对话基金经理系列|光大保德信基金黄波:深谙转债投资 注重回撤管理

（以下内容从招商证券《对话基金经理系列|光大保德信基金黄波:深谙转债投资 注重回撤管理》研报附件原文摘录）
　　黄波先生，8年固收投研经验，3.4年投资经理经验，目前管理光大中高等级、光大增利等8只基金产品，最新管理规模84.97亿元。黄波先生擅长可转债投资，遵循均值回归理念，参照转债估值历史分位进行转债仓位择时；严格筛选可转债标的，多维度出发评价发债主体的信用风险及个券的投资性价比，精选具备高成长性和高ROE的“高性价比个券”作为配置对象来进行投资；灵活参与股票投资和债券投资，采用多种债券投资策略以实现预定收益目标。风险控制方面，严格执行贯穿投资事前和事中的全流程风险管理方案，预先制定大类资产配置方案，根据净值回撤幅度及时调整权益类资产仓位水平，严控组合回撤、留存投资收益。 黄波先生，8年固收投研经验，3.4年投资经理经验，目前管理光大中高等级、光大增利等8只基金产品，截止2020年3季度末，合计管理规模84.97亿元。 历史业绩：黄波所管理的不同产品的可转债投资比例和风险收益特征互不相同：光大增利和光大安祺2020年以来最大回撤均不超过3%，年内收益率分别为8.0%和5.5%；光大中高等级转债投资更为积极，年内收益为13.8%，在同期可比基金中排名第6；光大添益和光大多策略精选以转债投资为主、纯债和权益投资为辅，年内收益分别为32.3%和25.1%，双双跑赢中证转债和沪深300指数，其中光大添益年内收益在全市场306只二级债基中排名第2。 可转债投资：基金经理遵循均值回归理念，通过回溯当前时点转债估值在历史上所处的分位数位置，判断当前转债价值高估或是低估，进而对转债整体仓位或个券持仓占比进行择时调整；个债选择方面，基金经理对可转债标的进行多维度的严格筛选和评价，精选具备高成长性和高ROE的“高性价比个券”作为配置对象来构建投资组合。 股票投资：基金经理股票投资较为谨慎，当市场出现剧烈波动或下跌时会果断减仓以规避风险；无明显行业或板块偏好，组合持仓均匀分布于金融地产、科技、大消费、新能源和周期五个板块；基于公司权益投研团队的投研成果支持，优选主营业务前景广阔、行业地位突出、盈利能力强且持续、经营管理稳健、具有较低市盈率和较好流动性的标的来进行投资。 债券投资：基金经理以绝对收益作为债券投资目标，定期对债券市场未来行情走势进行预判，依此制定未来一个阶段的预期收益目标，灵活运用信用债票息策略、利率债波段交易策略、久期及杠杆策略等不同投资策略，在严格控制信用风险的基础上，力争把握确定性投资机会以实现预定收益目标。 风险控制：投资事前，基金经理根据产品的风险收益定位，预先设定回撤上限目标，并以此制定大类资产配置方案、控制权益性资产投资比例上限；投资过程中，严格执行风控措施，根据组合净值回撤幅度及时调整权益类资产的仓位水平及转债组合平均加权持有价格，以严控组合回撤、留存投资收益。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金的过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 基金经理 1、 基金经理简介：投研经验丰富，专注固收+产品投资 黄波先生，8年固收投研经验，3.4年投资经理经验，目前管理光大中高等级、光大增利等8只基金产品，截止2020年3季度末，合计管理规模84.97亿元。过往经历如下： ？复旦大学金融学硕士； ？2012年7月至2016年5月，任平安养老保险固定收益部助理投资经理；2016年5月至2017年9月，任长信基金固定收益部专户投资经理；2017年9月至2019年6月，任圆信永丰基金专户投资部副总监； ？2019年6月加入光大保德信基金，同年10月起任基金经理，先后管理过12只基金产品，目前在管产品8只，最新管理规模84.97亿元。 黄波先生在管公募基金产品情况如下： 2、过往投资业绩：有效控制最大回撤，收益领先同类可比基金 黄波所管理的不同产品采用了不同的资产配置策略： ？光大增利和光大安祺两只产品以利率债和信用债作为主要投资标的，辅以一定比例的可转债投资以增厚收益； ？光大中高等级的可转债投资更为积极，不同季度转债平均仓位高于60%； ？？光大添益和光大多策略精选以可转债投资作为核心策略，辅以一定比例的纯债和权益投资，产品收益弹性更强。 差异化的资产配置策略给产品带来了不同的风险收益特征： ？光大增利和光大安祺以控制风险作为首要目标，两只产品2020年以来最大回撤均不超过3%，年初以来收益率分别为8.04%和5.49%，产品以较低的风险换取了不俗的投资收益，给投资者带来了出色的持有体验； ？光大中高等级的转债投资更为积极，其最大回撤略高于光大增利和光大安祺，但仍控制在5%以内，风险控制策略效果显著；产品2020年以来累计收益达13.84%，在同期可比的90只一级债基（不含非初始份额）中排名第6，收益表现亮眼； ？光大添益和光大多策略精选在重仓进行转债投资的基础上，额外配置了一定比例的股票资产，基金权益类资产平均仓位超过80%，收益回报较光大中高等级更为出色。具体而言，光大添益2020年以来累计收益为32.31%，在同期可比的306只二级债基（不含非初始份额）中排名第2，大幅跑赢二级债基平均收益率8.24%及沪深300指数收益率23.66%；光大多策略精选实现收益25.08%，跑赢沪深300指数及中证转债指数。两只产品在实现出色业绩的同时，有效控制了组合回撤，年初以来最大回撤分别为9.89%（若不考虑大额赎回所造成的影响，光大添益的最大回撤约为5.02%）和4.78%，略高于光大中高等级。 总的来看，黄波所管理的5只代表产品均以可转债投资作为核心投资策略，在有效控制风险及回撤的基础上，实现了出色的投资收益；不同产品的可转债投资比例各不相同，体现出差异化的风险收益特征，与光大保德信基金旗下其他债基产品一并，构建形成了风险收益逐级递增的固收+产品矩阵，满足了不同投资者对固收+产品的投资需求。 II 基金经理投资能力分析 1、可转债投资：紧跟估值相机择时，严选“高性价比个券” 可转债投资方面，黄波基于长期的投研经验，构建了包含择时、选券在内的完成的投资框架。择时方面，基金经理遵循均值回归理念，通过回溯当前时点转债估值在历史上所处的分位数位置，判断当前转债价值高估或是低估，进而对转债整体仓位或个券持仓占比进行调整。例如，2018年末熊市末期阶段，转债市场整体估值处于历史低位，继续向下空间相对有限，而若股市触底反弹，转债价格上涨弹性巨大，向下风险与向上收益之间的不对称极大提升了转债投资的性价比，增配转债潜在收益丰厚；与之相对，2020年一季度转债市场估值处于历史高位，基金经理择机卖出部分高估值标的，同时对新开仓进行严格限制，组合整体转债仓位下降（例，光大添益2020Q1可转债仓位66.34%，较2019Q4时的70.75%环比下降4.41%），从而有效规避了5月转债市场下跌给组合收益带来的负面影响。 个债选择方面，基金经理对新发个债的资质进行严格把关，确保纳入备选池的转债标的不存在信用瑕疵。具体而言，基金经理从公司治理、偿债能力、财务质量及现金流四个维度出发，精选股权质押比例、资产负债率、商誉占总资产比例等15个指标，对发债主体的信用风险进行全方位筛查，筛选出符合全部指标要求的转债标的纳入备选池。在此基础上，基金经理对不同标的的投资性价比进行量化打分，综合考察转债个券的价格、转股溢价率、正股股价分位数、估值分位数及ROE分位数，将打分结果排名前60%的标的定义为“高性价比个券”，从中精选发债主体同时具备高成长性和高ROE的优质标的进行深入研究， 择优进行重点配置。 组合构建层面，基金经理根据转债价格的不同，将筛选出的优质个券分为高性价比个券和弹性个券，前者价格及估值较为合理，投资性价比高，后者价格较高、股性更强，市场上涨时具备更强的弹性，能够给组合带来更高的收益回报。实际投资时，基金经理分别构建高性价比个券组合和弹性个券组合，在此基础上将两个组合进行搭配，同时适当控制整个组合的加权平均价格以控制风险，从而构建出最终的转债投资组合。 我们以光大添益2020年三季报披露的可转债持仓为例，将三季末价格低于115元的个券定义为高性价比个券，将价格高于130元的个券定义为弹性个券，以不同个券的持仓占比作为权重，分别测算两个不同组合的模拟收益表现。2020年10月1日至12月4日，高性价比个券组合收益率为4.52%，对应正股投资组合收益率为3.23%，高性价比个券组合展现出了更高的向上弹性，且多数时间的波动及回撤表现优于对应正股组合，充分体现出可转债“向上有弹性、向下有保护”的特征。同期弹性个券组合和对应正股组合的收益率分别为1.85%和0.74%，两个组合的净值走势高度近似，反映出弹性个券相近于股票的股性特征；风险表现方面，回测期内，弹性个券组合的年化波动率和最大回撤分别为22.9%和-9.5%，优于对应正股组合（年化波动率25.7%、最大回撤-12.3%）。 2、股票投资：谨慎投资控制风险，行业板块配置均衡 黄波目前所管理的代表产品多为一级债基或二级债基，受基金合约规定的影响，产品的股票投资受到一定的约束。以光大添益为例，2019年四季度至2020年三季度，基金股票仓位均不超过20%。与此同时，考虑到股票所具有的高波动特性，基金经理出于控制组合回撤的考虑，在进行股票投资时更为谨慎，当市场出现剧烈波动或下跌时，基金经理果断进行减仓操作以规避风险。例如，2020年一季度，受疫情影响，股市遭遇大幅下跌，光大添益的股票仓位降至6.82%，较2019年四季末环比下降11.89%。 在构建股票投资组合时，基金经理无明显行业或板块偏好，组合持仓均匀分布于金融地产、科技、大消费（含医药生物）、中游制造（新能源）和周期五个板块。在此基础上，基金经理动态跟踪不同板块的估值变化，适当调降高估板块的配置比例，增配低估板块仓位。2020年上半年，基金经理减持了仙坛股份、圣农发展、五粮液等估值偏高的消费股，转而增持赣锋锂业、寒锐钴业等估值处于低位的周期股，受此影响，光大添益的大消费板块持仓占比由2019年末的7.3%降至2020年中的4.1%，周期板块持仓占比则环比上升3.1%至2020年中的4.0%。 个股选择方面，基金经理基于公司权益投研团队的投研成果支持，在各板块中优选主营业务前景广阔、行业地位突出、盈利能力强且持续、经营管理稳健、具有较低市盈率和较好流动性的标的来进行投资。投资业绩方面，我们选择基金2019Q4-2020Q3四个季度的前十大重仓股，以持仓比例作为权重，分别计算各重仓股组合在下一季度的加权平均收益率。其中，2020年二季报组合和三季报组合收益率分别为13.3%和21.9%，跑赢同期沪深300指数，中信建投、克来机电、锦江酒店、先导智能等个股季度收益超过20%，大幅跑赢对应行业指数；2019年四季报组合和2020年一季报表现略输沪深300指数，但收益差距不大。总的来说，基金经理展现出一定的选股能力，中长期来看能够为组合提供正收益贡献。 3、债券投资：灵活运用多种策略，实现既定收益目标 债券投资方面，基金经理以绝对收益为投资目标，淡化债券投资收益率排名。基金经理定期对债券市场未来行情走势进行预判，依此制定未来一个阶段的预期收益目标，灵活运用不同投资策略来实现收益目标。基金经理以信用债作为主要投资标的，重点配置久期在3年以内的中短久期高等级信用债，择券时重点关注发债主体的盈利能力和偿债付息能力，优选主体经营稳健、市场认可度高、交易较为活跃的标的进行投资，极少进行信用下沉，尽量规避信用风险暴露所可能带来的潜在风险。除此之外，基金经理还择机进行利率债波动操作，当债券市场利率处于下行通道时，增配长久期利率债以拉长组合整体久期，同时适度提升组合杠杆水平，赚取资本利得收益。值得注意的是，基金经理在进行利率债投资时，偏好进行右侧顺周期投资，相较左侧投资所带来的博弈回报，基金经理更多追求趋势性行情所带来的确定性投资收益。 具体到实际投资，以光大增利为例，基金不同季度的纯债（利率债+信用债，不含可转债）仓位稳定在60%以上，其中利率债仓位在20%左右，信用债仓位在40%左右。券种配置方面，基金以中期票据作为主要投资标的，不同季度投资比例稳定在30%左右；2019年四季度以来，基金逐渐加大企业债配置力度，2020年三季末企业债仓位达到27.6%；与之相对，基金较少配置短期融资券，不同季度仓位均不超过5%。 我们对基金不同季度的前五大重仓债券进行统计，以了解基金信用债持仓的剩余期限及信用等级分布情况。2019Q4-2019Q3，光大增利所持有的信用债（企业债、中期票据）的平均剩余期限稳定在2年左右；与之相对，基金利率债持仓平均剩余期限变化极大，2019年四季末平均剩余期限为3.23年，2020年之后则长期处于1年以内的极低水平。信用等级分布方面，除2020年三季末持有一只评级为AA+的城投债（18济宁高新MTN002）外，其余各季度基金所持有的重仓债券的信用评级均为AAA。 4、风险控制：全流程风险管理，严格遵守回撤目标 投资事前，基金经理根据产品的风险收益定位，预先设定产品的回撤上限目标，并以此制定大类资产配置方案。以光大增利为例，基金的最大回撤上限目标设定为2.5%，这决定了产品不得暴露有过高的权益类资产风险敞口。综合考虑不同类型资产的风险收益特征及基金合约规定，基金经理将光大增利的权益类资产投资比例上限设定为30%。在此基础上，考虑到股票所具有的高弹性特征，若市场出现极端下跌行情，产品持有较高比例股票可能会导致净值击穿回撤阈值；与之相对，可转债具备一定债性属性，当市场出现调整后，其下跌幅度通常低于股票，从而规避击穿回撤阈值的风险。因此基金经理以可转债作为主要投资标的，谨慎参与股票投资；与此同时，控制可转债组合的加权持有价格以及价格高、股性强标的的投资比例，以确保组合具备足够的债性保护。 投资过程中，基金经理根据组合净值回撤幅度，及时调整权益类资产的仓位水平。具体而言，若组合净值回撤幅度超过1%，立即将股票仓位调降至5%以内，可转债仓位调降至15%以内，同时卖出高价转债标的，确保转债组合的平均加权持有价格不超过115元；若组合净值回撤幅度超过1.7%，则将股票资产全部清仓，可转债仓位调降至10%以内，转债组合的平均加权持有价格调降至110元以下。严格的风险控制措施有利于留存投资收益、严守回撤目标，提升投资者在市场下跌行情中的持有体验。 III 基金公司介绍 1、光大保德信基金：专注主动管理，管理规模近千亿元 光大保德信基金成立于2004年4月，公司总部设在上海，在北京和广州设有分公司，另设立有从事特定客户资产管理业务的全资子公司光大保德信资产管理有限公司。公司股东为光大证券和美国保德信国际投资管理公司，分别持有公司55%和45%的股权。 公司专注于主动管理业务，截至2020年11月16日，光大保德信基金共运作管理了54只公募基金产品，均为主动管理型基金，覆盖了股票型、混合型、债券型、货币市场型4大类型，合计管理规模904.72亿元（非货基管理规模697.49亿元）。 2、前瞻布局汇聚精英，着力打造固收+品牌 光大保德信基金早在2017年便开始布局固收+业务，由公司副总经理董文卓先生牵头，精选股票投资、债券投资、交易管理、风险管理等不同团队的精英人才，打造投研团队、完整投研体系、发力产品开发，先后推出了光大安和债券、光大增利收益债券、光大中高等级债券、光大信用添益债券等多只不同风险定位的固收+产品，满足了不同风险偏好投资者的需求。截至最新，公司旗下固收+产品管理规模超过160亿元。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 刘洋 SAC职业证书编号：S1090519010003 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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