中期维度,赔率比胜率重要

（以下内容从浙商证券《中期维度,赔率比胜率重要》研报附件原文摘录）
　　CORE IDEA 核心观点 中期维度，我们认为赔率比胜率更重要，现阶段做多赔率不高，季度来看利率曲线形态或经历由熊陡向熊平切换，现阶段中短端票息策略占优，若进入6月资金面持续收紧或可进一步降低组合久期。 作者：覃汉/郑莎 全文：3056 字 | 15 分钟阅读 正文 一、以赔率逻辑看中期趋势 4月以来债市多空分歧加大，基于利率底部确认及回调风险可能加大，我们认为中期维度的赔率（安全边际）比胜率更为重要。 第一，中期维度来看，短端和长端利率的底部区间或均已得到确认。短端1年期AAA同业存单到期收益率在4月经历了倒“N”型变换，近期低点为2.01%，4月“手工补息”被禁止以来，银行负债端承压或增加同业存单发行继而推高收益率，手工补息带来的流动性摩擦或将逐步过渡，预计仍将维持1-2个月，因此现阶段虽然流动性偏宽松，但1年期AAA同业存单收益率进一步下行空间或有限，底部区间或在2.05%附近。长端方面，在央行多次提示长债收益率风险背景下，30年国债收益率下限或在2.5%附近。从最近两周30年国债活跃券盘中走势来看，做多情绪较好情形下收益率低点亦未向下突破2.52%，或可侧面验证这一判断。 第二，地产“政策底”或接近确认，从“需求端从上至下放宽-供给端地方直接收储-央行直接给予资金支持”三步走打通，对市场预期有较好的拉动作用，债市回调风险加大。本轮房地产政策密集出台与2022年地产政策频出的主要差异在于：①从地方因城施策到中央统筹自上而下，行政层级显著提升；②从地方政府指定公司统贷统还“保交楼”专项借款到地方平台直接收购部分商品房支持流动性盘活，流动性支持更为直接；③从金融“十六条”鼓励金融机构通过各种形式给予资金支持到央行直接创设再贷款工具给予资金支持，政策底接近确认，且考虑再贷款工具渠道打通后续或仍有扩容空间，地产“新发展”模式取得阶段性进展。 二、对后续利率曲线形态的推演 中期维度来看，利率曲线或将经历两阶段，从熊陡转为熊平，各期限利率整体或震荡上行。 第一阶段：曲线或将熊陡，短端暂且平稳，长端回调风险相对更高。从短端来看，随着“手工补息”整改逐步完成，银行向非银负债的传导预计会逐步过渡，或仍会持续1-2个月时间，银行暂未出现集中性负债紧缺。另外，现阶段流动性仍偏宽松，截止2024年5月17日OMO存量仅为120亿，央行通过OMO投放大幅收紧流动性的空间有限，目前未到季末流动性收紧等关键时点，暂不具备流动性大幅收紧条件。 长端回调风险相对更高，主要是因为：①央行自3月以来多次提示关注长端利率风险，但对于短端资金利率下行并未过多干预；②除地产以外，经济基本面如工业、出口等数据仍在持续改善，地产“政策底”或接近确认；③2024年一季度国家统计局对金融增加值的季度核算方式进行调整，叠加“手工补息”整改，体现“高质量”发展稳步推进中，在“挤干水分”后有助于提升经济修复预期及市场风险偏好；④超长期特别国债发行计划节奏较为分散，或对30年国债短多长空，虽然短期避免了集中供给带来的冲击，但长期来看一级供给增加可能导致二级市场30年国债流动性减弱，且参考4月29日30年国债一级“发飞”可能带动二级收益率走高，较高的发行频率或意味着潜在抛压偏大。 从具体点位来看，30年国债收益率或在2.5%-2.8%区间波动。2015年以来30Y-10Y利差50%分位数约为52BP，现阶段在“资产荒”驱动下30Y-10Y利差被极致压缩，截止2024年5月17日为28BP，随着超长期特别国债供给逐步落地，中期视角下30Y-10Y利差有望向均值回归，以季为维度，30Y-10Y利差或将回归至30-40BP，10年国债收益率若回到2.4%-2.5%，则30年国债收益率上限或在2.8%左右。 第二阶段：曲线或由熊陡转为熊平，短端回调风险加大。进入6月中下旬后，“手工补息”逻辑链条下银行对于非银的负债传导或基本结束，且临近季末银行收紧流动性关键时点，若央行未加大流动性投放对冲，短端收益率或面临进一步上行风险，建议关注季末时点央行操作。 总体而言，中期维度，我们认为赔率比胜率更重要，现阶段做多赔率不高，季度来看利率曲线形态或经历由熊陡向熊平切换，现阶段中短端票息策略占优，若进入6月资金面持续收紧或可进一步降低组合久期。 三、风险提示 宏观经济宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 END 本研究报告根据2024年5月19日已公开发布的《中期维度，赔率比胜率重要》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 郑莎 <执业证书编号：S1230122080104> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益 欢迎扫码关注我们 微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标??，以便第一时间接收最新文章。

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