地产债表现亮眼
（以下内容从华西证券《地产债表现亮眼》研报附件原文摘录）
摘 要 城投债抢券火热，产业债发行情绪回落 城投债和产业债一级发行情绪出现分化。其中，城投债伴随净融资缺口继续扩大，一级抢券火热。城投债发行全场倍数3倍以上占比由55%上升至71%，1倍占比持平于8%。产业债贡献净融资增量，或因发行利率较低导致一级热度下降。5月以来产业债发行1890亿元，同比增加450亿元，净融资为344亿元，同比增加1643亿元。13-17日，产业债3倍以上占比由48%下降至32%，而1倍占比则由22%上升至50%。 地产债情绪迎来拐点，表现亮眼 从二级成交来看，城投债和产业债均呈现2-3年成交活跃度上升的特征。具体来看，城投债2-3年成交占比由20%上升至27%，创下2023年以来新高。产业债2-3年成交笔数占比由19%上升至21%，而3-5年占比由9%继续下降至8%；5年以上成交笔数增加，但成交收益率上行，集中在2.6%-3%，其中收益率2.8%-3%占比由33%上升至50%。 地产债受益于政策利好，收益率表现领先且成交活跃度上升、成交收益率下降。其中，保利出现3-5年成交，成交收益率在2.75%；首开股份2年以内品种收益率下降4-6bp；华润置地和中海2-3年成交收益率下降2-8bp。 地产债情绪迎来拐点，且地产债票息仍有吸引力，地产债机会值得关注。一方面，优质央企比如华润置地、保利、招商蛇口和中海，2-3年品种收益率仍在2.6%-2.7%左右。另一方面，债务率相对较高的国企，关注其1年以内品种，比如首开股份1年以内平均收益率2.62%。 股份行、城商行二永成交适度缩久期 一级市场方面，新发2只城商行二级资本债，其中宁波银行新发债发行票面利率再创城农商行历史新低。另外，工行和中行TLAC非资本债落地，发行规模均为400亿元，发行成本应当介于商金债和二级资本债之间。二级市场方面，5月13-17日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差多走扩，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱，相对信用债的利差也普遍走扩。此外，银行资本债成交活跃度依然较高，其中国有行资本债成交继续拉久期，股份行、城商行则适度缩久期。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 城投债和产业债一级发行情绪出现分化。其中，城投债伴随净融资缺口继续扩大，一级抢券火热。城投债发行全场倍数3倍以上占比由55%上升至71%，1倍占比持平于8%。产业债贡献净融资增量，或因发行利率较低导致一级热度下降。5月以来产业债发行1890亿元，同比增加450亿元，净融资为344亿元，同比增加1643亿元。13-17日，产业债3倍以上占比由48%下降至32%，而1倍占比则由22%上升至50%，发行情绪回落。发行利率方面，5月以来产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为1.90%、2.46%和2.77%，较4月分别下降12bp、35bp和5bp，仅3-5年发行利率上升4bp至2.74%。 5月13-17日，资金面整体宽松，13日降息降准预期和特别国债发行节奏平滑带动利率债快速下行，16-17日地产政策扰动债市，10Y国债小幅上行。信用债收益率同样先下后上，信用利差走扩。从二级成交来看，城投债和产业债均呈现2-3年成交活跃度上升的特征。具体来看，城投债2-3年成交占比由20%上升至27%，创下2023年以来新高。产业债2-3年成交笔数占比由19%上升至21%，而3-5年占比由9%继续下降至8%；5年以上成交笔数增加，但成交收益率上行，集中在2.6%-3%，其中收益率2.8%-3%占比由33%上升至50%。 地产债受益于政策利好，收益率表现领先且成交活跃度上升。分行业收益率表现中，地产债排名靠前，尤其隐含评级AA1-2年和2-3年收益率下行幅度较大，为8-9bp。成交活跃前50名主体包含5家地产企业，其成交笔数增加、低估值占比上升以及成交收益率下降。其中，保利出现3-5年成交，成交收益率在2.75%；首开股份2年以内品种收益率下降4-6bp；华润置地和中海2-3年成交收益率下降2-8bp。 地产债情绪迎来拐点，且地产债票息仍有吸引力，地产债机会值得关注。一方面，优质央企比如华润置地、保利、招商蛇口和中海，2-3年品种收益率仍在2.6%-2.7%左右。另一方面，债务率相对较高的国企，关注其1年以内品种，比如首开股份1年以内平均收益率2.62%。 银行资本债方面，一级新发2只城商行二级资本债，其中宁波银行发行票面利率再创城农商行历史新低。另外，工行和中行TLAC非资本债落地，发行规模均为400亿元，发行成本应当介于商金债和二级资本债之间。二级市场方面，5月13 -17日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差多走扩，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱，相对信用债的利差也普遍走扩。此外，银行资本债成交活跃度依然较高，其中国有行资本债成交继续拉久期，股份行、城商行则适度缩久期。 01 城投债：一级抢券火热，2-3年成交活跃度较高 1.1 一级市场：城投债净融资缺口继续扩大，抢券火热 2024年5月以来，城投债净融资缺口继续扩大。5月1-19日（以下简称“5月以来”），城投债发行1027亿元，净融资为-591亿元，净融资缺口环比扩大。5月以来城投债发行和到期规模均同比下降400多亿，由于到期规模下降相对较多，使得净融资同比略增25亿元。 分期限看，城投债3年以上发行额占比上升。5月以来城投债发行期限3-5年发行额占比由28%上升至30%，5年以上占比由6%上升至8%，3年以上发行额占比合计为38%。 分省份看，仅6个省份城投债净融资为正，其中云南和江西净融资在20-29亿元，河北、吉林和山西在6-13亿。而湖南、浙江净融资分别为-118亿元、-92亿元，江苏、天津和重庆净融资缺口在57-66亿元，四川、广西、北京、广东、湖北和安徽净融资缺口在30-37亿元。 由于5月处于全年信用债供给低点，城投债一级抢券火热。从发行倍数看，城投债3倍以上占比由55%上升至71%，1倍占比持平于8%。发行利率方面，5月以来城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.21%、3.00%、3.16%和2.84%，其中1-3年、3-5年较4月分别上升15bp、3bp，1年以内、5年以上较4月分别下降4bp、7bp。 1.2 二级市场：城投债2-3年成交活跃度上升 5月13-17日，资金面整体宽松，13日降息降准预期和特别国债发行节奏平滑带动利率债快速下行，16-17日地产政策扰动债市，10Y国债小幅上行。信用债收益率同样先下后上，信用利差走扩。城投债低评级AA-中长久期表现落后。各评级1Y收益率下行4-5bp，信用利差走扩4-5bp；AA(2)及以上3Y收益率下行4-6bp， AA- 3Y收益率仅下行2bp，利差走扩2bp；AA(2)及以上5Y收益率下行3-5bp，而AA- 5Y收益率上行1bp，利差走扩7bp。截至5月17日，城投债除了AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来7%-10%分位数，其余品种分位数仍低于4%。 从二级成交看，城投债成交小幅缩量，2-3年占比明显上升。分期限看，2-3年成交占比由20%上升至27%，创下23年以来新高，3-5年占比小幅上升3pct至9%，而1年以内占比下降5pct至40%，1-2年占比下降2pct至23%。分隐含评级看，AAA成交占比上升3pct至13%，AA(2)占比下降2pct至33%，AA占比持平于24%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比持平于10%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于43%。 分省份收益率表现看，各省收益率下行幅度差异化较小。除了贵州收益率下行11bp，其余省份收益率下行幅度集中于4-6bp。其中，云南、四川和陕西1-2年AA(2)公募债收益率下行幅度较大，为10-11bp，重庆和江西1-2年AA(2)均下行8bp；各省2-3年AA(2)收益率下行5-7bp左右，大多优于同期限其他评级。 从存量债收益率看，截至5月17日，90%的城投债收益率在3%以下，其中67%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.05%-2.30%左右；1-2年 AA及以上在2.20%-2.35%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.7%；2-3年收益率大多在2.30%-2.70%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.40%-2.90%左右。 02 产业债：净融资贡献增量，发行情绪回落 2.1 一级市场：产业债或因发行利率较低导致一级热度下降 5月1-19日，产业债净融资为344亿元，3-5年发行额占比上升。5月以来，产业债发行1890亿元，净融资为344亿元，发行额同比增加450亿元，且受益于到期额下降较多，净融资同比增加1643亿元。其中，非银金融、采掘净融资规模较大，分别为117亿元、100亿元，煤炭、钢铁净融资规模在75-80亿元，公用事业、交通运输、化工、有色金属、农林牧渔和建筑装饰净融资规模在20-40亿元左右。分期限看，5月以来产业债发行期限3-5年占比为17%，高于4月的12%，5年以上占比下降至13%。 产业债发行情绪有所回落，不过发行利率大多下降。从发行倍数看，产业债3倍以上占比由48%下降至32%，而1倍占比则由22%上升至50%，或因发行利率较低导致一级热度下降。发行利率方面，5月以来产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为1.90%、2.46%和2.77%，较4月分别下降12bp、35bp和5bp，仅3-5年发行利率上升4bp至2.74%。 2.2 二级市场：低评级表现占优，5年以上成交收益率上行 5月13-17日，中短期票据收益率下行，信用利差大多走扩，低评级表现占优。其中，AA及以上评级1Y收益率下行5bp，信用利差走扩5bp，票息仍在3.4%以上的AA- 1Y收益率下行了19bp；AAA和AA+ 3Y收益率下行3bp，利差走扩1bp，AA和AA- 3Y收益率下行5-7bp，利差收窄1-3bp。截至5月17日，产业债各品种信用利差处于2018年以来0-8%分位数。 从二级成交看，产业债2-3年成交活跃度上升。分期限看，2-3年成交笔数占比由19%上升至21%，而3-5年占比由9%继续下降至8%。5年以上成交笔数增加，但成交收益率上行，集中在2.6%-3%，其中收益率2.8%-3%占比由33%上升至50%。分隐含评级看，AA成交占比环比下降1pct至20%，AA+占比下降1pct至31%。 成交活跃前50名主体包含5家地产企业，受地产利好政策提振，地产企业成交笔数增加、低估值占比上升以及成交收益率下降。其中，保利出现3-5年成交，成交收益率在2.75%；首开股份2年以内品种收益率下降4-6bp；华润置地和中海2-3年品种成交收益率下降2-8bp。 分行业收益率表现看，存量规模超过1000亿元行业中，房地产受政策利好提振，收益率表现领先，其中隐含评级AA1-2年和2-3年收益率下行幅度较大，为8-9bp。此外，非银金融、化工和有色金属表现也相对领先。而公用事业、综合、采掘和交通运输相对落后。有色金属1-2年隐含评级AA、非银金融2-3年AA+和AA、商业贸易2-3年AA收益率下行幅度较大，在8-13bp左右。 从存量债收益率看，截至5月17日，94%的产业债收益率在3%以下，其中76%的部分收益率在2.5%以下，票息挖掘空间小于城投债。 03 银行资本债：股份行、城商行成交适度缩久期 3.1 一级市场：工行和中行TLAC非资本债落地 2024年5月13-17日，新发2只城商行二级资本债。5月13日、16日，宁波银行、长安银行分别新发一只二级资本债，发行期限均为5+5年，发行额分别140、30亿元，发行票面分别为2.5%、2.95%。其中，宁波银行新发债票面利率再创城农商行历史新低，长安银行则是2013年以来票面利率第四低的二级资本债，仅低于近期新发的宁波银行、东莞银行和江南农商行二级资本债。 2024年5月15-16日，工行和中行TLAC非资本债落地。工行在15日首发2只TLAC非资本债，发行规模分别为300、100亿元，发行期限分别为3+1、5+1，票面利率分别为2.25%、2.35%。中行在16日也发行2只TLAC非资本债，发行规模分别为250、150亿元，其余要素和工行一致。整体来看，TLAC非资本债的发行成本应当介于商金债和二级资本债之间，3年期TLAC债发行成本略高于5月15日发行的3年期杭州银行、浙商银行普通债（2.23%），5年期发行成本低于4月26日交行发行的5+5二级资本债（2.45%）。 2024年以来，银行资本债发行放量，净融资相较去年同期有所增加。2024年1月1日-5月19日，银行资本债发行量达5488亿元，较去年同期大幅增加2676亿元，合计净融资2350亿元，同比增加258亿元。主要原因在于2023年上半年银行永续债供给较少导致基数偏低，今年以来银行永续债发行1330亿元，净融资同比增加825亿元至930亿元。二级资本债发行量较大（4158亿元），但由于今年3月以来到期赎回量较大，净融资同比减少568亿元。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.26万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年5月19日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.26万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7840、3190亿元，城商行有1171亿元，农商行有349.1亿元。另外，工行、中行还分别有200、1100亿元的TLAC债发行额度。 3.2 二级市场：二级资本债表现不及信用债，股份行、城商行成交缩久期 2024年5月13-17日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差多走扩，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱。具体来看，2024年5月13-17日，前半周银行收益率延续下行行情，后半周受地产政策变化影响，收益率转而上行。整体来看，银行资本债收益率维持下行趋势，银行永续债表现要优于二级资本债。其中，2-4Y AA银行永续债表现占优，收益率下行6-9bp，4-5Y二级资本债和1Y银行永续债下行幅度较小，在3bp以内。信用利差普遍走扩，其中，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱，信用利差走扩4-10bp，其余品种走扩幅度均在5bp以内。目前，除2Y大行资本债信用利差还位于2020年以来的10-20%分位数，其余品种信用利差分位数均在10%以内。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，二级资本债品种利差多走扩，其中2-4Y AA-走扩5bp。银行永续债表现比二级资本债好，其中3-5Y AA及以上品种利差均收窄1-5bp，其余品种则普遍小幅走扩，1-3Y AA-品种利差走扩幅度最大，为3-4bp。目前，1-3Y AA及以上二级资本债相对其同期限普通债的品种利差多在10bp以内，1-3Y AA及以上永续债均在20bp以内，AA-低等级品种利差比较高，二级资本债在29-67bp之间，银行永续债在39-86bp之间。 从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，中长久期AA及以上银行永续债表现优于同期信用债，其中3-4Y AA银行永续债相对同期限中短期票据的利差收窄5-6bp。其余品种相对利差则普遍持平或走扩，其中2-5Y AA-二级资本债走扩4-7bp，1-2Y AA-银行永续债走扩5-6bp。整体来看，银行资本债相对中短期票据的利差均转正，不过中高等级票息优势依然不太明显，AA-银行资本债相对利差比较高，均在25bp以上。 从二级市场成交来看，2024年5月13-17日，银行资本债成交依然保持高活跃度，成交笔数同比增加，低估值成交占比也提升。其中二级资本债低估值成交占比环比上升13pct至57%，银行永续债低估值成交占比环比上升10pct至54%。国有行成交继续拉久期，股份行成交适当缩久期。国有行二级资本债4-5年占比上升5pct至50%，国有行永续债4-5年占比上升10pct至41%。而股份行4-5年成交占比有所下降，而中短久期成交占比上升，如2Y以内股份行二级资本债成交占比小幅增加2pct至37%，而4-5年成交占比下降6pct至32%；2Y以内股份行永续债成交占比增加6pct至53%，而4-5年成交占比小幅下降2pct。 城商行资本债成交热度也比较高，成交笔数较上周小幅增加，低估值成交占比也明显上升。2024年5月13-17日，城商行二级资本债低估值成交占比环比提升14pct至76%，永续债低估值成交占比提升3pct至72%。另外，城商行成交也适当缩久期，3年以上二级资本债成交占比仍维持高位（54%），但环比上周下降5pct，永续债成交集中在2-4年，不过1年以下成交占比环比上升10pct至18%，4-5年成交占比小幅下降。 农商行二级资本债成交笔数环比上周小幅下降，不过低估值成交占比提升39pct至71%。永续债则仅深圳农商行和成都农商行有两笔成交。农商行二级资本债成交向3-4年集中，成交占比环比上升30pct至56%，而2-3年、4-5年成交占比分别下降20、10pct。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年5月17日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，宁波银行、上海银行、江苏银行、南京银行和徽商银行，所处区域经济财政实力强，银行本身资质较好，成交活跃度比较高，虽然绝对收益率水平低，但是还有3-5bp的超额利差。另外，泰隆银行、青岛银行和湖南银行近期有成交，超额利差在10-20bp之间。 银行永续债方面，江苏银行、微商银行、杭州银行1年以内永续债有5bp的超额利差，不过当前绝对收益率偏低。中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，近期均有成交，1-2年永续债收益率在2.49%-2.61%之间，超额利差在15-25bp之间。泰隆银行、珠海华润银行、湖州银行1-2年永续债超额利差均为15bp，其中湖州银行绝对收益率达到2.77%。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3年收益率均在2.7%以上，超额利差分别为35bp、30bp。江南农商行、青农商行1-3年永续债绝对收益率水平不高，在2.51%-2.60%之间，但有15-20bp的超额利差。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《地产债表现亮眼》 报告发布日期：2024年5月19日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 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摘 要 城投债抢券火热，产业债发行情绪回落 城投债和产业债一级发行情绪出现分化。其中，城投债伴随净融资缺口继续扩大，一级抢券火热。城投债发行全场倍数3倍以上占比由55%上升至71%，1倍占比持平于8%。产业债贡献净融资增量，或因发行利率较低导致一级热度下降。5月以来产业债发行1890亿元，同比增加450亿元，净融资为344亿元，同比增加1643亿元。13-17日，产业债3倍以上占比由48%下降至32%，而1倍占比则由22%上升至50%。 地产债情绪迎来拐点，表现亮眼 从二级成交来看，城投债和产业债均呈现2-3年成交活跃度上升的特征。具体来看，城投债2-3年成交占比由20%上升至27%，创下2023年以来新高。产业债2-3年成交笔数占比由19%上升至21%，而3-5年占比由9%继续下降至8%；5年以上成交笔数增加，但成交收益率上行，集中在2.6%-3%，其中收益率2.8%-3%占比由33%上升至50%。 地产债受益于政策利好，收益率表现领先且成交活跃度上升、成交收益率下降。其中，保利出现3-5年成交，成交收益率在2.75%；首开股份2年以内品种收益率下降4-6bp；华润置地和中海2-3年成交收益率下降2-8bp。 地产债情绪迎来拐点，且地产债票息仍有吸引力，地产债机会值得关注。一方面，优质央企比如华润置地、保利、招商蛇口和中海，2-3年品种收益率仍在2.6%-2.7%左右。另一方面，债务率相对较高的国企，关注其1年以内品种，比如首开股份1年以内平均收益率2.62%。 股份行、城商行二永成交适度缩久期 一级市场方面，新发2只城商行二级资本债，其中宁波银行新发债发行票面利率再创城农商行历史新低。另外，工行和中行TLAC非资本债落地，发行规模均为400亿元，发行成本应当介于商金债和二级资本债之间。二级市场方面，5月13-17日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差多走扩，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱，相对信用债的利差也普遍走扩。此外，银行资本债成交活跃度依然较高，其中国有行资本债成交继续拉久期，股份行、城商行则适度缩久期。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 城投债和产业债一级发行情绪出现分化。其中，城投债伴随净融资缺口继续扩大，一级抢券火热。城投债发行全场倍数3倍以上占比由55%上升至71%，1倍占比持平于8%。产业债贡献净融资增量，或因发行利率较低导致一级热度下降。5月以来产业债发行1890亿元，同比增加450亿元，净融资为344亿元，同比增加1643亿元。13-17日，产业债3倍以上占比由48%下降至32%，而1倍占比则由22%上升至50%，发行情绪回落。发行利率方面，5月以来产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为1.90%、2.46%和2.77%，较4月分别下降12bp、35bp和5bp，仅3-5年发行利率上升4bp至2.74%。 5月13-17日，资金面整体宽松，13日降息降准预期和特别国债发行节奏平滑带动利率债快速下行，16-17日地产政策扰动债市，10Y国债小幅上行。信用债收益率同样先下后上，信用利差走扩。从二级成交来看，城投债和产业债均呈现2-3年成交活跃度上升的特征。具体来看，城投债2-3年成交占比由20%上升至27%，创下2023年以来新高。产业债2-3年成交笔数占比由19%上升至21%，而3-5年占比由9%继续下降至8%；5年以上成交笔数增加，但成交收益率上行，集中在2.6%-3%，其中收益率2.8%-3%占比由33%上升至50%。 地产债受益于政策利好，收益率表现领先且成交活跃度上升。分行业收益率表现中，地产债排名靠前，尤其隐含评级AA1-2年和2-3年收益率下行幅度较大，为8-9bp。成交活跃前50名主体包含5家地产企业，其成交笔数增加、低估值占比上升以及成交收益率下降。其中，保利出现3-5年成交，成交收益率在2.75%；首开股份2年以内品种收益率下降4-6bp；华润置地和中海2-3年成交收益率下降2-8bp。 地产债情绪迎来拐点，且地产债票息仍有吸引力，地产债机会值得关注。一方面，优质央企比如华润置地、保利、招商蛇口和中海，2-3年品种收益率仍在2.6%-2.7%左右。另一方面，债务率相对较高的国企，关注其1年以内品种，比如首开股份1年以内平均收益率2.62%。 银行资本债方面，一级新发2只城商行二级资本债，其中宁波银行发行票面利率再创城农商行历史新低。另外，工行和中行TLAC非资本债落地，发行规模均为400亿元，发行成本应当介于商金债和二级资本债之间。二级市场方面，5月13 -17日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差多走扩，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱，相对信用债的利差也普遍走扩。此外，银行资本债成交活跃度依然较高，其中国有行资本债成交继续拉久期，股份行、城商行则适度缩久期。 01 城投债：一级抢券火热，2-3年成交活跃度较高 1.1 一级市场：城投债净融资缺口继续扩大，抢券火热 2024年5月以来，城投债净融资缺口继续扩大。5月1-19日（以下简称“5月以来”），城投债发行1027亿元，净融资为-591亿元，净融资缺口环比扩大。5月以来城投债发行和到期规模均同比下降400多亿，由于到期规模下降相对较多，使得净融资同比略增25亿元。 分期限看，城投债3年以上发行额占比上升。5月以来城投债发行期限3-5年发行额占比由28%上升至30%，5年以上占比由6%上升至8%，3年以上发行额占比合计为38%。 分省份看，仅6个省份城投债净融资为正，其中云南和江西净融资在20-29亿元，河北、吉林和山西在6-13亿。而湖南、浙江净融资分别为-118亿元、-92亿元，江苏、天津和重庆净融资缺口在57-66亿元，四川、广西、北京、广东、湖北和安徽净融资缺口在30-37亿元。 由于5月处于全年信用债供给低点，城投债一级抢券火热。从发行倍数看，城投债3倍以上占比由55%上升至71%，1倍占比持平于8%。发行利率方面，5月以来城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.21%、3.00%、3.16%和2.84%，其中1-3年、3-5年较4月分别上升15bp、3bp，1年以内、5年以上较4月分别下降4bp、7bp。 1.2 二级市场：城投债2-3年成交活跃度上升 5月13-17日，资金面整体宽松，13日降息降准预期和特别国债发行节奏平滑带动利率债快速下行，16-17日地产政策扰动债市，10Y国债小幅上行。信用债收益率同样先下后上，信用利差走扩。城投债低评级AA-中长久期表现落后。各评级1Y收益率下行4-5bp，信用利差走扩4-5bp；AA(2)及以上3Y收益率下行4-6bp， AA- 3Y收益率仅下行2bp，利差走扩2bp；AA(2)及以上5Y收益率下行3-5bp，而AA- 5Y收益率上行1bp，利差走扩7bp。截至5月17日，城投债除了AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来7%-10%分位数，其余品种分位数仍低于4%。 从二级成交看，城投债成交小幅缩量，2-3年占比明显上升。分期限看，2-3年成交占比由20%上升至27%，创下23年以来新高，3-5年占比小幅上升3pct至9%，而1年以内占比下降5pct至40%，1-2年占比下降2pct至23%。分隐含评级看，AAA成交占比上升3pct至13%，AA(2)占比下降2pct至33%，AA占比持平于24%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比持平于10%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于43%。 分省份收益率表现看，各省收益率下行幅度差异化较小。除了贵州收益率下行11bp，其余省份收益率下行幅度集中于4-6bp。其中，云南、四川和陕西1-2年AA(2)公募债收益率下行幅度较大，为10-11bp，重庆和江西1-2年AA(2)均下行8bp；各省2-3年AA(2)收益率下行5-7bp左右，大多优于同期限其他评级。 从存量债收益率看，截至5月17日，90%的城投债收益率在3%以下，其中67%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.05%-2.30%左右；1-2年 AA及以上在2.20%-2.35%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.7%；2-3年收益率大多在2.30%-2.70%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.40%-2.90%左右。 02 产业债：净融资贡献增量，发行情绪回落 2.1 一级市场：产业债或因发行利率较低导致一级热度下降 5月1-19日，产业债净融资为344亿元，3-5年发行额占比上升。5月以来，产业债发行1890亿元，净融资为344亿元，发行额同比增加450亿元，且受益于到期额下降较多，净融资同比增加1643亿元。其中，非银金融、采掘净融资规模较大，分别为117亿元、100亿元，煤炭、钢铁净融资规模在75-80亿元，公用事业、交通运输、化工、有色金属、农林牧渔和建筑装饰净融资规模在20-40亿元左右。分期限看，5月以来产业债发行期限3-5年占比为17%，高于4月的12%，5年以上占比下降至13%。 产业债发行情绪有所回落，不过发行利率大多下降。从发行倍数看，产业债3倍以上占比由48%下降至32%，而1倍占比则由22%上升至50%，或因发行利率较低导致一级热度下降。发行利率方面，5月以来产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为1.90%、2.46%和2.77%，较4月分别下降12bp、35bp和5bp，仅3-5年发行利率上升4bp至2.74%。 2.2 二级市场：低评级表现占优，5年以上成交收益率上行 5月13-17日，中短期票据收益率下行，信用利差大多走扩，低评级表现占优。其中，AA及以上评级1Y收益率下行5bp，信用利差走扩5bp，票息仍在3.4%以上的AA- 1Y收益率下行了19bp；AAA和AA+ 3Y收益率下行3bp，利差走扩1bp，AA和AA- 3Y收益率下行5-7bp，利差收窄1-3bp。截至5月17日，产业债各品种信用利差处于2018年以来0-8%分位数。 从二级成交看，产业债2-3年成交活跃度上升。分期限看，2-3年成交笔数占比由19%上升至21%，而3-5年占比由9%继续下降至8%。5年以上成交笔数增加，但成交收益率上行，集中在2.6%-3%，其中收益率2.8%-3%占比由33%上升至50%。分隐含评级看，AA成交占比环比下降1pct至20%，AA+占比下降1pct至31%。 成交活跃前50名主体包含5家地产企业，受地产利好政策提振，地产企业成交笔数增加、低估值占比上升以及成交收益率下降。其中，保利出现3-5年成交，成交收益率在2.75%；首开股份2年以内品种收益率下降4-6bp；华润置地和中海2-3年品种成交收益率下降2-8bp。 分行业收益率表现看，存量规模超过1000亿元行业中，房地产受政策利好提振，收益率表现领先，其中隐含评级AA1-2年和2-3年收益率下行幅度较大，为8-9bp。此外，非银金融、化工和有色金属表现也相对领先。而公用事业、综合、采掘和交通运输相对落后。有色金属1-2年隐含评级AA、非银金融2-3年AA+和AA、商业贸易2-3年AA收益率下行幅度较大，在8-13bp左右。 从存量债收益率看，截至5月17日，94%的产业债收益率在3%以下，其中76%的部分收益率在2.5%以下，票息挖掘空间小于城投债。 03 银行资本债：股份行、城商行成交适度缩久期 3.1 一级市场：工行和中行TLAC非资本债落地 2024年5月13-17日，新发2只城商行二级资本债。5月13日、16日，宁波银行、长安银行分别新发一只二级资本债，发行期限均为5+5年，发行额分别140、30亿元，发行票面分别为2.5%、2.95%。其中，宁波银行新发债票面利率再创城农商行历史新低，长安银行则是2013年以来票面利率第四低的二级资本债，仅低于近期新发的宁波银行、东莞银行和江南农商行二级资本债。 2024年5月15-16日，工行和中行TLAC非资本债落地。工行在15日首发2只TLAC非资本债，发行规模分别为300、100亿元，发行期限分别为3+1、5+1，票面利率分别为2.25%、2.35%。中行在16日也发行2只TLAC非资本债，发行规模分别为250、150亿元，其余要素和工行一致。整体来看，TLAC非资本债的发行成本应当介于商金债和二级资本债之间，3年期TLAC债发行成本略高于5月15日发行的3年期杭州银行、浙商银行普通债（2.23%），5年期发行成本低于4月26日交行发行的5+5二级资本债（2.45%）。 2024年以来，银行资本债发行放量，净融资相较去年同期有所增加。2024年1月1日-5月19日，银行资本债发行量达5488亿元，较去年同期大幅增加2676亿元，合计净融资2350亿元，同比增加258亿元。主要原因在于2023年上半年银行永续债供给较少导致基数偏低，今年以来银行永续债发行1330亿元，净融资同比增加825亿元至930亿元。二级资本债发行量较大（4158亿元），但由于今年3月以来到期赎回量较大，净融资同比减少568亿元。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.26万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年5月19日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.26万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7840、3190亿元，城商行有1171亿元，农商行有349.1亿元。另外，工行、中行还分别有200、1100亿元的TLAC债发行额度。 3.2 二级市场：二级资本债表现不及信用债，股份行、城商行成交缩久期 2024年5月13-17日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差多走扩，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱。具体来看，2024年5月13-17日，前半周银行收益率延续下行行情，后半周受地产政策变化影响，收益率转而上行。整体来看，银行资本债收益率维持下行趋势，银行永续债表现要优于二级资本债。其中，2-4Y AA银行永续债表现占优，收益率下行6-9bp，4-5Y二级资本债和1Y银行永续债下行幅度较小，在3bp以内。信用利差普遍走扩，其中，短久期银行资本债、中长久期二级资本债表现偏弱，信用利差走扩4-10bp，其余品种走扩幅度均在5bp以内。目前，除2Y大行资本债信用利差还位于2020年以来的10-20%分位数，其余品种信用利差分位数均在10%以内。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，二级资本债品种利差多走扩，其中2-4Y AA-走扩5bp。银行永续债表现比二级资本债好，其中3-5Y AA及以上品种利差均收窄1-5bp，其余品种则普遍小幅走扩，1-3Y AA-品种利差走扩幅度最大，为3-4bp。目前，1-3Y AA及以上二级资本债相对其同期限普通债的品种利差多在10bp以内，1-3Y AA及以上永续债均在20bp以内，AA-低等级品种利差比较高，二级资本债在29-67bp之间，银行永续债在39-86bp之间。 从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，中长久期AA及以上银行永续债表现优于同期信用债，其中3-4Y AA银行永续债相对同期限中短期票据的利差收窄5-6bp。其余品种相对利差则普遍持平或走扩，其中2-5Y AA-二级资本债走扩4-7bp，1-2Y AA-银行永续债走扩5-6bp。整体来看，银行资本债相对中短期票据的利差均转正，不过中高等级票息优势依然不太明显，AA-银行资本债相对利差比较高，均在25bp以上。 从二级市场成交来看，2024年5月13-17日，银行资本债成交依然保持高活跃度，成交笔数同比增加，低估值成交占比也提升。其中二级资本债低估值成交占比环比上升13pct至57%，银行永续债低估值成交占比环比上升10pct至54%。国有行成交继续拉久期，股份行成交适当缩久期。国有行二级资本债4-5年占比上升5pct至50%，国有行永续债4-5年占比上升10pct至41%。而股份行4-5年成交占比有所下降，而中短久期成交占比上升，如2Y以内股份行二级资本债成交占比小幅增加2pct至37%，而4-5年成交占比下降6pct至32%；2Y以内股份行永续债成交占比增加6pct至53%，而4-5年成交占比小幅下降2pct。 城商行资本债成交热度也比较高，成交笔数较上周小幅增加，低估值成交占比也明显上升。2024年5月13-17日，城商行二级资本债低估值成交占比环比提升14pct至76%，永续债低估值成交占比提升3pct至72%。另外，城商行成交也适当缩久期，3年以上二级资本债成交占比仍维持高位（54%），但环比上周下降5pct，永续债成交集中在2-4年，不过1年以下成交占比环比上升10pct至18%，4-5年成交占比小幅下降。 农商行二级资本债成交笔数环比上周小幅下降，不过低估值成交占比提升39pct至71%。永续债则仅深圳农商行和成都农商行有两笔成交。农商行二级资本债成交向3-4年集中，成交占比环比上升30pct至56%，而2-3年、4-5年成交占比分别下降20、10pct。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年5月17日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，宁波银行、上海银行、江苏银行、南京银行和徽商银行，所处区域经济财政实力强，银行本身资质较好，成交活跃度比较高，虽然绝对收益率水平低，但是还有3-5bp的超额利差。另外，泰隆银行、青岛银行和湖南银行近期有成交，超额利差在10-20bp之间。 银行永续债方面，江苏银行、微商银行、杭州银行1年以内永续债有5bp的超额利差，不过当前绝对收益率偏低。中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，近期均有成交，1-2年永续债收益率在2.49%-2.61%之间，超额利差在15-25bp之间。泰隆银行、珠海华润银行、湖州银行1-2年永续债超额利差均为15bp，其中湖州银行绝对收益率达到2.77%。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3年收益率均在2.7%以上，超额利差分别为35bp、30bp。江南农商行、青农商行1-3年永续债绝对收益率水平不高，在2.51%-2.60%之间，但有15-20bp的超额利差。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《地产债表现亮眼》 报告发布日期：2024年5月19日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 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