不同期限国债会有多少供给量?—债券脉搏系列二(东吴固收李勇 徐沐阳)20240516
（以下内容从东吴证券《不同期限国债会有多少供给量?—债券脉搏系列二(东吴固收李勇 徐沐阳)20240516》研报附件原文摘录）
不同期限国债会有多少供给量？ 事件 2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了从资产负债表情况探析机构配债行为的系列报告，并从供给的角度发布了《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》，本篇报告将进一步从供给的角度预测2024年各期限国债的发行量与发行节奏。 观点 2024年国债总发行量将达到多少规模？根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。 不同品种和期限的国债发行有何规律？按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债。记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为6M的贴现国债遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5只之间。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。 2024年分品种国债供给规模怎样？（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计2024年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的月度供给规模在2022年和2023年完全一致，但从今年3月和4月已发行的储蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测2024年的储蓄国债月度发行规模时，参照2021年的情况，6、9、11月的发行量与3月相同，其余月份的发行量与4月相同，分别为300亿元和450亿元。（2）贴现国债：考虑到贴现国债自2022年年中才首次发行，以2023年国债发行数据为依据，剔除1-3月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在4-12月的供给规模进行预测，发行高峰出现在10月和11月。（3）超长期限附息国债：从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30年期国债每月发行量一只，50年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。过去三年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的3月50Y国债发行规模为230亿元，而同月30Y国债发行规模为280亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设50Y国债规模与当月30Y国债规模一致，全年30Y和50Y国债的发行量分别为13360亿元和1070亿元。（4）关键期限附息国债：以2022年和2023年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中5月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据2022年和2023年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份。综合各类国债的情况，我们预计发行高峰将出现在8-10月（其中8月受4000亿元特别国债到期续发影响）。 风险提示：特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。 1. 2024年国债总供给预测 根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。 2. 国债品种及期限基本情况 以财政部为主体发行的国债主要有三种类型：普通国债、特别国债和长期建设国债。其中，一般国债和长期建设国债均需要纳入中央财政赤字管理，而特别国债则不需要纳入财政预算管理。长期建设国债自1998年起持续发行，2008年后不再发行，目前仍在活跃发行的种类主要是普通国债和特别国债。 在2024年之前，历史上共计发行过3次特别国债（除续作外），分别在1998年、2007年和2020年，2023年第四季度发行一万亿国债，虽按照普通国债纳入财政赤字管理，但发放规模较大，使用方向较为确定，本质与“特别国债”较为相似，使用期限横跨2023和2024两个年度，每年使用5000亿元。此外2024年在《政府工作报告》中指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债，本文也将沿用该分类进行分析和预测。 目前，记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。 3. 往年各期限国债发行规律 从各个期限的发行量占比来看，目前3M贴现国债占比最高，过去四年占比分别为17.40%、19.18%、20.31%、17.33%；其次为1Y-10Y附息国债，发行量占比大约维持在9%-11%；30Y和50Y国债发行占比较低，2023年共计达到3.32%；3Y和5Y的储蓄国债占比也较低，整体不超过2.5%。 考虑到2022年第二季度才开始发行1M和2M期限贴现国债，且2022年超长期限附息国债与储蓄国债的发行只数规律与2021年、2023年存在差异，因此，我们统计了关键期限的附息国债在过去两年每月发行规模的平均占比变化情况，以及2023年超长期限附息国债、贴现国债和储蓄国债的月度供给规模占比变化情况。 从下图可知，2023年超长期限附息国债与储蓄国债的发行规模存在较为明显的规律：30年期附息国债各月发行规模一致，50年期附息国债每季度末发行规模一致，3Y和5Y储蓄国债在每月的发行规模保持一致，但各月之间的发行规模存在差异。 从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为6M的贴现国债整体遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5只之间，2021年至2023年间的36个月份中，有22个月每月发行4只3M贴现国债，10个月每月发行3只，2个月每月发行5只，剩余两个月每月分别发行1只和2只。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。 从实际发行节奏来看，近三年来仅有2023年9月超发一只5Y记账式附息国债，1M和2M贴现国债在发行之初比计划提前两个月出现，剩余发行情况基本完全按照国债发行计划节奏。 此外，特别国债发行期限通常较长，但近年来呈现发行期限缩短趋势。1998年发行特别国债期限为30年期，2007年特别国债中10Y和15Y分别占比44.92%和55.08%，2020年特别国债中5Y、7Y和10Y分别占比10%、20%、70%。后两次特别国债发行不再触及30Y长债，但随着2024年超长期特别国债的发行，预计30Y特别国债的供应将放量。 4. 2024年不同期限国债供给预测 根据2024年一季度国债发行计划，记账式附息国债除50年期只在3月发行一只以外，其余期限均在每月发行一只，1M、2M和6M贴现国债每月发行一只，3M贴现国债第一季度三个月分别发行2只、2只和4只，3Y和5Y储蓄国债按照惯例自3月起开始发行。总体上，发行计划满足前文总结的各期限国债发行规律。 二季度的发行计划有两点变化，一是3M贴现国债的月度发行只数更加均衡，二是超长期记账式附息国债的发行计划将另行公布，这点或暗指超长期特别国债将于二季度陆续发行。 2024年2月，财政部表示将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。2024年一季度，各个期限国债的实际供给如下所示，发行规模占全年发行比例略超2022-2023年，但就全年各月发行比例来看，今年一季度的发行比例相比2022-2023年的发行高峰月份所占比例仍有差距，因此后续国债发行可能持续放量，各月发行规模或将趋于平坦。 根据上述规律，结合2024年一季度已经发行的国债数据，在2024年一般国债发行量为10.19万亿元（已去除10000亿元超长期特别国债）的假设下，我们对2024年不同期限国债发行量进行预测。此外，2017年财政部曾续作一只规模为4000亿元的特别国债，发行时长为7年，将于2024年8月29日到期，预计将继续续作。考虑到近年来特别国债发行规模逐渐缩短，且已有发行7年期特别国债的先例，因此预计该特别国债到期时将会进一步续作7年。 4.1 储蓄国债供给预测 从发行节奏来看，我们预计2024年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。 从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的月度供给规模在2022年和2023年完全一致，但从今年3月和4月已发行的储蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测2024年的储蓄国债月度发行规模时，参照2021年的情况，6、9、11月的发行量与3月相同，其余月份的发行量与4月相同，分别为300亿元和450亿元。 4.2 贴现国债供给预测 从发行节奏来看，贴现国债自2022年第二季度开始发行，发行以来具有较强的规律性。预计2024年全年1M和2M贴现国债每月发行一只，6M国债在1-6月每月发行1只，在7-12月每月发行2只，3M国债在4-12月每月发行3-4只。 从发行规模来看，考虑到贴现国债自2022年年中才首次发行，因此我们以2023年国债发行数据为依据，剔除1-4月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在5-12月的供给规模进行预测。 4.3 超长期限附息国债供给预测 从发行节奏来看，50年期国债在2021年和2023年均遵循每季度末发行一只的规律，预计2024年仍每季度末发行一只；30年期国债发行节奏较为稳定，预计每月发行一只（在此我们先剔除超长期特别国债的影响）。 从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30年期国债每月发行量一只，50年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。过去三年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的3月50Y国债发行规模为230亿元，而同月30Y国债发行规模为280亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设50Y国债规模与当月30Y国债规模一致。 观察到今年一季度的单只30年期国债发行规模均为280亿元，因此预计今年全年30年期国债月度供给规模均为280亿元。加之我们假设50Y国债发行规模与同月30Y国债发行规模保持一致，因此50Y国债每季度末发行规模也将是280亿元。 除了常规的超长期限附息国债供给之外，今年还存在1万亿元的超长期特别国债供给，暂无具体的期限和发行规模计划。我们预计供给期限将以30Y为主，鉴于二季度国债供给计划中表示“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，供给或从6月起平稳放量。 4.4 关键期限附息国债供给预测 从发行节奏来看，过去4年关键期限附息国债发行节奏较为稳定，遵循每月发行一只的规律，因此预计今年全年，1Y-10Y国债每月发行一只。 从发行规模来看，以2022年和2023年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中5月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据2022年和2023年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份，进而预测不同关键期限规模的发行量。 此外，2017年财政部曾续作一只规模为4000亿元的特别国债，发行时长为7年，将于2024年8月29日到期，预计将继续续作。考虑到近年来特别国债发行规模逐渐缩短，且已有发行7年期特别国债的先例，因此预计该特别国债到期时将会进一步续作7年。据此，各个月份的关键期限附息国债供给规模如下表所示： 5. 风险提示 特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。 相关报告 2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一（东吴固收李勇 徐沐阳）20240126 免责声明
不同期限国债会有多少供给量？ 事件 2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了从资产负债表情况探析机构配债行为的系列报告，并从供给的角度发布了《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》，本篇报告将进一步从供给的角度预测2024年各期限国债的发行量与发行节奏。 观点 2024年国债总发行量将达到多少规模？根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。 不同品种和期限的国债发行有何规律？按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债。记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为6M的贴现国债遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5只之间。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。 2024年分品种国债供给规模怎样？（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计2024年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的月度供给规模在2022年和2023年完全一致，但从今年3月和4月已发行的储蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测2024年的储蓄国债月度发行规模时，参照2021年的情况，6、9、11月的发行量与3月相同，其余月份的发行量与4月相同，分别为300亿元和450亿元。（2）贴现国债：考虑到贴现国债自2022年年中才首次发行，以2023年国债发行数据为依据，剔除1-3月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在4-12月的供给规模进行预测，发行高峰出现在10月和11月。（3）超长期限附息国债：从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30年期国债每月发行量一只，50年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。过去三年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的3月50Y国债发行规模为230亿元，而同月30Y国债发行规模为280亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设50Y国债规模与当月30Y国债规模一致，全年30Y和50Y国债的发行量分别为13360亿元和1070亿元。（4）关键期限附息国债：以2022年和2023年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中5月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据2022年和2023年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份。综合各类国债的情况，我们预计发行高峰将出现在8-10月（其中8月受4000亿元特别国债到期续发影响）。 风险提示：特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。 1. 2024年国债总供给预测 根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。 2. 国债品种及期限基本情况 以财政部为主体发行的国债主要有三种类型：普通国债、特别国债和长期建设国债。其中，一般国债和长期建设国债均需要纳入中央财政赤字管理，而特别国债则不需要纳入财政预算管理。长期建设国债自1998年起持续发行，2008年后不再发行，目前仍在活跃发行的种类主要是普通国债和特别国债。 在2024年之前，历史上共计发行过3次特别国债（除续作外），分别在1998年、2007年和2020年，2023年第四季度发行一万亿国债，虽按照普通国债纳入财政赤字管理，但发放规模较大，使用方向较为确定，本质与“特别国债”较为相似，使用期限横跨2023和2024两个年度，每年使用5000亿元。此外2024年在《政府工作报告》中指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债，本文也将沿用该分类进行分析和预测。 目前，记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。 3. 往年各期限国债发行规律 从各个期限的发行量占比来看，目前3M贴现国债占比最高，过去四年占比分别为17.40%、19.18%、20.31%、17.33%；其次为1Y-10Y附息国债，发行量占比大约维持在9%-11%；30Y和50Y国债发行占比较低，2023年共计达到3.32%；3Y和5Y的储蓄国债占比也较低，整体不超过2.5%。 考虑到2022年第二季度才开始发行1M和2M期限贴现国债，且2022年超长期限附息国债与储蓄国债的发行只数规律与2021年、2023年存在差异，因此，我们统计了关键期限的附息国债在过去两年每月发行规模的平均占比变化情况，以及2023年超长期限附息国债、贴现国债和储蓄国债的月度供给规模占比变化情况。 从下图可知，2023年超长期限附息国债与储蓄国债的发行规模存在较为明显的规律：30年期附息国债各月发行规模一致，50年期附息国债每季度末发行规模一致，3Y和5Y储蓄国债在每月的发行规模保持一致，但各月之间的发行规模存在差异。 从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为6M的贴现国债整体遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5只之间，2021年至2023年间的36个月份中，有22个月每月发行4只3M贴现国债，10个月每月发行3只，2个月每月发行5只，剩余两个月每月分别发行1只和2只。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。 从实际发行节奏来看，近三年来仅有2023年9月超发一只5Y记账式附息国债，1M和2M贴现国债在发行之初比计划提前两个月出现，剩余发行情况基本完全按照国债发行计划节奏。 此外，特别国债发行期限通常较长，但近年来呈现发行期限缩短趋势。1998年发行特别国债期限为30年期，2007年特别国债中10Y和15Y分别占比44.92%和55.08%，2020年特别国债中5Y、7Y和10Y分别占比10%、20%、70%。后两次特别国债发行不再触及30Y长债，但随着2024年超长期特别国债的发行，预计30Y特别国债的供应将放量。 4. 2024年不同期限国债供给预测 根据2024年一季度国债发行计划，记账式附息国债除50年期只在3月发行一只以外，其余期限均在每月发行一只，1M、2M和6M贴现国债每月发行一只，3M贴现国债第一季度三个月分别发行2只、2只和4只，3Y和5Y储蓄国债按照惯例自3月起开始发行。总体上，发行计划满足前文总结的各期限国债发行规律。 二季度的发行计划有两点变化，一是3M贴现国债的月度发行只数更加均衡，二是超长期记账式附息国债的发行计划将另行公布，这点或暗指超长期特别国债将于二季度陆续发行。 2024年2月，财政部表示将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。2024年一季度，各个期限国债的实际供给如下所示，发行规模占全年发行比例略超2022-2023年，但就全年各月发行比例来看，今年一季度的发行比例相比2022-2023年的发行高峰月份所占比例仍有差距，因此后续国债发行可能持续放量，各月发行规模或将趋于平坦。 根据上述规律，结合2024年一季度已经发行的国债数据，在2024年一般国债发行量为10.19万亿元（已去除10000亿元超长期特别国债）的假设下，我们对2024年不同期限国债发行量进行预测。此外，2017年财政部曾续作一只规模为4000亿元的特别国债，发行时长为7年，将于2024年8月29日到期，预计将继续续作。考虑到近年来特别国债发行规模逐渐缩短，且已有发行7年期特别国债的先例，因此预计该特别国债到期时将会进一步续作7年。 4.1 储蓄国债供给预测 从发行节奏来看，我们预计2024年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。 从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的月度供给规模在2022年和2023年完全一致，但从今年3月和4月已发行的储蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测2024年的储蓄国债月度发行规模时，参照2021年的情况，6、9、11月的发行量与3月相同，其余月份的发行量与4月相同，分别为300亿元和450亿元。 4.2 贴现国债供给预测 从发行节奏来看，贴现国债自2022年第二季度开始发行，发行以来具有较强的规律性。预计2024年全年1M和2M贴现国债每月发行一只，6M国债在1-6月每月发行1只，在7-12月每月发行2只，3M国债在4-12月每月发行3-4只。 从发行规模来看，考虑到贴现国债自2022年年中才首次发行，因此我们以2023年国债发行数据为依据，剔除1-4月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在5-12月的供给规模进行预测。 4.3 超长期限附息国债供给预测 从发行节奏来看，50年期国债在2021年和2023年均遵循每季度末发行一只的规律，预计2024年仍每季度末发行一只；30年期国债发行节奏较为稳定，预计每月发行一只（在此我们先剔除超长期特别国债的影响）。 从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30年期国债每月发行量一只，50年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。过去三年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的3月50Y国债发行规模为230亿元，而同月30Y国债发行规模为280亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设50Y国债规模与当月30Y国债规模一致。 观察到今年一季度的单只30年期国债发行规模均为280亿元，因此预计今年全年30年期国债月度供给规模均为280亿元。加之我们假设50Y国债发行规模与同月30Y国债发行规模保持一致，因此50Y国债每季度末发行规模也将是280亿元。 除了常规的超长期限附息国债供给之外，今年还存在1万亿元的超长期特别国债供给，暂无具体的期限和发行规模计划。我们预计供给期限将以30Y为主，鉴于二季度国债供给计划中表示“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，供给或从6月起平稳放量。 4.4 关键期限附息国债供给预测 从发行节奏来看，过去4年关键期限附息国债发行节奏较为稳定，遵循每月发行一只的规律，因此预计今年全年，1Y-10Y国债每月发行一只。 从发行规模来看，以2022年和2023年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中5月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据2022年和2023年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份，进而预测不同关键期限规模的发行量。 此外，2017年财政部曾续作一只规模为4000亿元的特别国债，发行时长为7年，将于2024年8月29日到期，预计将继续续作。考虑到近年来特别国债发行规模逐渐缩短，且已有发行7年期特别国债的先例，因此预计该特别国债到期时将会进一步续作7年。据此，各个月份的关键期限附息国债供给规模如下表所示： 5. 风险提示 特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。 相关报告 2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一（东吴固收李勇 徐沐阳）20240126 免责声明
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