【招商智库研究】如何看待我国FDI的新变化

（以下内容从招商证券《【招商智库研究】如何看待我国FDI的新变化》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商研究的关注！ 谢亚轩 S1090511030010 刘亚欣 S1090516100001 核心观点： 事件：2024年5月10日，国家外汇管理局公布2024年一季度我国国际收支平衡表初步数。值得特别注意的是，一季度我国外商直接投资（FDI）净流入103亿美元，来华股权性质直接投资净流入190亿美元，已连续两个季度呈现温和净流入趋势。 国际收支平衡表数据显示，2022-2023年我国外商直接投资出现明显下滑、2023年三季度单季度出现净流出，四季度恢复正流入。分项数据揭示来华直接投资下滑的主要来源：一是境外投资者绿地投资出现了下滑。二是外资企业偿还对外负债，关联企业债务的净流出加大。三是外资企业利润汇回是2023年二、三季度直接投资净流出的重要原因。 我国FDI出现回落主要是受到全球性、周期性经济因素的影响。第一：我国FDI下降是全球FDI回落的一部分。2022、2023年全球FDI规模和增速均出现了下降，中国并非特例。俄乌冲突、通胀高企、债务压力、美债收益率上升造成全球FDI回落，2023年美联储超预期加息继续施压全球资本流动。经济周期分化，中美利差持续下滑，是直接投资下降和外资企业利润汇出到境外的重要周期性因素。第二，资金净流出受到美元指数强势下换汇意愿上升的影响。第三，我国官方数据、现有产业转移的信息和投资国数据均显示外资并没有快速退出中国。这意味着未来伴随美联储货币政策转向宽松，全球美元流动性等因素出现改善，我国FDI将延续目前回升的趋势。此外，稳定的中美关系、清晰可预测的政策环境也是外资的重要考量。 全球趋势与我国变化：2020年以来，新冠疫情、俄乌冲突给全球资本流动带来较大影响，全球FDI呈现出一些新趋势：一是发达国家政府对直接投资的监管趋于严格、广泛。二是政治因素对FDI流向的影响已经显现，全球FDI多元化程度可能下降。三是可再生能源和涉及供应链重构的领域成为跨境投资重点。四是更为青睐服务业。在上述全球趋势下，我国FDI形势可能面临不利影响，不过我国扩大开放的新政策和全球资金流向的重构使金融领域和中东资金有望成为我国FDI流入的新亮点。 风险提示：美联储政策收紧超预期 以下为正文内容： 5月10日，国家外汇管理局（以下简称外管局）公布2024年一季度我国国际收支平衡表初步数：2024年一季度，我国经常账户顺差392亿美元，其中，货物贸易顺差1211亿美元，服务贸易逆差610亿美元，初次收入逆差243亿美元，二次收入顺差34亿美元。资本和金融账户中，储备资产增加434亿美元。值得特别注意的是，我国外商直接投资（FDI）净流入103亿美元，来华股权性质直接投资净流入190亿美元，在去年三季度出现短暂净流出后，已连续两个季度呈现温和净流入趋势。 一、 近期我国FDI形势概览 2023年，我国国际收支直接投资项下出现资本净流出,主要原因在于我国吸引的外商直接投资净流入规模偏低，三季度还出现了净流出。不过四季度形势出现改善。按国际收支统计口径，我国FDI从2022年一季度冲高至1072亿美元后即出现显著回落，更为严峻的是2023年三季度回落至-118亿美元的负值，显示FDI资金出现净流出，四季度FDI恢复177亿美元的净流入。2023全年，我国直接投资逆差1426亿美元，其中对外直接投资1853亿美元，略少于2022年的2101亿美元；吸引外商直接投资427亿美元，较2022年的1902亿美元显著下滑。 商务部FDI数据指向新增的绿地投资出现下滑。商务部数据显示，截至2023年12月，我国外商直接投资的实际使用外资人民币值累计同比负增长8%，该增速在2022年2月见顶并开始下滑，并且绝对水平低于2022年。2024年一季度，低迷趋势延续，该增速达到-26.1%。商务部统计的实际使用外资金额范围相对狭窄，包括境外投资者实际缴付的注册资本、营运资金，以及受让境内投资者股权实际支付的交易对价，较为接近绿地投资的概念，因此商务部数据意味着我国吸收的绿地投资出现下滑。 分项来看，2023年我国FDI中股权新增资本金净流入，收益再投资和债务资金净流出。国际收支口径下的FDI主要分为股权和关联企业债务两部分，其中，股权包括资本金和收益再投资。2023年我国接收的外商股权性质直接投资为717亿美元，其中，新增资本金1200亿美元。四季度来华股权性质直接投资净流入233亿美元，较二、三季度显著改善。分部门看，我国非金融部门和金融部门吸收来华股权性质直接投资分别为678亿美元和39亿美元，2022年以来非金融部门和金融部门FDI均有下滑，但非金融部门的股权和关联企业债务项的下滑影响较大，金融部门的波动相对小。从资金来源地看，我国非金融部门吸收的股权投资主要来自中国香港和新加坡。从行业看，制造业排名首位，占非金融部门总体吸收股权投资的26%；批发和零售业、软件和信息技术服务业位居第二和第三位，占比分别为25%和15%。债务资金方面，2023年，在境外融资成本上升、境内融资成本优势凸显的情况下，境内偿还境外关联公司贷款净流出289亿美元，2022年为净借入215亿美元。 初次收入项下的投资收益汇回下滑也能从侧面印证利润汇回对直接投资下降影响较大。根据外管局公布的数据，2023年我国接收的外商股权性质直接投资为717亿美元，而资本金新增1200亿美元，意味着收益再投资净流出483亿元，指向跨国企业可能汇出了收益。此外，外资的利润汇回会体现在初次收入投资收益的借方，而若未汇回则计入直接投资负债的非金融股权上升。2023年二、三季度投资收益借方显著下滑，相较一季度分别边际下滑502、402亿美元。投资收益的汇回也是三季度我国FDI净值转负的重要原因。四季度初次收入与外商股权性质直接投资同步回升。 此外，内地企业离岸IPO的变化可能额外推高了2020-2021年我国FDI流入，“夸大”了2022-2023年FDI流入的降幅。外管局在关于返程投资外汇管理的通知中提到，特殊目的公司完成境外融资后，融资资金如调回境内使用的，应遵守中国外商投资和外债管理等相关规定。这意味着内地企业境外IPO的部分资金部分会通过证券投资项下流入，但也有一部分会计入外商直接投资。2020-2021年，内地企业境外IPO较为火爆，可能是2020年Q3-2022年Q1直接投资资本流入大幅上升的重要原因。2022年之后跨境IPO明显冷却下滑，这部分提振力量逐渐消退。据彼得森国际经济研究所统计，2021年我国企业在美国IPO规模就达到126亿美元；Refinitiv数据显示，中国企业2021年在美国上市筹集了128.5亿美元。但在2021年底，监管机构收紧了离岸上市规则，中美监管之间关于审计报告的分歧还带来中国企业可能从美国市场摘牌的风险，2022年中国公司在美国市场的离岸上市金额骤降至2.3亿美元。2020年内地企业在港IPO融资3325亿港元，2021年香港市场前十大发行的新股全部为内地企业，募资额为1884亿港元。据瑞恩资本统计，2022年香港市场IPO规模为1046亿港元，90家企业中有74家内地公司。 综合考虑以上信息后，关于近期的FDI变化我们可以得出三点结论：一是我国吸引的跨境绿地投资出现了下滑。二是关联企业债务（即外商直接投资企业的海外关联公司对在华企业的借贷）的资本净流出加大。三是外资企业利润汇回对2023年二、三季度直接投资的净流出影响显著。 二、 外国来华直接投资波动的原因分析 我国FDI从2022年3月开始趋于下行，而在这一时间节点，有两个重大变化。一是2022年2月24日俄乌冲突爆发，地缘政治风险上升。二是2022年3月17日美联储在新冠疫情大举宽松政策终结后的首次加息，并且此后因通胀、经济等因素持续、超预期地加息。那么我国FDI的下降究竟是因为美联储加息所主导的经济因素，还是非经济因素，对于FDI下降的持续性和前景判断有重要影响。 1、美联储超预期加息，我国FDI随全球FDI回落 2022、2023年全球FDI规模和增速出现下滑，中国并非特例，我国外商直接投资与全球走势基本一致。 联合国贸发会议（UNCTAD）的《2023年世界投资报告》中提到：继2021年强劲反弹后，全球FDI在2022年同比下降12%至1.3万亿美元，增速较2021年的54%大幅下降。发达经济体FDI下降37%至3780亿美元。流向发展中国家的资金同比增长4%，但流向最不发达国家的资金则有所下降。亚洲发展中国家的FDI流入量0增长，低于2021年的增速28.2%。印度和东盟是最活跃的接受国，分别增长了9%和5%。中国FDI增速从上年的21%下降至5%。 2023年全球FDI流量同比继续下滑，全球前两大FDI目的地美国、巴西的FDI流入均减少，中国FDI流量下降，但幅度更大。OECD数据显示，2023年，全球FDI流量为13640亿美元，同比下降7%，连续第二年下降，一季度、三季度规模环比有所反弹，二季度、四季度均回落。尽管美国、巴西和加拿大是2023年全球前三大FDI目的地，但美国、巴西FDI流量的同比增速分别为-6%、-13%，有所下降。经合组织国家的股本流量低于2005年以来的任何水平，部分反映了新投资活动的放缓。随着整体经济和地缘政治环境不断变化，跨境并购活动继续呈下降趋势，并于2023年创下十年来的新低。总体而言，绿地投资活动在2023年陷入停滞。 UNCTAD认为，俄乌冲突、通胀高企、债务压力、美债收益率上升造成了2022-2023年全球FDI的回落。UNCTAD认为，2022年FDI的放缓主要受到多重全球性危机的影响：俄乌冲突、食品和能源价格高企以及债务压力。国际项目融资和跨境并购尤其受到融资条件趋紧、利率上升和资本市场不确定性的影响。2022年，国际项目融资交易的价值同比下降25%，而跨境并购销售额同比下降4%。UNCTAD认为，2023年国际业务商业和跨境投资的全球环境依然充满挑战。地缘政治紧张局势仍然很高。金融动荡增加了投资者的不确定性。全球FDI仍面临下行压力。 一方面，2023年美联储超预期加息对股权性质的FDI有负面影响。现有研究已表明，全球资本流动的活跃程度会受到美联储政策和流动性环境的影响。2022年开始美联储开始收紧货币政策，2023年这一进程继续超出市场预期，无风险利率大幅提升，意味着资本金投资的筹资难度增加、FDI的边际回报大幅下降。正如UNCTAD所指出的，融资环境的收紧还降低了全球范围内企业的风险偏好和海外投资的动力。而地缘政治风险的延续同样继续压制FDI流动，绿地投资等可能受到抑制或延后。这使得我国获得的新增股权投资规模边际减少。 表面看，2022年印度和越南FDI增速分别为10.3%、14.3%，逆势上升，但拉长时间看，2021年全球FDI大幅上升时，越南和印度FDI增速仅为-30%、-1%。由此来看，2022年的高增或只是时间上的错峰和滞后。从印度和墨西哥本国统计的数据看，这两个可能受益于产业链从中国转移的国家近两年的FDI资本流入形势不佳。 另一方面，海外流动性紧缩造成关联贷款收缩。境外融资成本上升导致关联企业债务偿还增多，外资企业为纾解母公司流动性困难或满足境外资金需求，调出部分在华投资利润，并且，如前文所述，非金融企业的外商投资企业与境外股东之间的关联企业债务（如关联贷款）的净流出是外管局统计的直接投资净额为负的重要原因之一。而境外利率的上升和融资环境的紧张是这一分项呈现流出的重要驱动因素，毕竟无论是以联邦基金利率还是美国10年期国债收益率来衡量，当前利率环境都是近16年以来最为紧缩的，境外融资成本上升，或对跨国企业的关联贷款等融资构成抑制。作为佐证，受到同等因素影响的其他投资项下的贷款现净流出。而2023年四季度，由于美联储降息预期上升，全球流动性紧张局面有所缓和，关联贷款和其他投资中的贷款项的流出情况均边际改善。 此外，资金总是流向回报更高的地方，这对于直接投资和资金管理也都成立，可能是利润汇回的重要周期性因素。IMF研究的实证结果表明，中国经济的快速扩张吸引了FDI。GDP和TFP均是FDI的重要决定因素。随着美联储加息和中国经济增长放缓，中美利差转负并持续下降。外资利润汇回增加的经济原因在于，无论是金融投资还是实体投资，短期的再投资收益可能都较低，在美元高利率吸引下，资金流出海外以获取更高的回报。既然是利差驱使，那么当经济形势逆转，资金回流同样可能回流。与关联贷款一致，四季度在外部流动性环境略有改善的情况下，初次收入与外商股权性质直接投资同步回升。 2、强美元可能压制我国FDI 直接投资的净流出受到美元指数强势下人民币汇率贬值压力加大的影响。 有两个银行体系指标可以用于观察直接投资相关的资金流动情况： 银行结售汇是指银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务，包括远期结售汇履约和期权行权数据，不包括银行间外汇市场交易数据；统计时点为人民币与外汇兑换行为发生时。其中，结汇是指外汇所有者将外汇卖给银行，售汇是指银行将外汇卖给外汇使用者。结售汇差额是结汇与售汇的轧差数。 银行代客涉外收付款是指境内非银行部门通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，具体包括：非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的跨境收付款，以及非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的境内收付款（暂不包括境内居民个人与境内非居民个人之间发生的人民币收付款），统计时点为客户在境内银行办理涉外收付款时。其中，银行代客涉外收入是指非银行部门通过境内银行从非居民收入的款项，银行代客对外支出是指非银行部门通过境内银行向非居民支付的款项。 结售汇与涉外收付款指标均有直接投资分项可供参考。对比分析直接投资项下的结售汇差额和收付款差额可见：第一，结售汇差额和收付款差额均从2021年四季度开始下降；第二，对比2023年Q4和2021年Q4可见，结售汇差额的下降全部是由于结汇下降，售汇也有所下降；而收付款差额的下降则是由收款的减少和付款的增加共同贡献；第三，历史上大多数时期，代客收付款差额高于代客结售汇差额，且两个差额均为正，收付款差额低于结售汇差额的时期仅为2015年三季度至2016年、2020年二季度和2022年三季度至今，也是差额为负的三个时期。 如何理解经济主体购汇没有增加但对外支付增加？结合这几个时期的人民币汇率来看，我们发现这几个时期都是人民币汇率面临较大贬值压力，一个合理的猜测是或有部分资金汇出是选择去境外购汇。购汇的原因可能也与短期的资金管理、投资收益考虑有关。汇率贬值可能造成跨境企业以本币衡量的投资收益下降。从前两个时期的情况看，当汇率压力下降后，直接投资相关的结售汇和收付款又恢复了旧有态势。 至于人民币汇率的压力，虽然不能脱离与国内因素的关系，但我们在《精准把脉人民币汇率》中即分析过，基于美元国际货币的地位，其对金融市场的影响是广泛而居于主导地位的。美元指数多数时期决定人民币汇率的方向，汇率大体呈现“美元弱，人民币强”，“美元强，人民币弱”。因此，外管局直接投资数据的下滑，也受到美元指数强势的周期性因素的影响。 此外，人民币国际化持续推进使人民币的境外使用和对外支付增加，可能也加大了资金流出。2023年12月，人民币在国际支付中的份额达到4.14%，较2022年末的2.15%大幅上升。我国银行代客涉外收付中人民币的占比分别由2022年3月的41.0%、43.1%上升至2023年12月的47.4%、46.7%，并且6-11月人民币对外付款的比例较高，均在50%以上。 3、外资仍在投资中国 我国官方数据和现有产业转移的信息均显示外资并没有快速退出中国。2023年国际收支口径下，我国FDI新增资本金1200亿美元，商务部统计的实际利用外资金额为1633亿美元。直观数据显示外资仍然在对中国进行投资，且并未从我国大量撤出实体投资。2023年，全国新设立外商投资企业53766家，同比增长39.7%，从企业数量来看撤资之说难以得到支撑。媒体报道中同样未找到外资大规模撤出中国的证据。由于进行跨国投资的企业以大型企业为主，若有此情况出现，媒体必然有积极报道。从现有报道来看，外资的退出或转移主要还是与成本、扩大市场、产地多元化等因素均有关，例如富士康、苹果等企业在越南、印度建厂等。这也是我国产业升级必然经历的一个过程。 从投资国（美日）和国际数据看，对华FDI投资仍有新增，但占比下降。OECD涵盖了资金的双向流动后的数据显示，2023Q2，我国FDI在全球FDI中的占比降至2.9%；日本对华投资占比从2021Q4的3.7%下降至2023年Q3的1.2%；2023Q3美国对华FDI占比0.9%。不过，以上数据显示，即使考虑了资金的双向流动，全球和美日对华FDI均为正值，且FDI的国别占比在历史上波动也较大。至于占比的下降，或反映了外资企业在以下几方面的担忧：一是短期中国经济基本面偏弱，二是地缘政治风险，三是我国政策法规、数据和网络安全要求等方面的透明度。对于未来的外商直接投资而言，稳定的中美关系、清晰可预测的政策环境或是重要考量。 三、 全球FDI新趋势 从绝对规模看，当前实际利用外资规模仅占我国固定资产投资的1-2%，但过去FDI提振我国经济的方式并非局限于静态的投资增加，而是通过创造就业和培养引进人才、技术溢出效应、资本效应、市场竞争效应、平滑资本流动、稳定汇率、优化地区产业结构等方方面面给经济带来积极影响。 从前文分析可见，我国FDI近期的下降与全球FDI流动的不活跃有关。2020年以来，新冠疫情、俄乌冲突给全球资本流动带来较大影响。虽然疫情冲击逐渐远去，但其造成的一些影响或是持久的。全球FDI呈现出一些新趋势，这些新趋势也将持续影响我国未来的直接投资资金流动： 第一，发达国家政府对直接投资的监管趋于严格、广泛。 美国科文顿·柏灵律师事务所针对全球FDI管制的研究显示：（1）地缘政治局势紧张使多国的直接投资监管也呈现保护主义加剧和执法趋严的态势。（2）“国家安全”已成为国家干预外国投资的首要理由，并且“国家安全”的范围在逐渐扩大，从国防军事等传统国家安全领域向基础设施、通信、先进技术、数据、医疗、供应链安全等领域扩展，越来越接近广泛的“国家利益”概念（如英国、法国、日本、加拿大等）。（3）受关注的目标向更多国家扩散。例如，2020-2022年美国外国投资委员会（CFIUS）审查的收购中超过85%涉及非中国买家。（4）措施上，多国根据投资者身份对外国直接投资进行不同程度的审查措施（如英国、美国、加拿大等）；越来越多国家对于直接投资采取强制申报制度（如德国）；多国降低触发申报要求的持股或营业额门槛（如澳大利亚、法国、日本）；多国对违规行为实施制裁的权力范围也有所增加，此类制裁可以包括巨额罚款（如美国、英国），以及对个人的刑事制裁，包括监禁（如德国、英国和澳大利亚）。 第二，地缘政治因素对FDI流向的影响已经显现，全球FDI增速受到抑制，多元化程度可能下降。 首先，近年来全球FDI的增长开始低于全球GDP和贸易增长，反映出由于国际生产和全球价值链的变化、保护主义抬头以及地缘政治紧张局势加剧，投资者变得更加谨慎。 其次，地缘政治因素越来越多地影响投资决策和投资目的地，IMF发现，企业和政策制定者越来越多地考虑通过将生产转移到国内或值得信赖的国家来增强供应链弹性。过去十年，地缘政治一致性高的经济体之间的FDI份额持续上升。UNCTAD的数据显示，地缘政治遥远的国家之间的投资从2013年的23%下降到2022年的13%。随着2019年贸易紧张局势开始升级，这种趋势在制造业中变得尤为明显。IMF分析认为，虽然供应链重构可能会加强国家安全并有助于保持各自的技术优势，但向现有合作伙伴回流或友岸回流往往会减少多元化，并使各国更容易受到宏观经济冲击。 第三，可再生能源和涉及供应链重构的领域成为跨境投资重点。 随着对气候变化的担忧加剧，新能源技术领域的外国直接投资已成为服务业之外增长最快的行业。UNCTAD的分析显示，过去20年来，其在非服务业绿地项目总数中所占的比例已从1%攀升至20%。自2016年以来，电动汽车和电池制造领域的FDI项目每年增长27%。2022年全球FDI中，电子、半导体、汽车和机械等面临供应链挑战的行业项目数量激增，可再生能源发电的国际投资也持续增长；而数字经济领域的投资则放缓；大型石油公司正以每年约150亿美元的速度逐步出售化石燃料资产，主要出售给非上市私募股权公司和披露要求较低的小型运营商。2022年全球前100名主权财富和公共养老基金中有三分之二承诺到2050年在其投资组合中实现净零投资。2022年跨境投资中的10个最大型绿地项目中，有三个涉及芯片工厂，六个涉及可再生能源。不过，尽管可再生能源领域的绿地大型项目数量增加，但国际项目融资额同样承压，融资规模下降了近40%。 第四，全球FDI的行业选择从制造业转向青睐服务业。 fDiMarkets数据显示，从2004年到2023年，服务业跨境绿地项目在全球跨境绿地投资中的份额从66%跃升至81%。相比之下，制造业的FDI增长经历了大幅下滑，在COVID-19爆发后的三年内复合年增长率为-12%。这表明随着技术进步，全球跨境投资从传统的重资产制造业投资向着更为重视技术和软实力的服务业转变。这可能在一定程度上削弱发展中国家吸引FDI的优势。2022年我国FDI中制造业的实际使用外资金额占比26.3%，略高于全球水平。 在上述全球趋势下，我国FDI形势可能面临一些不利影响，但也存在领先优势。从上述趋势来看，中期我国FDI面临下行压力：一方面在愈加严格的监管下，全球FDI规模受限；另一方面，中短期我国总体受损于地缘政治风险和供应链重构。不过，我国在新能源方向和先进技术层面的领先优势仍将使我国在世界各国共同追求可持续发展的浪潮中受益。 向前展望，金融领域和中东资金可能成为我国FDI流入的新亮点。随着我国制造业承接FDI流入已达到成熟阶段，我国放松金融领域的投资管制，正在为外资流入开辟新的机遇。当前我国已成为全球第一大银行市场和第二大保险市场。中国取消金融领域的外资持股限制后，富达、高盛、摩根大通和施罗德均扩大在华业务。此外，地缘政治因素对我国FDI的影响也不仅限于负面，而是可能带来重构。近期随中国与中东关系改善，中国和中东地区的互动不断升温，涉及多国、多领域、金融和实体的多方面合作。以中东主权财富基金为代表的中东资本加快了对华直接投资，而中东的主权财富基金是世界上最大的主权财富基金之一。2023年6月，港交所行政总裁在中阿企业家峰会上表示：当前中东主权基金只有1-2%投资在亚洲,有很大增加潜力。中东主权基金到2030年将达10万亿美元，其中10-20%将投资中国。中东资金的流入指向全球资金投向的重构，可能弥补我国来自部分西方国家FDI的下滑。

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