从年报看房企降杠杆行至何处

（以下内容从华福证券《从年报看房企降杠杆行至何处》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 如何解读年报透露的房企去杠杆成效？ 从三道红线看房企去杠杆情况：（1）75家房企三道红线指标多数持稳，但档位下滑数量多于改善。（2）央企剔预资产负债率明显压降，地方国企居高，民企压力较大；有息负债整体压缩，各所有制房企净负债率均有上升，地方国企升幅较高。国央企现金短债比均值实现提升，民企有所下降。 从融资成本看样本房企去杠杆成效：（1）2023年房地产企业平均融资利率同比下降0.16个百分点，为3.81%；样本房企位于绿档或档级改善的，融资成本多数相应下降2-45bp不等。（2）政策支持与结构优化助力融资成本压降，主要体现在新增融资成本的降低，和优惠信贷政策改善房企融资结构。 从拿地看，（1）样本房企权益拿地金额多数回升，央国企头部效应显现，拿地销售比多数在40%以下。（2）拿地结构优化，一二线城市百强房企新增土储权益占比分别为21.0%和64.8%，三线及以上城市占比则减少至14.3%。降低拿地成本，采取收并购等手段获取增量土储。 从经营转型看，（1）经营服务等轻资产业务愈发成为房企利润垫。转型租赁、代建等多元业务成为众多房企创新开发策略的实施方向，且比重由增加趋势。（2）招商蛇口是多元经营战略较为典型的案例，公司由重资产为主向轻重结合转变，集中商业项目、代建平台的发展计划有助于利润增厚。 从销售看，样本房企销售承压，着重保回款。地方国企与民企整体销售额下滑幅度较大，央企相对企稳；回款率成房企销售重点，部分房企缩短拿地开盘周期，提高投资效率。有房企公开销售回笼情况，强调流动性安排。 房企去杠杆，仍面临哪些风险挑战？ 房企现金流与短期偿债压力不容忽视。样本房企通过提前偿还债务缩减债务敞口，风险较为可控。全行业来看，地产债2024年到期规模仍居于高位，二三季度与去年同期到期压力相当，房企债务违约风险仍然较大。 付息高企与利润压缩威胁盈利能力。部分房企曾经长期依赖的高杠杆、高负债、高周转经营模式形成的深远影响今天依然存在，直观体现在财务费用的持续增加，央国企压力较为明显。与付息成本相对应的是主营业务回报的持续降低，企业盈利能力持续承压，各类房企毛利率均下滑。部分房企依靠业务转型或维护利润区实现毛利水平逆势上行，具有一定借鉴意义。 房价下行背景的资产负债表修复面临困境。高负债形成的存量难以去化，只能通过价格折让换取资金回流。经过2021年减值损失的集中释放，2023年新建商品房有所企稳之时，计提损失依然居高，说明当前市场情绪仍持悲观，可控风险继续出清；从另一面看，也为后市业绩修复打开了空间。 25家红档房企通过推进债务重组、降低融资成本等，正逐步化解风险。 新的房企化险政策机遇何在？ 结合去年以来政策实施路径，可以概括为“降负债、促转型、调结构”三个方面。政策将继续着眼于降低房企负债水平，防范系统性风险；可预期更多结构性政策对房企的定向支持，如部分城市的限购放松政策等。促转型体现在发挥（类）财政政策乘数效应，疏解房企困局，引导房企参与存量市场机会。调结构则主要体现在地区资源分配结构、融资政策结构和现房化的房屋销售结构的转变。 风险提示 政策边际变化；分析简化风险。 正文 过去一年，房地产融资端与销售端限制政策随着2023年7月中央政治局会议指出“房地产市场供求关系发生重大变化”的政策定调继续放宽，时至今日，地产行业仍在销售低迷的情况下与债务压力斗争，风险持续出清，今年的《政府工作报告》继续强调防范化解房地产这一重点领域的风险。在此背景下，大部分上市房企年报悉数披露，“安全”是市场最为注重的关键词之一，这离不开四年前开始的“三道红线”融资紧缩政策对房企杠杆率的压降。年报反映当前房地产去杠杆行至何处？新的一年，“统筹发展与安全”将如何在房地产行业落实？ 01 如何解读年报透露的房企去杠杆成效？ 1.1从三道红线指标看：整体趋于平稳，个体分化突出 75家房企三道红线指标多数持稳，但档位恶化数量多于改善。基于2023年年报的财务状况，用“三道红线”标准评价房企去杠杆、降负债成效。我们选取克而瑞2023年销售榜TOP200中的75家上市房企，作为本文重点观察的样本房企。以年报公布的财务指标计算， 56家房企保持原有档位不变，12家有所恶化，7家有所改善。档位分布方面，红档房企由2022年度的20家增至25家，橙档由14家减至13家，黄档由20家减至16家，绿档维持21家不变，风险持续出清，显现分化趋势。 鉴于所有制及销售规模等因素对房企风险与资质的潜在影响，参考企业股权结构与实控人性质，将样本房企按不同所有制结构划分为央企（11家）、地方国企（20家）与民企（44家，含中外合资、外商独资、私营企业和无实控人的混合所有制企业等非央国企）；参照克而瑞2023年度全口径销售额，将超过1000亿元的13家定义为大型房企，介于100亿元-1000亿元之间的40家定义为中型房企，销售额小于100亿元的22家定义为小型房企。 剔预资产负债率方面，不同所有制房企分化明显。整体来看，75家样本房企的剔除预收账款资产负债率有所承压，均值由2022年末的69.34%上升至2023年末的70.97%，整体重回70%的红线上方。分不同所有制看，（1）绝对水平上，2022-2023央企整体均值均在红线以下，较早地实现了剔预资产负债率的压降，负担亦进一步减轻；而地方国企剔预资产负债率虽有下降，但仍属各类所有制结构中最高，约74%，杠杆仍需压降，发展方式亟待进一步转变。究其原因，地区差异对地方国企地产展业范围有所影响，部分城市、部分项目的去化困难等问题更为突出，对房地产地方国企的整体负债水平影响明显。民企整体剔预资产负债率达70.16%，明显受部分出险房企拖累。（2）相对变化方面，央企与地方国企剔预资产负债率稳中有降，降幅均在1个百分点以内；民企剔预资产负债率整体则上升近3个百分点，是带动上市房企整体突破这一红线的主要原因。分不同销售规模看，大型房企头部优势强化。2023年，13家销售额超过千亿的样本房企剔预资产负债率均值下降1.86个百分点至65.47%，为各规模房企中最低，而中小房企均上升超2个百分点，其中中型房企数量较多，情况最为复杂，两年剔预资产负债率均位于红线以上，反映了在此区间房企面临较大的风险化解挑战。 分个体看，剔预资产负债率在70%以上超半数，民营中小房企居多。其中，（1）奥园（117.48%）和花样年（102.72%）超过100%；与2022年相比，中骏（76.47%）、弘阳（75.93%）、绿景（71%）在2023年突破红线；此外，具有央企背景的五矿地产也突破了红线（70.03%）。（2）变化方面，37家房企剔除预收账款资产负债率较2022年有所上升；踩线房企中，禹洲（94.77%，升16.52点）、远洋（88.78%、升12.13点）和佳兆业（96.36%、升11.84点）位列前三，均超10个百分点，其绝对水平也处于行业高位。38家剔预资产负债率得到控制，降幅最高的前三位分别为京基集团（66.35%，降8.64点）、荣安地产（60.63%，降8.29点）和上实发展（62.97%、降8.09点）。金融街、绿城中国、上实发展与京基集团四家房企通过改善剔除预收账款的资产负债情况，实现了档位优化。 有息负债整体压缩，净负债率分化明显。有息负债方面，75家样本房合计规模较2022年压缩2.86%，51家房企有息负债规模实现下降，化解存量债务风险成为大多数房企2023年去杠杆的重点。分所有制看，民企、央企与地方国企有息负债规模分别同比降5.81%、降0.85%、升0.95%，民企债务风险借助化险政策，通过提前偿还、重组、展期等多种方式进一步化解债务压力，实现了总规模的压降。市场需求下行背景下。三类所有制房企净负债率则普遍上升，处于红线下的央企净负债率均值也将近100%，调控压力较大。分规模看，中型房企有息负债规模压降最为显著；净负债率个体方差较大，大型房企稳中有降的整体趋势较为明显。 从个体看，有息债务与流动性规模仍承压，2023年，75家样本房企中有35家净负债率高于100%的红线，相比2022年多出3家，最高的前三家分别为佳兆业（1717.03%）、津投城开（1013.12%）和禹州集团（1003.38%），佳兆业、禹州和正荣的增幅最为严重；另有中骏、五矿、外高桥、绿地、信达和华侨城因净负债率突破100%造成档位下滑。从降低净负债率成效来看，剔除异常值后，上实发展（82.09%，降38点）和保利置业（51.52%，降24.8点）最为显著，靠压降有息负债、提高在手资金规模实现净负债率的调降，但越线的35家房企未能实现净负债率降档，说明市场在降负债与增加流动现金方面的挑战较大。 货币资金与现金短债比方面，房企整体持币规模同比减少，现金短债比均值有所下滑。国央企现金短债比均值实现提升，民企有所下降，三类房企合计在手货币资金均出现减少，或与部分房企提前应对到期债务压力有关；从规模看，中小型房企现金短债比下降，大型房企有所上升，但该种分类下各类房企现金依然减少，说明报告期末大型房企短期债务负担相对缓和。 从个体看，2023年，货币资金规模提升较大的主要有陆家嘴（179.39%）、京投发展（151.63%）和城投控股（98.37%），同时有23家房企实现了货币资金对短债覆盖程度的提升。 截至2023年末，32家房企的现金短债比已达到1以上，其中半数房企的现金短债比已超过2，短期负债压力较为缓和；而由于货币资金收缩或短债到期规模压力，现金短债比未过1倍红线的房企家数由2022年的38家升至2023年的43家。虽然现金短债比是短期内能够较易达标的一项指标，却有过半房企未能在报告期末达成，或是由于当前该指标对房企再融资的影响有所减弱。因此，部分现金流紧张的房企并未采取加速偿债、变卖资产等方式进行“冲指标”，而是将工作重心转移至通过扩大短期融资缓解实际压力当中。 1.2 从融资成本看：杠杆水平挂钩房企融资能力 去杠杆进程对房企融资成本的影响明显。据中指数据，受高成本信托融资规模缩减、融资成本下降等因素影响，2023年房地产企业平均融资利率同比下降0.16个百分点，为3.81%，房企去杠杆成效在融资利率得到体现。 整理25家年报中详细披露融资成本的样本房企，位于绿档或档级改善的，融资成本多数相应下降，如万科、中海、华润、招商蛇口、绿城、越秀、保利置业与京基，一年内融资成本下降2-45bp不等，或争取发行了较低利率（低于4%）的境内公司债券；金地、华侨城与新城控股虽然三道红线指标未有改善，但由于触线程度较浅，且有增信债等降低融资成本手段的使用，融资成本亦有所下降。同时，支持各类所有制房企融资的政策在融资成本披露中得到初步体现，表现为部分大型民营房企同央国企一样，也能在触线情况下继续获得成本较低的融资支持，具备较强的再融资能力。行业整体继续承压背景下，坚持去杠杆为上述企业带来信用资质与融资议价能力的改善，实现了正向反馈；部分企业通过成本下降的再融资手段偿还高息存量债务，降低财务支出负担；部分已实质违约的民营房企，如旭辉、融创等也在年报中提及未来融资成本的控制与压降。而踩线较为严重的房企仍然面临融资成本的上升，如五矿地产连升三档后，年报陈述融资成本上升压力，说明“三道红线”仍然是市场融资能力较为重要的参考依据。 政策支持与结构优化助力融资成本压降。主要体现在政策利率下移，新增融资成本降低，以及融资政策放宽，优惠信贷政策部分代替高成本信托融资等，改善融资结构。 （1）2023年央行两次调降1年期LPR利率共20bp至3.45%，一次调降5年期LPR利率10bp至4.2%，结合其他利率水平的同步下行，一般企业贷款加权平均利率自23Q1的3.95%降至23Q4的3.75%，对于房企短期流动性的资金支持更为突出。 （2）2023年，经营性贷款已成为房地产企业的重要融资渠道，有效帮助房企增加融资规模、延长借款期限、降低融资成本，降低资金用途限制的影响。从年报披露来看，部分民企在经营性物业贷方面的尝试较为积极。新城控股提出，吾悦广场经营性物业贷持续落地中；龙湖表示，全年净增经营性物业贷款174亿元，平均融资成本低至3.65%，大幅低于4.24%的总体借贷成本，并拉长了账期。 （3）地产融资支持政策持续实施。2022年11月，“三支箭”与“金融16条”出台，分别从信贷、债权和股权融资领域给予房地产支持；2023年11月，政策提出“三个不低于”，即各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速、对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速、对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速，以硬性规定方式缓解各类所有制房企信贷资金压力，综合改善了房企的融资结构。据公司年报，新城控股年内在中债增进公司担保支持下发行两笔共17亿元中票，实现了融资成本的压降；2023年，“第三支箭”支持8家A股上市房企定增方案，其中陆家嘴、招商蛇口、华发股份、福星股份已经实施，募集资金近212亿元。 1.3 从拿地看：拿地销售比回升，向高能级城市倾斜 （1）样本房企权益拿地金额多数回升，央国企头部效应显著 杠杆企稳后，过半数央国企拿地回升。引入中指百强拿地榜数据后，可供比较拿地销售数据的样本房企共40家；2023年，恢复拿地的样本房企从2022年的14家升至17家。连续两年均进入拿地榜单的14家样本房企2023年全年累计权益拿地7344.33亿元，同比增长9.12%，大型房企与中型央国企是拿地主力。其中，有9家房企拿地金额较去年增加，中海、绿城、首开、万科、越秀、保利置业、华润与金茂权益拿地增速超过平均水平，显示杠杆率企稳改善后，大中型上市房企继续重视土储规模，正向循环与头部效应明显。 拿地的相对积极性方面，万科、金茂、金地在拿地榜中分别较2022年大幅上升5位、7位和15位，显示三家房企拿地积极性相对恢复较快。公布了拿地与销售数据的样本房企拿地销售比多数控制在40%的要求以下，且总体较上一年度有所回升，反映了在“三道红线”时期房地产限缩措施的长期影响下，过去大规模购地的高周转发展模式已有转变，购地情绪有所回升。 从全行业维度看，央国企拿地能力较强，头部优势较为明显。2023年百强房企权益拿地金额13283.7亿元，其中参与的央国企占比近八成，在杠杆水平企稳后继续参与土拍市场获取优势板块，积累自身优势。部分资质较好的非央国企背景房企也仍在参与土拍，但过去一众民营房企大举拿地占据榜单前列的场景已然不再。2023年拿地集中度进一步上行，榜单前10企业拿地金额占百强房企总拿地金额的48.64%，较2022年上升近8个百分点，拿地的头部集中度进一步上升。 （2）房企拿地结构优化，多方式降低拿地成本 在公司年报中，向“高能级”城市投入的倾斜成为部分房企应对市场调整下行与不确定性的应对方式。样本房企中，中海一线城市权益购地金额占比约60%；保利置业新增土储近50%投资在上海，近90%投资在长三角主要城市；华润置地一二线城市投资占比92.8%；招商蛇口在“强心30城”的投资金额占比99%；绿城在北上杭新拓项目新增货值达58%；美的置业则提及自身过去三年主动推动低量级城市，一致体现出房企对于把握项目投资安全边际的注重与区域优势的培养。 结构优化趋势在全行业亦得到体现，百强房企在拿地策略上整体趋向于资源集聚效应与需求更佳的一线、二线城市，新增土地储备权益占比分别为21.0%和64.8%，三线及以上城市占比则减少至14.3%。 土拍拿地成本边际升高的背景下，采用多种方式寻求增量土储受到房企重视。2023年100个大中城市土地成交继续缩量，跌破10亿平方米，同比减少21.05%，这导致溢价率出现边际回升，从2022年月均3.19%上升至4.36%；全国口径的住宅用地溢价率从3.46%上升至4.66%。供给控量一方面支撑整体土地溢价率水平，另一方面加剧了土拍市场竞争，4月、6月出现超6%的高点，也说明当期土地市场存在部分竞争溢价。对此，各类房企根据自身背景、战略等，多方式拿地。其中，收并购项目是房企整合资源的典型方式。据公司年报，招商蛇口于2023年6月完成对南油集团、招商前海实业的股权收购，提升了对后两者的土地权益比例；中海年内通过并购获取广州亚运城项目剩余全部股权及苏州环秀湖花园项目17%股权。信达地产则25.5亿元收购中南建设城市更新项目，结合自身特殊定位，兼顾拿地成本的降低与目标房企的纾困。 1.4 从经营转型看：多元业务比重上升 经营服务等轻资产业务愈发成为房企利润垫。重资产特征的房地产开发业务在行业下行期利润显著收窄，转型租赁、代建等多元业务成为众多房企创新开发策略的实施方向，且利润贡献率有增加趋势，在多数样本房企年报中有所体现。例如，万科经营服务业务同比增长8.9%，物业服务净利润增长高于收入增长；长租公寓业务首次实现成本法下的报表盈利。中海商业物业收入同比增20.9%，高于集团整体收入12.3%；华润置地经营性不动产（不含酒店）毛利率75.7%，远高于开发销售型业务20.7%的毛利水平；招商蛇口资产运营与城市服务占营业收入比重从2022年的9.53%增至2023年的12.03%。 以招商蛇口公司战略为例，解读房企转型策略。年报显示，2023年招商蛇口归母净利润增长48%，为63.19亿元，其所属招商局集团提出的“四个聚焦、三个转变、两个降低、一个提升”的战略转型要求无不围绕着降低企业杠杆水平，提高资金利用效率，和实现稳健的多赛道业务结构。具体来看，招商蛇口着力提升非地产开发类业务收入，形成多种业务竞争能力。“三个转变”，即是要求由开发为主，向开发运营并重转变；由重资产为主，向轻重结合转变；由同质化竞争，向差异化发展转变。该企业涉足运营集中商业项目38个，EBITDA达5.33亿元；打造招商商管资产运营平台、产业园区、公寓、酒店、物业等多领域业务，以培育新的增长极。同时，招商蛇口培育的代建业务作为城市服务业务的重要部分，2023年新增28个项目；公司并于2024年年初公告拟设立代建业务专业公司招商建管。结合自身地区合作基础等方面优势介入的这一轻资产赛道，将继续受到其重视。 1.5 从销售看：样本房企销售承压，着重保回款 除了优化投融资效率，放眼长远发展，维持短期流动性稳健，解决外界对于房企短期在手资金是否能偿付到期债务的质疑更是众多房企的燃眉之急。2023年，全国商品房销售额实现11.66万亿元，较上一年下降6.5%，市场销售整体低迷，库存去化面临困难。房企为缓解现金流压力，提升销售质效，加快回款速度。 销售额方面，两年均进入中指销售榜百强的样本房企共有51家，整体销售继续承压，同比降15%；地方国企与民企整体销售额下滑幅度较大，分别为-9.11%和-28.77%，央企则实现企稳；为-0.53%。其中，各类企业中仅有中型央企实现了销售额的正增长。销售举措方面，由于市场预期整体较弱，购房者置业观望情绪较重，需求端放松政策效果有限；需求弱叠加同期保交楼等稳地产要求优先级提高，房企推盘积极性难见提高，与此前相比，年报中提及促销售举措的房企较少；营销策略的侧重点不同于降杠杆初期头部房企的价格折让，而是较多体现在价值塑造和加快回款效率上。 企业回款率方面，样本企业通过缩短拿地到开盘周期，提高投资效率，如万科年报提及拿地至开盘周期缩短至4.4个月，投资兑现度达88%；绿城践行“一年两熟”快周转理念，新增货值实现销售转化同比提升10%，转化率约39%，合理范围内的高周转率仍是房企改善流动性的关键方式。部分样本企业主动公布销售回笼情况，其中万科回款效率100%、保利置业销售回笼率达100%，中国金茂回款率达104%，新城控股全口径资金回笼率107%。而中海测算销售回款率为74.78%，一线城市及天津、成都、西安销售回款理想，其他城市回款效率有待提升。销量承压背景下，回款率成房企销售重点，体现了对于企业现金流安全的重视。 02 房企去杠杆，仍面临哪些风险挑战？ 在总需求仍然不足的当前，房地产面临困难依然严峻，降杠杆以防范系统性金融风险仍是政策所向。虽然百强房企中已公布年报房企整体去杠杆成效明显，但从所有公布年报的房企整体来看，“三道红线”达标率不升反降；继续推进去杠杆进程，面临哪些风险挑战？ 2.1 房企现金流与短期偿债压力不容忽视 时至今日，仍陆续有房企出现境外债务违约等债务危机。“三道红线”之一的现金短债比短期容易受人为干预，反映的企业流动性充裕情况具有局限性，企业通过提前偿还债务的方式提前减少还款压力，并印证流动性安全。龙湖采取提前偿还银团贷款、提前兑付CMBS的方式对外界释放积极信号，并梳理存续债券规模，表示当前债务无集中兑付压力，且到2026年底前已无到期美元债；美的置业则直接表示对公开市场债务已做好资金铺排和预留。中海缩减非人民币净负债敞口，降低汇兑风险，提前偿还300亿港币俱乐部贷款。也有企业详细提及对债务到期的应对，如绿城中国表示将兼用自有资金偿还与债券发行置换方式解决近期到期债务。样本房企偿债压力尚在合理区间内，但全行业来看，地产债2024年到期规模仍居于高位，尤其是二三季度与去年同期到期压力相当，结合当时的出险房企情况来看，今年房企债务违约风险仍然较大。 对于短期的流动性紧张局面，大股东的支持与注资将会为面临流动性困境的房企带来增量资金，或可化解风险。如深圳国资将协助万科储备低流动性的不动产和长期股权投资，市场化认购万科旗下REITs，推动产业协同与项目合作，从大股东支持出发为万科寻找金融资源支持。大股东通过储备其流动性不强、效率不高的股权等方式，帮助万科实现资金回笼，手段更为市场化，对市场信心和万科信用资质形成了一定程度上的提振。 2.2 付息高企与利润压缩威胁盈利能力 部分房企曾经长期依赖的高杠杆、高负债、高周转经营模式形成的深远影响今天依然存在，直观体现在资金链循环停滞之后，财务费用的持续增加。分类别看，2021-2023年样本房企中，央国企财务费用增长明显，民企则呈现先升后降，抑制财务付息支出的扩张；大型房企财务费用相对稳定，中型民企财务费用在2021-2022年度上升明显，2022-2023年度再次回落；小型房企流动性压力大，财务费用连续两年上扬，但有放缓迹象。 分主体看，即使多家房企在2023年报称新增债务融资成本有所下行，但反映付息支出等的财务费用抬升势头却难以抑制。位列销售榜前30名的样本房企中，万科、金地、绿城、金茂财务费用增长较为明显，提示了相关房企在应对偿债压力情况下，实际融资成本或有升高；与之截然相反的是，亦有招商蛇口、越秀地产等财务费用大幅削减或转为净收入，不同经营策略的头部房企之间隐含融资成本分化明显，这正体现出高杠杆形成的持续影响。而龙湖在同类房企中表现亮眼，保持较低的付息支出水平，体现了差异化企业战略的较早实践缓解了这一方面压力，这也与此前提到该集团多次提前兑付，持续优化债务结构紧密相关。反观部分出险房企由于前期通过提高融资成本的方式维持现金流，且利息资本化手段受限，财务费用支出明显上升，如中骏集团（62%）、中梁控股（61%）和远洋集团（61%）等。融创由于债务重组方案获得通过，财务费用压力较上一年度显著下降，而世茂集团也呈现类似情况。由此可以推知，随着出险房企债务重组等化解方案的不断落实，房地产融资协调机制的持续运行，风险的出清与政策的支持将有助于改善房企流动性，修复行业信用并降低综合融资成本，使部分资质较优的大型房企尽快脱困。 与付息成本相对应的是主营业务回报的持续降低，企业盈利能力持续承压。随着拿地土储成本开始上行、建工成本等压力继续上升，毛利水平将面临进一步压缩的风险。分不同规模房企看，大中小型房企均面临毛利率的下滑风险；不同所有制视角下，央国企与民企房企毛利率水平难言企稳，即使是资质较好的头部国央企也同样面临这一问题。因此，开展多样化经营，扩大利润较高领域的业务规模将是房企继续去杠杆，实现风险化解和转型的必要路径选择。 样本房企中，信达毛利率水平实现连增，这是由于作为AMC背景的地产平台，信达地产较早地将业务向代建转移，承接部分“暴雷”企业的项目，轻资产的模式叠加纾困政策背景的支持，提高了信达的毛利率水平。从代建项目面积数据来看，信达地产业务重心较大幅度向代建倾斜，代建面积占比从2022年的22.6%增长到2023年年末的39.2%，有效减弱了旧有重资产业务利润萎缩的冲击。北辰实业、上实城开两家地方国有房企毛利率水平在过去两年实现了反弹。北辰实业在地产之外开拓的会展业务过去一年复苏明显，并协同公司酒店商管业务打造品牌，成为利润“压舱石”。上实城开则是通过高端项目的交付，在下行压力较大的楼市行情中仍然保持领先的利润水平，同时亦有租金、物业管理及酒店业务收入，占总体的13.6%。两家房企分别通过扩展轻资产业务的附加价值和维持传统重资产业务的高端定位，实现了毛利率的提升。而陆家嘴、城投控股、瑞安地产等则是坚持区位优势，深耕在上海的物业投资、酒店等运营项目，毛利率实现可观增长。上述房企经营风格各异，虽为个案，但都是依靠业务转型，或维护利润区，实现了毛利水平逆势上行，对于面临转型阻力的其他房企具有一定借鉴价值。 2.3 房价下行背景的资产负债表修复面临困境 在今年多数房企年报陈述业绩亏损原因时，计提资产减值普遍存在，存货跌价损失和商品房库存高企共同构成了计提减值损失的走高。以万科为例，其2023年增加的各类减值准备合计40.25亿，各项资产减值准备122亿，存货跌价准备占比高达65.42%，与毛利率下降一同构成业绩下滑的主要原因。从这一维度，流动性困境问题再次暴露。高负债形成的存量难以去化，只能通过价格折让换取资金回流。经过2021年减值损失的集中释放，2023年新建商品房有所企稳之时，计提损失依然居高不下，说明当前形势下市场情绪仍保持悲观，可控风险继续出清；头部房企仍由于较高的存货水平承受相对更强的利润冲击，地产项目投入料将更加谨慎。从另一角度看，众多房企在市场下行期继续释放减值压力，有助于尽早出清风险，度过业绩低谷，或为后市业绩修复打开空间。 2.4 红档房企面临哪些共性问题？ 样本房企中，有25家仍为红档：其中6家为低档转红，各项负债指标往往已经大幅超出红线设置，财务状况不容乐观。这些公司的年报如何解释目前遭遇的状况，又提出哪些方式脱困？梳理相应企业年报，红档房企多数出现了投资物业公允下降损失、存货计提减值拨备、项目减价促销损害利润、融资成本上升等情况。就解决方案而言，对于大多数已经出现实质违约的红档房企而言，推进境内外债务重组是必要的解决方案。就销售榜前100的11家红档房企来看，多数正在制定境外债务的重组方案，而有票据违约的企业则将解决票据问题置于前位；融创作为较早通过重组方案的出险房企，偿债压力有望得到化解，使公司工作重点回归业务改善。其次，由于部分企业前期维持现金流的操作，融资成本大幅上升，寻求政策支持，推动存量融资成本的下降也列入了部分房企改善偿债压力的计划。推进保交楼、处置不良资产等也是红档房企较为重视的纾困化险手段。 03 新的房企化险政策机遇何在？ 房地产全行业去杠杆，较为充分地暴露了楼市盲目扩张的风险;而当前，相较于出现频率较少的“三道红线”等限缩性政策，防范房地产领域风险，改善房地产融资环境，使行业发展可持续是政策的侧重点。开年以来，关于地产风险、融资等方面的政策密集定调，拉动房地产消费的措施继续进行，梳理政策意图，如何看待“后杠杆”时代房企化险、生存以至于重新走向正轨的政策机遇？结合去年以来政策实施路径，可以概括为“降负债、促转型、调结构”三个方面。 3.1 降负债：关注利率下行通道与信贷支持支持的政策窗口 政策将继续着眼于降低房企负债水平，防范系统性风险。一方面，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。2024年2月，5年期LPR调降25bp至3.95%，进一步打开了房企中长期项目资金成本下降的空间。央行料将继续通过货币政策引导利率曲线下移，改善全市场流动性，使得房企端化解存量债务风险的融资成本进一步降低，并着手债券置换、提前兑付降低自身存量债务规模。基于政策利率水平的预期，下调存贷款利率水平也将进一步刺激居民端购房需求，有助于推动房企去库存。 另一方面，可预期更多结构性政策对房企的定向支持。2024年1月，央行、金融监管总局印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，明确了经营性物业贷可用于“偿还该企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域相关贷款和公开市场债券”，确认了这一满足房企合理融资需求的实践。对于深耕商业地产的房企来说，这一渠道的继续开放，尤其是资金使用的灵活性，有利于优化其融资结构，继续压降债务风险。同时，央行宣布新设信贷市场司，有关金融支持民营企业的部门职责与金融工作会议提出的“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环”相契合。 3.2 促转型：促成多元经营，关注政策转向 发挥（类）财政政策乘数效应，疏解房企困局，引导房企参与存量市场机会。年初，央行公布2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元，宣告了PSL这一棚改货币化时期政策工具的重启；作为地产主要支持工具，PSL相关资金着力应用于规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，为房企加快向代建等领域的业务多样化转型提供了契机。未来，部分房企可能会借此完成主营业务的转变，成为地产服务运营主体，实现行业发展方向的转变，如华远地产等房企已经开始剥离房地产开发业务，转型代建业务。而3-4月，PSL连续净归还预示着新的政策动向，更加倾向于存量的地产政策或将落实。此外，财政的支持作用对于短期房企纾困则更为重要，去年增发的万亿国债与今年计划发行的超长期特别国债作用于基建领域，将有效带动上游资源品价格上行，改善工业品弱通胀现实，反推固定投资规模的增加。为化解房企风险，财政资金还将继续推动保交楼等项目；房地产融资协调机制的推进也将有助于保障优质房企项目开发建设资金落实到位，稳定房地产市场的运行。在以中央财政主导，地方财政去杠杆的当下，财政的统筹作用将会进一步增强，引发结构性变化。 3.3 调结构：资源分配、政策支持与销售模式迎来转变 对于结构的调整涉及多个方面。（1）从发展结构看，年初住建部 “人、房、地、钱”要素联动机制提出，根据人口变化确定住房需求，根据住房需求科学安排土地供应，实现以人定房，以房定地、以房定钱，贯彻了此前房地产供求关系发生重大变化的定调；以此计划实施，将会充分考虑“一二线房价高、三四线库存高”的现实，引导资源合理配置，对于人口集中，资源集聚优势较大的地区，将有更多积极因素出台，如部分大城市限购的进一步放松正在推动中。（2）从政策的结构性支持看，行业出清仍将继续，不同所有制的房企将一视同仁得到融资政策的支持；而严重资不抵债的问题房企退出将迎来加速，并购重组可能在新的一年成为出清的重要形式。（3）从房屋销售结构看，推动现房销售落地的概率不小，届时房地产行业资金链条将有望缩短，从而改变房企经营生态。 04 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 分析简化风险。由于样本选择、时间窗口选择、数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险和测算偏差。 具体分析详见华福证券研究所2024年5月16日对外发布的《从年报看房企降杠杆行至何处》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。2023年度Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演榜固收团队、第十一届Choice最佳分析师 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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