【跨市交易初探】黄金的内外波动

（以下内容从中信建投期货《【跨市交易初探】黄金的内外波动》研报附件原文摘录）
　　作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫 本报告完成时间 | 2024年5月8日 点击此处获取更多商品研究资讯 中信建投期货客户请联系客户经理索取相关资料 跨市场套利是套利理论中最常提及的策略之一，但在现实业务中，跨市场套利仅存在于少数机构交易者的策略池中。这一方面是因为跨市套利策略在交易通道上有一定的要求（在中信建投期货和中信建投国际通过收益互换等方式进行交易可以较好解决交易通道、外汇收支等问题）；另一方面是跨市交易具体策略的缺失。但也正因如此，我们认为，跨市交易存在较大的机会。 本系列我们从黄金开始，讨论不同市场存在的商品价格差距存在的原因以及价格波动不一致的驱动，寻找背后的交易机会。我们希望能够由浅入深，并最终呈现跨市套利、跨市价差交易、跨品种和跨市交易结合的相关策略逻辑。 1.如何定义跨市套利和跨市交易？ 商品期货的跨市场套利，狭义上一般是指在两个不同的交易市场，同一品种出现违反“一价定律”情况的基础上，通过买入和卖出相同交割时间的相同品种或高度相关品种合约，赚取市场间价格回归的一种交易策略。广义上看，任何基于跨市场价差机会的交易策略都可称作跨市策略，这些价差机会可能来自于宏观、产业、贸易等原因而非单纯的“一价定律”，其方向既可以收敛也可以发散。 我们将狭义的跨市套利称作“跨市套利策略”，广义的跨市价差交易称作“跨市交易策略”，两者统称为“跨市策略”。 2.跨市套利策略的前提 基于一价定律的跨市套利需要具备几个前提： 一是不同市场交易的品种相同且交割品品质相近（或有明确、相对固定的升贴水）； 二是商品实物的贸易限制较低，有自由流通的空间； 三是在不同交易所，该品种价格走势高度相关且有明确的历史依据。 第一和第二个前提是不同区域内同一商品具有稳定价差的基础保证，而第三个前提可以帮助我们在价差交易上提供明确的参考依据。 3.价差波动的影响因素 尽管是可以跨国贸易、质量相近的同一品种，其在不同市场的价格仍然可能出现偏离。造成偏离的原因一般包含汇率变动、贸易条件的改变（包含运输和政策等）、交易条件的变化以及税费等多种因素。 对于进口商品来说，其到岸价格包含了商品基准价格、品质升贴水、关税与增值税等税费、检测及运输仓储过程的各项杂费等等。上述构成中任何一项的显著变化都会导致内外价差的波动，如关税税率调增或运费大幅上调导致内外价差走扩。 贸易限制前后商品的内外价差可能会出现大幅波动。例如美英制裁俄罗斯的铜、铝和镍，短期之内可能导致LME等主要市场的可交割品短缺，而长期则会导致我国金属进口结构性的变化。这种贸易流向的变化改变了不同区域的供需结构，进而导致商品在国内外的表现分化。 此外，汇率本身就是影响商品名义价格的重要因素，长期来看，内外价比与两国汇率具有较强的相关性；而在汇率大幅波动时，部分商品如黄金、铜等内外价格比例也会大幅变动。 各交易所的交易限制也会导致短期的价格走势分化，如限制开仓、修改交割品标准等。 如果依靠“一价定律”做跨市套利策略，则需要将以上大部分驱动价差波动的长期因素视作风险，因为他们干扰了价差的回归；相反，从跨市交易策略的角度来看，则可以利用市场对于相关变化的反映不足或反映过度进行交易。 4.SHF黄金和COMEX黄金 表1：SHF黄金和COMEX黄金的合约对比 上海期货交易所（SHF）黄金 芝加哥商品交易所（COMEX）黄金 差异性 交易品种 黄金 黄金 相同 交易时间 北京时间上午9:00－11:30 ，下午1:30－3:00和交易所规定的其他交易时间（21：00-02：30） 美国东部时间周日至周五下午6:00 - 下午5:00，每天下午5:00开始有60分钟短暂休市时间（休市时间换算为北京时间为凌晨5点之凌晨6点） COMEX黄金交易时间囊括SHF交易时间 交割时间 合约月份的16日（遇国家法定节假日顺延，春节月份等最后交易日交易所可另行调整并通知） 可在交割月首个营业日起的任何营业日或之后任何营业日进行，但不得迟于交割当月的最后一个营业日。 SHF交割时间范围更小 交割方式 实物交割 实物交割 相同 交割品质 金含量不小于99.95%的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭 至少检验为995成色 基本一致 报价单位 元（人民币）/克 美元美分/金衡盎司 可转换 合约规模 1000克/手 100金衡盎司 可转换 资料来源：上海期货交易所，芝加哥商品交易所，中信建投期货整理 我们认为黄金是中外大宗商品市场中标的差距最小的品种之一。从上表可以看到，黄金在上海和芝加哥市场中，从交割品质层面来看并无明显区别。不过在交割和交易时间上存在一些微小的差距，但这并不足以对价格产生长期实质扭曲。 从历史行情来看，SHF 金和 COMEX 黄金的长期线性相关性为 0.97，总体紧密相关，符合预期。 5. 汇率变化是 SHF 黄金和 COMEX 黄金比价波动的核心 按照一价定律： COMEX 黄金（美元/克）* 人民币/美元汇率 = SHF 金（元/克） 自然也就有： SHF 金/COMEX 黄金 = 人民币/美元汇率 当我们将两地黄金价格比值和汇率波动放在一起，即期汇率对于比价波动的长期解释力度可以达到90%以上。通过对比中间价、在岸价和离岸价的解释力度，我们发现离岸价的解释力度最优，能够达到 96%以上，在岸价达到 95%，中间价的解释力度稍弱，主要由于政策对中间价的调整导致人民币兑美元中间价波动的相对异常。 也因此，在进行跨市场套利时，建议以离岸人民币汇率作为汇率套保的最佳标的。 我们同时考量了远期汇率市场给出的 3 个月在岸 DNF 报价，从历史数据看，对于内外比价的波动，并没有相对于即期汇率的明显提升，在拟合中仅优于中间价表现。 6.排除汇率变化之外的内外黄金价差 由此，我们明确，内外黄金出现的价差变化绝大多数可以被汇率解释，仅有极少部分（5%）的价差波动需要寻求其他原因。 通过对未能解释的部分（记为?，后同）进行提取： ? = SHF金 - COMEX黄金*人民币/美元汇率 从下图可以看到，?长期围绕其均值（约2.29元/克）进行波动，其波动率同金价本身的波动率有关。在金价或汇率出现异常波动的情况下，市场需要一定的时间去进行价差的修复，尤其当市场出现较为复杂的环境（例如2020年到2021年的黄金牛市），内外市场的传导受到一定的影响。 即便如此，对近20年历史数据进行分析，我们发现，内外价差（?）偏离其均值的最大天数也仅在92天，其中正向偏离75分位数的最长天数为47天，负向偏离25分位数的最长天数为57天，其偏离后回归的趋势依旧是明确的，也就意味着统计套利存在可行性。 我们同样发现，在人民币走弱时，国内黄金的名义价格可能提前上涨；而人民币走强时刚好相反，因此金价在盘面的趋势上可能先于即期汇率的变动。同时，在汇率大幅波动的时期，央行会出台各项政策进行管控，因此金价体现出的汇率预期存在落空的状况，此时价差面临快速收敛，短期内呈现出内外价差大幅波动的特征。这些预期的领先变动和收敛为跨市套利提供了基础条件。 7.近期价差水平的提升 去年以来，内外盘黄金价差（?）出现了明显的上行趋势以及波动率的提升，甚至有出现波动重心长期偏移的趋势，我们认为，造成这一现象的原因是多样的： 一方面是国内黄金配置的独特性更强，相比国外有比特币等更多配置选择。在同样的宏观环境下，国内资金集中配置黄金的需求对金价形成了更有效的推动，一个显著的表现是黄金ETF在短期的相对溢价。 另一方面是国内风险资产表现平平，黄金在整体配置选择上的地位也得到提升；此外，美元的相对强势表现和国内外汇政策的系列操作对于人民币汇率的预期形成拉扯，使得本应反映中美“真实汇率”的黄金比价关系受到影响。 另外，中国从货币当局到资本配置以及民众层面，对黄金价值的认可度不断提升。我们可以观察到,自去年四季度以来，我国进口的非货币金有所上升，且人民银行亦通过增加黄金储备来调整资产结构。 不过，在国内黄金消耗量基本稳定的前提下，进口金的逐步增加有望最终会使内外价差逐步收敛。而实际上的黄金进口存在诸多限制，因此套利的策略需要考虑统计是否合理，以及关注哪些指标。 一方面，关注国内外资产的相对表现和配置选择。我国股票、地产等资产表现一般，债券收益率较低的情况下，国内黄金的相对投资价值较高，可能导致内外价差中枢在一段时间内延续。 从资产价格反映经济强弱的角度来看，内外价差也显示了国内外对于经济的不同预期，较长期的指标需要关注重要经济数据及领先指标（PPI、PMI等）是否出现内外形势反转。内外价差收敛的判断上，需要关注我国黄金的进口数量、央行储备等需求端数据；而较为高频的指标则可以关注期货交易所的库存状况；同步指标侧重于资产表现，如关注国内ETF的平均溢价状况、国外比特币及股市表现等。 目前内盘黄金相对价格较高，因此，在黄金总体出现回调的状况下，上述宏观情况出现变化，需要警惕国内黄金弱于外盘的可能。 研究员：魏鑫 期货交易咨询从业信息：Z0014814

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