户粘性较强，具备先发优势。我们预计2024-2026年归母净利润0.95、2.12、3.30亿元，当前股价对应2024-2026年77.134.522.1倍PE，养殖及屠宰业务因猪价低迷压制利润，而预制菜业务快速增长，屠宰业务有望改善，基本面迎来拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜行业方兴未艾、百花齐放，正处于快速渗透期 对比海外我国预制菜行业渗透率提升确定性较高。B端餐饮连锁化、规模化发展和降本增效需求推动上游餐饮供应链快速发展；C端方便快捷，短期以市场培育为主。现阶段行业门槛不高，各具资源禀赋的参与者众多，呈现出百花齐放的竞争格局。 新董事长上任加速预制菜发展，预制菜业务高速增长 公司2023年食品板块实现收入22.23亿元，主营占比提升至16.69%。公司拥有完备的产品体系、产能布局和研发能力，在原料、选品、研发、市场上逐渐构筑全产业链优势。（1）产品：公司已培育出5-6款亿元级别大单品，包括肥肠类、培根类、酥肉类等拥有可替代的广阔存量市场的品种。千万级别单品丸子类、烤肠类等具备亿级销售规模潜力。（2）研发：公司贴近前端市场需求，在山东、上海、四川设立研发中心，持续提高工业化和预制化生产能力。（3）渠道：公司围绕大B需求主动研发拓品，增强粘性；完善中小B端经销商渠道，打造样板市场。新董事长上任后加码预制菜，预制菜收入占比有望持续提升。 养殖、屠宰短期磨底，夯实基础，后续有望改善 两大业务夯实基础，公司具备从原材料端进行产品和工艺创新的优势，为预制菜研发赋能。现阶段猪价低迷，公司短期经营磨底，如果未来猪价反弹，养殖和屠宰业务有望持续改善。 风险提示：原材料涨价风险、经济复苏不及预期、开店速度不及预期等。 1、龙大美食：立足传统主业，加码预制菜 区域屠宰龙头，拥有完善的养殖-屠宰-深加工供应链布局，升级发展加码预制菜。公司主要从事生猪养殖、屠宰和生产加工，销售产品包括预制菜、熟食制品及鲜冻肉。经过多年经营发展，公司逐步成为一家集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测为一体的“全产业链”肉食品加工企业。公司拥有莱阳、聊城、潍坊、黑龙江、河南等7个大型屠宰场，年屠宰产能1500万头，主要集中在山东省内，是该区域屠宰企业龙头。当前公司立足传统屠宰和肉制品加工业务，向下游延伸、加码预制菜布局，深挖客户价值、做全产业链布局。 1.1、发展历程：从区域肉制品加工龙头到升级预制菜业务 2021年以前屠宰加工是公司核心业务。第一阶段：龙大美食成立于1996年，前身是烟台龙大肉类加工厂，主要业务是开发高低温肉类制品，专业从事对日本出口业务；2003年通过吸收合并，成立山东龙大肉食品有限公司。第二阶段：2007年公司正式划分生食和熟食两大事业部并于2010年进行股份制改革，正式成立山东龙大肉食品股份有限公司；2011年公司与铭基食品合作，开启行业大客户合作新征程。第三阶段：2014年于深交所挂牌上市；2019年蓝润集团成为公司控股股东，同年营收达168.22亿元，实现产值翻倍。 整合供应链和渠道优势，开启以食品为主业的发展新阶段。第四阶段：2021年，公司在养殖屠宰既有优势基础上，提出以预制菜为核心的食品主体，以养殖和屠宰为两翼支撑的“一体两翼”发展战略，结合自身在中上游原料端长期积累的优势，聚焦预制菜市场，开辟以食品业为主的第二增长曲线。为更好的与战略匹配，公司名称由“龙大肉食”变更为“龙大美食”。公司目前已与超过1000家知名企业达成战略合作，涵盖海底捞、肯德基、麦当劳、西贝莜面村、荷美尔、半天妖、永辉、家乐福等餐饮连锁企业、食品加工企业和大型连锁商超。同时在与国内大型餐饮连锁客户长期合作的过程中，公司形成了较完善的服务体系，产品能够满足客户定制化需求。 1.2、大股东蓝润集团农牧资源雄厚 大股东聚焦农牧产业，确立食品主业战略。蓝润发展控股集团有限公司（原蓝润投资控股集团有限公司）自2018年起经三次股权转让，于2019年5月正式成为公司控股股东。蓝润集团创始于1997年，于2017年布局农业板块，连续多年上榜“中国企业500强”“中国民营企业500强”，位列“四川民营企业100强”第三位。2019年，蓝润发展投资20亿元成立五仓农牧集团有限公司，立足四川，以生猪养殖为主业，打造以种猪繁育、生猪养殖、饲料加工、动物保健为一体的产业链，在四川东部地区建立了40多座养殖及配套项目，年产能达100万头。2021年，蓝润集团推动龙大美食以“一体两翼”战略开展食品业务全国化、产业化布局，同年集团产值达730亿元。 大股东赋能全国化布局助推“一体两翼”发展战略。目前蓝润集团旗下有龙大美食和五仓农牧两大核心主业，实现生猪上游养殖、中游屠宰、下游食品加工全产业链协同发展。两大主业为集团发展提供区域优势互补以及高效协同的产业布局支撑。2021年12月龙大美食在四川巴中设立全资子公司巴中龙大，建设高端肉制品深加工项目和100万头生猪屠宰项目，拟投资11亿元，达产后可实现年产值17.86亿元，将加速龙大美食在西南地区布局。 管理层平均年龄40+，年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景。为顺应战略升级，公司于2022年4月进行董事会换届，同时陆续引入了具有肉制品、预制菜、冻品行业背景的人才团队，具备丰富的生产管理、市场营销、品质管控及产品研发等经验。公司于2023年6月变更董事长，新任董事长有蓝润集团高管及农牧板块履历背景，能更好的协同集团资源，赋能上市公司，进一步推进战略落地。此外，公司于2022年底推出股份回购方案，回购股份用于后期实施员工持股计划或者股权激励，深度绑定核心团队利益，提高管理人员和核心团队的积极性，使之与企业共同发展成长。 1.3、战略：从屠宰加工到“一体两翼”，升级加码预制菜 屠宰是公司传统核心业务。屠宰加工属于低附加值类型，受上下游供需结构影响较大，屠宰业务规模取决于屠宰数量与生猪价格。具体来看，收入端：营收主要受生猪价格和屠宰数量直接影响。利润端：毛利主要受猪肉生猪价差和屠宰数量的直接影响，同时公司有进口贸易板块，可通过全球直采补充多种蛋白来源，应对不同周期带来的价格波动。此外，公司在海南自贸区也规划了食品工厂，目前正在建设中，可享受进口牛羊肉等肉制品关税减免等优惠政策，进一步降低原料成本。 食品主业稳步发展，增强收入和利润确定性。2021年公司对原有业务板块进行结构性调整，提出以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”新战略框架。公司在养殖和屠宰方面具有丰富积累和经验，为发展食品主业提供稳定支撑；同时在原料供给、加工经验、市场资源等方面具备优势，与同类型企业形成差异化竞争。2023年食品板块实现收入22.23亿元，同比增长34.60%，营收占比提升至16.69%；实现毛利2.25亿元，同比增长5.08%。另外，食品板块毛利率水平高于其它业务板块，份额的持续增长也拉动公司整体毛利率提升。 2、预制菜方兴未艾，百花齐放 2.1、预制菜：大势所趋，供需共振 预制菜根据加工深度分为即配食品（如净菜）、即烹食品（如速冻菜肴）、即热食品（如料理包）、即食食品（如预制凉菜）。随着餐饮供应链的数字化、工业化和标准化程度加深，餐饮供应链从食材供应（毛菜、净菜）加速发展为预制菜肴（半成品、成品）商业形态，产业从后端（中央工厂）向前端（厨房）实现自动化（去厨师、去后厨化）。 2.1.1、餐饮规模化扩张需求、供给侧提效驱动加速上游预制菜发展 餐饮空间广阔，呈现连锁化和规模化发展趋势。目前我国下游餐饮行业呈现两大主要特征：（1）餐饮市场广阔。据国家统计局统计显示，2023年餐饮收入达5.3万亿元，疫情以来餐饮收入呈现恢复性增长。（2）连锁和规模化趋势明显。2020年疫情以前，2018-2020年我国餐饮连锁化率由12%提升至15%，千店甚至万店以上连锁品牌不断涌现，餐饮连锁化和规模化发展趋势下催生集采需求。展望未来经济增长大背景下、参考日本等餐饮也发展经验，国内外出就餐比例有望提升，外食提升餐饮消费前景仍然广阔。 餐饮连锁化和规模化发展趋势推动餐饮供应链快速发展。上游餐饮供应链呈现两大发展趋势：（1）规模性的集采需求和专业化分工推动上游实现规模化的发展，降低供应链成本。（2）从最初的食材标准化向成品标准化演变。餐饮供应链标准化、规模化、工业化需求加深，餐饮供应链日趋成熟。 业态从易到难、由浅入深，预制菜日趋成熟。（1）标准化难易程度、深度：从消费习惯、生产工艺上看下游餐饮口味多样化，重口难调标准化程度较低，上游更易在食材等原材料加工环节实现标准化、规模化生产。（2）产业趋势：根据产品的标准化程度和市场空间，我们认为一方面上游标准化程度更高，更易满足下游餐饮集采需求，上游格局有望呈现更高集中度，容易催生颇具规模的综合性食材供应商；另一方面因为我国餐饮市场规模大、需求多样且细分，下游餐饮容易诞生一大批垂直性、聚焦细分品类的供应链餐饮品牌（餐饮零售化），实现前端行业细分、后端产品聚焦。 降本增效是B端预制菜的核心价值。从上游原料采购到门店菜品制作依次来看， （1）原材料采购环节：预制菜通过集采降低原材料采购成本，中央工厂制作降低人工成本。（2）渠道环节：缩短渠道链条、减少中间商环节，降低渠道运营成本。（3）门店环节：降低人工等运营成本（去厨师化）、保证品质稳定，提升响应速度、降低等待时间，间接提高翻台率。 快捷方便、丰富菜品是C端的核心价值。C端消费者对菜品品质要求往往更高，而过于复杂的食材处理、精湛厨艺恰恰是消费者的难点、痛点。在当下阶段，重口味、中低频高货值、制作复杂的菜品更易打开C端市场，诸如酸菜鱼、牛仔骨、小龙虾等菜品。未来随着供应链效率提升、锁鲜保鲜技术提升，有望切入更多家常菜品。 2.1.2、对比日本：长期渗透率提升确定性高 中国预制菜行业长期发展空间较大。中国渗透率目前偏低，日本、美国预制菜长期渗透率约60%，并出现众多大单品。国内餐饮业的蓬勃发展为助力预制菜进一步渗透提供了长期可靠的行业环境。过去六年内，中国餐饮行业收入的年复合增长率达5.6%，呈现蓬勃的发展趋势。而目前中国人均GDP接近日本80年代水平，处于餐饮发展的黄金时期，规模化餐饮企业快速发展。就餐饮企业而言，食材原料叠加高额的人力与租金成本，连锁企业更可能通过提升预制菜占菜品比重来削减不必要成本。 2.2、百花齐放：B端发力、C端培育 2.2.1、预制菜行业颇具规模，景气度高 2023年以来我国预制菜行业规模约5165亿元。根据艾媒数据中心数据，2023年我国预制菜规模约5165亿元，同比增23.1%，2019-2023年预制菜市场规模CAGR20.6%，预制菜市场规模保持快速增长。根据国家统计局数据显示，2023年我国餐饮收入规模为5.29万亿元。假设食材原材料成本占收入40%左右，大概测算食材规模约2.12万亿，预制菜渗透率提升至24%左右，其中B端约占80%，C端约占20%左右。 企业各具优势，百花齐放。行业进入门槛不高，从产品研发、加工制造等供应链相对成熟，各具资源禀赋的参与者众多，呈现出百花齐放的竞争格局。截止至2022年1月，我国状态为存续、在业、迁入、迁出的预制菜企业数量超过6.9万家，其中2021年新注册4000家，同比增长6%。目前我国预制菜企业可以分为五类：专业生产商、上游农业加工企业、中游冷冻食品企业、连锁餐饮企业和新零售企业。产品研发、原料资源具备短期优势，中长期来看选品能力、渠道网络是更为重要的竞争要素。 B端发力、C端培育。当下国内预制菜行业B端：C端约为8:2。我们认为当下 B 端主要是需求驱动，以提高标准化和降本提效为导向的餐饮规模化扩张驱动预制菜行业发展。而当下C端主要是供给驱动，以复杂制作工艺、非家常口味、高价的产品为主，更多是外卖的替代或家常菜之外的补充，面向高线城市年轻消费者群体。 2.2.2、当下格局更加分散，看企业长期竞争优势 预制菜行业因为行业门槛低，参与者众多，但很多企业难以形成长期竞争优势，甚至会过于依赖路径。因企业资源能力存在差异，未来发展模式亦将不同。我们认为长期优势的培育在于选品能力、稳定的渠道网络（小B）和客户资源（大B）、成本和品质管控，以及丰富独特的产品体系，其中最核心的仍然是成本管控和渠道网络建设。 B端看产品研发、看原料资源。一方面，研发能力决定了预制菜产品的口味还原度和市场匹配度，进而影响客户需求的满意度以及企业自身壁垒的构建水平。另一方面，企业对原料等资源供应链的掌控程度是把握核心大单品的关键，亦是拓展产品业务线的重要推力。例如，预制菜企业可利用供应链优势，通过追加销售、搭配销售和平台化的方式延伸产品线，从而带动客户需求。 C端降维打击，核心看选品和渠道，品牌难以形成独特优势。首先，国内消费市场体量较大，消费者饮食偏好存在明显差异，加之预制菜行业格局分散，多数产品具有较强的可替代性，因而产品的多样性、新鲜度以及便食性成为C端预制菜的核心诉求。其次，由于C端推广会消耗更高的流量成本，预制菜企业的营运能力和渠道适配度成为抢占C端市场份额的关键。而采取新零售和门店模式的企业往往具备更低的获客成本，受运输成本和需求点分散等难题的困扰较小。此外，鉴于C端仍处于预制菜导入期，众多消费者缺少对该类产品的了解与信任，加之部分产品标准化程度较高，故短期内预制菜企业的品牌粘性较弱，难以依赖营销策略和品牌建设取得明显优势。 2.3、 对比日本：经济上行周期、B端先行，经济下行周期、C端接力 2.3.1、 B 端先行、C端接力 日本早期受益于冷链发展、冰箱普及，以及较高占比的水产品饮食习惯，同样以B端需求为先导，驱动速冻食品及预制菜行业走上成熟，产品口感、新鲜度和丰富度上得到显著提升，为C端产品发力奠定基础。后期随着日本宏观经济经济放缓，外出就餐比例下降，以及家庭小型化、女性就业比例提升，C端预制菜需求逐渐替代B端成为行业主要驱动力。以冷冻行业为例，截至2021年，C端占比首次突破50%，端占比由1992年峰值下滑至49.97%，行业将迎来C端持续发力的新阶段。 日本城镇化初期餐饮规模化需求带动B端放量迅速增长。（1）冷冻技术发展：冷冻技术的快速发展以及冰箱普及下冷冻食品兴起，1964年东京奥运会采用了安全美味的冷冻食品，受到一致好评，加速冷冻食品行业发展。（2）餐饮连锁化和规模化需求：受益于日本经济快速增长和城镇化率提升，外出就餐比例提升，餐饮企业规模化食材采购需求带动行业持续快速增长。1962-1998餐饮端需求年均增速达10%，期间日冷、日本水产、日鲁渔业率先进入冷冻食品行业，其后加卜吉、明治乳业、雪印乳业、味之素等大企业相继加入，冷冻食品呈现供需两旺、快速发展态势。 90年代宏观经济放缓、家庭结构变动、技术进步三大主因共同驱动C端预制菜需求稳步上升。（1）宏观经济放缓：20世纪90年代以来日本经济发展停滞，外出就餐比例下滑。（2）家庭小型化、女性就业比例提升：2019年全日本女性就业人数达2977万人，约为1953年的两倍，家庭结构上双职工家庭占比由1989年42.3%递增至2019年66.2%，加之人口老龄化和少子化严重，家庭规模逐步呈现小型化趋势，叠加单身主义和一人食餐饮文化，简单便捷的预制菜需求场景打开。（3）家电普及、预制菜技术的进步：90年代日本电冰箱、微波炉渗透率达90%，冷冻食品企业也推出了微波解冻即食且口味鲜美的炸肉丸等产品。2001年日冷推出正宗炒饭，通过企业特殊的生产工艺及不断推陈出新，深受民众喜爱。截止2020年日本冷冻食品超3000种，丰富的品类满足了消费者多样性需求，C端需求稳步上涨。 品类逐渐丰富，渠道不断变革，赋予C端市场上升潜力。（1）品类逐渐丰富：根据日本冷冻协会数据，2020年前五大爆款产品分别是炸物、饺子、面条类、米饭类和汉堡包，分别占据26%、16%、14%、13%、6%的市场份额，而在C端市场稳步增长下，多个企业开始推出新式单品，日冷、味之素、日清等龙头企业开发了意面、中菜等高端产品，yoshikei等企业则推出了每日送货上门的宅配便当，life foods 的冷冻浆果和冷冻蓝莓等新品也实现销量翻番，品类逐渐丰富，满足了民众的尝鲜需要。（2）渠道不断变革：便利店系统的兴起，满足了居民方便快捷的需求，也推动了企业的多渠道变革，如日冷推出了面向便利店和小型商户的高性价比鸡肉单品。便利店终端自有品牌也随之发展，占据了22.9%的零售市场。多方发力赋予了日本C端市场进一步的上升潜力。 2.3.2、 格局集中，龙头辈出 格局走向集中，龙头辈出。日本冷冻食品如今为龙头并行格局，陆续出现日冷、丸羽、味之素、加卜吉和日本水产等龙头，前五大龙头占据80%市场份额。根据日本冷冻食品协会数据，由于行业具有规模经济特征，2003-2022年间日本冷冻食品企业从693家减少至363家，同期工厂数从840家锐减至428家，平均产量由2千吨提升至3千吨，行业集中度持续提高。 3、预制菜：确定以预制菜为核心主业，开启第二增长曲线 全力升级预制菜业务，以预制菜为核心的食品业务收入占比提升。公司食品业务主要包括预制菜和熟食制品的研发、生产和销售。公司预制菜主要聚焦猪肉类，同时通过贸易子公司从国外引入优质蛋白作为补充。龙大美食2023年食品业务收入合计22.23亿元，同比增34.60%，在整体营收中占比16.69%。其中预制菜收入19.84亿元，同比增50.94%；熟食制品收入2.39亿元。 3.1、预制菜：优秀选品和研发能力，降低成本、支撑大单品放量 深耕猪肉制品预制菜，不断丰富预制菜产品矩阵。公司的预制产品超过1000种，按照食材、口味和工艺分为预制食材、预制半成品、预制成品三类。公司围绕中餐、火锅食材、烧烤串类、小吃等消费场景，依托全产业链优势，持续开发多款猪肉相关制品预制菜，同时切入鸡肉、牛肉等品类，不断丰富打造预制菜产品矩阵，2022年开发预制菜新产品185款，其中预制食材类8款，预制半成品138款，预制成品 39 款，2023年开发预制菜新品113款。 大单品选品能力强，持续获得突破。公司2023年预制菜收入19.84亿元，同比增长14.90%；2023Q1预制菜收入4.58亿元，同比增长71.04%。从结构来看，预制食材、预制半成品、预制成品分别占比40%、50%、10%。从当前结构看，预制半成品及成品比例相对较低，未来随着食品工业化持续发展，比例有望持续提升。公司以更高性价比的大单品策略持续占领市场，目前公司已经培育出5-6款亿元级别大单品，包括肥肠类、培根类、酥肉类以及预制食材类中的预制五花、预制猪肉类、预制排骨类等。肥肠、酥肉、五花、排骨等均是日常深受消费者喜爱的菜品，拥有广阔的存量市场，未来相关预制半成品规模有有望持续扩张。当前千万级别单品包括丸子类、烤肠类、酱卤类等产品，这类产品具备亿级销售规模潜力，未来有望随着渠道放量和扩张逐步呈现。 在产品上贴近前端市场需求和川渝口味制高点研发产品，持续提高公司工业化和预制化生产能力。公司自发力预制菜开始，先后在山东、上海、四川建设国内领先的研发中心，细化出调理制品、中式餐饮、西式冻品和高低温品研发体系，覆盖川鲁粤闽浙等不同菜系，满足了全国各地消费者的不同口味。其中，山东研发中心：依托本地传统肉制品优势负责酱卤产品和高低温产品的研发；上海研发中心：负责B端餐饮产品和创新性产品研发，深入大客户提供及时、便利的技术支持和服务，发掘一线前端需求，收集一线市场反馈助力产品研发，而且一线市场对成本敏感性更高，贴近客户有望提高客户菜品预制化水平；四川研发中心：主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发，川渝地区一直是国内口味美食的制高点，重口味的川菜也是更容易预制化的菜系，拥有诸多猪肉下水相关的美食菜品，未来有望持续助力公司发力猪肉制品研发。 公司加大研发投入，主动与被动研发结合。公司2021年制定食品主业战略以来加大研发投入，研发费用和研发人员数量大幅增长。公司产品研发以需求为导向，一方面，通过被动研发满足客户的菜品定制需求，与大客户之间形成良好的研发互动机制，满足现阶段预制菜从“有什么吃什么”到“吃什么有什么”的消费需求升级；另一方面，结合原料和供应链优势，持续推进区域特色食品以及超级大单品的主动研发。 为大客户提供定制化研发服务。公司在为餐饮等大B客户提供高性价比的预制菜产品的同时，也提供菜单分析与设计、客户商业回顾、技术解决方案等定制化增值服务，准确把握不同客户需求，配备专业团队及时响应，形成深度合作模式。 3.2、 多渠道发力，基础产能支撑预制菜快速发展 3.2.1、 多渠道发力，全渠道布局 多渠道发力、全渠道布局，大B小B齐发力，兼顾C端。从客户结构上看，公司预制菜客户中，大B占比50%，中小B占比40%，C端占比10%。当前餐饮规模化和连锁化趋势明显，B端预制菜需求大、渗透率快速提升，C端市场正处于培育阶段。公司预制菜开发以B端为主，以大B带动中小B和C端。从大客户结构上看，公司是泰森食品、百胜、荷美尔（中国）等企业年度优秀供应商，同时是海底捞、上海盘古、半天妖、康师傅、家乐福、大润发等各类机构的长期合作伙伴。 增强大B粘性，围绕大B需求主动研发、拓展品类。公司多年来与国内大型餐饮连锁客户合作，具备需求挖掘、产品研发、技术服务和市场开发经验，能满足大客户各种定制化需求，同时产品价格具备竞争优势。公司已经为超过20家大型企业客户提供定制化产品服务，包括海底捞、肯德基、麦当劳、西贝莜面村、半天妖、永辉、家乐福、京东、天猫等。公司通过定制化服务丰富客户菜品SKU、主动拓展市场贴近客户需求，将客户制作复杂、耗时耗力的长尾菜品预制化，通过节省上菜等待时间、降低厨师规模等方式提升效率降低成本。而大B客户定制化需求下口味和产品粘性更高，大客户价值有望持续提升。 完善中小B端经销商渠道，打造样板市场。中小B主要为经销商，面向团餐、中小餐饮企业、冻品市场和生鲜超市等。公司为中小客户提供高性价比、标准化产品，通过预制食品、肉制品、精加工等系列产品供应，拓展中小客户规模，打造华东、西南样板市场。中小B端毛利率水平比较低，主要是采用高性价比策略，前期以量抢占市场、扶持政策为主。 C 端围绕新零售，开展线上线下双轮驱动。2022年公司预制菜C端收入超过2亿，同比增长110%。其中京东销售额8700万，同比增长425%，叮咚销售额7899万，同比增长 33.7％。其他新零售客户如针对舌尖英雄、趣店、锅圈食汇等新型预制菜零售商定制开发，部分月销售额突破1000万元。2023年京东收入突破9200万元，C端销售规模不断扩大。 3.2.2、 产能短期无忧，有望支撑预制菜快速扩张 粮草先行、产能充足，支撑预制菜快速发展。产能配套方面，公司现有食品产能15.5 万吨，在建工厂包括海南洋浦工厂、四川巴中工厂、江苏灌云工厂，全部建成投产后食品产能将达到33.0万吨，助力公司实现食品板块全国化布局。未来来看产能不是限制预制菜发展的瓶颈，但基础产能的提前布局有助于公司打造单品、改善研发和生产流程，为长期扩产做准备。 3.3、 优势：依托全产业链布局，具备协同优势 全产业链布局，自上而下切入预制菜赛道。公司在预制菜领域，相比下游食品加工厂商有原料成本优势，相比上游原料厂商有B端渠道优势。养殖业务：为食品业务提供品质溯源和原材料成本保障，公司根据客户实际需求进行产能配套。屠宰业务：渠道方面，提供共享客户、生产基地和经营网络，公司依托屠宰业务推进食品主业的全国化布局；研发方面，从原料供应板块，进行产品和工艺创新，为食品板块提供更多产品支撑。 依托上游工厂，进行全国化布局。从产能分布看，公司养殖产能主要位于山东省内，屠宰产能（包括在建）基本实现华东、华北、西南、华中、华南区域全覆盖，全国化布局已具雏形。食品工厂主要依附屠宰工厂建设，公司现有食品产能包括莱阳工厂、莱阳亚细亚工厂、莱阳龙瑞工厂、莱阳熟食新工厂，在建食品产能包括海南洋浦、四川巴中、江苏灌云，全部建成后将达33万吨，实现食品产能翻倍。随着食品加工厂多地布局，销地产模式下能有效提升物流运输效率，节约运输成本，保障产品新鲜度。 4、 两翼支撑：养殖屠宰夯实基础，为食品主业保驾护航 4.1、 养殖：定位产能调配，满足大客户溯源 夯实养殖板块，支撑屠宰业务。养殖板块主要满足大客户溯源，定位于产能动态调配，在窗口期贡献利润。养殖生猪大部分供应内部屠宰工厂使用，少量对外销售，总体规模控制在屠宰量的10%以下。近年来公司生猪养殖出栏量随着屠宰产能持续增长，2022年生猪出栏50.12万头，同比增长25.65%。 养殖业务具备成本和安全优势。公司主要采取“公司+农户”和自养两种养殖模式，其中仔猪全部由公司自繁自育进行生产；同时自建饲料公司自产饲料进行喂养；并依托生猪屠宰加工，实现猪肉产品终端销售。在猪价较低时，公司通过增加出栏量，以量补充价格降低对养殖利润的影响；同时降低下游成本，提高屠宰、精加工、食品加工板块利润，形成互补。 4.2、 屠宰：区域龙头走量为主，利润受猪价波动影响 4.2.1、 屠宰业务基础扎实，持续扩张产能 屠宰业务在收入中占比较大。屠宰行业市场竞争分散，2022年全国生猪定点屠宰企业屠宰量28537万头，龙大美食屠宰量589万头，占比2.1%，公司深耕屠宰业 务多年，是区域屠宰龙头企业。2023 年公司屠宰行业收入96.31亿元，在公司营业收入中占比 72%。上游供给端看，公司屠宰所需生猪主要来自于公司自养的生猪、合资伙伴养殖场供应的生猪以及向第三方生猪供应商采购的生猪。从生猪产品到冷鲜肉及冷冻肉的加工完成需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，公司能实现从养殖场到终端的全产业链、全程管控、全程可溯体系。 行业格局改善，公司开展全国化布局。近年来环保趋紧导致上游养殖散户逐步出清，行业集中度逐渐提升，伴随屠宰业务从粗加工向深加工转型，公司屠宰业务盈利能力有望提升。目前，公司拥有莱阳、聊城、潍坊、黑龙江、河南等7个大型屠宰场，年生猪屠宰能力达到1500万头，同时江苏灌云、四川巴中等项目相继开工，建设完成后，年屠宰产能可达到1500万头。 4.2.2、 精深加工提高盈利能力，研发和渠道为预制菜提供支撑 屠宰业务销售产品以冷鲜肉为主，精加工业务经验丰富。公司屠宰行业产品为生食品，包括冷鲜肉和冷冻肉，冷鲜肉占比超过80%，冷冻肉分普通产品和精加工产品（切丁、丝、片及肉馅等）。屠宰业务利润受生猪产业链上下游价格波动、供需结构影响较大，公司通过调控屠宰量，号肉、五花肉入库，调整鲜冻肉结构比例，精加工等方式对毛利进行改善调节。屠宰精加工业务主要面向大型餐饮及食品加工企业，通过精细化后端处理形成适用于不同渠道和市场的产品，提升生猪单头价值，改善公司整体盈利和抗周期能力，为下游预制菜产品的研发提供支持。 屠宰业务销售模式以经销渠道为主。公司 2023 年经销渠道占比 75.64%，主要包括生鲜市场、冻品市场、农贸市场、中小型餐饮连锁、BC商超等。直营渠道占比 24.36%，主要包括大型餐饮、食品加工企业、连锁商超、自营专卖店、线上新零售和特通渠道等。从经销商数量上看，公司2023年经销商数量9191个，较2022年净增长236 个。公司在屠宰领域形成先发供应链优势，长期合作的食品加工业务和餐饮企业客户在1000家以上，包括百胜系统、麦当劳系统、荷美尔（中国）、上海梅林、海底捞、通用磨坊等。屠宰精加工下游和食品预制菜产品下游高度重合，具备高度协同效用。 4.2.3、 猪价波动影响屠宰利润，占比降低影响有望逐渐缩小 猪价波动影响屠宰量和头均利润。2018年下半年非洲猪瘟在国内扩散，造成母 猪、生猪存栏大幅下降，供给端收紧，2019年Q3开始猪价迅速攀升，猪肉生猪价 差扩大；2020年疫情影响屠宰运输受限，供应端持续受阻，价格持续在高位震荡。头均毛利方面，猪肉和猪肉生猪价差维持较高水平，屠宰头均毛利大幅提升；量方面，供需两弱影响下，2020年屠宰量下降至约400万头。 目前屠宰头均毛利接近底部，屠宰利润有望迎来改善。2020年下半年供给端产能不断恢复，能繁母猪产能恢复，2020年末旺季以后猪价进入下跌通道，2022年猪价在底部震荡，猪肉生猪价差收窄，屠宰毛利大幅下跌。屠宰量方面，供给端修复同时，猪价下跌释放需求，屠宰量提升，2022年和2023年屠宰量分别为589万头、644万头。 5、盈利预测与投资建议 当前公司主要有食品加工与生猪屠宰两大核心业务。其中食品加工业务中预制菜是主要增长驱动，预制菜行业方兴未艾，预计公司预制菜业务仍保持30%以上增长。生猪养殖及屠宰受猪周期影响较大，当前猪价低迷，猪价有望随着产能去化于2024H2之后逐渐企稳，屠宰业务有望逐渐扭亏。 预计2024-2026年食品业务实现业务收入27.88、37.64、47.76亿元，同比增25.4%、35.0%、26.9%。 预计2024-2026年屠宰业务收入102.15、121.01、152.13亿元，同比增6.1%、 18.5%、25.7%。 公司业务包括生猪养殖、屠宰和预制菜三大业务，我们选取生猪养殖板块企业牧原股份、温氏股份、巨星农牧，生猪屠宰及肉制品板块的双汇发展、得利斯，预制菜板块的安井食品作为可比公司。我们预计2024-2026年归母净利润0.95、2.12、3.30亿元，当前股价对应2024-2026年77.1/34.5/22.1倍PE，相比可比公司，龙大美食PE估值高于可比公司，PS估值低于可比公司，考虑到公司基本面有望迎来拐点， 短期养殖及屠宰业务盈利周期性波动对公司业绩影响较大，随着预制菜业务占比持续提升，盈利中枢有望上移。公司预制菜业务快速成长、利润贡献有望提高，养殖及屠宰业务有逐渐改善，首次覆盖给予“增持”评级。 6、 风险提示 原料价格波动。公司经营稳定性和猪肉价格高度关联。猪价波动影响屠宰量、屠宰头均毛利以及食品主业成本，进而影响公司整体利润水平。 餐饮需求疲软。如果消费持续疲软，餐饮复苏不及预期，影响公司下游客户需求。 市场推进速度。预制菜行业市场竞争激烈，参与者在市场开拓和新品推广方面存在一定不确定性。 食品安全风险。预制菜行业周转快、保鲜等要求更高，如果出现食品安全问题，或影响大客户转而投向其他供应商。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.05.20 开源食品饮料团队： 张宇光：15814062021 证书编号：S0790520030003 方 勇：18320770836 证书编号：S0790520100003 逄晓娟：15253166077 证书编号：S0790120040011 叶松霖：13008829196 证书编号：S0790120030038 陈钟山：18602156078 证书编号：S0790120070045 方一苇：18905633299 证书编号：S0790524030001 张恒玮：19117250984 证书编号：S0790524010001 张思敏：15801790938 证书编号：S0790123070080 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 深圳 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核心观点 投资建议：预制菜快速增长，屠宰业务有望改善，给予“增持”评级 预制菜行业正处于快速渗透期，行业发展方兴未艾、百花齐放，当前预制菜以B端为主，客户粘性较强，具备先发优势。我们预计2024-2026年归母净利润0.95、2.12、3.30亿元，当前股价对应2024-2026年77.134.522.1倍PE，养殖及屠宰业务因猪价低迷压制利润，而预制菜业务快速增长，屠宰业务有望改善，基本面迎来拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜行业方兴未艾、百花齐放，正处于快速渗透期 对比海外我国预制菜行业渗透率提升确定性较高。B端餐饮连锁化、规模化发展和降本增效需求推动上游餐饮供应链快速发展；C端方便快捷，短期以市场培育为主。现阶段行业门槛不高，各具资源禀赋的参与者众多，呈现出百花齐放的竞争格局。 新董事长上任加速预制菜发展，预制菜业务高速增长 公司2023年食品板块实现收入22.23亿元，主营占比提升至16.69%。公司拥有完备的产品体系、产能布局和研发能力，在原料、选品、研发、市场上逐渐构筑全产业链优势。（1）产品：公司已培育出5-6款亿元级别大单品，包括肥肠类、培根类、酥肉类等拥有可替代的广阔存量市场的品种。千万级别单品丸子类、烤肠类等具备亿级销售规模潜力。（2）研发：公司贴近前端市场需求，在山东、上海、四川设立研发中心，持续提高工业化和预制化生产能力。（3）渠道：公司围绕大B需求主动研发拓品，增强粘性；完善中小B端经销商渠道，打造样板市场。新董事长上任后加码预制菜，预制菜收入占比有望持续提升。 养殖、屠宰短期磨底，夯实基础，后续有望改善 两大业务夯实基础，公司具备从原材料端进行产品和工艺创新的优势，为预制菜研发赋能。现阶段猪价低迷，公司短期经营磨底，如果未来猪价反弹，养殖和屠宰业务有望持续改善。 风险提示：原材料涨价风险、经济复苏不及预期、开店速度不及预期等。 1、龙大美食：立足传统主业，加码预制菜 区域屠宰龙头，拥有完善的养殖-屠宰-深加工供应链布局，升级发展加码预制菜。公司主要从事生猪养殖、屠宰和生产加工，销售产品包括预制菜、熟食制品及鲜冻肉。经过多年经营发展，公司逐步成为一家集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测为一体的“全产业链”肉食品加工企业。公司拥有莱阳、聊城、潍坊、黑龙江、河南等7个大型屠宰场，年屠宰产能1500万头，主要集中在山东省内，是该区域屠宰企业龙头。当前公司立足传统屠宰和肉制品加工业务，向下游延伸、加码预制菜布局，深挖客户价值、做全产业链布局。 1.1、发展历程：从区域肉制品加工龙头到升级预制菜业务 2021年以前屠宰加工是公司核心业务。第一阶段：龙大美食成立于1996年，前身是烟台龙大肉类加工厂，主要业务是开发高低温肉类制品，专业从事对日本出口业务；2003年通过吸收合并，成立山东龙大肉食品有限公司。第二阶段：2007年公司正式划分生食和熟食两大事业部并于2010年进行股份制改革，正式成立山东龙大肉食品股份有限公司；2011年公司与铭基食品合作，开启行业大客户合作新征程。第三阶段：2014年于深交所挂牌上市；2019年蓝润集团成为公司控股股东，同年营收达168.22亿元，实现产值翻倍。 整合供应链和渠道优势，开启以食品为主业的发展新阶段。第四阶段：2021年，公司在养殖屠宰既有优势基础上，提出以预制菜为核心的食品主体，以养殖和屠宰为两翼支撑的“一体两翼”发展战略，结合自身在中上游原料端长期积累的优势，聚焦预制菜市场，开辟以食品业为主的第二增长曲线。为更好的与战略匹配，公司名称由“龙大肉食”变更为“龙大美食”。公司目前已与超过1000家知名企业达成战略合作，涵盖海底捞、肯德基、麦当劳、西贝莜面村、荷美尔、半天妖、永辉、家乐福等餐饮连锁企业、食品加工企业和大型连锁商超。同时在与国内大型餐饮连锁客户长期合作的过程中，公司形成了较完善的服务体系，产品能够满足客户定制化需求。 1.2、大股东蓝润集团农牧资源雄厚 大股东聚焦农牧产业，确立食品主业战略。蓝润发展控股集团有限公司（原蓝润投资控股集团有限公司）自2018年起经三次股权转让，于2019年5月正式成为公司控股股东。蓝润集团创始于1997年，于2017年布局农业板块，连续多年上榜“中国企业500强”“中国民营企业500强”，位列“四川民营企业100强”第三位。2019年，蓝润发展投资20亿元成立五仓农牧集团有限公司，立足四川，以生猪养殖为主业，打造以种猪繁育、生猪养殖、饲料加工、动物保健为一体的产业链，在四川东部地区建立了40多座养殖及配套项目，年产能达100万头。2021年，蓝润集团推动龙大美食以“一体两翼”战略开展食品业务全国化、产业化布局，同年集团产值达730亿元。 大股东赋能全国化布局助推“一体两翼”发展战略。目前蓝润集团旗下有龙大美食和五仓农牧两大核心主业，实现生猪上游养殖、中游屠宰、下游食品加工全产业链协同发展。两大主业为集团发展提供区域优势互补以及高效协同的产业布局支撑。2021年12月龙大美食在四川巴中设立全资子公司巴中龙大，建设高端肉制品深加工项目和100万头生猪屠宰项目，拟投资11亿元，达产后可实现年产值17.86亿元，将加速龙大美食在西南地区布局。 管理层平均年龄40+，年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景。为顺应战略升级，公司于2022年4月进行董事会换届，同时陆续引入了具有肉制品、预制菜、冻品行业背景的人才团队，具备丰富的生产管理、市场营销、品质管控及产品研发等经验。公司于2023年6月变更董事长，新任董事长有蓝润集团高管及农牧板块履历背景，能更好的协同集团资源，赋能上市公司，进一步推进战略落地。此外，公司于2022年底推出股份回购方案，回购股份用于后期实施员工持股计划或者股权激励，深度绑定核心团队利益，提高管理人员和核心团队的积极性，使之与企业共同发展成长。 1.3、战略：从屠宰加工到“一体两翼”，升级加码预制菜 屠宰是公司传统核心业务。屠宰加工属于低附加值类型，受上下游供需结构影响较大，屠宰业务规模取决于屠宰数量与生猪价格。具体来看，收入端：营收主要受生猪价格和屠宰数量直接影响。利润端：毛利主要受猪肉生猪价差和屠宰数量的直接影响，同时公司有进口贸易板块，可通过全球直采补充多种蛋白来源，应对不同周期带来的价格波动。此外，公司在海南自贸区也规划了食品工厂，目前正在建设中，可享受进口牛羊肉等肉制品关税减免等优惠政策，进一步降低原料成本。 食品主业稳步发展，增强收入和利润确定性。2021年公司对原有业务板块进行结构性调整，提出以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”新战略框架。公司在养殖和屠宰方面具有丰富积累和经验，为发展食品主业提供稳定支撑；同时在原料供给、加工经验、市场资源等方面具备优势，与同类型企业形成差异化竞争。2023年食品板块实现收入22.23亿元，同比增长34.60%，营收占比提升至16.69%；实现毛利2.25亿元，同比增长5.08%。另外，食品板块毛利率水平高于其它业务板块，份额的持续增长也拉动公司整体毛利率提升。 2、预制菜方兴未艾，百花齐放 2.1、预制菜：大势所趋，供需共振 预制菜根据加工深度分为即配食品（如净菜）、即烹食品（如速冻菜肴）、即热食品（如料理包）、即食食品（如预制凉菜）。随着餐饮供应链的数字化、工业化和标准化程度加深，餐饮供应链从食材供应（毛菜、净菜）加速发展为预制菜肴（半成品、成品）商业形态，产业从后端（中央工厂）向前端（厨房）实现自动化（去厨师、去后厨化）。 2.1.1、餐饮规模化扩张需求、供给侧提效驱动加速上游预制菜发展 餐饮空间广阔，呈现连锁化和规模化发展趋势。目前我国下游餐饮行业呈现两大主要特征：（1）餐饮市场广阔。据国家统计局统计显示，2023年餐饮收入达5.3万亿元，疫情以来餐饮收入呈现恢复性增长。（2）连锁和规模化趋势明显。2020年疫情以前，2018-2020年我国餐饮连锁化率由12%提升至15%，千店甚至万店以上连锁品牌不断涌现，餐饮连锁化和规模化发展趋势下催生集采需求。展望未来经济增长大背景下、参考日本等餐饮也发展经验，国内外出就餐比例有望提升，外食提升餐饮消费前景仍然广阔。 餐饮连锁化和规模化发展趋势推动餐饮供应链快速发展。上游餐饮供应链呈现两大发展趋势：（1）规模性的集采需求和专业化分工推动上游实现规模化的发展，降低供应链成本。（2）从最初的食材标准化向成品标准化演变。餐饮供应链标准化、规模化、工业化需求加深，餐饮供应链日趋成熟。 业态从易到难、由浅入深，预制菜日趋成熟。（1）标准化难易程度、深度：从消费习惯、生产工艺上看下游餐饮口味多样化，重口难调标准化程度较低，上游更易在食材等原材料加工环节实现标准化、规模化生产。（2）产业趋势：根据产品的标准化程度和市场空间，我们认为一方面上游标准化程度更高，更易满足下游餐饮集采需求，上游格局有望呈现更高集中度，容易催生颇具规模的综合性食材供应商；另一方面因为我国餐饮市场规模大、需求多样且细分，下游餐饮容易诞生一大批垂直性、聚焦细分品类的供应链餐饮品牌（餐饮零售化），实现前端行业细分、后端产品聚焦。 降本增效是B端预制菜的核心价值。从上游原料采购到门店菜品制作依次来看， （1）原材料采购环节：预制菜通过集采降低原材料采购成本，中央工厂制作降低人工成本。（2）渠道环节：缩短渠道链条、减少中间商环节，降低渠道运营成本。（3）门店环节：降低人工等运营成本（去厨师化）、保证品质稳定，提升响应速度、降低等待时间，间接提高翻台率。 快捷方便、丰富菜品是C端的核心价值。C端消费者对菜品品质要求往往更高，而过于复杂的食材处理、精湛厨艺恰恰是消费者的难点、痛点。在当下阶段，重口味、中低频高货值、制作复杂的菜品更易打开C端市场，诸如酸菜鱼、牛仔骨、小龙虾等菜品。未来随着供应链效率提升、锁鲜保鲜技术提升，有望切入更多家常菜品。 2.1.2、对比日本：长期渗透率提升确定性高 中国预制菜行业长期发展空间较大。中国渗透率目前偏低，日本、美国预制菜长期渗透率约60%，并出现众多大单品。国内餐饮业的蓬勃发展为助力预制菜进一步渗透提供了长期可靠的行业环境。过去六年内，中国餐饮行业收入的年复合增长率达5.6%，呈现蓬勃的发展趋势。而目前中国人均GDP接近日本80年代水平，处于餐饮发展的黄金时期，规模化餐饮企业快速发展。就餐饮企业而言，食材原料叠加高额的人力与租金成本，连锁企业更可能通过提升预制菜占菜品比重来削减不必要成本。 2.2、百花齐放：B端发力、C端培育 2.2.1、预制菜行业颇具规模，景气度高 2023年以来我国预制菜行业规模约5165亿元。根据艾媒数据中心数据，2023年我国预制菜规模约5165亿元，同比增23.1%，2019-2023年预制菜市场规模CAGR20.6%，预制菜市场规模保持快速增长。根据国家统计局数据显示，2023年我国餐饮收入规模为5.29万亿元。假设食材原材料成本占收入40%左右，大概测算食材规模约2.12万亿，预制菜渗透率提升至24%左右，其中B端约占80%，C端约占20%左右。 企业各具优势，百花齐放。行业进入门槛不高，从产品研发、加工制造等供应链相对成熟，各具资源禀赋的参与者众多，呈现出百花齐放的竞争格局。截止至2022年1月，我国状态为存续、在业、迁入、迁出的预制菜企业数量超过6.9万家，其中2021年新注册4000家，同比增长6%。目前我国预制菜企业可以分为五类：专业生产商、上游农业加工企业、中游冷冻食品企业、连锁餐饮企业和新零售企业。产品研发、原料资源具备短期优势，中长期来看选品能力、渠道网络是更为重要的竞争要素。 B端发力、C端培育。当下国内预制菜行业B端：C端约为8:2。我们认为当下 B 端主要是需求驱动，以提高标准化和降本提效为导向的餐饮规模化扩张驱动预制菜行业发展。而当下C端主要是供给驱动，以复杂制作工艺、非家常口味、高价的产品为主，更多是外卖的替代或家常菜之外的补充，面向高线城市年轻消费者群体。 2.2.2、当下格局更加分散，看企业长期竞争优势 预制菜行业因为行业门槛低，参与者众多，但很多企业难以形成长期竞争优势，甚至会过于依赖路径。因企业资源能力存在差异，未来发展模式亦将不同。我们认为长期优势的培育在于选品能力、稳定的渠道网络（小B）和客户资源（大B）、成本和品质管控，以及丰富独特的产品体系，其中最核心的仍然是成本管控和渠道网络建设。 B端看产品研发、看原料资源。一方面，研发能力决定了预制菜产品的口味还原度和市场匹配度，进而影响客户需求的满意度以及企业自身壁垒的构建水平。另一方面，企业对原料等资源供应链的掌控程度是把握核心大单品的关键，亦是拓展产品业务线的重要推力。例如，预制菜企业可利用供应链优势，通过追加销售、搭配销售和平台化的方式延伸产品线，从而带动客户需求。 C端降维打击，核心看选品和渠道，品牌难以形成独特优势。首先，国内消费市场体量较大，消费者饮食偏好存在明显差异，加之预制菜行业格局分散，多数产品具有较强的可替代性，因而产品的多样性、新鲜度以及便食性成为C端预制菜的核心诉求。其次，由于C端推广会消耗更高的流量成本，预制菜企业的营运能力和渠道适配度成为抢占C端市场份额的关键。而采取新零售和门店模式的企业往往具备更低的获客成本，受运输成本和需求点分散等难题的困扰较小。此外，鉴于C端仍处于预制菜导入期，众多消费者缺少对该类产品的了解与信任，加之部分产品标准化程度较高，故短期内预制菜企业的品牌粘性较弱，难以依赖营销策略和品牌建设取得明显优势。 2.3、 对比日本：经济上行周期、B端先行，经济下行周期、C端接力 2.3.1、 B 端先行、C端接力 日本早期受益于冷链发展、冰箱普及，以及较高占比的水产品饮食习惯，同样以B端需求为先导，驱动速冻食品及预制菜行业走上成熟，产品口感、新鲜度和丰富度上得到显著提升，为C端产品发力奠定基础。后期随着日本宏观经济经济放缓，外出就餐比例下降，以及家庭小型化、女性就业比例提升，C端预制菜需求逐渐替代B端成为行业主要驱动力。以冷冻行业为例，截至2021年，C端占比首次突破50%，端占比由1992年峰值下滑至49.97%，行业将迎来C端持续发力的新阶段。 日本城镇化初期餐饮规模化需求带动B端放量迅速增长。（1）冷冻技术发展：冷冻技术的快速发展以及冰箱普及下冷冻食品兴起，1964年东京奥运会采用了安全美味的冷冻食品，受到一致好评，加速冷冻食品行业发展。（2）餐饮连锁化和规模化需求：受益于日本经济快速增长和城镇化率提升，外出就餐比例提升，餐饮企业规模化食材采购需求带动行业持续快速增长。1962-1998餐饮端需求年均增速达10%，期间日冷、日本水产、日鲁渔业率先进入冷冻食品行业，其后加卜吉、明治乳业、雪印乳业、味之素等大企业相继加入，冷冻食品呈现供需两旺、快速发展态势。 90年代宏观经济放缓、家庭结构变动、技术进步三大主因共同驱动C端预制菜需求稳步上升。（1）宏观经济放缓：20世纪90年代以来日本经济发展停滞，外出就餐比例下滑。（2）家庭小型化、女性就业比例提升：2019年全日本女性就业人数达2977万人，约为1953年的两倍，家庭结构上双职工家庭占比由1989年42.3%递增至2019年66.2%，加之人口老龄化和少子化严重，家庭规模逐步呈现小型化趋势，叠加单身主义和一人食餐饮文化，简单便捷的预制菜需求场景打开。（3）家电普及、预制菜技术的进步：90年代日本电冰箱、微波炉渗透率达90%，冷冻食品企业也推出了微波解冻即食且口味鲜美的炸肉丸等产品。2001年日冷推出正宗炒饭，通过企业特殊的生产工艺及不断推陈出新，深受民众喜爱。截止2020年日本冷冻食品超3000种，丰富的品类满足了消费者多样性需求，C端需求稳步上涨。 品类逐渐丰富，渠道不断变革，赋予C端市场上升潜力。（1）品类逐渐丰富：根据日本冷冻协会数据，2020年前五大爆款产品分别是炸物、饺子、面条类、米饭类和汉堡包，分别占据26%、16%、14%、13%、6%的市场份额，而在C端市场稳步增长下，多个企业开始推出新式单品，日冷、味之素、日清等龙头企业开发了意面、中菜等高端产品，yoshikei等企业则推出了每日送货上门的宅配便当，life foods 的冷冻浆果和冷冻蓝莓等新品也实现销量翻番，品类逐渐丰富，满足了民众的尝鲜需要。（2）渠道不断变革：便利店系统的兴起，满足了居民方便快捷的需求，也推动了企业的多渠道变革，如日冷推出了面向便利店和小型商户的高性价比鸡肉单品。便利店终端自有品牌也随之发展，占据了22.9%的零售市场。多方发力赋予了日本C端市场进一步的上升潜力。 2.3.2、 格局集中，龙头辈出 格局走向集中，龙头辈出。日本冷冻食品如今为龙头并行格局，陆续出现日冷、丸羽、味之素、加卜吉和日本水产等龙头，前五大龙头占据80%市场份额。根据日本冷冻食品协会数据，由于行业具有规模经济特征，2003-2022年间日本冷冻食品企业从693家减少至363家，同期工厂数从840家锐减至428家，平均产量由2千吨提升至3千吨，行业集中度持续提高。 3、预制菜：确定以预制菜为核心主业，开启第二增长曲线 全力升级预制菜业务，以预制菜为核心的食品业务收入占比提升。公司食品业务主要包括预制菜和熟食制品的研发、生产和销售。公司预制菜主要聚焦猪肉类，同时通过贸易子公司从国外引入优质蛋白作为补充。龙大美食2023年食品业务收入合计22.23亿元，同比增34.60%，在整体营收中占比16.69%。其中预制菜收入19.84亿元，同比增50.94%；熟食制品收入2.39亿元。 3.1、预制菜：优秀选品和研发能力，降低成本、支撑大单品放量 深耕猪肉制品预制菜，不断丰富预制菜产品矩阵。公司的预制产品超过1000种，按照食材、口味和工艺分为预制食材、预制半成品、预制成品三类。公司围绕中餐、火锅食材、烧烤串类、小吃等消费场景，依托全产业链优势，持续开发多款猪肉相关制品预制菜，同时切入鸡肉、牛肉等品类，不断丰富打造预制菜产品矩阵，2022年开发预制菜新产品185款，其中预制食材类8款，预制半成品138款，预制成品 39 款，2023年开发预制菜新品113款。 大单品选品能力强，持续获得突破。公司2023年预制菜收入19.84亿元，同比增长14.90%；2023Q1预制菜收入4.58亿元，同比增长71.04%。从结构来看，预制食材、预制半成品、预制成品分别占比40%、50%、10%。从当前结构看，预制半成品及成品比例相对较低，未来随着食品工业化持续发展，比例有望持续提升。公司以更高性价比的大单品策略持续占领市场，目前公司已经培育出5-6款亿元级别大单品，包括肥肠类、培根类、酥肉类以及预制食材类中的预制五花、预制猪肉类、预制排骨类等。肥肠、酥肉、五花、排骨等均是日常深受消费者喜爱的菜品，拥有广阔的存量市场，未来相关预制半成品规模有有望持续扩张。当前千万级别单品包括丸子类、烤肠类、酱卤类等产品，这类产品具备亿级销售规模潜力，未来有望随着渠道放量和扩张逐步呈现。 在产品上贴近前端市场需求和川渝口味制高点研发产品，持续提高公司工业化和预制化生产能力。公司自发力预制菜开始，先后在山东、上海、四川建设国内领先的研发中心，细化出调理制品、中式餐饮、西式冻品和高低温品研发体系，覆盖川鲁粤闽浙等不同菜系，满足了全国各地消费者的不同口味。其中，山东研发中心：依托本地传统肉制品优势负责酱卤产品和高低温产品的研发；上海研发中心：负责B端餐饮产品和创新性产品研发，深入大客户提供及时、便利的技术支持和服务，发掘一线前端需求，收集一线市场反馈助力产品研发，而且一线市场对成本敏感性更高，贴近客户有望提高客户菜品预制化水平；四川研发中心：主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发，川渝地区一直是国内口味美食的制高点，重口味的川菜也是更容易预制化的菜系，拥有诸多猪肉下水相关的美食菜品，未来有望持续助力公司发力猪肉制品研发。 公司加大研发投入，主动与被动研发结合。公司2021年制定食品主业战略以来加大研发投入，研发费用和研发人员数量大幅增长。公司产品研发以需求为导向，一方面，通过被动研发满足客户的菜品定制需求，与大客户之间形成良好的研发互动机制，满足现阶段预制菜从“有什么吃什么”到“吃什么有什么”的消费需求升级；另一方面，结合原料和供应链优势，持续推进区域特色食品以及超级大单品的主动研发。 为大客户提供定制化研发服务。公司在为餐饮等大B客户提供高性价比的预制菜产品的同时，也提供菜单分析与设计、客户商业回顾、技术解决方案等定制化增值服务，准确把握不同客户需求，配备专业团队及时响应，形成深度合作模式。 3.2、 多渠道发力，基础产能支撑预制菜快速发展 3.2.1、 多渠道发力，全渠道布局 多渠道发力、全渠道布局，大B小B齐发力，兼顾C端。从客户结构上看，公司预制菜客户中，大B占比50%，中小B占比40%，C端占比10%。当前餐饮规模化和连锁化趋势明显，B端预制菜需求大、渗透率快速提升，C端市场正处于培育阶段。公司预制菜开发以B端为主，以大B带动中小B和C端。从大客户结构上看，公司是泰森食品、百胜、荷美尔（中国）等企业年度优秀供应商，同时是海底捞、上海盘古、半天妖、康师傅、家乐福、大润发等各类机构的长期合作伙伴。 增强大B粘性，围绕大B需求主动研发、拓展品类。公司多年来与国内大型餐饮连锁客户合作，具备需求挖掘、产品研发、技术服务和市场开发经验，能满足大客户各种定制化需求，同时产品价格具备竞争优势。公司已经为超过20家大型企业客户提供定制化产品服务，包括海底捞、肯德基、麦当劳、西贝莜面村、半天妖、永辉、家乐福、京东、天猫等。公司通过定制化服务丰富客户菜品SKU、主动拓展市场贴近客户需求，将客户制作复杂、耗时耗力的长尾菜品预制化，通过节省上菜等待时间、降低厨师规模等方式提升效率降低成本。而大B客户定制化需求下口味和产品粘性更高，大客户价值有望持续提升。 完善中小B端经销商渠道，打造样板市场。中小B主要为经销商，面向团餐、中小餐饮企业、冻品市场和生鲜超市等。公司为中小客户提供高性价比、标准化产品，通过预制食品、肉制品、精加工等系列产品供应，拓展中小客户规模，打造华东、西南样板市场。中小B端毛利率水平比较低，主要是采用高性价比策略，前期以量抢占市场、扶持政策为主。 C 端围绕新零售，开展线上线下双轮驱动。2022年公司预制菜C端收入超过2亿，同比增长110%。其中京东销售额8700万，同比增长425%，叮咚销售额7899万，同比增长 33.7％。其他新零售客户如针对舌尖英雄、趣店、锅圈食汇等新型预制菜零售商定制开发，部分月销售额突破1000万元。2023年京东收入突破9200万元，C端销售规模不断扩大。 3.2.2、 产能短期无忧，有望支撑预制菜快速扩张 粮草先行、产能充足，支撑预制菜快速发展。产能配套方面，公司现有食品产能15.5 万吨，在建工厂包括海南洋浦工厂、四川巴中工厂、江苏灌云工厂，全部建成投产后食品产能将达到33.0万吨，助力公司实现食品板块全国化布局。未来来看产能不是限制预制菜发展的瓶颈，但基础产能的提前布局有助于公司打造单品、改善研发和生产流程，为长期扩产做准备。 3.3、 优势：依托全产业链布局，具备协同优势 全产业链布局，自上而下切入预制菜赛道。公司在预制菜领域，相比下游食品加工厂商有原料成本优势，相比上游原料厂商有B端渠道优势。养殖业务：为食品业务提供品质溯源和原材料成本保障，公司根据客户实际需求进行产能配套。屠宰业务：渠道方面，提供共享客户、生产基地和经营网络，公司依托屠宰业务推进食品主业的全国化布局；研发方面，从原料供应板块，进行产品和工艺创新，为食品板块提供更多产品支撑。 依托上游工厂，进行全国化布局。从产能分布看，公司养殖产能主要位于山东省内，屠宰产能（包括在建）基本实现华东、华北、西南、华中、华南区域全覆盖，全国化布局已具雏形。食品工厂主要依附屠宰工厂建设，公司现有食品产能包括莱阳工厂、莱阳亚细亚工厂、莱阳龙瑞工厂、莱阳熟食新工厂，在建食品产能包括海南洋浦、四川巴中、江苏灌云，全部建成后将达33万吨，实现食品产能翻倍。随着食品加工厂多地布局，销地产模式下能有效提升物流运输效率，节约运输成本，保障产品新鲜度。 4、 两翼支撑：养殖屠宰夯实基础，为食品主业保驾护航 4.1、 养殖：定位产能调配，满足大客户溯源 夯实养殖板块，支撑屠宰业务。养殖板块主要满足大客户溯源，定位于产能动态调配，在窗口期贡献利润。养殖生猪大部分供应内部屠宰工厂使用，少量对外销售，总体规模控制在屠宰量的10%以下。近年来公司生猪养殖出栏量随着屠宰产能持续增长，2022年生猪出栏50.12万头，同比增长25.65%。 养殖业务具备成本和安全优势。公司主要采取“公司+农户”和自养两种养殖模式，其中仔猪全部由公司自繁自育进行生产；同时自建饲料公司自产饲料进行喂养；并依托生猪屠宰加工，实现猪肉产品终端销售。在猪价较低时，公司通过增加出栏量，以量补充价格降低对养殖利润的影响；同时降低下游成本，提高屠宰、精加工、食品加工板块利润，形成互补。 4.2、 屠宰：区域龙头走量为主，利润受猪价波动影响 4.2.1、 屠宰业务基础扎实，持续扩张产能 屠宰业务在收入中占比较大。屠宰行业市场竞争分散，2022年全国生猪定点屠宰企业屠宰量28537万头，龙大美食屠宰量589万头，占比2.1%，公司深耕屠宰业 务多年，是区域屠宰龙头企业。2023 年公司屠宰行业收入96.31亿元，在公司营业收入中占比 72%。上游供给端看，公司屠宰所需生猪主要来自于公司自养的生猪、合资伙伴养殖场供应的生猪以及向第三方生猪供应商采购的生猪。从生猪产品到冷鲜肉及冷冻肉的加工完成需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，公司能实现从养殖场到终端的全产业链、全程管控、全程可溯体系。 行业格局改善，公司开展全国化布局。近年来环保趋紧导致上游养殖散户逐步出清，行业集中度逐渐提升，伴随屠宰业务从粗加工向深加工转型，公司屠宰业务盈利能力有望提升。目前，公司拥有莱阳、聊城、潍坊、黑龙江、河南等7个大型屠宰场，年生猪屠宰能力达到1500万头，同时江苏灌云、四川巴中等项目相继开工，建设完成后，年屠宰产能可达到1500万头。 4.2.2、 精深加工提高盈利能力，研发和渠道为预制菜提供支撑 屠宰业务销售产品以冷鲜肉为主，精加工业务经验丰富。公司屠宰行业产品为生食品，包括冷鲜肉和冷冻肉，冷鲜肉占比超过80%，冷冻肉分普通产品和精加工产品（切丁、丝、片及肉馅等）。屠宰业务利润受生猪产业链上下游价格波动、供需结构影响较大，公司通过调控屠宰量，号肉、五花肉入库，调整鲜冻肉结构比例，精加工等方式对毛利进行改善调节。屠宰精加工业务主要面向大型餐饮及食品加工企业，通过精细化后端处理形成适用于不同渠道和市场的产品，提升生猪单头价值，改善公司整体盈利和抗周期能力，为下游预制菜产品的研发提供支持。 屠宰业务销售模式以经销渠道为主。公司 2023 年经销渠道占比 75.64%，主要包括生鲜市场、冻品市场、农贸市场、中小型餐饮连锁、BC商超等。直营渠道占比 24.36%，主要包括大型餐饮、食品加工企业、连锁商超、自营专卖店、线上新零售和特通渠道等。从经销商数量上看，公司2023年经销商数量9191个，较2022年净增长236 个。公司在屠宰领域形成先发供应链优势，长期合作的食品加工业务和餐饮企业客户在1000家以上，包括百胜系统、麦当劳系统、荷美尔（中国）、上海梅林、海底捞、通用磨坊等。屠宰精加工下游和食品预制菜产品下游高度重合，具备高度协同效用。 4.2.3、 猪价波动影响屠宰利润，占比降低影响有望逐渐缩小 猪价波动影响屠宰量和头均利润。2018年下半年非洲猪瘟在国内扩散，造成母 猪、生猪存栏大幅下降，供给端收紧，2019年Q3开始猪价迅速攀升，猪肉生猪价 差扩大；2020年疫情影响屠宰运输受限，供应端持续受阻，价格持续在高位震荡。头均毛利方面，猪肉和猪肉生猪价差维持较高水平，屠宰头均毛利大幅提升；量方面，供需两弱影响下，2020年屠宰量下降至约400万头。 目前屠宰头均毛利接近底部，屠宰利润有望迎来改善。2020年下半年供给端产能不断恢复，能繁母猪产能恢复，2020年末旺季以后猪价进入下跌通道，2022年猪价在底部震荡，猪肉生猪价差收窄，屠宰毛利大幅下跌。屠宰量方面，供给端修复同时，猪价下跌释放需求，屠宰量提升，2022年和2023年屠宰量分别为589万头、644万头。 5、盈利预测与投资建议 当前公司主要有食品加工与生猪屠宰两大核心业务。其中食品加工业务中预制菜是主要增长驱动，预制菜行业方兴未艾，预计公司预制菜业务仍保持30%以上增长。生猪养殖及屠宰受猪周期影响较大，当前猪价低迷，猪价有望随着产能去化于2024H2之后逐渐企稳，屠宰业务有望逐渐扭亏。 预计2024-2026年食品业务实现业务收入27.88、37.64、47.76亿元，同比增25.4%、35.0%、26.9%。 预计2024-2026年屠宰业务收入102.15、121.01、152.13亿元，同比增6.1%、 18.5%、25.7%。 公司业务包括生猪养殖、屠宰和预制菜三大业务，我们选取生猪养殖板块企业牧原股份、温氏股份、巨星农牧，生猪屠宰及肉制品板块的双汇发展、得利斯，预制菜板块的安井食品作为可比公司。我们预计2024-2026年归母净利润0.95、2.12、3.30亿元，当前股价对应2024-2026年77.1/34.5/22.1倍PE，相比可比公司，龙大美食PE估值高于可比公司，PS估值低于可比公司，考虑到公司基本面有望迎来拐点， 短期养殖及屠宰业务盈利周期性波动对公司业绩影响较大，随着预制菜业务占比持续提升，盈利中枢有望上移。公司预制菜业务快速成长、利润贡献有望提高，养殖及屠宰业务有逐渐改善，首次覆盖给予“增持”评级。 6、 风险提示 原料价格波动。公司经营稳定性和猪肉价格高度关联。猪价波动影响屠宰量、屠宰头均毛利以及食品主业成本，进而影响公司整体利润水平。 餐饮需求疲软。如果消费持续疲软，餐饮复苏不及预期，影响公司下游客户需求。 市场推进速度。预制菜行业市场竞争激烈，参与者在市场开拓和新品推广方面存在一定不确定性。 食品安全风险。预制菜行业周转快、保鲜等要求更高，如果出现食品安全问题，或影响大客户转而投向其他供应商。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.05.20 开源食品饮料团队： 张宇光：15814062021 证书编号：S0790520030003 方 勇：18320770836 证书编号：S0790520100003 逄晓娟：15253166077 证书编号：S0790120040011 叶松霖：13008829196 证书编号：S0790120030038 陈钟山：18602156078 证书编号：S0790120070045 方一苇：18905633299 证书编号：S0790524030001 张恒玮：19117250984 证书编号：S0790524010001 张思敏：15801790938 证书编号：S0790123070080 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 深圳 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