招商宏观 | 当前大类资产β排序的三点结论
（以下内容从招商证券《招商宏观 | 当前大类资产β排序的三点结论》研报附件原文摘录）
张静静 S1090522050003 报告发布时间：2024年5月17日 文 | 招商宏观张静静团队 核心观点 美股估值之高难以通过降息消化，一旦经济放缓下跌压力极大。固然货币政策与AI主题对美股有所助力，但2020年至今美股持续大涨的宏观背景是居民资产负债表与现金流量表极为健康提振需求、中国制造帮助缓解通胀压力之下美国经济动能被拉长。往后看，尽管通胀缓和令降息临近，但同样意味着需求放缓。此外，标普500席勒10年周期调整市盈率已处在历史第二高的水位附近，美股高估值压力难以通过简单降息缓和。同时，对华加征关税后，输入成本亦将有所上升。正如我们在4月24日报告《美股调整结束了吗？》中指出的，降息或为美股下跌的起点。 今年以来海外投资者开始分散美股或有的下跌风险。去年以来黄金与美股开始趋于“正”相关，尤其最近半年。此外，比特币、全球定价上游资源品等与美日股市相关性较低的资产亦轮番上涨，或反映了境外投资者开始担忧美日股市的调整风险，分散下注。 中国权益市场可能正在迎来困境反转。事实上，2018年以来人民币计价资产与美股的相关性最弱。进而，只要人民币币值稳定、国内内需政策更为积极，AH股等市场就有望持续受到海外投资者青睐。 第一，4月以来人民币汇率确认稳定。4月美元阶段走强导致亚洲货币贬值潮，人民币在亚洲货币中一枝独秀。此间，外资净流入明显增加。 第二，制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业，外需转弱前景下，地产政策超预期积极。我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》指出，国内政策的核心矛盾是就业，过去4年中美处于互补状态：中国出口美国利好降温通胀、外需拉动中国制造业，国内政策向制造业倾斜以促进就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是唯一选项。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。 进而，大类资产的β排序有三点结论：1）从权益市场角度，AH股优于美国、日本和印度股市；2）从国内权益市场角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产；3）从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。 正文 一、美股估值有多高？ 2024年5月15日，伯克希尔提交了截至2024年第一季度末持仓情况报告（13F表格）[1]，13F表格显示，伯克希尔正在大幅减持美股科技板块、转而增持现金。今年第一季度，伯克希尔累计减持1.16亿股苹果股票，持仓占比从50%大幅下降至40%附近，并且在一季度清仓了惠普。截至一季度末，伯克希尔的现金储备达1890亿美元创历史新高，同比增长44.7%。这或表明，巴菲特认为美股科技股已涨到了极高的位置，投资价值已经不大。 美股的估值现在有多高？席勒10年周期调整市盈率（CAPE）目前在历史第二高的水位附近。2000年纳斯达克泡沫破灭时期，标普500 CAPE达到历史最高值44倍；疫后CAPE峰值为2021年达到38倍；1929年大萧条前夕CAPE为32倍；目前标普500 CAPE在33倍左右（图1）。当前10年期美债收益率和2000年纳斯达克泡沫破灭时处于差不多水平且显著高于1929年大萧条前后水平。结合来看，当前美股估值已经到了历史较高位置并很难通过简单降息消化。 二、疫后美股因何持续大涨？ 美股2023年以来的大涨，背后是居民部门极为健康的“两表”支撑，但表现形式则是高通胀现象及高名义增速。正如我们4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》阐述，遗产继承+财富效应，令2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低；部分中老年群体因财富效应而彻底退出就业市场导致就业缺口，时薪增速中枢抬升、以及拜登政府的个税调整政策令居民部门的现金流量表优化。2022和2023年，美国实际GDP增速分别为1.9%和2.5%，受到通胀的推动，名义GDP增速高达9.2%和6.3%。通胀推动名义增速处于较高水平，且本轮高通胀很显然是以需求拉动型为主。此外，中国制造业又为美国适度缓解了通胀压力。如果将美国看作一个“公司”，它既享受了上游偏低的成本、又拥有下游非常强劲的需求，因而强势的“盈利”能力自然推动股价持续上扬。 三、年初以来国际资金开始分散美日股市风险 往后看，通胀形势趋于缓和，虽可更接近降息的条件，但也意味着美国居民 “两表”对经济的拉动力下降，消费动能减弱。5月14日，美国白宫发布公告[2]，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的加征关税。这意味着对美国这家“公司”来说，往明年看，上游成本上升同时下游需求减弱，而当前美股估值当前又在历史较高位置，因此类似伯克希尔的投资者开始在左侧分散风险。 此外，黄金与美股的“正”相关性趋强，该现象亦为国际资金正在分散风险的证据。从去年开始，原先和美股相关性较弱甚至负相关的资产，例如黄金和上游资源品，和美股的“正”相关性开始增强。黄金和美股的价格本应是发散的，然而自2023年以来（尤其今年），我们发现黄金和美股之间的“正”相关性增强。我们进行纳斯达克与黄金的90天滚动相关性分析，结果显示在最近半年内两者之间的“正”相关性极强（图6），这可能反映了国际投资者开始逐步实施风险分散策略，通过增持黄金来平衡日经、美股或有的调整压力。 四、中国权益市场可能正在迎来困境反转 今年以来，在投资者分散日经和美股的风险时，由于美日债券市场的投资价值有限，因此转向了如黄金、比特币以及全球定价的大宗商品等资产，令这些资产在今年以来都出现过阶段性的十分亮眼的表现。但这些资产均非生息资产，且波动性也很大。事实上，2018年到现在，全球权益市场中AH股与美股相关性最弱，当前处于低位的中国权益市场或是分散风险的最好选择。但需要两个前提：一是人民币币值稳定；二是内需政策更为积极。 （一）今年以来跨境资金显现出一些积极变化 最近跨境资本流动出现了一些积极变化，外资开始关注中国资本市场。按照国际金融协会（IIF）的口径，今年3月份中国股债均实现资金净流入。若按照中债登和上清所的口径，包括国债、政金债、同业存单等在内的全部国内债券已获外资连续7个月净增持。这说明全球市场可能正开始关注一些价值低洼（比如当前的中国资本市场），说明配置美日权益资产的海外资金正开始更多的注意分散风险。美国大选之后美联储降息落地，美元大概率贬值，美股的虹吸效应瓦解，美股将面临较大的下跌风险，若要在左侧分散风险，那么AH股这样拥有困境反转逻辑的资产或是极好选择。 （二）币值稳定，内需政策积极，国内权益资产吸引力上升 首先，4月人民币币值在亚洲一枝独秀。今年4月强美元导致的亚洲货币贬值潮中，人民币虽兑美元小幅贬值但在亚洲货币中表现坚挺；往后看，人民币贬值压力有限甚至升值，将保持对外资的吸引力。 第二，地产政策一如预期般积极，若有必要或仍有加码空间。正如我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链》指出，过去4年国内政策的核心矛盾是就业，由于房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但到大选之后，美国通胀问题缓解、美国对外贸易政策或将更为鹰派，再加上明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需明年大概率转弱，就业压力就需要通过内需缓解。 内需方面，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。消费当前确实在复苏，但是慢变量、复苏斜率平缓；基建的进一步扩张的潜力也相对有限；制造业的发展又受制于外需。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。 五、大类资产β排序的三点结论 第一，从权益市场角度，国内权益资产优于美国、日本和印度股市； 第二，从国内权益市场（即AH股）角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产； 第三，从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。 注： [1]https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1067983/000095012324005664/xslForm13F_X02/primary_doc.xml [2]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protect-american-workers-and-businesses-from-chinas-unfair-trade-practices/ 风险提示： 全球经济和货币政策超预期。 以上内容来自于2024年5月17日的《当前大类资产β排序的三点结论》报告，报告作者张静静，裴明楠，详细内容请参考研究报告。 往期文章 20240518 外内需剪刀差或处于极值水位——2024年4月数据点评 20240517 今年Q2国别风险关注哪些国家？——国别风险系列研究（三） 20240516 继续给美元与美债降温——美国4月CPI点评 20240515 美再加关税？影响或有别于2018年 20240514 总量高频数据尚可——显微镜下的中国经济（2024年第16期） 20240513 外资行为才是当前关键——宏观周观点（2024年5月12日） 20240512 四月社融怎么看——4月金融数据点评兼论一季度货执报告 20240512 全球主要权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（5月6日-5月10日） 20240511 非食品CPI如期温和回暖——4月通胀点评 20240511 资金价格显著下行——货币流动性跟踪（5月6日-5月11日） 20240510 进出口均释放积极信号——2024年4月进出口数据点评 20240509 亟待发债推进新项目——卫星视角下的4月基建地产边际变化 20240508 谁来接棒出口链？ 20240508 2024年5月5日“总量的视野”电话会议纪要 20240507 信贷淡季不弱——4月社融数据预测 20240507 制造业投资仍是主要亮点——4月宏观经济预测报告 20240506 居民消费回暖的结构性特征 20240505 瞬息万变——五一假期海外宏观事件复盘 20240504 就业数据给美元与美债降温——2024年4月美国就业数据分析 20240503 上下游全面进入主动补库——2月美国行业库存数据点评 20240502 不进不退——5月美联储议息会议点评 20240502 在发展中防范化解重点领域风险——中央政治局会议点评 20240502 外需表现好于内需——4月PMI点评 20240501 打破僵局——五月利率展望 20240501 什么因素推动投资链商品价格回升？——显微镜下的中国经济（2024年第15期） 20240430 日、韩、印尼货币贬值风险会蔓延吗？ 20240429 美国非典型滞胀与国内非典型复苏——宏观周观点（2024年4月28日） 20240429 港股大涨——大类资产配置跟踪（4月22日-4月26日） 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20240131 2024年1月28日“总量的视野”电话会议纪要 20240130 政策环境趋于积极——显微镜下的中国经济（2024年第5期） 20240129 内外部的三点确定性变化——宏观周观点（2024年1月28日） 20240128 部分行业进入主动补库存——2023年12月工业企业利润分析 20240128 原油价格大涨——大类资产配置跟踪（1月22日-1月26日） 20240127 2024年出口可能有哪些变化？ 20240126 消费动能强化软着陆前景——2023年四季度美国GDP数据点评 20240124 量松价稳的政策逻辑——1月降准点评 20240123 制造业高频数据低位震荡——显微镜下的中国经济（2024年第4期） 20240122 抢跑的中美降息预期均被修正——宏观周观点（2024年1月21日） 20240121 国内债市走强——大类资产配置跟踪（1月15日-1月19日） 20240117 年底数据的几个关注点——2023年经济数据点评 20240116 春节错位效应开始显现——显微镜下的中国经济（2024年第3期） 20240115 一些积极信号——宏观周观点（2024年1月14日） 20240114 全球市场风险偏好持续分化——大类资产配置跟踪（1月8日-1月12日） 20240113 2024年出口增速表现可期——2023年12月进出口数据点评 20240113 12月金融数据透露了哪些信号 20240113 温和再通胀初起步——12月通胀点评 20240112 高物价才是关键——美国12月CPI点评 20240111 怎么看美国库存周期边际变化？ 20240110 制造业供需两侧高频指标维持低位——显微镜下的中国经济（2024年第2期） 20240109 建筑施工增量显著提升——卫星视角下的12月基建地产边际变化 20240108 好消息是预期不高——宏观周观点（2024年1月7日） 20240107 全球主要权益市场均表现偏弱——大类资产配置跟踪（1月2日-1月5日） 20240106 市场对于降息预期的抢跑面临调整——2023年12月美国就业数据分析 20240105 12月社融数据预测 20240105 全年经济目标有望顺利达成——宏观经济预测报告（2023年12月） 20240104 制造业供需均走弱——显微镜下的中国经济（2024年第1期） 20240103 以进促稳——2023年中国金融稳定报告解读 20230102 暂时延续弱季节性——宏观周观点（2023年12月31日） 20231231 人民币汇率大幅升值——大类资产配置跟踪（12月25日-12月29日） 20231228 盈利持续改善：中游>上游>下游——2023年11月工业企业利润分析 20231227 如何理解欧元区内部经济失衡？——欧洲经济结构研究系列一 20231226 寒潮结束 生产回升——显微镜下的中国经济（2023年第47期） 20231225 寒潮暂时强化了季节性——宏观周观点（2023年12月24日） 20231225 国内长短端利率均下行 ——大类资产配置跟踪（12月18日-12月22日） 20231224 今年出口发生了哪些变化？ 20231223 2024年日央行会退出YCC和负利率吗？ 20231221 静待增发国债形成支出——11月财政数据点评 20231219 高频指标转弱——显微镜下的中国经济（2023年第46期） 20231219 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20231217） 20231218 共识与分歧——宏观周观点（2023年12月17日） 20231217 10年美债下行幅度较大 ——大类资产配置跟踪（12月11日-12月15日） 20231216 全年经济增速大概率略超5％——11月经济数据点评 20231215 11月金融数据怎么看 20231215 中枢或持续下移——美国11月CPI点评 20231214 加息结束后美债的变数——12月FOMC点评 20231213 对中央经济工作会议的五点理解 20231212 水泥产量大幅下降——显微镜下的中国经济（2023年第45期） 20231211 延续“波浪式”复苏格局——宏观周观点（2023年12月10日） 20231211 建筑存量续降，道路明显提升——卫星视角下的11月基建地产边际变化 20231211 黄金价格转跌——大类资产配置跟踪（12月4日-12月8日） 20231210 再通胀仍可期——11月通胀点评 20231209 如何理解“先立后破”？——政治局会议点评 20231209 美债或再度进入观望期——2023年11月美国就业数据分析 20231208 美股60年及其政治周期规律 20231205 钢铁生产形势持续改善——显微镜下的中国经济（2023年第44期） 20231204 仍处被动去库尾声——宏观周观点（2023年12月3日） 20231203 全球市场风险偏好分化 ——大类资产配置跟踪（11月27日-12月1日） 20231201 适应货币信贷新特点——2024年货币流动性展望 20231201 冬藏待春发——11月PMI点评 20231130 重返潜在增速——2024年度国内宏观经济展望 20231128 高频指标表现继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第43期） 20231127 生产端强于需求端——宏观周观点（2023年11月26日） 20231126 人民币汇率强势反弹——大类资产配置跟踪（11月20日-11月24日） 20231123 财政收支同步改善——10月财政数据点评 20231122 高频指标止跌反弹——显微镜下的中国经济（2023年第42期） 20231120 经济新平台，突破须努力——宏观周观点（2023年11月19日） 20231119 美债收益率和美元下行幅度较大——大类资产配置跟踪（11月13日-11月17日） 20231118 2023年APEC峰会的主要共识 20231117 复盘：美联储加息结束后的资产表现 20231116 明年经济增速的锚——10月经济数据点评 20231115 如期降温——美国10月CPI点评 20231115 国内经济步入淡季——显微镜下的中国经济（2023年第41期） 20231114 10月金融数据怎么看 20231113 怎么看内外边际变化？——宏观周观点（2023年11月12日） 20231113 原油价格跌幅明显——大类资产配置跟踪（11月6日-11月10日） 20231112 被低估的美国消费还能继续超预期吗？——兼谈2024年美国消费前景 20231111 建筑施工小幅回落——卫星视角下的10月基建地产边际变化 20231110 何时再回升？——10月通胀点评 20231109 资产价格分化的原因与收敛的条件 20231108 为何出口增速维持低位？——2023年10月进出口数据点评 20231107 短期数据波动不是当前A股走势的主要矛盾——显微镜下的中国经济（2023年第40期） 20231105 怎么看10月全球制造业PMI同步降温？——宏观周观点（2023年11月5日） 20231105 洞察周期：中美库存周期到什么位置了？ 20231105 全球主要权益市场反弹明显——大类资产配置跟踪（10月30日-11月3日） 20231104 就业数据如期转差——10月美国就业数据分析 20231104 怎么看日本央行微调YCC？——日本央行10月货币政策决议点评 20231031 值得关注的几组高频数据——显微镜下的中国经济（2023年第39期） 20231031 资金面“紧平衡”——10月流动性月报 20231030 积极财政能否进一步提振补库情绪？——宏观周观点（2023年10月29日） 20231029 国内企业海外布局：区域、领域、增速 20231029 国内权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（10月23日-10月27日） 20231028 转向主动补库的信号愈加明显——2023年9月工业企业利润分析 20231027 为何Q3数据公布后美股下跌？——2023年三季度美国GDP数据点评 20231027 财政积极性继续提升——9月财政数据点评 20231026 基本面延续改善势头——显微镜下的中国经济（2023年第38期） 20231025 关于增发国债的两点关键变化 20231024 这轮加息不一样之美国财政压力分析 20231023 内外政策基调变化是关键——宏观周观点（2023年10月22日） 20231022 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（10月16日-10月20日） 20231019 “一带一路”峰会有哪些主要成果？ 20231018 超预期复苏的内生动能在哪？——3季度经济数据点评 20231017 生产迅速回升——显微镜下的中国经济（2023年第37期） 20231016 美国10债收益率高位回落——大类资产配置跟踪（10月9日-10月13日） 20231016 经济仍有恢复空间——宏观周观点（2023年10月15日） 20231015 政府债对社融形成支撑——9月金融数据点评 20231014 关注再通胀的结构特征——9月通胀点评 20231014 出口结构亮点与前景展望——9月进出口数据点评 20231013 建筑施工基本平稳——卫星视角下的9月基建地产边际变化 20231013 通胀无法消除FED政策分歧——美国9月CPI点评 20231012 中国主要出口产业链的竞争力如何？——出口专题（四） 20231011 长假导致生产高频数据有所波动——显微镜下的中国经济（2023年第36期） 20231010 内需改善——宏观周观点（2023年10月8日） 20231008 这个假期的海外市场最像哪个阶段？ 20231007 海外继续压力测试——美国9月就业数据分析 20231006 消费复苏空间测算 20231005 货币财政协同重要性提升——9月流动性月报 20231004 7维度评估美国企业债违约风险 20231003 汽车、机械等五大产业链竞争力如何？——重点出口产业链拆解 20231001 向全年经济目标迈进——9月宏观经济预测报告 20230930 升破荣枯线之后，制造业PMI怎么走？——9月PMI点评 20230927 当月利润增速已大幅转正——8月工业企业利润分析 20230926 国内经济活跃度继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第35期） 20230925 积极因素增加——宏观周观点（2023年9月24日） 20230924 内地权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（9月18日-9月22日） 20230923 长债利率与政府杠杆率有何联系？——新兴国家篇 20230921 软着陆不是首要目标——9月美联储议息会议点评 20230920 物流数据持续回暖——显微镜下的中国经济（2023年第34期） 20230919 两因素四象限，各类资产的表现与前景 20230918 经济回暖的确定性增强——宏观周观点（2023年9月17日） 20230917 收入放缓，支出偏强——8月财政数据点评 20230917 人民币汇率反弹回升——大类资产配置跟踪（9月11日-9月15日） 20230916 经济回暖，全年目标进度如何？——8月经济数据点评 20230915 护航资金面——9月MLF操作点评兼论降准 20230914 耐心等待就业打败通胀——美国8月CPI点评 20230913 政策效果在一线城市二手房挂牌指数已有所呈现——显微镜下的中国经济（2023年第33期） 20230912 8月金融数据点评 20230912 建筑施工继续回暖——卫星视角下的8月基建地产边际变化 20230911 产业政策接力总量政策——宏观周观点（2023年9月10日） 20230911 消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号——年内宏观形势研判 20230910 原油价格涨幅明显——大类资产配置跟踪（9月4日-9月8日） 20230910 通胀如期回升，动力结构是关键——8月通胀点评 20230908 当前应关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第32期） 20230906 长债利率与政府杠杆率有何联系？——发达国家篇 20230905 重回宽松——央行金融报表评析 20230904 蓄势——宏观周观点（2023年9月3日） 20230904 全球主要权益市场普遍上行——大类资产配置跟踪（8月28日- 9月1日） 20230902 我们正站在美联储政策一阶导拐点左侧——2023年8月美国就业数据分析 20230901 积极因素正在积累——8月宏观经济预测报告 20230831 9月制造业PMI有望重上荣枯线——8月PMI点评 20230830 日本央行政策转向：黑天鹅变灰犀牛——海外流动性专题系列（一） 20230829 供需关系的脆弱平衡何时能打破——显微镜下的中国经济（2023年第31期） 20230828 转弯三步走：稳定、盘活、提振——宏观周观点（2023年8月27日） 20230828 利润累计增速降幅继续收窄——2023年7月工业企业利润分析 20230827 黄金价格涨幅较大——大类资产配置跟踪（8月21日- 8月25日） 20230827 认房不用认贷：宏观影响几何？ 20230826 Jackson Hole全球央行会议释放了怎样的信号？ 20230825 中国企业全球竞争力系列（三）——从全球价值链看产业转移和长期出口 20230824 中国企业全球竞争力系列（二）——竞争力和产品依赖度看出口变化 20230823 中国企业全球竞争力系列（一）——下半年哪些商品出口增速有望回升？ 20230822 生产改善 价格走弱——显微镜下的中国经济（2023年第30期） 20230821 转弯进行中——宏观周观点（2023年8月20日） 20230820 价值链重塑下的全球资本开支上升周期——全球价值链重塑系列（一） 20230820 权益市场避险情绪升温 ——大类资产配置跟踪（8月14日- 8月18日） 20230818 基调转松——二季度《货币政策执行报告》解读 20230817 从全球价值链看产业转移和长期出口——出口专题（三） 20230816 价松量紧的不对称降息——8月MLF操作点评 20230816 总量特征、定量估算和结构亮点——7月经济数据点评 20230814 短期扰动需待政策破局——宏观周观点（2023年8月13日） 20230813 各行业库存周期走到哪了？——周期的拐点系列之二 20230813 原油价格继续上行——大类资产配置跟踪（8月7日- 8月11日） 20230812 存贷款同步回落——7月金融数据点评 20230812 建筑施工同增止跌——卫星视角下的7月基建地产边际变化 20230811 核心CPI或将快速下行——美国7月CPI点评 20230810 海外风险多米诺开始了吗？ 20230810 核心通胀的环比开始改善——7月通胀点评 20230809 看透库存周期：底层逻辑、路径预测和资产映射——“周期的拐点”系列之一 20230809 今年的当月出口增速低点已至——2023年7月进出口数据点评 20230808 关注出口集装箱运价指数企稳后的出口形势——显微镜下的中国经济（2023年第28期） 20230808 从竞争力和产品依赖度看出口变化——出口专题（二） 20230807 神秘的货币互换——揭开汇率的“面纱”之三 20230807 慢就是快——宏观周观点（2023年8月6日） 20230806 下半年哪些商品出口增速有望回升？——出口专题（一） 20230806 美债收益率继续上行——大类资产配置跟踪（7月31日- 8月4日） 20230805 海外今年哪些国家国别风险上升? 20230805 失业率才是核心矛盾——2023年7月美国就业数据分析 20230804 韩国产业升级之路：从出口导向到科技文化强国 20230803 美国评级遭下调，影响几何？ 20230802 诸多指标的同比底部出现——7月宏观经济预测报告 20230801 7月政治局会议后可以关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第27期） 20230801 制造业PMI重回荣枯线的条件——7月PMI点评 20230731 风险偏好与固投增速将同步回升——宏观周观点（2023年7月30日） 20230730 秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络（2023年3季度） 20230730 港股和A股均明显上行——大类资产配置跟踪（7月24日-7月28日） 20230729 为什么美国经济对FED加息不那么敏感？ 20230729 资本开支上升周期下的美国Q2经济——2023年二季度美国GDP数据点评 20230728 八月逆转——6月央行金融报表评析 20230728 利润增速持续爬升——6月工业企业利润分析 20230727 资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评 20230726 高频数据中的经济内生动力改善证据——显微镜下的中国经济（2023年第26期） 20230725 有哪些信息“超预期”？——政治局会议点评 20230724 市场在等怎样的政策？——宏观周观点（2023年7月23日） 20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日） 20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二） 20230720 美国各行业库存周期走到哪了？——海外库存周期系列（一） 20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期） 20230719 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716） 20230718 下半年还需努力——2季度经济数据点评 20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日） 20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日） 20230716 跌破100后，美元怎么走？ 20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评 20230715 央行新闻发布会的三个看点 20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二 20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评 20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期） 20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评 20230711 通胀触底意味着什么——6月通胀点评 20230710 为何商品最为敏感？——宏观周观点（2023年7月9日） 20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯 20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日） 20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析 20230707 日本“失去的30年”股债汇全复盘 20230706 日本“失去的20年”经济有何亮点？ 20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期） 20230703 Q3经济大概率环比改善——宏观周观点（2023年7月2日） 20230703 国内债市情绪由谨慎转暖——大类资产配置跟踪（6月26日-6月30日） 20230702 为什么我们对人民币汇率并不悲观？ 20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告 20230630 此消彼长——6月PMI点评 20230629 日本为何长期通缩？ 20230628 利润慢爬坡——5月工业企业利润分析 20230627 降息后的回撤——5月央行金融报表评析 20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日） 20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日） 20230625 端午假期海外有哪些值得关注？ 20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战 20230623 每日一图：6月合集 20230622 每日一图：5月合集 20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评 20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期） 20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日） 20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日） 20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月） 20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期） 20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评 20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评 20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评 20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评 20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日） 20230611 债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日） 20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生 20230610 卫星视角下的5月基建地产边际变化 20230609 通胀环比意义上升——5月通胀点评 20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评 20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期） 20230605 积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日） 20230604 原油、库存周期与美元的微妙状态 20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日） 20230603 财政政策的空间 20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析 20230602 谋定后动——2023年中期货币流动性展望 20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望 20230601 数据滑向目标下线——5月PMI点评 20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期） 20230530 美国债务上限风险解除了吗？ 20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日） 20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日） 20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析 20230525 今年工业企业利润增速能否转正？ 20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期） 20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评 20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日） 20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日） 20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评 20230519 人民币是否存在持续贬值压力？ 20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评 20230518 出口数据真的有水分吗？ 20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期） 20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评 20230515 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张静静 S1090522050003 报告发布时间：2024年5月17日 文 | 招商宏观张静静团队 核心观点 美股估值之高难以通过降息消化，一旦经济放缓下跌压力极大。固然货币政策与AI主题对美股有所助力，但2020年至今美股持续大涨的宏观背景是居民资产负债表与现金流量表极为健康提振需求、中国制造帮助缓解通胀压力之下美国经济动能被拉长。往后看，尽管通胀缓和令降息临近，但同样意味着需求放缓。此外，标普500席勒10年周期调整市盈率已处在历史第二高的水位附近，美股高估值压力难以通过简单降息缓和。同时，对华加征关税后，输入成本亦将有所上升。正如我们在4月24日报告《美股调整结束了吗？》中指出的，降息或为美股下跌的起点。 今年以来海外投资者开始分散美股或有的下跌风险。去年以来黄金与美股开始趋于“正”相关，尤其最近半年。此外，比特币、全球定价上游资源品等与美日股市相关性较低的资产亦轮番上涨，或反映了境外投资者开始担忧美日股市的调整风险，分散下注。 中国权益市场可能正在迎来困境反转。事实上，2018年以来人民币计价资产与美股的相关性最弱。进而，只要人民币币值稳定、国内内需政策更为积极，AH股等市场就有望持续受到海外投资者青睐。 第一，4月以来人民币汇率确认稳定。4月美元阶段走强导致亚洲货币贬值潮，人民币在亚洲货币中一枝独秀。此间，外资净流入明显增加。 第二，制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业，外需转弱前景下，地产政策超预期积极。我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》指出，国内政策的核心矛盾是就业，过去4年中美处于互补状态：中国出口美国利好降温通胀、外需拉动中国制造业，国内政策向制造业倾斜以促进就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是唯一选项。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。 进而，大类资产的β排序有三点结论：1）从权益市场角度，AH股优于美国、日本和印度股市；2）从国内权益市场角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产；3）从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。 正文 一、美股估值有多高？ 2024年5月15日，伯克希尔提交了截至2024年第一季度末持仓情况报告（13F表格）[1]，13F表格显示，伯克希尔正在大幅减持美股科技板块、转而增持现金。今年第一季度，伯克希尔累计减持1.16亿股苹果股票，持仓占比从50%大幅下降至40%附近，并且在一季度清仓了惠普。截至一季度末，伯克希尔的现金储备达1890亿美元创历史新高，同比增长44.7%。这或表明，巴菲特认为美股科技股已涨到了极高的位置，投资价值已经不大。 美股的估值现在有多高？席勒10年周期调整市盈率（CAPE）目前在历史第二高的水位附近。2000年纳斯达克泡沫破灭时期，标普500 CAPE达到历史最高值44倍；疫后CAPE峰值为2021年达到38倍；1929年大萧条前夕CAPE为32倍；目前标普500 CAPE在33倍左右（图1）。当前10年期美债收益率和2000年纳斯达克泡沫破灭时处于差不多水平且显著高于1929年大萧条前后水平。结合来看，当前美股估值已经到了历史较高位置并很难通过简单降息消化。 二、疫后美股因何持续大涨？ 美股2023年以来的大涨，背后是居民部门极为健康的“两表”支撑，但表现形式则是高通胀现象及高名义增速。正如我们4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》阐述，遗产继承+财富效应，令2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低；部分中老年群体因财富效应而彻底退出就业市场导致就业缺口，时薪增速中枢抬升、以及拜登政府的个税调整政策令居民部门的现金流量表优化。2022和2023年，美国实际GDP增速分别为1.9%和2.5%，受到通胀的推动，名义GDP增速高达9.2%和6.3%。通胀推动名义增速处于较高水平，且本轮高通胀很显然是以需求拉动型为主。此外，中国制造业又为美国适度缓解了通胀压力。如果将美国看作一个“公司”，它既享受了上游偏低的成本、又拥有下游非常强劲的需求，因而强势的“盈利”能力自然推动股价持续上扬。 三、年初以来国际资金开始分散美日股市风险 往后看，通胀形势趋于缓和，虽可更接近降息的条件，但也意味着美国居民 “两表”对经济的拉动力下降，消费动能减弱。5月14日，美国白宫发布公告[2]，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的加征关税。这意味着对美国这家“公司”来说，往明年看，上游成本上升同时下游需求减弱，而当前美股估值当前又在历史较高位置，因此类似伯克希尔的投资者开始在左侧分散风险。 此外，黄金与美股的“正”相关性趋强，该现象亦为国际资金正在分散风险的证据。从去年开始，原先和美股相关性较弱甚至负相关的资产，例如黄金和上游资源品，和美股的“正”相关性开始增强。黄金和美股的价格本应是发散的，然而自2023年以来（尤其今年），我们发现黄金和美股之间的“正”相关性增强。我们进行纳斯达克与黄金的90天滚动相关性分析，结果显示在最近半年内两者之间的“正”相关性极强（图6），这可能反映了国际投资者开始逐步实施风险分散策略，通过增持黄金来平衡日经、美股或有的调整压力。 四、中国权益市场可能正在迎来困境反转 今年以来，在投资者分散日经和美股的风险时，由于美日债券市场的投资价值有限，因此转向了如黄金、比特币以及全球定价的大宗商品等资产，令这些资产在今年以来都出现过阶段性的十分亮眼的表现。但这些资产均非生息资产，且波动性也很大。事实上，2018年到现在，全球权益市场中AH股与美股相关性最弱，当前处于低位的中国权益市场或是分散风险的最好选择。但需要两个前提：一是人民币币值稳定；二是内需政策更为积极。 （一）今年以来跨境资金显现出一些积极变化 最近跨境资本流动出现了一些积极变化，外资开始关注中国资本市场。按照国际金融协会（IIF）的口径，今年3月份中国股债均实现资金净流入。若按照中债登和上清所的口径，包括国债、政金债、同业存单等在内的全部国内债券已获外资连续7个月净增持。这说明全球市场可能正开始关注一些价值低洼（比如当前的中国资本市场），说明配置美日权益资产的海外资金正开始更多的注意分散风险。美国大选之后美联储降息落地，美元大概率贬值，美股的虹吸效应瓦解，美股将面临较大的下跌风险，若要在左侧分散风险，那么AH股这样拥有困境反转逻辑的资产或是极好选择。 （二）币值稳定，内需政策积极，国内权益资产吸引力上升 首先，4月人民币币值在亚洲一枝独秀。今年4月强美元导致的亚洲货币贬值潮中，人民币虽兑美元小幅贬值但在亚洲货币中表现坚挺；往后看，人民币贬值压力有限甚至升值，将保持对外资的吸引力。 第二，地产政策一如预期般积极，若有必要或仍有加码空间。正如我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链》指出，过去4年国内政策的核心矛盾是就业，由于房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但到大选之后，美国通胀问题缓解、美国对外贸易政策或将更为鹰派，再加上明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需明年大概率转弱，就业压力就需要通过内需缓解。 内需方面，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。消费当前确实在复苏，但是慢变量、复苏斜率平缓；基建的进一步扩张的潜力也相对有限；制造业的发展又受制于外需。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。 五、大类资产β排序的三点结论 第一，从权益市场角度，国内权益资产优于美国、日本和印度股市； 第二，从国内权益市场（即AH股）角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产； 第三，从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。 注： [1]https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1067983/000095012324005664/xslForm13F_X02/primary_doc.xml [2]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protect-american-workers-and-businesses-from-chinas-unfair-trade-practices/ 风险提示： 全球经济和货币政策超预期。 以上内容来自于2024年5月17日的《当前大类资产β排序的三点结论》报告，报告作者张静静，裴明楠，详细内容请参考研究报告。 往期文章 20240518 外内需剪刀差或处于极值水位——2024年4月数据点评 20240517 今年Q2国别风险关注哪些国家？——国别风险系列研究（三） 20240516 继续给美元与美债降温——美国4月CPI点评 20240515 美再加关税？影响或有别于2018年 20240514 总量高频数据尚可——显微镜下的中国经济（2024年第16期） 20240513 外资行为才是当前关键——宏观周观点（2024年5月12日） 20240512 四月社融怎么看——4月金融数据点评兼论一季度货执报告 20240512 全球主要权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（5月6日-5月10日） 20240511 非食品CPI如期温和回暖——4月通胀点评 20240511 资金价格显著下行——货币流动性跟踪（5月6日-5月11日） 20240510 进出口均释放积极信号——2024年4月进出口数据点评 20240509 亟待发债推进新项目——卫星视角下的4月基建地产边际变化 20240508 谁来接棒出口链？ 20240508 2024年5月5日“总量的视野”电话会议纪要 20240507 信贷淡季不弱——4月社融数据预测 20240507 制造业投资仍是主要亮点——4月宏观经济预测报告 20240506 居民消费回暖的结构性特征 20240505 瞬息万变——五一假期海外宏观事件复盘 20240504 就业数据给美元与美债降温——2024年4月美国就业数据分析 20240503 上下游全面进入主动补库——2月美国行业库存数据点评 20240502 不进不退——5月美联储议息会议点评 20240502 在发展中防范化解重点领域风险——中央政治局会议点评 20240502 外需表现好于内需——4月PMI点评 20240501 打破僵局——五月利率展望 20240501 什么因素推动投资链商品价格回升？——显微镜下的中国经济（2024年第15期） 20240430 日、韩、印尼货币贬值风险会蔓延吗？ 20240429 美国非典型滞胀与国内非典型复苏——宏观周观点（2024年4月28日） 20240429 港股大涨——大类资产配置跟踪（4月22日-4月26日） 20240428 企业利润增速回归合理趋势——3月工业企业利润分析 20240428 资金价格月末走高——流动性跟踪周报 20240427 墨西哥加征关税，有何影响？ 20240426 美国的非典型滞胀——2024年一季度美国GDP数据点评 20240424 美股调整结束了吗？ 20240423 价格指标表现继续改善——显微镜下的中国经济（2024年第14期） 20240423 财政支出节奏暂缓——3月财政数据点评 20240422 Q2核心矛盾是什么——宏观周观点（2024年4月14日） 20240422 内地权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（4月15日-4月19日） 20240420 MLF连续两个月缩量续作——货币流动性跟踪周报 20240418 黄金上涨的宏观逻辑及运行空间 20240417 除了“开门红”，还需要关注什么？——2024年一季度经济数据点评 20240416 价格指标表现明显改善——显微镜下的中国经济（2024年第13期） 20240415 3月数据扰动过后，出口链仍积极——宏观周观点（2024年4月14日） 20240415 黄金继续大涨——大类资产配置跟踪（4月8日-4月12日） 20240414 全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？ 20240413 企业信贷超出历史同期——3月金融数据点评 20240413 亚洲区域贸易改善是亮点——2024年3月进出口数据点评 20240412 4月CPI环比回升概率较大——3月通胀点评 20240411 大选前或难降息——美国3月CPI点评 20240410 年内CPI同比能突破1%吗？ 20240408 增发国债推进新项目必要性增强——卫星视角下的3月基建地产边际变化（2024年4月7日） 20240408 假期人均出游支出首超疫前——宏观周观点（2024年4月7日） 20240407 黄金和原油均大涨——大类资产配置跟踪（4月1日-4月5日） 20240406 Q2几无降息可能——2024年3月美国就业数据分析 20240405 3月社融数据预测 20240404 Q1或高于去年全年增速——宏观经济预测报告（2024年3月） 20240403 高频数据中的一些政策线索——显微镜下的中国经济（2024年第12期） 20240402 美国主动补库的再确认——2024年1月美国行业库存数据点评 20240401 国内风险偏好或进一步改善——宏观周观点（2024年3月31日）20240401 怎么看原油走势的后劲？——供给侧看原油（一） 20240331 内弱外强主动补库，哪些行业受益？——3月PMI点评20240331 黄金再创历史新高——大类资产配置跟踪（3月25日-3月29日） 20240330 再议中国式QE——一季度流动性报告 20240327 除了低基数还有什么关注点？——1-2月工业企业利润分析 20240326 生产高频数据为何与总量数据有较大分歧——显微镜下的中国经济（2024年第11期） 20240325 汇率、股债与流动性的矛盾切换——宏观周观点（2024年3月24日） 20240323 美股三大指数均收涨——大类资产配置跟踪（3月18日-3月22日） 20240322 万亿国债作用凸显——1-2月财政数据点评 20240321 左右逢源——3月美联储议息会议点评 20240320 怎么看日本央行结束负利率和YCC？ 20240320 2024年3月17日“总量的视野”电话会议纪要 20240319 哪些因素带动开年经济超预期？——1-2月经济数据点评 20240318 事情在变化，只是没那么快——宏观周观点（2024年3月17日） 20240318 商品价格近期明显走弱——显微镜下的中国经济（2024年第10期） 20240316 美国10债收益率明显上行——大类资产配置跟踪（3月11日-3月15日） 20240316 企业中长期贷款呈企稳迹象——2月金融数据点评 20240313 美国核心通胀持续强劲——美国2月CPI点评 20240312 市内人员出行已恢复至正常状态——显微镜下的中国经济（2024年第9期） 20240311 政策基调转变——宏观周观点（2024年3月10日） 20240310 超越季节性的跳升还能持续吗？——2月通胀点评 20240309 降息预期再度由弱转强——2024年2月美国就业数据分析 20240308 建筑施工增量提升——卫星视角下的2月基建地产边际变化 20240307 全球外需仍有韧性——2024年1-2月进出口数据点评 20240306 广义财政扩张力度不保守——政府工作报告点评 20240305 复工速度加快——显微镜下的中国经济（2024年第8期） 20240304 资本市场Price-in了多少不确定性？——宏观周观点（2024年3月3日） 20240303 美国或已进入主动补库——2023年12月美国行业库存数据点评 20240303 国内债市长端利率继续下行——大类资产配置跟踪（2月26日-3月1日） 20240301 参差的分项——2月PMI点评 20240229 M1走强是昙花一现么？ 20240228 大宗商品：风起于青萍之末 20240227 节后第一周高频数据的5个特征——显微镜下的中国经济（2024年第7期） 20240226 变量或在未来数周确认——宏观周观点（2024年2月25日） 20240225 国内股债均表现较强——大类资产配置跟踪（2月19日-2月23日） 20240220 美股涨势可持续吗？——美股研究系列（一） 20240219 M1、卫星数据与假期消费提供的一些宏观线索——宏观周观点（2024年2月18日） 20240219 节后港股多日连涨——大类资产配置跟踪（2月5日-2月16日） 20240218 春节假期国内数据看点 20240217 春节假期海外宏观事件一览 20240214 服务业通胀的压力持续——美国1月CPI点评 20240209 建筑施工增量放缓——卫星视角下的1月基建地产边际变化 20240208 春节错位扰动CPI读数——1月通胀点评 20240207 人员返乡 数据趋缓——显微镜下的中国经济（2024年第6期） 20240206 信贷开门别样红——1月金融数据预测 20240205 市场期待更为持续的积极政策——宏观周观点（2024年2月4日） 20240204 2024美国大选：日程、焦点、选情前瞻 20240204 国内债市明显走强——大类资产配置跟踪（1月29日-2月2日） 20240203 需求侧景气带动部分行业工资增速——2024年1月美国就业数据分析 20240203 开年经济平稳运行——1月宏观经济预测报告 20240203 财政收支结构改善——12月财政数据点评 20240202 上下游部分行业或已进入主动补库——2023年11月美国行业库存数据点评 20240201 降息预期会不会一降再降？——2024年1月美联储议息会议点评 20240131 春节错位影响初现——1月PMI点评 20240131 2024年1月28日“总量的视野”电话会议纪要 20240130 政策环境趋于积极——显微镜下的中国经济（2024年第5期） 20240129 内外部的三点确定性变化——宏观周观点（2024年1月28日） 20240128 部分行业进入主动补库存——2023年12月工业企业利润分析 20240128 原油价格大涨——大类资产配置跟踪（1月22日-1月26日） 20240127 2024年出口可能有哪些变化？ 20240126 消费动能强化软着陆前景——2023年四季度美国GDP数据点评 20240124 量松价稳的政策逻辑——1月降准点评 20240123 制造业高频数据低位震荡——显微镜下的中国经济（2024年第4期） 20240122 抢跑的中美降息预期均被修正——宏观周观点（2024年1月21日） 20240121 国内债市走强——大类资产配置跟踪（1月15日-1月19日） 20240117 年底数据的几个关注点——2023年经济数据点评 20240116 春节错位效应开始显现——显微镜下的中国经济（2024年第3期） 20240115 一些积极信号——宏观周观点（2024年1月14日） 20240114 全球市场风险偏好持续分化——大类资产配置跟踪（1月8日-1月12日） 20240113 2024年出口增速表现可期——2023年12月进出口数据点评 20240113 12月金融数据透露了哪些信号 20240113 温和再通胀初起步——12月通胀点评 20240112 高物价才是关键——美国12月CPI点评 20240111 怎么看美国库存周期边际变化？ 20240110 制造业供需两侧高频指标维持低位——显微镜下的中国经济（2024年第2期） 20240109 建筑施工增量显著提升——卫星视角下的12月基建地产边际变化 20240108 好消息是预期不高——宏观周观点（2024年1月7日） 20240107 全球主要权益市场均表现偏弱——大类资产配置跟踪（1月2日-1月5日） 20240106 市场对于降息预期的抢跑面临调整——2023年12月美国就业数据分析 20240105 12月社融数据预测 20240105 全年经济目标有望顺利达成——宏观经济预测报告（2023年12月） 20240104 制造业供需均走弱——显微镜下的中国经济（2024年第1期） 20240103 以进促稳——2023年中国金融稳定报告解读 20230102 暂时延续弱季节性——宏观周观点（2023年12月31日） 20231231 人民币汇率大幅升值——大类资产配置跟踪（12月25日-12月29日） 20231228 盈利持续改善：中游>上游>下游——2023年11月工业企业利润分析 20231227 如何理解欧元区内部经济失衡？——欧洲经济结构研究系列一 20231226 寒潮结束 生产回升——显微镜下的中国经济（2023年第47期） 20231225 寒潮暂时强化了季节性——宏观周观点（2023年12月24日） 20231225 国内长短端利率均下行 ——大类资产配置跟踪（12月18日-12月22日） 20231224 今年出口发生了哪些变化？ 20231223 2024年日央行会退出YCC和负利率吗？ 20231221 静待增发国债形成支出——11月财政数据点评 20231219 高频指标转弱——显微镜下的中国经济（2023年第46期） 20231219 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20231217） 20231218 共识与分歧——宏观周观点（2023年12月17日） 20231217 10年美债下行幅度较大 ——大类资产配置跟踪（12月11日-12月15日） 20231216 全年经济增速大概率略超5％——11月经济数据点评 20231215 11月金融数据怎么看 20231215 中枢或持续下移——美国11月CPI点评 20231214 加息结束后美债的变数——12月FOMC点评 20231213 对中央经济工作会议的五点理解 20231212 水泥产量大幅下降——显微镜下的中国经济（2023年第45期） 20231211 延续“波浪式”复苏格局——宏观周观点（2023年12月10日） 20231211 建筑存量续降，道路明显提升——卫星视角下的11月基建地产边际变化 20231211 黄金价格转跌——大类资产配置跟踪（12月4日-12月8日） 20231210 再通胀仍可期——11月通胀点评 20231209 如何理解“先立后破”？——政治局会议点评 20231209 美债或再度进入观望期——2023年11月美国就业数据分析 20231208 美股60年及其政治周期规律 20231205 钢铁生产形势持续改善——显微镜下的中国经济（2023年第44期） 20231204 仍处被动去库尾声——宏观周观点（2023年12月3日） 20231203 全球市场风险偏好分化 ——大类资产配置跟踪（11月27日-12月1日） 20231201 适应货币信贷新特点——2024年货币流动性展望 20231201 冬藏待春发——11月PMI点评 20231130 重返潜在增速——2024年度国内宏观经济展望 20231128 高频指标表现继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第43期） 20231127 生产端强于需求端——宏观周观点（2023年11月26日） 20231126 人民币汇率强势反弹——大类资产配置跟踪（11月20日-11月24日） 20231123 财政收支同步改善——10月财政数据点评 20231122 高频指标止跌反弹——显微镜下的中国经济（2023年第42期） 20231120 经济新平台，突破须努力——宏观周观点（2023年11月19日） 20231119 美债收益率和美元下行幅度较大——大类资产配置跟踪（11月13日-11月17日） 20231118 2023年APEC峰会的主要共识 20231117 复盘：美联储加息结束后的资产表现 20231116 明年经济增速的锚——10月经济数据点评 20231115 如期降温——美国10月CPI点评 20231115 国内经济步入淡季——显微镜下的中国经济（2023年第41期） 20231114 10月金融数据怎么看 20231113 怎么看内外边际变化？——宏观周观点（2023年11月12日） 20231113 原油价格跌幅明显——大类资产配置跟踪（11月6日-11月10日） 20231112 被低估的美国消费还能继续超预期吗？——兼谈2024年美国消费前景 20231111 建筑施工小幅回落——卫星视角下的10月基建地产边际变化 20231110 何时再回升？——10月通胀点评 20231109 资产价格分化的原因与收敛的条件 20231108 为何出口增速维持低位？——2023年10月进出口数据点评 20231107 短期数据波动不是当前A股走势的主要矛盾——显微镜下的中国经济（2023年第40期） 20231105 怎么看10月全球制造业PMI同步降温？——宏观周观点（2023年11月5日） 20231105 洞察周期：中美库存周期到什么位置了？ 20231105 全球主要权益市场反弹明显——大类资产配置跟踪（10月30日-11月3日） 20231104 就业数据如期转差——10月美国就业数据分析 20231104 怎么看日本央行微调YCC？——日本央行10月货币政策决议点评 20231031 值得关注的几组高频数据——显微镜下的中国经济（2023年第39期） 20231031 资金面“紧平衡”——10月流动性月报 20231030 积极财政能否进一步提振补库情绪？——宏观周观点（2023年10月29日） 20231029 国内企业海外布局：区域、领域、增速 20231029 国内权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（10月23日-10月27日） 20231028 转向主动补库的信号愈加明显——2023年9月工业企业利润分析 20231027 为何Q3数据公布后美股下跌？——2023年三季度美国GDP数据点评 20231027 财政积极性继续提升——9月财政数据点评 20231026 基本面延续改善势头——显微镜下的中国经济（2023年第38期） 20231025 关于增发国债的两点关键变化 20231024 这轮加息不一样之美国财政压力分析 20231023 内外政策基调变化是关键——宏观周观点（2023年10月22日） 20231022 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（10月16日-10月20日） 20231019 “一带一路”峰会有哪些主要成果？ 20231018 超预期复苏的内生动能在哪？——3季度经济数据点评 20231017 生产迅速回升——显微镜下的中国经济（2023年第37期） 20231016 美国10债收益率高位回落——大类资产配置跟踪（10月9日-10月13日） 20231016 经济仍有恢复空间——宏观周观点（2023年10月15日） 20231015 政府债对社融形成支撑——9月金融数据点评 20231014 关注再通胀的结构特征——9月通胀点评 20231014 出口结构亮点与前景展望——9月进出口数据点评 20231013 建筑施工基本平稳——卫星视角下的9月基建地产边际变化 20231013 通胀无法消除FED政策分歧——美国9月CPI点评 20231012 中国主要出口产业链的竞争力如何？——出口专题（四） 20231011 长假导致生产高频数据有所波动——显微镜下的中国经济（2023年第36期） 20231010 内需改善——宏观周观点（2023年10月8日） 20231008 这个假期的海外市场最像哪个阶段？ 20231007 海外继续压力测试——美国9月就业数据分析 20231006 消费复苏空间测算 20231005 货币财政协同重要性提升——9月流动性月报 20231004 7维度评估美国企业债违约风险 20231003 汽车、机械等五大产业链竞争力如何？——重点出口产业链拆解 20231001 向全年经济目标迈进——9月宏观经济预测报告 20230930 升破荣枯线之后，制造业PMI怎么走？——9月PMI点评 20230927 当月利润增速已大幅转正——8月工业企业利润分析 20230926 国内经济活跃度继续改善——显微镜下的中国经济（2023年第35期） 20230925 积极因素增加——宏观周观点（2023年9月24日） 20230924 内地权益市场表现较好——大类资产配置跟踪（9月18日-9月22日） 20230923 长债利率与政府杠杆率有何联系？——新兴国家篇 20230921 软着陆不是首要目标——9月美联储议息会议点评 20230920 物流数据持续回暖——显微镜下的中国经济（2023年第34期） 20230919 两因素四象限，各类资产的表现与前景 20230918 经济回暖的确定性增强——宏观周观点（2023年9月17日） 20230917 收入放缓，支出偏强——8月财政数据点评 20230917 人民币汇率反弹回升——大类资产配置跟踪（9月11日-9月15日） 20230916 经济回暖，全年目标进度如何？——8月经济数据点评 20230915 护航资金面——9月MLF操作点评兼论降准 20230914 耐心等待就业打败通胀——美国8月CPI点评 20230913 政策效果在一线城市二手房挂牌指数已有所呈现——显微镜下的中国经济（2023年第33期） 20230912 8月金融数据点评 20230912 建筑施工继续回暖——卫星视角下的8月基建地产边际变化 20230911 产业政策接力总量政策——宏观周观点（2023年9月10日） 20230911 消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号——年内宏观形势研判 20230910 原油价格涨幅明显——大类资产配置跟踪（9月4日-9月8日） 20230910 通胀如期回升，动力结构是关键——8月通胀点评 20230908 当前应关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第32期） 20230906 长债利率与政府杠杆率有何联系？——发达国家篇 20230905 重回宽松——央行金融报表评析 20230904 蓄势——宏观周观点（2023年9月3日） 20230904 全球主要权益市场普遍上行——大类资产配置跟踪（8月28日- 9月1日） 20230902 我们正站在美联储政策一阶导拐点左侧——2023年8月美国就业数据分析 20230901 积极因素正在积累——8月宏观经济预测报告 20230831 9月制造业PMI有望重上荣枯线——8月PMI点评 20230830 日本央行政策转向：黑天鹅变灰犀牛——海外流动性专题系列（一） 20230829 供需关系的脆弱平衡何时能打破——显微镜下的中国经济（2023年第31期） 20230828 转弯三步走：稳定、盘活、提振——宏观周观点（2023年8月27日） 20230828 利润累计增速降幅继续收窄——2023年7月工业企业利润分析 20230827 黄金价格涨幅较大——大类资产配置跟踪（8月21日- 8月25日） 20230827 认房不用认贷：宏观影响几何？ 20230826 Jackson Hole全球央行会议释放了怎样的信号？ 20230825 中国企业全球竞争力系列（三）——从全球价值链看产业转移和长期出口 20230824 中国企业全球竞争力系列（二）——竞争力和产品依赖度看出口变化 20230823 中国企业全球竞争力系列（一）——下半年哪些商品出口增速有望回升？ 20230822 生产改善 价格走弱——显微镜下的中国经济（2023年第30期） 20230821 转弯进行中——宏观周观点（2023年8月20日） 20230820 价值链重塑下的全球资本开支上升周期——全球价值链重塑系列（一） 20230820 权益市场避险情绪升温 ——大类资产配置跟踪（8月14日- 8月18日） 20230818 基调转松——二季度《货币政策执行报告》解读 20230817 从全球价值链看产业转移和长期出口——出口专题（三） 20230816 价松量紧的不对称降息——8月MLF操作点评 20230816 总量特征、定量估算和结构亮点——7月经济数据点评 20230814 短期扰动需待政策破局——宏观周观点（2023年8月13日） 20230813 各行业库存周期走到哪了？——周期的拐点系列之二 20230813 原油价格继续上行——大类资产配置跟踪（8月7日- 8月11日） 20230812 存贷款同步回落——7月金融数据点评 20230812 建筑施工同增止跌——卫星视角下的7月基建地产边际变化 20230811 核心CPI或将快速下行——美国7月CPI点评 20230810 海外风险多米诺开始了吗？ 20230810 核心通胀的环比开始改善——7月通胀点评 20230809 看透库存周期：底层逻辑、路径预测和资产映射——“周期的拐点”系列之一 20230809 今年的当月出口增速低点已至——2023年7月进出口数据点评 20230808 关注出口集装箱运价指数企稳后的出口形势——显微镜下的中国经济（2023年第28期） 20230808 从竞争力和产品依赖度看出口变化——出口专题（二） 20230807 神秘的货币互换——揭开汇率的“面纱”之三 20230807 慢就是快——宏观周观点（2023年8月6日） 20230806 下半年哪些商品出口增速有望回升？——出口专题（一） 20230806 美债收益率继续上行——大类资产配置跟踪（7月31日- 8月4日） 20230805 海外今年哪些国家国别风险上升? 20230805 失业率才是核心矛盾——2023年7月美国就业数据分析 20230804 韩国产业升级之路：从出口导向到科技文化强国 20230803 美国评级遭下调，影响几何？ 20230802 诸多指标的同比底部出现——7月宏观经济预测报告 20230801 7月政治局会议后可以关注哪些高频指标——显微镜下的中国经济（2023年第27期） 20230801 制造业PMI重回荣枯线的条件——7月PMI点评 20230731 风险偏好与固投增速将同步回升——宏观周观点（2023年7月30日） 20230730 秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络（2023年3季度） 20230730 港股和A股均明显上行——大类资产配置跟踪（7月24日-7月28日） 20230729 为什么美国经济对FED加息不那么敏感？ 20230729 资本开支上升周期下的美国Q2经济——2023年二季度美国GDP数据点评 20230728 八月逆转——6月央行金融报表评析 20230728 利润增速持续爬升——6月工业企业利润分析 20230727 资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评 20230726 高频数据中的经济内生动力改善证据——显微镜下的中国经济（2023年第26期） 20230725 有哪些信息“超预期”？——政治局会议点评 20230724 市场在等怎样的政策？——宏观周观点（2023年7月23日） 20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日） 20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二） 20230720 美国各行业库存周期走到哪了？——海外库存周期系列（一） 20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期） 20230719 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716） 20230718 下半年还需努力——2季度经济数据点评 20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日） 20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日） 20230716 跌破100后，美元怎么走？ 20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评 20230715 央行新闻发布会的三个看点 20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二 20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评 20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期） 20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评 20230711 通胀触底意味着什么——6月通胀点评 20230710 为何商品最为敏感？——宏观周观点（2023年7月9日） 20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯 20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日） 20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析 20230707 日本“失去的30年”股债汇全复盘 20230706 日本“失去的20年”经济有何亮点？ 20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期） 20230703 Q3经济大概率环比改善——宏观周观点（2023年7月2日） 20230703 国内债市情绪由谨慎转暖——大类资产配置跟踪（6月26日-6月30日） 20230702 为什么我们对人民币汇率并不悲观？ 20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告 20230630 此消彼长——6月PMI点评 20230629 日本为何长期通缩？ 20230628 利润慢爬坡——5月工业企业利润分析 20230627 降息后的回撤——5月央行金融报表评析 20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日） 20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日） 20230625 端午假期海外有哪些值得关注？ 20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战 20230623 每日一图：6月合集 20230622 每日一图：5月合集 20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评 20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期） 20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日） 20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日） 20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月） 20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期） 20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评 20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评 20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评 20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评 20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日） 20230611 债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日） 20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生 20230610 卫星视角下的5月基建地产边际变化 20230609 通胀环比意义上升——5月通胀点评 20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评 20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期） 20230605 积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日） 20230604 原油、库存周期与美元的微妙状态 20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日） 20230603 财政政策的空间 20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析 20230602 谋定后动——2023年中期货币流动性展望 20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望 20230601 数据滑向目标下线——5月PMI点评 20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期） 20230530 美国债务上限风险解除了吗？ 20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日） 20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日） 20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析 20230525 今年工业企业利润增速能否转正？ 20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期） 20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评 20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日） 20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日） 20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评 20230519 人民币是否存在持续贬值压力？ 20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评 20230518 出口数据真的有水分吗？ 20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期） 20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评 20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日） 20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日） 20230513 是时候再聊聊库存周期了 20230512 卫星视角下的4月基建地产边际变化 20230512 居民存贷双收缩的背后——4月金融数据点评 20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评 20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评 20230510 出口增速要换挡吗？——4月进出口数据点评 20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？ 20230508 天量信贷去哪儿了 20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日） 20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析 20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架 20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评 20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期） 20230502 日央行会不会是下一只黑天鹅？ 20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日） 20230430 三个逻辑进一步强化——4月PMI点评 20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月） 20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评 20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点 20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络 20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析 20230426 美国商业地产风险三问 20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期） 20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日） 20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日） 20230423 为什么人民币汇率“不动”了？ 20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点 20230420 沿着三条线索——复苏换挡期的经济亮点 20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评 20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期） 20230418 弱预期下的强现实——1季度经济数据点评 20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日） 20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评 20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日） 20230414 必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评 20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评 20230412 起点还是终点？——3月金融数据点评 20230412 复苏与“通缩”为何共存——3月通胀点评 20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期） 20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日） 20230409 卫星视角下的3月基建地产边际变化 20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析 20230407 各行业海外布局的选择和表现有何差异？ 20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化 20230405 FED面临两难？可能问题并不复杂 20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期） 20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要 20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日） 20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告 20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日） 20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评 法律声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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