【新时代电新|首次覆盖报告】爱旭股份:高效光伏电池领军企业,超前布局大尺寸即将迎来收获期

（以下内容从新时代证券《【新时代电新|首次覆盖报告】爱旭股份:高效光伏电池领军企业,超前布局大尺寸即将迎来收获期》研报附件原文摘录）
　　新时代电新团队 开文明/王琎/赵勇臻/曹瑞元 研报发布日期：2020年12月10日 开文明（分析师）证书编号：S0280517100002 专业电池片厂商，单晶PERC电池龙头。爱旭科技成立于2009年，专业从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的PERC电池制造技术和生产供应能力，2019年借壳ST新梅上市A股。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大高效PERC电池生产基地，我们预计36GW单晶PERC电池2021年Q1将达产。 大尺寸产能超前规划，即将迎来盈利收获期。公司率先发布210mm大尺寸PERC电池，推动组件进入600MW时代，最高转换效率已超过23.0%。预计2021年Q1公司 182-210mm 电池片产能 24GW，届时大尺寸将占总产能66.7%，公司大尺寸电池龙头供应商地位进一步确立。由于大尺寸电池片存在单瓦溢价，随着公司新产能有序推进，盈利能力将迎来显著提升。 PERC效率行业领先，非硅成本优势明显。公司高效双面SE+PERC电池转换效率超22%，自有专利管式PERC在效率、成本和产品可靠性方面较其他PERC优势明显。2019年公司单晶PERC电池非硅成本约0.23元/W，远低于19年行业平均0.31元/W的水平。随着公司新产能释放，大尺寸电池产销占比上升和新产线效率水平的提高，公司平均非硅成本约0.20元/W,属于行业第一梯队。 多种技术路线并举，技术领先型光伏电池龙头企业。公司率先推出“双面、双测、双分档”大幅提升双面组件的可靠性，降低电站端失配的风险，可以满足25年甚至更长时间的使用寿命。公司在量产PERC电池领域取得了突出成果的同时，也在HJT、TOPCON、IBC、HBC、叠层电池等新型电池量产技术方面做了大量的技术积累，以便顺应市场需求随时进行技术路线切换。公司不断寻求光伏理论技术创新与量产技术突破，致力于推动光伏发电“度电成本”的不断下降。 盈利预测、估值与评级 预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.64/13.76/18.78亿元，同比分别增长30.6%/80.1%/36.5%，对应2020-2022年EPS分别为0.38/0.68/0.92元。给予公司2021年PE估值30~35倍，对应股价20.4~23.8元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：光伏装机不及预期风险、技术路线超预期切换风险等。 我们与市场观点的差异 （1）市场观点认为210mm电池良率欠佳，成本高于166mm和182mm。我们认为210目前产能还在爬坡阶段，预计到明年一二季度新产线效率水平得到改善，良率将随产能的不断释放而提升。 （2）市场观点认为爱旭2020年前三季度单瓦盈利只有0.06元，低于行业领先企业的0.1元/W的水平。我们认为公司超前布局大尺寸产能，牺牲掉部分当期利润，但随着时间推移，新产品出货占比不断提升，产线良率的逐步提高可摊薄生产成本；且公司设备多为海外进口设备，折旧具有良好的延展性。 （3）市场观点认为一体化厂商将挤压第三方电池厂商的生存空间。我们认为电池片环节技术变革非常快，专业电池厂商在技术路线的切换上更具备灵活性。2019年电池片厂商CR5只有37.9%，远低于光伏产业链其他环节集中度。另一方面，出于对电池片技术迭代更新较快的考虑，许多一体化厂商为规避风险，对电池产能仍留有较大缺口。 1、 高效光伏电池领军企业，单晶PERC电池龙头 爱旭科技成立于2009年，主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的PERC电池制造技术和生产供应能力。2017 年以来，爱旭科技成功将实验室管式 PERC 技术推向量产应用，2018年单晶 PERC电池全球出货量排名第一，2019年公司借壳ST新梅上市A股。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大高效PERC电池生产基地。 我们预计36GW单晶PERC电池2021年Q1将达产。2015年公司及时优化产品结构，开始量产单晶电池片。2017年义乌一期3.8GW单晶PERC正式量产，公司成为首家利用管式PERC技术实现PERC电池大规模量产的厂商。2018年公司继续在PERC领域发力，推出更高效的双面PERC电池。2019年1月底佛山基地的多晶产线改造完成后，公司产线全部为单晶PERC电池。随着2020年8月10日义乌四、五期10GW投产，我们预计36GW单晶PERC电池2021年Q1将达产。 公司营收、归母净利润增长迅速。产能、出货量高速增长带来业绩的不断突破，2016-2019年间爱旭营收由15.78亿元增长至60.69亿元，CAGR达到56.7%；归母净利润由0.99亿元增长至5.85亿元，CAGR达到80.8%。 2019年单晶PERC营收占比97.5%，贡献毛利占比95%。16-19年期间公司优化产品结构，逐步退出多晶电池市场并大幅增加单晶PERC电池出货，销售毛利率稳中有升。公司营业收入构成由2016年的以多晶硅电池为主（占比74.6%）逐步切换为2019年的以单晶PERC电池为主（占比97.5%）。公司综合毛利率维持18.2%左右，属行业领先水平。盈利能力逐步改善，海外高毛利地区销售占比逐年增加。公司2016年外销占比仅为1.6%，至2019年公司的外销占比已提升至33.8%，海外高毛利地区销售占比增加提升公司整体盈利能力。 厚积薄发，2017年出货量开始迎来爆发式增长。爱旭经过7年的积累，2016年公司电池片出货首次突破1GW。2017年公司出货量迎来爆发式增长，由17年的1.4GW迅速增长至19年的6.8GW，CAGR达到117%。公司2020年出货目标为13~15GW，2021年出货目标为30GW左右。 2、 光伏电池片行业集中度不断提升，大尺寸将成为主流 光伏降本路径清晰，全球范围内平价上网催生增长动力。光伏度电成本LCOE由2010年的0.37$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87 %，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源。目前全球范围内的平价上网正在逐渐实现，据欧盟委员会联合研究中心（JRC）预测，至2050年光伏发电将占全球发电量的25%，成为全球最为重要的能源资源之一。 光伏渗透率还有10倍空间。根据IRENA预测，到2050年光伏渗透率将达到25%，相比当前渗透率提升10倍，预测到2050年光伏装机量将达到8519GW，而截至2019年底全球光伏累计装机量仅580GW，光伏还有接近8000GW的装机空间，平均每年装机量约378GW。 新冠疫情影响小于预期，2021年预计全球装机达到150GW。2020年年初以来，新冠疫情（COVID-19）在全球范围内爆发，部分国家和地区装机延缓、物流及货物清关受阻，以及随之而来的订单延迟交付及后续订单的推迟。但从实际情况看，疫情的影响小于预期，3-4月份国内组件出口依然强势，3月份组件出口7.49GW（同比+167.4%）、4月份组件出口5.46GW（同比-4.7%），均好于市场预期。 目前海外疫情边际好转，国内抢装+新增平价竞价项目推升需求，2021年装机仍有望实现正增长。预计2021年全球光伏新增装机150GW左右，待海外疫情过去，被抑制的光伏需求将会迎来新一轮的爆发。 2.1、 专业化与垂直一体化电池片企业并行扩产，行业集中度不断提升 电池片环节格局较为分散，集中度有望进一步提升。据我们统计，2019年光伏各环节Top5集中度分别为多晶硅69.3%（+9pct），硅片72.8%（+4.2pct），电池片37.9%（+8.4pct），组件42.8%（+4.4pct）。相比于其他环节，电池片格局较为分散，2019年CR5仅占37.9%；产能、出货第一的通威2019年市占率仅为11.2%，CR10仅为60%。疫情加速行业产能出清，龙头企业加速布局，未来电池片行业集中度还有较大提升空间。 全球电池片产能、产量扩张迅速，中国厂商占比近八成。2019年全球电池片产能为211GW，产量达140GW，同比+22.8%；2019年我国电池片产能为164GW，产量约为108.6GW，同比+27.8%，电池片产量超过2GW的企业有20家。2019年按产能排序，前八厂商分别为通威、天合、隆基、晶澳、晶科、阿特斯、爱旭、韩华。其中通威、爱旭是专业电池厂，效率、成本领先；其余6家为一体化厂商。 以隆基、晶澳、天合为代表的垂直一体化组件企业在扩充电池片产能。2020年上半年隆基宁夏乐叶5GW单晶电池完全投产，在建工程西安泾渭新城5GW单晶电池项目以及西安航天基地一期7.5GW电池项目有望年内投产，到2020年底电池片产能有望超过25GW，曲靖（一期）年产10GW单晶电池建设项目计划在2022年投产；晶澳截至2019年底电池片产能约9.4GW，2020年以来，公司公告的电池片扩产（或技改升级）项目规模达27.1GW；截至2020年8月天合能电池产能12GW，通过新增境外电池产能2.5GW、盐城基地以新建和技改形式增加10GW电池产能、境内技改/新建部分产能等形式，到2021年底电池产能有望达到26GW，其中210mm大尺寸电池产能占比达到70%左右。 专业化电池企业加大扩产力度，且以大尺寸产能为主。截至2019年底，通威电池片产能达到20GW，上半年眉山一期7.5GW高效太阳能电池项目投产，同时启动了眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW高效太阳能电池项目（兼容210及以下尺寸），到2021年中通威电池片产能规模将超过40GW。爱旭股份2019年底电池片产能9.2GW，截至2020年上半年电池产能约15GW，另有在建高效太阳能电池产能21GW，我们预计2021年Q1将建成高效电池产能36GW，其中180-210mm大尺寸电池产能约24GW，166mm电池产能约10GW。 头部专业化电池片企业出货量实现快增长。通威2017-2019年电池片出货量分别为，连续三年行业出货第一。2018年下半年应用领跑者带来大量双面高效PERC电池片的需求，爱旭也因为产线的提早转换，以双面电池片出货1.4GW成为双面电池片的最大供应商，远超其他电池片厂家。 2.2、 大尺寸电池片出货增加，电池片环节盈利水平迎来修复 组件、硅片扩产进程快于电池片，电池片环节产能扩张出现缺口，盈利有望改善。预计2020年全球光伏装机125GW，全年多晶硅、硅片、电池片、组件环节有效供给能力分别为179/231/211/212GW。硅片和组件端与电池片的供给端出现缺口，目前统计组件和硅片扩产进程快于电池片，从供给角度来讲，预计2021年电池片环节盈利水平有望改善。 2019年电池片行业受供需宽松以及价格下降等影响，盈利水平同比明显下滑。2019年Q3受单晶PERC新产能集中投放、国内需求不及预期等因素影响，电池片价格从1.2元/W下跌至0.9元/W，跌幅超过25%，价格低于旧PERC产线的现金成本，电池片企业普遍承压。 2020年初受新冠肺炎疫情影响，光伏市场受到较大冲击，尤其是2-4月全球海运受阻、经济封闭、电站投资及安装工作停滞，光伏终端市场需求的暂缓逐步传导至电池片环节，PERC电池价格从0.95元/W下跌至0.75元/W，跌幅超过20%。5月份开始，随着国内复工复产顺利推进，630抢装刺激需求回升，叠加海外疫情逐渐好转，电池片价格开始企稳，并略微回升至0.8元/W的水平上。 7月份由于新疆硅料厂事故频发，加之新疆疫情出现反复导致运输受阻，硅料供应短缺，产业链价格持续上调，截至8月31日G1电池片均价落在0.88元/W、M6均价0.92元/W。电池片9月份需求旺盛，价格没有松动。2020Q4 166mm以上尺寸供应偏紧，因为国内投标中70%~80%为166mm，预计166mm电池片的毛利率在未来2~3个季度可以维持。 未来大尺寸电池片将成为主流，盈利水平将持续上升。明年来看大尺寸普及速度加快，特别是182和210。低盈利的158mm电池片预计会很快退出市场，166mm电池销售占比也会趋于下降，毛利率水平较高的180mm~210mm电池片将成为主流。考虑到大尺寸电池产能目前还比较紧缺，随着公司大尺寸电池出货占比不断提升，盈利水平将持续上行。 2.3、 单晶PERC目前量产性价比最高，短期仍占据较大市场份额 单晶PERC电池转换效率提升快，2-3年内仍为性价比最高技术。根据CPIA统计，2019年单多晶电池平均转换效率为22.3% 和19.3%。N-PERT/TOPCon电池平均转换效率为22.7%，异质结电池平均转换效率为23.0%。从性价比角度来看，PERC电池目前量产转化效率可达23%，与 HJT/TOPCon等新型电池转换效率差异并不大，但成本却远低于新型电池，龙头企业成本约0.54-0.57元/W，预计2-3年内PERC仍然是性价比最高的技术。 根据CPIA 预测，未来五年各种技术路线电池片的转换效率仍将持续提升，到 2025年PERC单晶、N-PERT 、TOPCon 、HJT 、IBC电池的平均转换效率将分别达到24.0%、24.5%、24.5%、25.5%、25.5 %。目前短期电池片龙头企业的单晶PERC量产效率预计将提升至23%，性价比优势依然明显。目前，新技术HJT 、TOPCon 由于成本较高、技术难度大以及与现有产能不兼容等问题，仅用于少数户用市场；而 IBC电池则仍处于研发阶段，国内尚未实现量产。 3、 大尺寸先行者，打造科技创新平台 3.1、 率先推出180~210mm大尺寸电池，是平价上网最具竞争力产品 产业链上下游积极布局大尺寸，充分发挥协同效应。2020年6月24日，隆基联合六家光伏企业倡议发布182mm硅片标准，隆基等多家光伏企业将形成超100GW的M10硅片产能。2020年11月27日，天合光能、东方日升、阿特斯、中环股份、通威股份等八家龙头企业发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》。主流厂商通过硅片、组件尺寸等的标准化，产业链可以实现最好的规模化效应，强有力的帮助上下游企业提高生产效率，优化供给，快速推进行业技术创新，降低产业链制造、光伏系统初始投资和光伏发电度电成本，实现全面平价。 公司2020年率先发布210mm大尺寸PERC电池，最高转换效率已超过23%。公司是技术领先型光伏电池龙头企业，致力于成为光伏行业台积电。2019年天津生产基地建成投产，该生产基地是全球首家规模量产166mm电池的智能化工厂，公司推出的166mm电池面积较传统M2电池（156.75mm）增加了 12.21%，助力组件封装效率达到450W，更好地满足了市场对高效优质电池产品的需求。2020年率先发布210大尺寸PERC电池，推动组件进入600W时代，最高转换效率已超过23%，致力于为客户带来度电成本竞争力。 3.2、 非硅成本控制能力强，行业第一梯队 非硅成本控制能力卓越。根据Solarzoom提供的行业平均电池片成本拆分来看，硅片占到电池片成本的66%，剩余34%为非硅成本，而电池片成本下降空间主要来自非硅成本。爱旭科技非硅成本主要包括浆料、辅料、人工费以及制造费用，浙江爱旭投产后，公司建立了利用RFID、CPS、神经网络等新一代信息技术生产车间，非硅成本逐年降低。随着公司量产转换效率不断提高且规模优势显现，2020年爱旭非硅成本降至0.2元/W，属于行业第一梯队。 3.3、 大尺寸产能超前规划，良率、转换效率不断提升 全方位布局天津、浙江、广东三大生产基地。目前规划的36GW高效电池产能中65%以上为180~210mm高效PERC电池，超过90%为166mm以上电池。公司全方位布局高效大尺寸产能，奠定了业绩增长基础。 2020年8月10日，爱旭公布义乌第四、第五期年产10GW高效晶硅电池项目，该项目作为《爱旭36GW高效太阳能电池项目投资协议》中的首期项目，计划总投资约40亿元，项目于2020年8月开工，2020年12月建成投产，2021年3月达产。在产品尺寸方面，新产能顺应当前产品大尺寸的趋势，规格将全面兼容210mm及以下尺寸。 电池良品率不断提升，单晶PERC转换效率可达23%。公司自2016年以来，不断改进、提升PERC技术应用，利用规模化生产、精细化管理和智能制造技术，创造规模和成本优势。19年爱旭的单晶PERC电池正面量产转换效率可达天津新厂房效率达良品率均超96%。公司与通威转换效率并列行业第一梯队，领跑行业（根据CPIA数据，单晶PERC 2019年行业平均转换效率为22.3%）。 3.4、 打造技术创新平台，多种技术路径储备丰富 技术成果引领行业变革，形成稳固专利护城河。2016年公司实验室研发管式PERC技术，到2017年管式PERC顺利实现量产化应用。2018年成功研发并推出单晶PERC双面电池叠加SE技术。2019年公司率先建成了166mm电池量产工厂，助推72版型组件封装功率达到415W，成为全球首个实现GW级量产22.5%高效电池的企业。 2019年7月，爱旭全球首创电池“双面、双测、双分档”技术，通过对双面电池进行正面0.1%分档、背面0.5%分档，筛选出背面效率异常偏低的电池，有效解决因背面效率不一致带来的组件失配风险，使得单块组件内电池片正面及背面效率均保持一致，从而有效降低组件的热斑及PID失效风险，实现双面电池“正面效率最大化，背面效率一致化”。实证数据表明，双测双分档电池封装成组件后能够再为电站客户增加0.48%~1.65%的发电量，有效降低组件失效风险，完美发挥双面电池组件的价值。 多技术路径储备丰富，为未来可能的技术路径切换做准备。虽然PERC电池技术是公司量产的主流路径，但是公司同样高度重视其他技术路线的研发。针对 TOPCON、HJT、IBC、HBC等技术路线进行了持续深入的研究，拥有大量的技术储备，以保证在电池技术方面始终处于行业领先地位，并有能力在未来根据市场需求及时切换技术路线。 4、 关键假设及盈利预测 公司是全球光伏电池龙头企业，非硅成本处行业第一梯队，转换效率处行业领先地位，超前布局大尺寸电池产能，我们预计36GW单晶PERC电池2021年Q1将达产，其中65%以上为180~210mm高效PERC电池，超过90%为166mm以上电池。 我们对公司主营业务给出关键假设： （1）单晶PERC电池片：预计2020/2021/2022年公司单晶PERC电池片销量将分别达到13.5/24/35GW。 结合行业供需情况，假设2020/2021/2022年单晶PERC电池片含税均价分别为 0.80/0.79/0.75元/W，随着公司精益化管理和转换效率的进一步提升，以及大尺寸的持续降本，预计非硅成本有望下降至0.22/0.20/0.18元/W，单晶PERC电池毛利率分别16.5%/16.8%/17.0%。 （2）受托加工：2019年公司已经基本完成产品结构调整和生产线改造工作，预计受托加工业务将维持原有水平，或在一定程度内小范围波动。 5、 估值水平及投资评级 预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.64/13.76/18.78亿元，同比分别增长30.6%/80.1%/36.5%，对应2020-2022年EPS分别为0.38/0.68/0.92元。给予公司2021年PE估值30~35倍，对应股价20.4~23.8元，首次覆盖给予“推荐”评级。 6、 风险分析 光伏装机不及预期风险、技术路线超预期切换风险等。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。 赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。 在这个寒冷的时节里 因为有你的关注 而变得温暖

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