【国信社服】海底捞:经营呈现逆势高景气度,期待运营端的积极变化—系列研究之十二

（以下内容从国信证券《【国信社服】海底捞:经营呈现逆势高景气度,期待运营端的积极变化—系列研究之十二》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2024年5月16日 报告名称:《国信社服：海底捞（06862.HK）-经营呈现逆势高景气度，期待运营端的积极变化》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 系列报告回顾 【国信社服】海底捞：下半年翻台率继续回暖，2023年分红比例提升至90%-20240328 【国信社服】海底捞：开放加盟模式，扩张有望适度提速-20240306 【国信社服】海底捞：经营延续稳健表现，关注新业态孵化与开店积极信号-20240222 【国信社服|海底捞】嗨捞火锅探店报告：更轻、更快、更高性价比-20231025 【国信社服|中报点评】海底捞：修炼内功效率显著提升，期待开店端的积极信号-20230831 【国信社服|财报点评】2023上半年实现净利润不低于22亿元，精细化管理效果持续显现-20230802 【国信社服|年报点评】海底捞：降本增效成绩斐然，静待公司新一轮扩张重启-20230331 【国信社服|深度点评】海底捞：降本增效成绩斐然，新一轮成长起点到来-20230227 【国信社服|中报点评】海底捞（06862.HK）：逆风环境维持高质量运营，“硬骨头计划”释放积极信号 【国信社服|财报点评】海底捞：啄木鸟改革初现成效，暑期旺季有望形成支撑-20220816 【国信社服|年报点评】海底捞：疫情下翻台率承压，门店逆势加速扩张 经营呈现逆势高景气度 期待运营端的积极变化 核心观点 事项 海底捞官方数据显示，5月1日至5月4日，海底捞累计接待约750万人次，同比去年增长约15%，下沉市场门店增长更加显著。 国信社服观点 1）核心逻辑：经营呈现逆趋势高景气度，高业绩可见度理应享受板块的估值溢价。受外部环境影响，2023H2餐饮行业普遍面临增长压力，据国信社服跟踪，火锅赛道2023H2同店普遍恢复至2022年同期80%，而海底捞翻台率同比恢复程度逆势逐月走高（23年7-12月同比恢复率为120%/130%/128%/140%/160%/200%），2023年海底捞收入（416亿元）与归母净利润（45亿）也创下上市以来新高。 海底捞能够实现逆行业趋势的优异成绩，我们分析得益于以下2点：1）组织架构变革成效。2023年，公司店长级别以上的员工薪酬体系由“高底薪+徒子徒孙低分红”改为“低底薪+直管门店高分红+徒子徒孙分红”，新考核模式下店长提升直管门店店效主观能动性充分被调动，翻台逐月走高；运营端通过优化单店人数、灵活用工降本增效，餐厅翻台保本点由最初的3.0次降至2-2.5次附近，盈利能力显著改善。2）集团供应链资源反哺。我们对90年代日本餐饮牛股复盘（详见报告《日本餐饮30年：复盘与启示》），高效稳定的供应链是帮助企业穿越行业低谷的法宝，海底捞旗下蜀海供应链（仓储物流）、颐海国际（调味品）、微海咨询（人力咨询）、蜀韵东方（门店装修）对于餐厅降本增效/把控质量起到了定海神针作用。 2）未来展望：目前市场对于海底捞2024H2翻台率能否在高基数基础上进一步上行、门店远期成长空间以及新品牌孵化突破等问题上仍存些许担忧。我们分析1）海底捞客单价（100元/人，窄门餐眼数据）能够较好适配当下的消费环境偏好，且门店服务创新层出不穷，如夏季卤味宵夜、演唱会后大巴车接送用餐、科目三舞蹈及樱桃小丸子联名（抓取年轻顾客群体）等，故我们仍看好门店经营主观能动性激发后门店翻台持续上行的潜力；2）其次门店扩张已稳步重启，加盟有望贡献增量。2023年新开9家新标准店、复开26家硬骨头门店，同时公司积极尝试新店型，如华为企业店、大学店（子母店形式，目前20家左右）等，且公司在2024年初宣布开启加盟模式，模式成熟后预计也会贡献额外增量。3）新品牌孵化尝试。2023年9月推出火锅子品牌“嗨捞火锅”（60-70元/人），代表着公司对平价火锅模型探索，目前品牌已经由北京异地尝试复制到河北。此外公司切入烤肉赛道、在西安落地烤肉品牌“焰请烤肉铺子”，人均客单价120元左右，初步反馈良好，若能有新品牌孵化成型，中期成长曲线也能够顺利构筑。 风险提示 翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败 投资建议 投资建议 正文内容 核心推荐逻辑：经营数据呈现逆周期的 高景气度，现阶段餐饮板块业绩确定性 最强标的 2023年下半年以来，海底捞呈现出逆周期的经营高景气度。经历了2023年初防控政策转向初期的复苏盛景，2023年下半年以来，餐饮行业同比复苏趋势逐渐呈现出一定压力，据我们对火锅赛道的跟踪数据，上市公司旗下的火锅品牌如凑凑、怂火锅2023H2同店销售普遍同比仅恢复至2022年的80-90%，但就海底捞品牌而言，配合公司性价比定位以及品牌营销出圈，同期翻台率同比恢复已经超出2022年同期的20-100%，展现出极强的逆行业周期的高景气度。在翻台率强势复苏下，海底捞2023全年实现收入416.22亿元、归母净利润44.99亿元，均创下上市以来新高。 而海底捞能够呈现出逆周期的经营数据，主要得益于以下二点： 1、推进新一轮组织架构变革，改革重点在于“提升门店盈利能力”，而非“新门店的扩张”，措施如下： 1）薪酬结构调整：“高底薪+分红”模式改为“低底薪+高分红”模式。2022H2公司对公司薪酬结构也做出调整。其中店长级别以上的员工薪酬，过往薪酬由相对较高的底薪+师徒孙三代的门店利润分红，现调整成相对较低的底薪+高比例的门店分红，分红主要来源于自己管理的门店，且所管辖门店需达到内部KPI指标（如B级及以上），重心放在改善和提升已有门店的经营情况，而不是开新店（以往从徒子徒孙店中能拿到较高分红）。上述薪酬体系调整后，店长若想最大化薪酬收入即是提升所管辖门店的翻台水平，而这从根源上调动起了店长对存量店的经营积极性。 2）单店模型降本：优化单店员工数+引入灵活用工。据2023年报数据，目前单店员工量80-100人，较巅峰期（100-120人/店，为开店进行人员超储）大幅简化。此外，公司在2022下半年也引入灵活用工模式（按翻台率配置门店人手），增加外包员工的引入，组合拳以应对疫情下成本上行压力。 公司组织架构的迭代更新，本质出发点是增收与降本。薪酬结构的调整，会充分调动员工工作积极性，实现直管门店运营效率（翻台率）的提升。而多元化用工制度，引入灵活用工人才，重新设计店长以上管理者的薪酬结构，本质是为了应对疫情下门店员工成本上升的压力。通过上述管理体系的梳理落地，公司单店模型成本结构将极大程度优化，即门店翻台保本点已降至2-2.5次附近。 2、海底捞集团完备的供应链资源，对餐厅经营反哺效果尤为明显 我们曾对90年代日本餐饮市场做过复盘（详见报告《日本餐饮30年：复盘与启示》），我们分析得出90年代后日本餐饮行业中，产品极致性价比是企业取胜的法宝，而高效稳定的供应链和门店运营效率化是比拼的关键。日本龙头餐饮企业往往从源头控制产业链+规模采购+供应商体制化管理、高度中央厨房化、构建成熟稳定的物流运输体系，以实现经营环节的效率提升。而海底捞集团体系内的蜀海供应链（仓储物流）、颐海国际（调味品）、微海咨询（人力咨询）、蜀韵东方（门店装修）等对于海底捞的成本控制、质量把控起到了定海神针作用。 综合以上，海底捞通过对组织架构的变革以及依托深厚的供应链基础，实现了翻台率数据在行业内一枝独秀的表现，并且依托供应链对上游原材料的积累，保持了成本端的稳定，结合目前经营趋势看，海底捞应该是餐饮行业中经营趋势向上、且业绩确定性较强的唯一标的。 未来展望：重点关注翻台率、门店扩张速度、 新品牌孵化三大指标的边际变化 现阶段，市场对于公司经营确定性与弱势环境下的运营能力是较为认可度的，但对于海底捞远期的成长中枢预期仍较为混乱，即2024年尤其是下半年翻台率能否在相对高基数的基础上进一步提升、门店是否仍有成长空间以及新品牌孵化上有所突破等问题上仍有疑问，对上述问题我们理解如下： 经营主观能动性爆发，2024H2仍然看好翻台率的稳步上行。2023年下半年以来，餐饮行业外部环境逐渐面临压力，餐饮品牌为保证门店收入稳定，纷纷降价以获取客源，我们可以观察到2023H2餐饮公司客单价环比均有不同幅度下调，以适应顾客逐渐转向的性价比消费。目前海底捞客单价整体维持在100元左右，在保证服务质量的同时、价格优势在火锅品牌中也较为明显。此外，公司考核机制核心转为专注门店盈利后，门店经营层面创新层出不穷，如演唱会后大巴车接粉丝、门店科目三舞蹈等，均是新考核机制下经营主观能动性爆发的结果，而此机制调整仍有望带动门店翻台在2024H2的持续上行。 门店扩张节奏已稳步重启，加盟有望贡献额外增量。2021年啄木鸟计划计划曾提及，翻台率回到4.0次/天前原则上不开新店，但考虑到2023年以来门店保本点已由3.0次下滑至2.5次左右，且2023年整体翻台率已经恢复至3.8次/天，我们认为公司其实已具备重启规模开店的基础。而从实际跟踪看，海底捞在门店扩张上也逐渐变得更为积极，一方面标准门店扩张上，2023年新开9家新门店、26家硬骨头门店，重新开始开新店；其次，公司在新店型上作出更多尝试，如华为企业店、大学店（子母店形式）等布局，据我们跟踪目前大学店已经接近20家。最后，海底捞在2024年初宣布开启加盟模式，初设门槛为1000万元，引入外部加盟商后品牌在获取优质物业上预计也会获得更多便利，未来模式成熟后不排除会贡献额外增量。 新品牌孵化有望贡献增量。2023年9月26日，海底捞子品牌“嗨捞火锅”在北京北苑龙湖天街开出首店，该品牌是首个依托火锅主业的子品牌。公司推出嗨捞火锅新品牌，代表着公司想要验证脱离了传统门店的优秀服务与大店聚餐模式后，一个全新的高性价比火锅模型能否征服消费者市场，背后搭载着集团对内部团队探索平价餐饮的期许，据我们跟踪目前品牌已经由北京异地复制到河北。此外，公司也在新赛道积极尝试，西安落地烤肉品牌“焰请烤肉铺子”，人均客单价120元左右。 国信社服团队 团队简介：18年专业卖方团队，2008-2023年书写连续16年次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号，所获专业研究领域各类荣誉奖项已有近70个。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 特别提示： 本公众号（名称：光仔看消费）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所社会服务组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 本公众号发布的内容仅为国信证券所有。未经国信证券事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本公众号发布的全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本公众号发布的全部或部分内容。国信证券将保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）