周观点 | 地产政策不改转债增量资金行情

（以下内容从华西证券《周观点 | 地产政策不改转债增量资金行情》研报附件原文摘录）
　　摘 要 行情：转债平稳波动，偏股品种估值有所压缩 5月13日-17日，正股震荡回暖，转债平稳波动。分行业来看，各行业转债涨跌互现，其中地产链以及部分TMT转债表现出色，出口链有所回调。转债估值方面，各平价估值均出现压缩，偏股型转债压缩幅度较大。转债百元溢价率25.23%，处于2020年以来55.70%分位数的位置。 值得关注的变化：地产政策不改转债增量资金行情 本周转债估值略有回调，但难改增量资金流入格局。本周转债市场值得关注的边际变化主要有三个方面，其一为4月经济数据发布，出口继续走强。其二为转债上市公司年报问询函持续落地，个券冲击相对有限。其三，受地产政策发布影响，本周五转债估值出现较为明显的压缩迹象。不过，考虑到地产政策落地效果有待观察，且转债供需结构未改，地产政策难以从根本上影响本轮转债增量资金行情。 策略：继续关注出口链、大盘替代及高YTM品种 高YTM策略呈现出相对收益属性，验证本轮纯债资金流入的猜想。本周，转债市场出现一定程度的价位特征，低价品种表现强于高价弹性品种。值得主要的是，高YTM策略显著占优，且纯债底仓表现也相对较强。这意味着，我们基于本轮转债增量资金的猜想得到印证（纯债资金回流且信用风险冲击落地，大盘替代&高YTM将迎来修复机会），且在当前纯债环境下，这样的风格将会延续。 个券配置 其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、绿动转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，高股息边际改善的标的包括嘉美转债、友发转债等；其四，高YTM板块包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等；其五，各类主题性机会，例如低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其六，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出5月十大标的（名单请见正文）。 风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 01 行情：转债平稳波动， 偏股品种估值有所压缩 5月13日-17日，正股震荡回暖，转债平稳波动。截至2024年5月17日，中证转债指数收盘价为402.36，较5月10日环比下跌0.02%，同时，万得全A同期上涨0.06%，转债&正股均保持窄幅波动。 从周内表现来看，权益市场周一至周三累计回调1.28%；随后，正股在周四开始反弹，并于周五单日实现上涨1.14%，为本周最大涨幅。转债市场表现更为平稳，到周三时仅回调0.21%，周五单日涨幅则为0.12%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.97%，万得全A同期下跌0.22%，转债表现显著较强。 分行业来看，本周地产链以及部分TMT转债表现出色，出口链有所回调。5月13-17日，各行业转债涨跌互现，其中地产链转债涨幅领先，包括建材（1.37%）、建筑装饰（0.98%）、轻工（0.54%）；同时，部分TMT转债行情迎来阶段性修复，如传媒和电子；此外，具备红利属性的行业如环保、交运的涨幅也靠前。而此前表现较强的出口链板块，如家电、机械乃至有色行业整体表现较弱，美容护理转债则大幅下跌5.57%。 5月13日-17日，各平价估值均有所压缩，偏股型转债压缩幅度较大。截至5月17日，80元平价对应的估值中枢为44.00%，相较5月10日环比下降0.56个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.23%，环比下降1.03个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降1.47个百分点，至7.90%。 从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%-75%附近，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均位于50%-60%区间。 02 值得关注的变化： 地产政策不改本轮转债增量资金行情 本周转债估值略有回调，但不改增量资金流入格局。本周转债市场值得关注的边际变化主要有三个方面，其一为4月经济数据发布，其二为转债上市公司年报问询函持续落地，其三为地产政策对转债估值的影响。 本周出口板块震荡回调，但基本面仍具备较强支撑，往后仍可继续成为Alpha资产。5月17日，统计局公布4月经济数据。整体来看，根据我们发布的《4月经济：出口拉动、假日错位》，地产数据整体较弱且有效需求仍相对不足，但出口仍表现较强。工业出口交货值同比7.3%，较3月的1.4%大幅反弹。出口交货值对工业营收的直接同比拉动效应达到0.9个百分点，一季度拉动效应在0附近，去年全年约拖累0.5个百分点。 在增量资金格局下，基本面瑕疵相对较少的高YTM品种或将得到进一步修复。5月节后首周未有转债上市公司收到年报问询函，显著降低市场对于信用风险的担忧。本周转债市场则迎来较为集中的监管问询函，分别为牧原转债、中陆转债、应急转债、大叶转债、光力转债、东时转债、宏图转债。但我们在观察牧原转债、中陆转债、应急转债、大叶转债在年报问询函发布之后的价位变动发现，市场仍然会对年报问询函进行定价，但幅度极为有限，且并没有引发全市场估值调整，考虑到绝大多数年报问询函在节后前两周内发布完毕，本轮转债信用风险的系统性冲击大概率难以重现，基本面瑕疵相对较少的高YTM品种或将得到进一步修复。 受地产政策发布影响，本周五转债估值出现较为明显的压缩迹象。正股层面，地产板块的大涨其实不一定对其他板块存在较强带动作用，甚至时常和银行、煤炭、家电等板块表现背离。且转债市场本就缺乏地产品种，除分布较少的建材品种直接受益之外，其他板块受提振程度相对一般。纯债层面，地产政策落地之后，债市短期情绪面临冲击，转债估值也受到波及。不过，考虑到地产政策落地效果仍有待观察，且转债供需结构未改，地产政策难以从根本上影响本轮转债增量资金行情。 03 策略：继续关注出口链、 大盘替代及高YTM品种 高YTM策略呈现出相对收益属性，验证本轮纯债资金流入的猜想。本周，转债市场出现一定程度的价位特征，低价品种表现强于高价弹性品种。值得主要的是，高YTM策略显著占优，且纯债底仓表现也相对较强。这意味着，我们基于本轮转债增量资金的猜想得到印证（纯债资金回流且信用风险冲击落地，大盘替代&高YTM将迎来修复机会），且在当前纯债环境下，这样的风格将会延续。 国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种（这两类资产有望强于正股）。 个券配置层面，其一，我们综合当前市场环境，列示了5月值得重点关注的十大标的。 其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。 其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等。 其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。 其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括佳美转债、恩捷转债、亚科转债等。 其六，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。 此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。 其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 04 附录 4.1 转债价格结构&供需 从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至116.73元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年5月17日，全市场转债价格中位数为116.73元，加权平均值为115.60元，算术平均值为122.20元，分别环比下跌0.45%、无明显变化和环比上涨0.25%。110-120元转债占比为35.07%，在转债市场中分布最多。 供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月13日-17日无新券发行。截至5月17日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。 待发新券方面，本周旭升集团（28.00亿元）新获批文。 大股东减持转债方面，5月13日-17日新公告大股东减持情况如下。 需求方面，从流动性来看，资金面边际放宽。5月13日-17日，DR001由1.73%下降至1.71%，全周均值较前一周下降2bp。DR007由1.85%下降至1.81%，全周均值均较前一周下降2bp，与R007利差从1bp缩小至0。 5月13日-17日，转债市场成交额放量，换手率较上周略低，主要受非炒作品种拖累。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的582.59亿元上升至632.72亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.14%，环比下降0.14个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.74%，环比下降1.09个百分点。交易热度主要由炒作品种贡献。 固收+基金发行方面，本周发行热度边际下降，共1只二级债基（22.88亿元）发行。 4.2 正股风格&估值 从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月10日的3.44%小幅上升至3.46%，接近1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。 5月13日-17日，权益市场价值表现强于成长，价值股大盘占优，成长股大小盘区别不显著，中盘表现较弱。其中大盘价值股表现明显领先。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.54%和下跌0.15%、0.16%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌0.67%、1.22%和0.63%。 我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月17日，当前存量转债正股估值均值为32.30，处于2017以来、2020以来、2023以来20.20%、11.20%和27.00%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周下降，当前处于2022年以来42.70%分位数的位置；半导体估值同样下降，仍处于2022年以来95.70%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所降低，分别处于2022年以来45.00%、76.70%和7.30%分位数的位置。 4.3 产业观察 地产方面，本周商品房成交面积有所上升，或与一系列地产优化政策密集落地相关。生产方面，水泥价格有所上升，但仍处于2019年以来极低水平；石油沥青开工率本周有所下降。此外，PTA产业链负荷率延续下降趋势，螺纹钢开工率平稳上升。 风险提示： 若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 转债周论： 转债开启增量资金行情（2024年5月12日） 如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日） 低价转债系统性机会正在酝酿（2024年4月21日） 退市新规如何影响转债？（2024年4月12日） 转债供需边际改善（2024年3月31日） 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：田乐蒙 分析师执业编号：S1120524010001 联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn 证券研究报告：《地产政策不改转债增量资金行情》 报告发布日期：2024年5月19日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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