【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀继续回落:原因及趋势

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀继续回落:原因及趋势》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2024年4月美国通胀数据整体符合市场预期，同比中枢继续回落。4月CPI同比增3.4%，持平于预期的3.4%，低于前值的3.5%；CPI环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。核心CPI同比增 3.6%, 持平于预期的3.6%，低于前值的3.8%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%，为去年12月以来最低水平。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有回落。4月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.51%，前值3.60%；4月亚特兰大联储粘性CPI同比4.36%，亦低于前值的4.45%。 第二，权重占35%的租房项价格增速小幅回落，环比增0.4%，低于前值的0.5%。其中主要居所租金环比回落至0.35%，为2021年9月以来最低水平。往后看，租房价格回落趋势具有延续性：一方面，多单元出租屋新屋开工主数量历史高位利于后续供给释放；另一方面，先导指标如新租约价格将形成传导。4月业主等价租金（OER）增速环比为0.42%，低于前值0.44%；尽管节奏仍有不确定性，但从趋势看，独立和多单元房屋新租约租金价格回落大概率带动OER缓慢下行。 第三，超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比亦有所降温，4月读数为0.42%，低于前值的0.65%，为今年以来最低水平。其中健康保险、机票、汽车保险环比回落较多，环比分别为0.3%、-0.8%、1.8%，前值分别为1.2%、-0.4%和2.6%。BLS在本次数据中对健康保险价格进行了更新，参考数据为2023年医疗保险保费留存收益数据，因此4月价格更多反应了2023年收益较2022年的回落，预计后续环比保持低位。汽车保险价格的领先指标缓慢下行对应保费年内可能保持韧性；此外保险价格调整需经过其州监管机构较长时间的审查。超级核心通胀的其他分项如医院服务、个人护理、外出餐饮价格保持偏强增长，意味着薪资成本粘性仍然偏高。后续随美国就业市场逐步松动，上述分项将缓慢降温。 第四，4月核心商品价格保持继续回落，但节奏放缓，环比-0.1%，前值-0.2%。其中，服装和医疗保健商品价格有所反弹，环比分别为1.2%和0.4%，前值分别为0.7%和0.2%。新车和二手车价格继续回落：4月新车价格环比降0.4%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景。二手车和卡车环比降1.4%，前值降1.1%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势。 第五，美国核心CPI从2022年9月同比6.6%的本轮周期高点逐步震荡回落，去年12月首次至4%以下，今年进一步从3.9%、3.8%（2月和3月），回落至3.6%。展望看，三大因素可能形成对通胀中枢的下拉：一是收入增速放缓叠加超额储蓄用尽引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来的总需求下降将引导就业市场继续降温，缓解薪资压力；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。综合来看，我们预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平，这一中枢高于去年底的理解，但整体走势未变。 第六，今年以来，市场关于美联储降息的预期一直在“折返跑”，主要背景是其就业、通胀数据的连续波动和美联储表态的左右逢源。5月14日，鲍威尔在外国银行家协会中发言表示，他对通胀回落的信心不及之前；但他仍然预计月度通胀环比读数可能会回到2023年年末水平（核心CPI 0.2-0.3%之间，目前0.3%），只不过美联储可能要等待更长时间（才能转向）。鲍威尔重申加息不在考虑范围之内。我们理解，鲍威尔仍延续了“数据依赖”法则，要看到更多关于通胀回落的证据。按我们前述关于通胀的判断，这一过程尽管较为缓慢，但趋势上将逐步累加。此外值得注意的是，美国居民消费增速将逐步朝疫情前水平靠拢，它带来的总需求放缓可能会进一步带来就业市场变化（见报告《美国就业市场现状及下阶段趋势》）。中性假设下，我们维持美联储三季度降息，全年降息2次的判断。 第七，数据公布后，9月美联储降息概率有所上升，10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示9月美联储不降息和降息25bp的概率分别为27.6%和53.5%，前值分别为34.9%和50.5%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回升至2次，前值为1.7次。与此对应，美债收益率回落，10年期美债收益率下行9bp至4.34%；利差逻辑下美元指数回落至104.34；在降息预期回升、无风险利率回落的背景下，美股三大股指均涨。 正文 2024年4月美国通胀数据整体符合市场预期，同比中枢继续回落。4月CPI同比增3.4%，持平于预期的3.4%，低于前值的3.5%；CPI环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。核心CPI同比增 3.6%, 持平于预期的3.6%，低于前值3.8%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%，为去年12月以来最低水平。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有回落。4月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.51%，前值3.60%；4月亚特兰大联储粘性CPI同比4.36%，亦低于前值的4.45%。 4月CPI同比增3.4%，持平于预期的3.4%，低于前值3.5%；CPI环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。食品价格持平于前值，环比为0%，前值0.1%；能源价格小幅回升，环比升1.1%，前值1.1%。 核心CPI同比增 3.6%, 持平于预期的3.6%，低于前值3.8%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%。其中，核心商品价格环比继续为负；环比为-0.1%，前值-0.2%。4月核心服务价格环比亦有所回落，4月环比0.4%，前值0.5%。 4月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.51%，前值3.60%。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。4月亚特兰大联储粘性CPI同比4.36%，亦低于前值的4.45%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。 权重较大的租房价格增速小幅回落，环比增0.4%，低于前值的0.5%。其中主要居所租金环比回落至0.35%，为2021年9月以来最低水平。往后看，租房价格回落趋势具有延续性：一方面，多单元出租屋新屋开工主数量历史高位利于后续供给释放；另一方面，先导指标如新租约价格将形成传导。4月业主等价租金（OER）增速环比为0.42%，低于前值0.44%；尽管节奏仍有不确定性，但从趋势看，独立和多单元房屋新租约租金价格回落大概率带动OER缓慢下行。 4月租房价格增速回落，环比增0.4%，前值0.5%。 其中，主要居所租金环比回落至0.35%，前值0.41%，为2021年9月以来最低水平；向后看，主要居所租金的先导指标如新租约价格回落大概率引导其延续回落态势。主要居所租金统计市场上新租和续租租约价格，因此，我们可以选取新租约价格（NRTT）来作为主要居所租金的领先指标，新租约价格一般领先主要居所租金3季度左右。但由于主要居所租金选取的样本中，续租占比大于新租约占比，因此新租约对其传导的节奏仍有不确定性。此外，多单元出租屋新开工处于历史高位亦利于后续出租屋供给释放，缓解租房价格压力。 4月业主等价租金（OER）增速略微回落，环比为0.42%，前值0.44%；展望看，独立和多单元房屋新租约租金价格回落大概率带动OER缓慢下行，但节奏仍有不确定性。OER统计独立房屋（single-family）和多户住宅（multi-family）若被用于出租会收取的租金费用，而独立房屋和多户住宅租金增速在1季度保持坚挺，但在4月有明显降温，对应后续OER大概率仍有温和回落空间。 超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比亦有所降温，4月读数为0.42%，低于前值的0.65%，为今年以来最低水平。其中健康保险、机票、汽车保险环比回落较多，环比分别为0.3%、-0.8%、1.8%，前值分别为1.2%、-0.4%和2.6%。BLS在本次数据中对健康保险价格进行了更新，参考数据为2023年医疗保险保费留存收益数据，因此4月价格更多反应了23年较22年的回落，预计后续环比保持低位。汽车保险价格的领先指标回落缓慢对应保费年内可能保持韧性；此外保险价格调整需经过其州监管机构较长时间的审查。超级核心通胀的其他分项如医院服务、个人护理、外出餐饮价格保持偏强增长，意味着薪资成本粘性仍然偏高。后续随美国就业市场逐步松动，上述分项将缓慢降温。 健康保险价格方面，自2023年10月开始，BLS调整了对健康保险价格统计的频率，将价格更新频率从年度提高至半年度以减少数据滞后性；在2023年10月到2024年4月之间，CPI健康保险价格参考数据为已披露的2022年美国医疗保险留存收益数据，因此，2024年4月价格更多反应了2023年净收益较2022年回落的现实。 此外，汽车保险环比小幅回落但仍然保持高位，环比增1.8%，前值增2.6%。汽车保险价格一般可以参考三方面：维修工人薪资成本、二手车价格、汽车维修价格，其中，维修工人薪资成本和汽车维修价格保持坚挺，但二手车价格持续回落，部分对冲前两者价格回升的影响。此外，保险公司调整价格需要经过州监管机构审查，保险公司提交申请之后，每个州的监管部门会进行审查，提交的保费申请可能会被要求提供更多信息或进行修改，以满足监管机构的要求，总体来说，2023年，加州的保险监管部门的审查时间可能将近一年左右，导致真正看到CPI汽车保费价格回落需要更长时间。 超级核心通胀的其他分项价格保持偏强增长，意味着薪资成本粘性仍然偏高。医院服务、个人护理、外出餐饮价格环比偏高，分别为0.6%、1.2%、0.3%，前值分别为1.2%、0.1%、0.3%。但如我们前期报告所提示，美国就业市场在逐步松动的过程中，作为薪资增速的领先指标，3月离职率从2.2%回落至2.1%、4月职位空缺和失业率比例（V/U）进一步走低亦反映就业市场在逐步松动。因此，预计我们预计后续薪资保持缓慢降温态势，缓解超级核心通胀价格压力，参见报告《美国就业市场现状及下阶段趋势》。 4月核心商品价格保持继续回落，但节奏放缓，环比-0.1%，前值-0.2%。其中，服装和医疗保健商品价格有所反弹，环比分别为1.2%和0.4%，前值分别为0.7%和0.2%。新车和二手车价格继续回落：4月新车价格环比降0.4%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景。二手车和卡车环比降1.4%，前值降1.1%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势。 4月核心商品价格保持继续回落，但节奏放缓，环比-0.1%，前值-0.2%。其中，服装和医疗保健商品价格有所反弹，环比分别为1.2%和0.4%，前值分别为0.7%和0.2%。新车价格环比降0.4%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景，5月，美国热销车品牌如丰田、福特、雪佛兰、GMC等都提供偏强的现金折扣。 二手车和卡车环比降1.4%，前值降1.1%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格大概率延续下行趋势。 美国核心CPI从2022年9月同比6.6%的本轮周期高点逐步震荡回落，去年12月首次至4%以下，今年进一步从3.9%、3.8%（2月和3月），回落至3.6%。展望看，三大因素可能形成对通胀中枢的下拉：一是超额储蓄用尽叠加收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来的总需求下降将引导就业市场继续降温，缓解薪资压力；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。综合来看，我们预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平，这一中枢高于去年底的理解，但整体走势未变。 自下而上的角度来看，三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉。第一，旧金山联储工作报告显示，美国居民额外储蓄已经用尽；1季度GDP数据亦显示，居民社保补贴同比增速为6.3%，而2023年季度均值为12%。从结果来看，2024年一季度美国名义个人消费支出同比为5.1%，较2023年的6.1%明显回落，2017-2019年个人消费支出CAGR为3.9%。第二，住房价格的领先指标下行会带动后续租金价格回落。第三，汽车产量和供给回升以及美元偏强背景下，预计核心商品可能延续下行趋势。 今年以来，市场关于美联储降息的预期一直在“折返跑”，主要背景是其就业、通胀数据的连续波动和美联储表态的左右逢源。5月14日，鲍威尔在外国银行家协会中发言表示，他对通胀回落的信心不及之前；但他仍然预计月度通胀环比读数可能会回到2023年年末水平（核心CPI 0.2-0.3%之间，目前0.3%），只不过美联储可能要等待更长时间（才能转向）。鲍威尔重申加息不在考虑范围之内。我们理解，鲍威尔仍延续了“数据依赖”法则，要看到更多关于通胀回落的证据。按我们前述关于通胀的判断，这一过程尽管较为缓慢，但趋势上将逐步累加。此外值得注意的是，美国居民消费增速将逐步朝疫情前水平靠拢，它带来的总需求放缓可能会进一步带来就业市场变化（见报告《美国就业市场现状及下阶段趋势》）。中性假设下，我们维持美联储三季度降息，全年降息2次的判断。 5月14日，鲍威尔在外国银行家协会中发言表示，他对通胀回落的信心不及之前，但他仍然预计月度通胀环比读数可能会回到2023年年末水平（0.2-0.3%之间），只不过美联储可能要等待更长时间（才能转向）。此外，鲍威尔再次重申，加息不在计划之内。 “I expect inflation to move back down on a monthly basis to levels that are more like the lower readings of late 2023”. “It would likely take longer to become confident that inflation will decline to 2% over time. “ “it’s not likely that we have that the next move that we make will be a rate hike”. 数据公布后，9月美联储降息概率有所上升，10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示9月美联储不降息和降息25bp的概率分别为27.6%和53.5%，前值分别为34.9%和50.5%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回升至2次，前值为1.7次。与此对应，美债收益率回落，10年期美债收益率下行9bp至4.34%；利差逻辑下美元指数回落至104.34；在降息预期回升、无风险利率回落的背景下，美股三大股指均涨。 截至5月16日收盘，十年期美债收益率回落9bp至4.34%；美元指数回升至104.34点（前值105.01点）； S&P500指数涨1.17%，纳斯达克指数涨1.4%，道琼斯工业指数涨0.88%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 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