利率研究 | 从银行资负行为视角看流动性研究新变化

（以下内容从东方证券《利率研究 | 从银行资负行为视角看流动性研究新变化》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/05/16 利率研究 从银行资负行为视角看流动性研究新变化 王静颖 齐晟 以下是报告要点节选，全文请点击小程序 01 从银行资负行为视角 看流动性研究新变化 国有大行：从央行流动性调节的 放大器到央行和财政节奏的反应器 传统流动性分析框架中，普遍认为央行加大投放后，银行可配资金增加，从而在各种资产配置端加大力度。同时由于贷款往往表现偏弱，难以迅速提振，银行首先会在资金市场融出上提速，从而对资金面带来利多。其中，国有大行作为体量最大的银行类别，在资金市场上也是最主要的融出方，因此“央行投放-大行超储增加-大行资金融出增加-资金面宽松”成为央行影响资金面的重要链条。 但自23年以来，一个重要趋势在于，央行投放往往伴随着政府债券供给放量，因此即使央行提供的超储增加，银行对于超储的需求也有所抬升。最终大行在资金市场上的融出，不仅取决于央行投放，还取决于政府债券供给对超储的占用，国有大行对于资金面而言更加类似于以财政与央行行为为参数的外生变量。 从国有大行的信贷收支表观测来看，近年国有大行资产配置与资金来源方面存在以下特点：一是资金运用端受到贷款影响边际减弱。今年年初以来，资产扩张速度基本与同业业务一致。二是债券配置端与政府债券供给相关性加强，与各项贷款之间替代作用偏弱。三是同业业务扩张速度与债券投资增速开始呈现负相关。22年下半年以来，二者负相关性明显增强，同业业务与债券投资存在替代性。23年下半年，政府债加速发行的同时，债券投资增速从8.9%最高抬升至12.1%，同业三项增速从41.3%下滑至18%。说明政府债券供给使得配债力度加大，央行虽有配合，但最终银行资金融出仍然出现边际下滑；而政府债券供给减弱时，银行则有充足资金从而在资金市场加速融出。 综合来看，国有大行资产配置端特点在于，贷款增速逐步下移，通过债券配置或同业业务进行扩表，保有一定的资产扩张速度。而债券配置受制于政府债券供给，同业业务扩张与债券配置反向变化。相应地，对于流动性而言，国有大行更加类似央行与财政的反应器，其在资金市场融出规模更加取决于政府债供给节奏。因此，在传统流动性框架中，“央行投放基础货币变多——债券利率下行”需要修正为“央行投放基础货币与大行需要消化的资产供给共同决定利率走势”，如出现“央行加大投放”+“银行资产端扩张放缓”的组合，对利率下行是最有利的，反之亦然。 股份&城商：从与非银的 同步性到与非银的替代性 相对于其他各类银行，股份行资负主要特点在于，存款增速显著低于其他银行。即使贷款增速偏弱，股份行仍然以金融投资以及同业业务来进行资产扩张，尤其是去年以来，金融投资增速与贷款增速存在一定替代性。自23年年初以来，股份行同业业务从收缩到扩张，扩张速度不断加快，23年年末同比增速均值在32%左右高位，24Q1边际下滑至19%。存款对负债贡献不足，股份行负债构成中，向央行借款增速上涨最快。同时，应付债券增速转正，24Q1增速14.4%。与股份行类似，城商行虽然存贷款增速均从23年以来开始逐步下移，但仍然积极通过金融投资、同业业务进行扩表，相应地对发行债券依赖度提升。 在传统流动性研究框架中，由于同业业务扩张等因素，股份行城商行和非银机构的扩张往往是同步的，因此存单利率大部分时间与资金利率走势较为一致，而存单利率上行往往与资金分层同时出现，如23年四季度初供给压力下，存单利率和资金利率同步上升。但近年来若干新变化会导致在某些时间点，资金在银行和非银之间流动加速，股份行城商行某种程度上和非银机构变为替代关系，就会产生存单利率和资金利率的背离，如22年底，理财赎回潮，资金从表外回流表内，造成存单利率与资金利差快速收敛，但非银与银行资金利差保持稳定；再如24年4-5月，银行高息揽储受到打击，非银与银行资金利差迅速收敛，但存单与资金利率利差保持相对稳定。基于这样一种分析逻辑，除了资金因素之外，我们认为存单定价还取决于银行，特别是股份行的资产负债缺口，以及非银机构的配置力量，因此存单的运行区间或将以股份行存款利率作为下限，以高等级信用债利率作为上限。 农商行：从“银行式”投资 方式到“非银式”投资方式 从上市银行季报观测来看，农商行资产负债表呈现以下特点：一是存款增长较为坚挺，存贷款增速之差虽有收窄，但仍处于各类银行中较高水平。二是金融投资积极性显著抬升，且交易性占比提升。投资类型方面，23年各类银行中农商行交易性金融资产占比提升最快。三是虽然金融投资收益下行幅度有限，但贷款影响下生息资产收益率下行幅度仍然较大。上市农商行贷款收益率平均下行幅度在41bp左右，较其他银行的21-26bp显著较高。四是存款端带动负债成本同比出现下行。相对而言，国股受影响较大，存款成本同比持续抬升，而城农商行存款成本同比以下行为主。23年上半年开始，上市农商行存款成本中枢同比开始出现下降，23Q4同比下降幅度4pct，较城商行2pct幅度更大。 由于存款的相对韧性以及贷款增速的不断下滑，农商行存贷款增速差处于各类银行中偏高水平，因而主动负债诉求弱，加大金融投资动力强。同时，息差方面，农商行贷款收益率下行速度快，资产收益率面临较大下滑压力，相应地，农商行一方面通过“早投资早受益”+提升交易性资产占比等方式，减少债券投资收益率下行幅度；另一方面，通过各类存款成本的压降缓和负债端成本压力，维持净息差的相对稳定。因此，从机构投资者行为看，农商行不再适合用银行式投资方式进行考量，而更加类似于“非银”，即负债端流入速度较快，资产端始终存在欠配压力，且生息资产收益率下滑速度较快，需要更多依靠资本利得，也会导致债市的行情被放大。后续若仅仅是因为市场因素导致其短期内改变行为模式，则不需要过度关注，其与其他银行截然不同的资负特点难以在短期改变，因此并不会影响趋势，但需要重点关注监管因素对其资负行为的影响。 限制“手工补息”对债市影响： 从银行端对非银端 从上述银行资负变化来看，相对于小行，大行和股份行存款补充诉求较强，2023年存款成本上升幅度也相对更大，因此限制“手工补息”对其影响可能也更大。从4月开始，我们已经观察到了这一事件对银行端的影响，如月末同业存单发行端的量价齐升等等。目前这一事件对流动性的影响仍然主要作用于银行端：银行融出意愿减弱，市场杠杆率下降；银行缺乏资金但非银依然充裕，资金分层现象减弱等等。 后续我们需要重点关注其对非银端的影响，利多因素在于非银减少存款配置增加债券配置，但需要考虑的是，在这一过程中，银行存款减少也会减少银行对于债券的配置，因此这一利多因素更多体现为结构性利多，对总量上是否有利多仍需从整体考量配债资金和债券供给的匹配度；而利空因素在于若短时间内存款大量到期，可能会引发固收资管产品净值波动，从而有可能引发赎回造成流动性冲击。 总结：从银行资负行为新变化看流动 性研究新变化，部分传统指标的失效 对应流动性研究框架，也产生了几个新变化： 1） 由于大行是市场上最大的资金融出方，资金利率和债市利率不仅仅取决于央行操作，还取决于大行资产摆布情况。因此央行投放资金与大行需要消化的资产，二者共同影响市场流动性。 2） 相对于以往银行和非银呈现“大河（银行）有水小河（非银）满，大河无水小河干”的格局，目前银行（特别是股份行）和非银的负债端可能会呈现较强的替代效应，因此在考虑同业存单等品种的定价时，既需要考虑资金面，也需要考虑银行资产负债缺口，存单走势存在与资金面背离的可能性。 3） 前期农商行投资行为向“非银化”转变，导致利率债和长端品种表现相对更佳，后续需关注监管因素对其资负行为的影响；限制“手工补息”等政策会推动资金从银行端流向非银端，会导致市场风格有所变化，理财等机构更加青睐的中短端品种和信用品种表现会相对更优，同时也需关注该政策是否会对非银机构产生流动性冲击。 4） 银行资负行为变化导致的流动性研究框架变化，也会导致一些传统指标失效，例如社融-M2。这一指标在过去之所以有效，是因为二者是对同一过程，站在不同角度的考量：社融衡量全社会信用扩张中，企业居民政府资产负债表的扩张速度；M2衡量全社会信用扩张中，银行资产负债表的扩张速度。因此社融与M2产生背离，可能主要有如下几种情形： ①表外非标迅速扩张，这会造成企业居民政府资产负债表扩张，但银行资产负债表并不扩张，社融-M2走高，由于非标扩张对应经济向好，融资需求旺盛，利率随之走高（2013、2016-2017） ②同业业务迅速扩张，这会造成银行资产负债表和表外同步扩张，而企业居民政府资产负债表不扩张，社融-M2走低，资产荒导致利率随之走低（2014-2015、2019-2020） ③资金在银行和非银之间迅速流动，在社融相对稳定的情况下，资金从非银流向银行，导致社融-M2收敛（2022）；资金从银行流向非银，导致社融-M2走阔（2023-2024）；这一指标变化过程中，并不影响利率趋势，因此该指标对利率方向指引作用失效。 因此，由于传统指标有可能失效，在进行流动性跟踪时，与其盯住一两个在过去几年较为有效的指标，不如综合考量各个指标，把握流动性对债市影响的本质：当多数证据指向资金从金融市场顺畅流向实体时，利率上行；当多数证据指向资金从实体回流金融市场时，利率下行。 02 固定收益市场展望：关注经济数据 03 利率债回顾与展望：利率保持震荡 04 高频数据：开工率多下行， 商品房成交同比较弱 风险提示： 数据观测角度存在不足：本文以上市银行季报及年报中数据为分析依据，以上市银行资产、负债等各方面情况观测银行整体情况，可能存在误差； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划、理财产品等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所5月16日发布的研报《从银行资负行为视角看流动性研究新变化》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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