行情的动力不在增长预期上修,而在不确定性降低

（以下内容从湘财证券《行情的动力不在增长预期上修,而在不确定性降低》研报附件原文摘录）
　　市场回顾 上周市场迎来上涨，上证指数上涨1.6%，深证成指上涨1.5%，创业板指上涨1.06%，科创50下跌0.04%。从行业指数表现来看，农林牧渔、国防军工和建筑材料行业领涨，周涨幅均超4%，而计算机和通信行业表现较差，跌幅超3%。 市场整体景气度有所提升，热点方面继续保持较高的轮动速度，受海外环境影响，科技行业迎来调整。刚刚披露的4月金融数据转冷，对于市场情绪形成边际冲击，后续亟待政策逐渐开始发力。短期维度，对市场整体转为中性。中期维度，维持观点不变，看好后续经济持续改善，但海外局势不确定性仍存，市场或将震荡上行，整体看好权益市场二季度表现。 后市展望 国内方面，央行公布4月金融数据，4月M2、M1同比分别为7.2%和-1.4%，社融自2018年来首次转负，4月新增社融-1987亿元，同比减少1.42亿元，创下公开数据以来的历史新低，存量社融同比8.3%。M1同比转负录得-1.4%，M2同比增速连续14个月下滑，环比下降近1%。4月金融数据引起关注，因为M1同比和新增社融同时录得负增，还是历史首次。4月社融负增，一方面是金融数据正逐渐挤出水分，另一方面也反映了有效需求仍相对不足。结构上是企业债券、政府债券、企业信贷、居民信贷形成拖累。2023年以来，居民部门持续提前还贷，信用总量仍处于持续收缩进程中。企业债券、企业信贷还有政府债券，这三项负增比较明显，与地方政府杠杆收缩相关，年初以来地方债发行偏慢，同时地方城投新增融资进一步受到规范，所以企业信贷和债券融资下降较快。存款负增，反映在存款利率下调的背景下，实体部门存款正逐渐向理财分流。历史来看，信贷数据连续下滑后，总量政策往往开始发力，后续亟待货币和财政政策进一步发力。4月出口增速由负转正至1.5%，好于市场预期。对美国和欧盟的出口增速降幅收窄，对东盟出口增速由负转正至8.2%。从出口产品看，机电、高新技术以及农产品出口增速均改善，船舶和汽车出口继续保持强势。进口方面，4月进口金额当月同比8.4%，较3月明显好转。 海外方面，美国最新初请失业金人数开始持续上升，据其劳工部最新数据，截至5月4日当周，初请失业金人数23.1万人，创2023年11月以来最高水平。截至4月27日当周，续请失业金人数178.5万人。另外，美国5月密歇根消费信心指数大幅下降，1年和5年通胀预期均超预期上行。5月密歇根大学消费者信心指数初值67.4，创六个月新低，大幅不及预期，也远低于前值。报告显示，消费者对耐用品购买条件的评估降至一年来的最低点，对其财务状况以及美国短期和长期经济前景的看法均有所下降。近一周CME降息预期小幅推迟，9月降息概率61%， 10年美债利率进入震荡状态，上周持平于 4.50%。 A股展望：投资机会或在年中，A股有望震荡上升 A股2023年盈利增速改善，但2024年一季度盈利增速再次回落，A股业绩修复过程遭遇波折。2023年全A（-1.0%）、全A非金融（-2.8%）归母净利润同比虽均减少，但较2023年前三季度的盈利增速均有不同程度的改善，而2024年一季度全A、全A非金融的归母净利润同比分别减少4.2%、5.0%，较2023年全年盈利增速均下降。一季度电子（59.8%）、社会服务（59.6%）等行业业绩增速靠前，农林牧渔、电子等行业业绩增速改善明显。 行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低。经过长达三年的调整与出清，市场偏低的估值反应了中长期不确定性的累积。边际变化正在出现，市场需要评估其对股票定价的积极作用：（1）股市波动不确定性降低。决策层近日指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，与之关联的两会“增强资本市场的内在稳定性”、国务院新“国九条”与证监会推动“以投资者为本”系列改革，隐含了股市波动与底线明确；（2）政策不确定性降低。提振内需的政策态度变得更主动。房地产整顿三年后进入宽松周期，推动大规模设备更新/以旧换新的内需举措，再加上“连续几年发行超长期特别国债”以及探索央行在二级市场买卖国债并充实货币政策工具箱，显示政策空间正在打开。（3）经济不确定性降低。价格通胀拖累降低，加之5-6月特别国债发行与财政支出节奏加快，有望推动实物工作量形成。不确定性下降或是股市反弹的重要基石。 市场风格或切换，重视滞涨及潜在涨价方向 政策：关注新“国九条”影响、三中全会预期。新“国九条”发布，进入政策新周期，融资端强化上市标的高质量要求、投资端强化中长期配置思路，给上市公司治理结构以溢价，持续关注新“国九条”对于市场的影响。4月30日，中央召开政治局会议，正式宣布将于7月召开第二十届三中全会。主题也确定，“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。5-6月，市场或对后续三中全会相关政策预期、特别是经济相关的政策有持续的预期和反应。 盈利：一季度收入和利润承压。全A非金融油2023Q4及2024Q1的净利润同比增速分别为-4.55%和- 4.15%，全A非金融油2023Q4及2024Q1的营收同比增速分别为3.01%和2.14%。分板块来看，收入端，社服、汽车、军工、传媒的营收增速回升明显，周期金融营收负增长；利润端，可选消费净利润增速明显回升，周期制造利润仍负增长，公用事业维持高景气。 估值：风偏回暖，科技创新，成长领域估值或有好转。Wind全A当前PE位于17.4倍，位于过去10年分位数的35%。24Q1上市公司整体、特别是成长相关的领域业绩一般，叠加全球的地缘政治变动，对市场和估值产生扰动。季报落地后，政策支持的细分领域、科技创新、先进制造等方向或有估值提升的潜在机会。 资金：国内资金环境整体偏弱，海外资金流入边际向好。从国内市场来看，基金新发市场来看，整体动能依然偏弱，新“国九条”进一步强化中长期配置思路，有利长线资金的配置流入。海外来看，降息预期持续摇摆，全球流动性整体处于相对偏紧的状态，但美股和日股在年初至今上涨后，估值高位、风险加大，部分全球资金或有切换至估值较低的AH市场的动能。综合来看，当前资金环境整体偏弱，但海外资金的流入边际上向好。 策略：关注市场风格切换，重点关注滞涨板块和潜在涨价板块。一季报落地，关注市场风格切换。短期来看市场主线依然不明朗，结构性景气和主题依然是重要方向，结构性景气方向重点关注前期滞涨和潜在涨价板块，同时关注政策边际变化的投资机会。景气方向来看，以科技板块为代表的新质生产力方向前期受到业绩压制调整较为明显，业绩期后，在持续的AI创新等带动下，或有优异表现；价值类方向重点关注地产链及龙头方向，地产链来看近期部分城市持续的优化地产政策，且三中全会召开在即，未来相关政策或有进一步的优化可能，关注低估值的地产链相关板块，龙头方向来看重点关注与宏观相关的食饮、港股互联网，海外资金流入的势头不减，其配置方向主要在宏观经济相关的白酒、互联网等领域，关注海外资金流入的持续性，以及该部分板块估值系统性抬升的空间；主题方向，关注苹果WWDC、电脑展、低空经济、卫星互联网、V2X等未来有较强催化落地的细分领域。此外，从全年维度来看，央企改革背景下，防御性高股息资产仍具吸引力。 风险点：国内地产政策不及预期，国内宏观经济数据不及预期，美联储加息的风险，地缘政治发酵。 上周市场主要指数均有所上涨。板块方面，农林牧渔、国防军工、建筑材料领涨，计算机、通信、传媒领跌。 国内方面，近日楼市利好政策不断，继北京优化调整住房限购政策后，上海推出商品房“以旧换新”，深圳也分区优化调整住房限购政策，杭州全面取消住房限购，政策或将有望进一步刺激潜在购房需求的释放。多家银行宣布取消大额存单，未来存款利率大概率将继续下行。 海外方面，美国劳工部发布的数据显示，截至5月4日的一周，美国初请失业金人数为23.1万人，创去年8月26日当周以来新高，预期21.5万人，前值20.8万人，增幅为近四个月来最大。此前美国发布的4月非农数据也表现疲软、低于预期。市场对美联储的降息预期再度升温，不断博弈。 上周A股表现略分化，市场成交额略有放量。4月出口增速由负转正，增速超过市场普遍预期，当前我国对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对美欧等发达经济体，显示我国出口外贸结构正在改善，后续A股的走势更多还是受国内经济修复程度影响。 市场开启新一轮上涨周期 重点关注股价底部的核心资产方 长假节后第一周，受益于长假期间港股中国资产的大幅上涨，上周A股开盘即跳空高开，外资继续大幅买入中国资产，北向资金整体承接力量较强，全周净流入超100亿，延续节前的流入态势，带动两市成交量每日在9000亿以上，市场全面收涨。相应的市场行情也由北向资金主导，主要上涨方向均是有长期核心竞争力的优质中国资产，市场偏核心资产牛市。 行业方向上除了节前博弈较多的TMT方向下跌之外，其他方向指数均实现上涨，其中房地产方向受杭州西安等强二线城市彻底放开限购影响，整体指数涨幅靠前；地产相关的建材和化工等顺周期板块也有涨价因素刺激，同样涨幅靠前；军工方向一方面有卫星、低空和大飞机等题材催化，另一方面在经过一季度最艰难订单困难期之后，二三季度即将迎来订单修复，受益于题材与基本面共振，指数涨幅较多；新能源方向，虽然整体基本面还比较弱，但是经过一季度大规模财务暴雷的利空落地，以及国家层面对供给侧产能的实质性限制，供给侧改革开启，同样也实现了绝对收益；医药内部本周以创新药和大单品药品的涨幅领先，除了市场风险偏好起来，更多是这些个股想象空间和成长方向很大；最后人工智能方向，由于短期催化较少，叠加海外市场担心美国经济和货币政策的风险，整体呈现回调态势，短期交易资金整体净流出为主。 展望后续，我们认为中国核心资产经过过去三年多充分的风险释放，虽然整体基本面拐点还没有明确看到，但是主流资产的价格已经跌到了非常低估的一个位置，继续大幅下跌的概率已经不大，对于一些股价周期底部的核心资产获得绝对收益的可能性也大大提高，因此此时最重要的就是多跟踪相关行业的基本面拐点，一旦出现拐点便可以考虑重仓持有。我们目前重仓的军工和电子面板方向均是具有这个特点的两个方向，基本面已经进入右侧拐点，股价也在底部刚刚启动，长期持仓之后，相信大概率会有不错的绝对收益。 上周（5/6-5/10）A股涨多跌少，市场情绪相比节前转弱，上证指数（+1.6%），沪深300（+1.72%），创业板指（+1.06%），风格偏向价值，农林牧渔、国防军工、建筑材料等行业表现靠前；资金面上，北上资金净流入48亿元，南向资金净流入113亿港币。海外股指普涨，恒生指数（+2.64%），标普500（+1.85%），纳斯达克指数（+1.14%）。 国内方面，4月进出口数据双双超预期，考虑到低基数效应和海外补库周期渐次开启有望带动5月出口增速继续回升；央行公布4月金融数据，社会融资规模和M1出现负增长，主要原因是政府债务发行节奏偏慢和央行治理“资金空转”等，结合央行表态来看，信贷增速中枢下移或成新常态；政治局会议后，杭州、西安及成都等城市地产政策密集落地，国常会强调系统谋划房地产相关支持政策，地产拐点有望加速到来。海外方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数大幅回落，英央行议息会议对通胀预期下调，瑞典央行宣布8年来首次降息，成为继瑞士央行3月降息以来的又一降息的发达经济体，欧央行官员保持6月降息指引，市场对美联储降息预期与上周调升后的预期基本持平。展望来看，短期市场对政策预期的权重大于基本面预期，社融数据扰动对市场风险偏好影响有限，市场上涨后步入整固调整期将带来优质的进场时机。 上周A股方面，上证指数上涨1.6%，上证50上涨1.8%，沪深300上涨1.72%，创业板指上涨1.06%；板块方面，农林牧渔、国防军工、建筑材料涨幅居前；传媒、通信、计算机跌幅较大；港股方面，恒生指数上涨2.64%，恒生科技指数下跌0.23%；美股方面，标普500上涨1.85%，道琼斯工业上涨2.16%，纳斯达克上涨1.14%。 国内来看，经济金融数据表现分化，4月出口和通胀数据回升，显示经济有较强韧性；4月社融新增-1987亿元，2005年10月以来再一次转负，从结构上来看，4月居民短贷、中长贷均录得历史同期新低，可能与政策打击资金空转有一定关系，或将促进融资结构优化、金融质效提升；长期特别国债发行提速，财政政策有望发力；杭州等地全面放开地产限购，经济企稳预期增加。海外市场，美国上周首次申请失业金人数23.1万人，略高于预期，密歇根大学1年期和5-10年期通胀预期均有所升高，反映了“滞胀”的可能性在增加；经济增长数据走弱，或对权益市场造成一定影响；当前仍需密切关注美国的经济增长及通货膨胀数据情况。

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