华泰深度研究 | 中国好公司:先相信,再看见

（以下内容从华泰证券《华泰深度研究 | 中国好公司:先相信,再看见》研报附件原文摘录）
　　中国beta型资产：韧性被低估，“好公司”在浮现 以A股、港中资股、美中概股为范围，我们从中选出各行业前两大龙头企业，这一批企业代表了中国面向世界的名片，曾享受了全球流动性宽松的红利，也承接了外界对中国经济的质疑声音，我们称其为“中国beta型资产”。2021年以来，伴随着地产压力的变化，中国beta型资产经历了一轮深度的筹码出清；从去年下半年开始，情况在悄然变化，中国beta型资产的ROE率先企稳，展现出卓越的基本面韧性，但股价却大多仍受制于地产预期。在政策路线转向去库存后，我们认为中国beta型资产的宏观风险有望得到更合理的评估，韧性有望得到更充分的认知。结合财务表现和股价回撤，我们从中进一步筛选出一批“中国好公司”，供投资者参考（标的详见研报原文）。 核心观点 内外宏观压力充分定价在中国beta型资产的价格中 过去3年，伴随着内外宏观环境的快速变化，中国beta型资产完成了一轮深度的筹码出清。第一，据IMF，4Q23外资对大中华资产的仓位比重或已至3Q14-4Q14水位（14年11月沪港通开启）、而主动偏股公募基金对A股“中国beta”型行业的超配比例亦接近2016年水位，处于2010年以来低位（历史分位数不超过30%）。第二，以PB-ROE衡量“中国beta型”资产的估值性价比，当前“中国beta型”资产的PB-ROE估值历史分位数不足20%（自2H14开始计算分位数），处于历史区间下沿水位。其中，港股大多数行业的AH溢价处于2010年以来的高位，估值具有更强优势。 然而中国beta型资产韧性却被市场低估 伴随着新旧动能转化的“阵痛”，投资者将目光转向中国以外的增长点，然而，自去年下半年以来，中国”beta”型资产的ROE已悄然开始回升，与地产周期的“背离”暗示着龙头企业在形成更强的穿越周期能力和韧性；拆解其ROE回升动能，我们发现：1）泛地产需求面临增速压力时，龙头企业积极寻求“卷出去”；2023年全A非金融石化海外业务收入占比接近两成；2）精细化的管理，“向成本要收益”，大消费最为典型：固定资产/存货周转率稳步提升、有息负债占比明显下降→产业链话语权/现金管理能力提升；3）提升公司治理及股东回报，通过更强力的分红和回购提升ROE中枢。 地产去库有望驱动beta型资产的宏观风险因子下行 4月政治局会议以来，地产政策出现路线方针的重大变化——三大工程为导向转为去库存为导向：1）一线与强二线城市开始密集放松限购；2）各地开始积极响应政治局会议对房地产新提法；3）土地市场供应受到合理控制；4）地方政府收购存量商品房成为去库存的潜在路径。尽管成效有待时间考研，但鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。考虑到中国“beta”型资产的股价仍隐含较为悲观的宏观预期和尾部风险定价，若地产边际企稳，则此前受制于宏观“逆风”的中国beta型资产或得以价值重估和预期再修正。 若地产预期好转，哪些“中国好公司”有望乘势而上？ 我们试图在中国beta型资产中，通过财务及估值指标进一步选出有望充分受益于地产beta风险缓和的“中国好公司”。我们认为这类企业须同时满足：1）扣非ROE（TTM口径，下同）近半年已企稳，且存货周转率、固定资产周转率均平稳或上行，对应该企业在地产增压时已形成出色的抗周期韧性；2）股价自上一轮顶点的最大回撤仍在30%以上（截至5月20日），对应该企业股价中隐含更大的地产“负beta”；3）总市值高于500亿人民币。我们在正文中附有“中国好公司”一揽子名单，供投资者参考。具体标的详见研报原文。 风险提示：数据披露误差；数据测算误差；国内经济复苏不及预期。 正文 内外宏观压力充分定价在筹码、估值中 “中国beta型”资产的内外资筹码均已回到16年水平 随着近年来宏观范式逐渐转换成国内经济结构转型 & 海外（二次）通胀，外资也对全球范围内的证券头寸进行了“再平衡”。据IMF数据显示，外资对大中华资产的仓位权重再4Q23时基本下滑至3Q14-4Q14水准。（注意，2014年11月沪港通正式启用。）而对应的，近年来外资对美日欧等市场则进行了仓位权重的提升。 A股方面，主动偏股公募基金的持仓情况亦显示内资也对国内经济结构转型这一宏观环境进行了应对。根据我们计算的主动偏股超配比例（仓位权重 – 市值标配权重）来看，国内主动偏股公募基金对地产链、和经济周期型（即中国Beta型）的配置基本处于2010年以来的较低水位（两者分位数皆不超过30%）。 “中国beta型”资产PB-ROE已位于历史区间下沿 个股估值角度，“中国beta型”资产PB-ROE已位于历史区间下沿。我们选择沪深300成分股（A股）和MSCI中国指数（港股和ADR）中的成分股，在A股与港股/ADR里分别选择申万二级行业分类下每个行业前2的龙头公司（2024/5/20市值衡量）作为“中国beta型”资产的个股集合，并剔除国有行、煤炭和石油石化等具备强红利逻辑的股票。此外，如果部分AH上市公司在A股和港股的筛选中均出现，则我们仅保留A股代码。 以PB-ROE衡量“中国beta型”资产的估值水位，当前“中国beta型”资产的PB-ROE估值历史分位数不足20%（自2H14开始计算分位数），处于历史区间下沿水位。其中，港股大多数行业的AH溢价仍处于2010年以来的较高水位，港股估值具有更强优势。 对中国“beta”型资产的定价中，是否存在被市场忽略的因素？ 中国“beta”型资产的盈利能力与地产周期的背离或暗示alpha线索 实际上，当前非金融地产部门的中国”beta”型资产的盈利能力或已出现和地产周期的背离。自2017年以来中国经济周期和地产周期开始从数据上具备较高相关性，而这亦体现在中国“beta”型资产龙头股的扣非ROE TTM上。不过，需注意，自22年起，其ROE开始展现出和地产周期的背离。也许，这一背离或暗含一些被市场忽略的、但又十分关键的基本面因素。 进一步，计算非金融地产部门的中国“beta”型资产龙头股的扣非ROE TTM，其与22年企稳、23年则展现出较明显的上行，利润率是主要驱动。周转率方面，固定资产周转率边际下行或反应部分重资产行业可能面临一定产能压力，但是存货周转率23H2边际上行则和利润率交叉验证盈利短周期见底回暖。 面对新的宏观范式，企业本身不会“坐以待毙”，亦会主动寻求变化以适应新环境。总体而言，我们认为三种方案（出海、精细化管理和提高公司治理）或使企业或具备正向经营alpha。 微观预期差：适应新环境的三种方案使企业或具备正向经营alpha 出海：沿需求韧性方向寻找经营新方向 两会政府工作报告中强调“加强标准引领和质量支撑，打造更多有国际影响力的‘中国制造’品牌”，在国内产能结构性过剩和全球价值链重构的背景下，中高端制造业出海势在必行：1）上一轮制造业资本开支周期持续至1Q23，而固定资产周转率自1Q23高位回落，部分行业面临较大的去产能压力，“不出海就出局”，例如光伏行业海外营收增速近年出现明显下滑，但在建工程增速居高不下，高增长或难以持续；2）近年来，我国出口结构中，高附加值制造业比重持续提升，逐渐向微笑曲线两端爬升，生产回流和近岸化下通过东盟国家间接出口占比提升。考察全球主要经济体可贸易部门国际竞争力与比较优势，中国制造仍具备明显的性价比优势，即“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”。实际上，从行业数据来看，2020年以来有较多行业出现持续的经营出海特征。 伴随产业升级，出海趋势清晰。2023年报全A非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达13%、18%，较2022年进一步提升，且均为历史新高；2023年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现A股产业集群在全球价值链分工的位置上移。 目光着眼于短期，我们当前亦认为，出口链景气或仍将持续1-2个季度，且当前市场对相关行业的配置头寸或仍不高。宏观视角，我们在2023.11.6年度策略《核心资产承先，大盘成长续后》中以能灵敏反映全球经济的一揽子高频指标构建华泰策略“金丝雀”指数（领先国内出口额同比5个月左右），并据此判断23Q4开始出口增速回升，当前“金丝雀”指引出口增速或仍上行1-2个季度；微观视角，整体法下，补库三要件（补库意愿/补库约束/补库迹象）指引产能过剩压力不大的出口链主动补库或仍至少持续1-2个季度；筹码拥挤度：考察1Q24公募持仓，公募对出口链共识提升，出口链配置系数仍低于2010年以来中枢，仅航海装备配置系数及分位数较高； 精细化管理：摒弃扩张时代“粗放式管理”，向成本要收益 倘若行业本身无法向外沿需求韧性寻找新方向，那对这些行业而言，以“精细化管理”向成本要收益变成了唯一的路径。这一情况多出现在具备一定地域性的消费行业，其典型代表则是部分在港股/ADR市场上市的部分可选消费/互联网企业（消费类新经济大多在港股/ADR市场中）。在港股/ADR近期公布的财报中，部分数据或暗含“精细化管理”的“草蛇灰线”。 以经营性现金流（TTM）同比增速为锚，可发现在港股/ADR中资股中，同比增速改善的行业主要聚集在可选消费和软件与服务（含互联网游戏）。进一步观察ROE，从环比变化来看，可选消费和公用事业ROE环比变化较高。双重线索指向财务数据亮点在于零售业（含互联网电商、本地生活），或暗示：精细化经营管理带来的现金效率提升 / 需求侧逐步见底回暖。 ROE数据细节或亦指向相关行业经营情况改善的线索。杜邦拆分看零售，除上游通胀压力下降&终端消费需求复苏等因素带来净利率改善外，固定资产/存货周转率亦双双提升，后者与负债端数据交叉验证：杠杆率略升下有息负债占比明显下降，或对应产业链话语权/现金管理能力提升（当然，这个因素也会体现在利润率中）。上升到整体可选消费，杜邦拆解的数据亦满足上述特征。 提高公司治理/股东回报：分红/回购亦是提振“全收益”的选择 倘若企业的成本端优化潜力不大、需求侧空间相对企业现金流不高，则冗余的现金亦可以通过回购/分红的方式放送给投资者，提升企业投资价值与投资人的“全收益”水平。 除了典型的红利行业（银行、煤炭、石油石化近年来在市场上主要以红利作为主要交易逻辑，因此我们不将相关行业纳入中国“beta”型资产中），对分红/回购的提升主要体现在港股/ADR市场的中国“beta”型资产龙头股中。以恒生国企指数为锚，港股/ADR的中国“beta”型资产龙头股（注意这里是不含国有行、煤炭和石油等红利票）派息率与以红利票为主要权重的恒生国企指数差距在近年来显著缩小。而回购数据方面，无论是绝对水平还是相对水平，港股/ADR的中国“beta”型资产龙头股的回购/利润比率皆体现出明显的提升。若以近期港股市场回购水平来看，部分互联网行业已位于港股回购规模靠前的位置。 港股/ADR中资股的财报数据或亦体现出相关情况。以筹资性现金流TTM同比来观察，部分消费/互联网行业亦呈现出连续的下降趋势，或亦交叉指向部分企业逐步开始提升公司治理和股东回报问题。 对于软件与服务（含互联网游戏权重股），杜邦拆解视角或亦指向“主动去杠杆”。周转率来看，其固定资产周转率见底回升、或标志产能压力基本出清（亦与多项指标交叉验证）；在此基础上，其杠杆率和有息负债率皆温和下行，亦和筹资性现金流、及近期市场上的回购表现形成交叉验证。 若地产beta改善，哪些“中国好公司”有望迎来双击？ 地产去库存或指向当前地产政策进一步发力 4月政治局会议以来，地产政策供需两端持续发力：1）一线与强二线城市开始密集放松限购，五一节前北京、天津优化限购，成都、长沙取消限购，节后限购放松潮延续，西安、杭州、合肥等城市相继放开限购；2）各地开始积极响应政治局会议对房地产新提法，“以旧换新”政策推进较快，已从二三线扩散到一线，已有近40个城市出台相关政策，方式主要有国企收购、市场化交易、购房补贴三种；3）土地市场供应受到合理控制，特别在自然资源部发文明确商品住宅去化周期与宅地供应制度之后，土地供给或会进一步减少；4）地方政府收购存量商品房成为去库存的潜在路径。 5月17日，地产新“三支箭”力度超预期：1）保交楼会议明确支持存量房收储，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，除做好保交楼和推进三大工程以外，会议还提出“地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困；商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”；2）央行设立3000亿元保障型住房再贷款；3）央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷利率政策下限、首套/二套房首付比例下限降至15%/25%、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。 根据华泰宏观团队2024.5.18《综合评估5.17地产政策“组合拳”》，首付比例下调对剩余8个首付比例仍高于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。此外，公积金和房贷利率下调将一步引导整体融资成本下降。新增的保障性住房再贷款（包含此前的1000亿元租赁住房贷款支持计划）边际有助于基础货币扩张和信贷周期企稳。政策发布当日，市场反应较积极，但成效有待进一步观察。鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。而倘若地产在此后出现“企稳”迹象，则此前受制于宏观“逆风”的中国beta型行业或将释放上行弹性。 “中国好公司”：筛选具备较大上行弹性的中国“beta”型资产 此前，我们以沪深300和MSCI中国指数中的成分股为基准，在各申万二级行业（不含国有行、石油、煤炭等典型红利行业）中筛选出市值最大的2个龙头股，构建中国“beta”型资产。如果要在此基础上进一步落地到具备上行弹性的“中国好公司”，对于基本面维度，我们认为对应的证券必须要满足： 1）存货周转率TTM / 固定资产周转率TTM不出现两者都下行的情况（2H23 vs 1H23，下同） 2）扣非口径下，ROE TTM不继续下行，且绝对数值不小于5%； 注：财务数据计算时皆用人民币计算。 考虑当前市场对相关行业的信心仍相对较弱（对应此前我们提到的估值和筹码等数据），我们认为至少需要看见基本面基本出现见底迹象才有介入的意义。 对于定价和估值视角，我们认为对应的证券必须要满足： 1）该证券自2020年，至2024/5/20自最高点的回撤幅度仍需大于30%； 2）总市值2高于500亿人民币。 注：市场数据均截至2024/5/20. 根据条件，我们筛选出估值相对不贵、且据区间高点有较大幅度回撤的“中国好公司”组合，具体组合名单请见研报原文。 风险提示 1）数据披露误差：基于海外中资股财报数据、且以Wind标准数据为准。若数据披露存在误差，则或影响结论。 2）数据测算误差：分析中大量使用基于原始数据科目计算的高阶指标来分析。如果存在数据测算误差，则获影响结论。 3）国内经济复苏不及预期：如果国内经济复苏不及预期，则或影响我们对部分行业后续判断的情况。 相关研报 研报：《 中国好公司：先相信，再看见 》2024年5月22日 王以 分析师 SAC No. S0570520060001 | No. BMQ373 张典 联系人 SAC No. S0570123030057 孟思雨 联系人 SAC No. S0570123080072 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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