民营企业科创公司债担保增信为主,科创票据CRMW增信较多,关注挖掘机会——信用与产品周报(20240518)

（以下内容从申万宏源《民营企业科创公司债担保增信为主,科创票据CRMW增信较多,关注挖掘机会——信用与产品周报(20240518)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 摘要 热点解析： 整体来看，科技创新符合当前金融资源支持方向，关注民企科创品种债挖掘机会。随着信用债收益率整体下行，收益率偏高的民企债券再次受到市场关注。统计广义民企（剔除中央国有企业、地方国有企业的其他企业）2024/5/17科创品种债的平均收益率，汽车、通信、非银金融、有色金属、钢铁等行业广义民企科技创新公司债（以下简称“科创公司债”）的平均估值收益率高于同行业国企科创公司债；汽车、化工、公用事业、医药生物、有色金属、通信行业广义民企科创票据平均估值收益率高于同行业国企科创票据。 机构对于民企债策略普遍为防风险重于挖收益，我们主要讨论两种挖掘策略。（1）关注在细分产业链中有较强优势的“硬科技”企业债券，预计符合当前金融资源支持方向，如表1、表2中的浙江吉利控股集团有限公司、南山集团有限公司，其科创公司债、科创票据均有一定债券存量。 （2）通过增信方式（有担保，或配套信用风险缓释凭证CRMW）筛选民企科创品种债为可选策略。有增信的广义民企科创品种债列示于表3、表4。147亿元广义民企科创公司债中有14亿元有担保条款。526亿元广义民企科创票据中有18亿元有担保，另有52亿元科创票据对应有信用风险缓释凭证CRMW；有担保的民企科创品种债收益率全面回到4.2%以下，多数在3%以下；CRMW增信的民企科创票据收益率则分化较大，主要取决于创设机构、CRMW覆盖程度、剩余期限等，投资的实际票息为收益率减去CRMW费率。我们在正文以红豆集团有限公司的科创票据为例，对比担保、CRMW的增信情况。整体来看，当前有增信的广义民企科创品种债存量不大，但我们预计后续科创品种债市场会继续扩容且民企属性有望提高。有担保的民企科创品种债收益率较大程度上取决于担保方资质（担保方资质认可度通常高于主体本身），而CRMW+民企科创品种债的组合可关注后续一级市场挖掘机会。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 产业债策略：票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周产业债中短债信用利差明显在利率曲线“牛陡”环境下被动抬升，主因短端产业债收益率下行不及同期限利率债，以主体评级AAA级的产业债为例，2年以内分行业信用利差几乎全面上行。后续如果债券市场短端继续持稳，有利于带动短端信用利差再度收窄。 城投债——市场：本周城投债超额利差整体持续下行，其中河北、青海下行幅度相对较大，分别下行8.0bp、4.8bp，部分区域超额利差出现上行，云南相对上行较多，为1.3bp。 金融债——市场：本周1年期、3年期银行二级资本债收益率普遍下行且幅度不小，但同样由于短端利率债表现更强，信用利差普遍被动抬升，且相比于中短期票据来看，二级资本债收益率下行程度同样不高，超额利差也普遍有所抬升。银行二永债在绝对收益率处于低位的情况下，预计较难发挥相比于一般信用债的超额收益优势。 可转债——市场：本周分行业可转债指数有所分化，地产链相关板块表现较好，建筑材料、建筑装饰、银行行业可转债指数上行较多，美容护理、通信、有色金属行业可转债指数下行较多。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 正文 1. 产业债：关注民企科创品种债挖掘机会 整体来看，科技创新符合当前金融资源支持方向，关注民企科创品种债挖掘机会。随着信用债收益率整体下行，收益率偏高的民企债券再次受到市场关注。统计广义民企（剔除中央国有企业、地方国有企业的其他企业）科创品种债2024/5/17的平均收益率，汽车、通信、非银金融、有色金属、钢铁等行业广义民企科创公司债的平均估值收益率高于同行业国企科创公司债；汽车、化工、公用事业、医药生物、有色金属、通信行业广义民企科创票据平均估值收益率高于同行业国企科创票据。 机构对于民企债策略普遍为防风险重于挖收益，我们主要讨论两种挖掘策略。（1）关注在细分产业链中有较强优势的“硬科技”企业债券，预计符合当前金融资源支持方向，如表1、表2中的浙江吉利控股集团有限公司、南山集团有限公司，其科创公司债、科创票据均有一定债券存量。 （2）通过增信方式（有担保，或配套信用风险缓释凭证CRMW）筛选民企科创品种债为可选策略。从当前存量来看，民企科创公司债主要通过担保增信，科创票据通过CRMW增信较多。有增信的广义民企科创品种债列示于表3、表4。147亿元广义民企科创公司债中有14亿元有担保条款。526亿元广义民企科创票据中有18亿元有担保，另有52亿元科创票据对应有信用风险缓释凭证CRMW，创设机构包括浙商银行、杭州银行、江苏银行、中国光大银行、上海银行。 从有增信的广义民企科创公司债、科创票据的2024/5/17收益率来看，其中有担保的存量平均收益率全面回到4.2%以下，多数在3%以下；有CRMW增信的存量收益率则分化较大，主要取决于创设机构、CRMW覆盖程度、剩余期限等，投资的实际票息为收益率减去CRMW费率。 我们以红豆集团有限公司的科创票据为例，对比担保、CRMW的增信情况。“24红豆MTN001(科创票据)”、“23红豆MTN003(科创票据)”、“23红豆MTN001(科创票据)”为担保债，其中前两者由于担保方为市场认可度较高的江苏省信用再担保集团有限公司，截至5月17日，期限剩余2年以上、估值收益率不超过2.78%，而后者的担保方为无锡市国联发展(集团)有限公司，估值收益率为3.12%。 红豆集团发行的“23红豆SCP004(科创票据)”、“24红豆SCP001(科创票据)”科创票据由江苏银行为其创设CRMW，5月17日估值收益率分别为5.42%、5.56%。但对应的CRMW的创设费率分别为4.00%、4.10%，实际票息不超过2%，主要因为期限相当短，分别将于今年6月、8月到期。 但后续可关注民企科创品种债配套CRMW的一级市场挖掘机会，如“23红豆SCP004(科创票据)”、“24红豆SCP001(科创票据)”的发行票面利率分别为7.60%、6.82%，扣除CRMW费率后具有较好的票息价值。 整体来看，当前有增信的广义民企科创品种债存量不大，但我们预计后续科创品种债市场会继续扩容且民企属性有望提高。有担保的民企科创品种债收益率较大程度上取决于担保方资质（担保方资质认可度通常高于主体本身），而CRMW+民企科创品种债的组合可关注后续一级市场挖掘机会。 本周产业债中短债信用利差明显在利率曲线“牛陡”环境下被动抬升，主因短端产业债收益率下行不及同期限利率债，以主体评级AAA级的产业债为例，2年以内分行业信用利差几乎全面上行。后续如果债券市场短端继续持稳，有利于带动短端信用利差再度收窄 2. 城投债：超额利差整体下行，河北、青海下行幅度较大 本周城投债超额利差整体持续下行，其中河北、青海下行幅度相对较大，分别下行8.0bp、4.8bp，部分区域超额利差出现上行，云南相对上行较多，为1.3bp。 3. 金融债：超额利差有所抬升 本周1年期、3年期银行二级资本债收益率普遍下行且幅度不小，但同样由于短端利率债表现更强，信用利差普遍被动抬升，且相比于中短期票据来看，二级资本债收益率下行程度同样不高，超额利差也普遍有所抬升。银行二永债在绝对收益率处于低位的情况下，预计较难发挥相比于一般信用债的超额收益优势。 4. 可转债：地产链板块表现较好 本周分行业可转债指数有所分化，地产链相关板块表现较好，建筑材料、建筑装饰、银行行业可转债指数上行较多，美容护理、通信、有色金属行业可转债指数下行较多。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？ 银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 收藏划

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