【兴证固收.期债】期债性价比优于现券——国债期货双周策略

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.期债】期债性价比优于现券——国债期货双周策略》研报附件原文摘录）
　　投资要点 4月22日-5月17日，虽然资金面仍然维持平稳偏松的状态，但债市面临央行提示利率风险、房地产调控政策趋于优化的情况，债市先跌后涨，但反弹幅度较弱，整体表现为熊陡。这一时期国债期货2409合约仅有TS合约小幅上涨，其它品种合约均录得下跌。2409合约各品种基差均有所走阔，跨期价差先走阔后收窄。 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）短期内，虽然基本面和房地产政策变化可能扰动债市，但由于银行负债成本可能仍在压降通道中，债市整体仍处于利多环境中，只是阶段性策略空间可能变窄，中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些。期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T和TL品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高。 3）曲线策略可能主要面临择时的问题。3月以来，利率债10Y-2Y，30Y-10Y利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 报告正文 1 国债曲线熊陡，期债基差走阔 4月22日-5月17日，虽然资金面仍然维持平稳偏松的状态，但债市面临央行提示利率风险、房地产调控政策趋于优化的情况，债市先跌后涨，但反弹幅度较弱，整体表现为熊陡。10Y国债收益率下行至2.23%附近后明显上行，至4月末上行至2.35%附近，5月初-5月17日整体呈现震荡走势，大部分时间在在2.3%-2.34%的区间内波动。30Y国债走势与10Y类似，但波动性更大，这一时期30Y上行约15BP至2.59%附近。1Y、3Y期限则受益于资金面平稳偏松，至5月17日时收益率低于4月22日的水平。利率曲线整体表现为短端下行，长端上行的特征，国债10Y-1Y,30Y-10Y等期限利差均有所走阔。国债期货2409合约方面，这一时期仅有TS合约小幅上涨0.03元，TF、T、TL合约分别变动-0.18元，-0.47元、-1.96元。 这一时期影响债市表现的主要因素包括： 1）央行明确提示利率投资风险，债市做多情绪有所弱化。4月23日以来，央行旗下媒体《金融时报》多次刊文提示利率债投资风险，央行1季度《货币政策执行报告》单独用一个专栏的篇幅讨论长期国债收益率的问题。受此影响，债市此前较为积极的做多情绪有所弱化。在4月下旬的调整过后，30Y国债收益率重新回到MLF操作利率上方。 2）全国层面及部分城市房地产调控措施趋于优化，对债市尤其是长端品种形成一定压制。4月28日-5月16日，成都、杭州、西安等城市放松房地产调控政策。5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议召开。后续央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，下调公积金贷款利率，取消房贷利率政策下下限，下调首付比例等政策。住建部允许部分地方政府以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。房地产政策在保交楼之外，消化存量商品房的目标也逐渐清晰。 3）其他方面，4月金融和宏观数据指标表现分化，特别国债发行计划出炉（整体发行节奏较为平稳）也一度成为债市短时间内交易的主要变量。 成交和持仓而言，4月22日-5月17日，国债期货各品种成交量均有所抬升，而持仓量方面除TL合约以外其它合约的持仓量均有所下降，或与合约切换有关。 4月22日-5月17日，国债期货2409合约各品种基差整体走阔，其中TL2409合约录得历史同期最高值。5月17日，TS2409、TF2409、T2409、TL2409合约基差分别为0.11元，0.39元，0.43元和1.31元。从测算的净基差的角度，国债期货主力合约净基差均大于0。相较于现券，期债的价格存在不同程度的贴水，这也是近期债市受多重因素扰动后，投资者对债市谨慎情绪的体现。 本次移仓进度快于前几次移仓，5月以来跨期价差先走阔后有所收窄。本次国债期货移仓速度偏快，可能是由于当前债市多空因素交织，市场存在分歧，国债期货套保需求高于前2次移仓时期。进入5月后，市场出于对基本面好转的预期和特别国债供给的担忧，跨期价差明显走阔。5月10日后，特别国债发行计划和4月社融数据出炉，跨期价差有所收窄。 4月22日-5月17日期间，国债短端表现好于长端，利率曲线陡峭化。截至5月17日，现券5Y-2Y和10Y-5Y利差约为26BP，位于3年滚动中位数附近；现券10Y-5Y利差约为21.5BP，位于3年滚动75分位数上方；现券10Y-2Y利差约为47.5BP，接近3年滚动75分位数；现券30Y-10Y利差约为27.9BP，从前期低位逐渐接近3年滚动25分位数附近。期债方面，2409合约跨品种价差指标2*TS-TF，2*TF-T，4*TS-T，3*T-TL与现券期限利差走势基本一致。 蝶式指标而言，4月22日-5月17日期间，国债现券2Y收益率有所下行，5Y、10Y、30Y收益率有所上行，且30Y收益率上行幅度高于10Y，也高于5Y，现券蝶式指标2Y*5Y*10Y、5Y*10Y*30Y指标均明显变凹，2Y*10Y*30Y小幅变凸。期货2409合约蝶式指标则均小幅变凹。 2 期债性价比优于现券 国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的： 1）短期内，虽然基本面和房地产政策变化可能扰动债市，但由于银行负债成本可能仍在压降通道中，债市整体仍处于利多环境中，只是阶段性策略空间可能变窄，中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些。期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T和TL品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力。 2）阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高。 3）曲线策略可能主要面临择时的问题。3月以来，利率债10Y-2Y，30Y-10Y利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 1、国债期货方向策略：期债性价比优于现券 债市仍处于利多环境，但阶段性策略空间可能变窄，中短久期的国债（7Y及以下期限）的持有体验可能相对好些。1）从债市面临的风险而言，供给压力的担忧阶段性被证伪，短期内汇率对债市的扰动可能有限，基本面改善及房地产政策的效果有待进一步的观察和验证，债市面临的利空整体有限。2）从债市面临的利多因素而言，由于银行负债成本可能仍在压降通道中，银行间资金面大幅收紧的可能性不大，债市整体仍处于利多环境中。但利率债不同的期限有所分化，4月起央行提示长端利率风险，叠加房地产领域优化政策不断出炉，阶段性10Y和30Y这两个期限的波动可能增大，快速获取资本利得的难度升高，收益率挑战前低可能需要等待MLF下调的时点（短期内概率不高）。而中短久期的国债（7Y及以下期限）则可能更受益于资金面的平稳偏松，持有体验可能相对好些。 国债期货方面，当前期债各品种主力合约净基差均大于0，期债性价比优于现券，用期货替代现券进行配置可能有助于增厚投资组合的收益。T和TL品种由于阶段性波动可能放大，获取资本利得需要较好的择时交易能力。 2、期现策略：正套策略的机会仍需等待 截至5月17日，TS2409的IRR在1.66%附近，TF2409的IRR在1.49%附近，T2409的IRR在1.03%附近，TL2409的IRR在-0.09%附近，阶段性正套策略收益空间较为有限。反套策略由于现券端需要借券，借券需要付出一定的成本，同时会损失现券的carry，实际收益可能也不高（期现策略的收益测算与分解详见《国债期货期现策略收益详解_20240506》）。 3、曲线策略：曲线变动方向判断可能依赖于债市本身的变化 曲线策略：曲线策略可能主要面临择时的问题。3月以来，利率债10Y-2Y，30Y-10Y利差明显走阔，似乎做陡曲线策略能够获得不错的收益。但曲线变化源于债市本身的变化，如果基于债市走向的判断进而判断曲线的变化，可能方向性策略更优。 蝶式策略：短期内价值偏低，暂时不做推荐。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险 相关报告 20240506 国债期货期现策略收益详解 20240421 TL优于现券，远月优于近月——国债期货双周策略 20240325 如何理解跨期价差偏低的现状？——国债期货双周策略 20240313 债市波动可能放大，期债性价比有所修复——国债期货双周策略 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